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公司深度研究——科达利趁风而起,规模经济助力利润高速增长

佚名 钢材资讯 2023-08-15 313

核心观点:科达利是一家研发投入较高的动力及储能锂电池精密结构件研发和制造企业。 公司股权结构相对集中,受到机构青睐。 结构件主要采用招标定价。 年度框架下,批量定价基本已死,厂家要承受原材料价格波动。 材料成本很大程度上取决于铝和铜等大宗商品的价格。

动力电池结构件行业具有一定的资金和规模壁垒,设备的高投入使得行业具有典型的规模效应。 动力电池结构件行业存在一定的技术壁垒。 除模具开发能力外,还涉及安全防爆、防漏电、超长拉伸、断电保护、自动装配、智能试压等工艺技术。 客户粘性高是动力电池结构件行业的核心壁垒,客户认证周期一般为一年。

目前,我国动力电池结构件市场主要供应商有科达利、合肥力翔、长盈精密、振宇科技、雷德丰、斯莱克、旭升、凌云等,科达利占中国非软包动力能源的54.34% 2019年蓄电池结构件市场,2020年市场份额为47.54%。 但在竞争压力下,Kodali的市场份额呈现下降趋势。 2017年,科达利在宁德时代锂电池结构件采购中占比超过80%,2021年已降至50%。不过,科达利仍具有规模和客户粘性的优势。 只要科达利不犯错误,在降低成本方面不落后,就有望成为主要供应商。 规模优势使得其利润增长高于收入增长。 速度。

投资建议:考虑到行业持续高景气度和公司规模效应,我们预计公司2021-2023年归属母净利润分别为424/654/9.27亿元,以2021年收盘价为依据。 2021年9月30日130.3元,对应PE为72x/46x/33x,给予22年50xPE,对应目标价140.5元,给予“增持”评级。

风险提示:竞争导致价格意外下跌、公司项目投产不达预期导致供应不足、研发费用超出预期、境内外销售不达预期。

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前言:要了解一家公司,你至少需要阅读三份文件,一份是招股书,一份是最新的年报,一份是最新的季报。 尽量找研究纪要(公司公告可以作为补充,最好是证券公司、买家研究纪要)补充信息。 期间如果涉及重大并购,还需要研究并购的相关文件。 如果最近有同行业的公司上市,请阅读该同行业公司的招股说明书。 一些卖方研究报告也可供参考。

1、科达利是一家研发投入较高的动力及储能锂电池精密结构件研发制造企业

1、核心业务为动力及储能锂电池精密结构件

深圳市科达利实业有限公司成立于1996年,位于深圳市宝安区大浪街道华兴路以北中建工业区第一厂房三楼。 企业。 公司产品主要分为电池精密结构件和汽车结构件两大类,广泛应用于动力电池及新能源汽车、便携式通讯及电子产品、电动工具、储能电站等众多行业。 今年上半年,科达利实现营业收入18.02亿元,同比增长162.22%; 归属于上市公司股东的净利润2.19亿元,同比增长367.01%。 其中,锂电池结构件营收占比93.47%,同比增长171.64%; 汽车结构件占比3.90%,同比增长47.61%。 动力及储能锂电池结构件已成为公司的核心业务。

表1:科达利营业收入构成(万元)

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资料来源:Kodali招股说明书、财务报告

图1:Kodali产品图片

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资料来源:Kodali 招股说明书

产能布局有效辐射周边下游客户。 科达利已在华东(上海、溧阳、江苏)、华南(深圳、惠州、宁德)、东北(大连)、西北(西安)、西南(宜宾)等锂电池行业重点区域设立国内锂电池行业的其他重点领域,以及海外的德国、瑞典。 中国和匈牙利均已形成11个生产基地的全球产能布局,有效辐射周边下游客户,形成较为完整的产能地域覆盖。 9月17日晚间,科达利公告称,公司拟在湖北荆门投资设立全资子公司,以自筹资金投资建设科达利湖北荆门新能源动力电池精密结构件项目资金不超过10亿元。 项目建设工期约24个月,达产后年产值约20亿元。

2、家族私营企业受到机构青睐

公司现任实际控制人为李氏兄弟。 截至2021年6月底,董事长李健健持股34.2%,总经理李建举直接持股10.72%,李氏兄弟合计持股44.92%。 它是一家家族私营企业。

公司股权结构相对集中,受到机构青睐。 截至2021年6月末,前十大股东持股62.65%,股权结构相对集中。 共有155只基金持有21.74%的股份。 前十大股东中,农银汇理新能源主题灵活配置混合型证券投资基金、易方达新兴成长灵活配置混合型证券投资基金、基本养老保险基金1206组合、香港中央结算有限公司、中国农业银行汇联实业4.0 灵活配置混合型证券投资基金、银华信义灵活配置混合型证券投资基金分别持股3.1%、2.27%、1.95%、1.18%、1.1%、1.04%。

表2:Kodali机构所持职位

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来源:选择

3、看清行业发展趋势,实现两次平稳过渡

1996年,模具专业的李尖尖用在香港公司打工赚到的2万元在深圳莲塘开了一家模具厂,租用设备进行模具加工。 原来的工厂只有15平方米的厂房和6个人。

1999年,科达利开始第一次转型,为比亚迪手机锂电池生产结构件。 当时是中国第一家生产该产品的厂家。 随着比亚迪的发展,科达利也开始快速发展。 2001年、2003年开始向力神、比克等国内主要锂电池厂商供货,并逐步确立了行业领先地位。 2003年,为了拓展海外高端客户,公司成立了子公司上海科达利,服务于国际知名锂电池制造商在江、浙、沪的分公司和制造基地。 2007年成为松下锂电池精密结构件供应商。 2008年通过三星、LG等跨国公司认证及QC080000质量管理认证。 2009年开始向三星小规模供货。

2007年,科达利再次开始向动力电池结构件转型。 2008年,为比亚迪供应小型动力锂电池结构件。 2010年,公司获得TS16949认证,公司动力及储能锂电池业务发展进入加速阶段; 2010年12月,整体改制,成立股份公司。 2011年,公司动力及储能锂电池结构件产品开始批量供应CATL、东风、上海航天、LG等。 自2013年起,先后与日立、三洋等客户建立合作关系。 2014年成为宁德时代第二大供应商,2015年至2017年连续三年成为宁德时代第一大供应商。 2017年启动,到2020年底,国内总产能达到50亿元。 匈牙利工厂配备三星SDI,将于2020年中期投产,投资3000万欧元,产能8000万欧元。 匈牙利政府将提供补贴; 德国基地将于2021年底配备CATL,将征地工厂对面土地,投资6000万欧元,产能1亿欧元。 欧元; 该瑞典工厂将在2021年底之前独家向对方供应Northvolt,投资额为5000万欧元,产能为1.2亿欧元。

4、产品主要生产流程及主营业务成本构成

精密结构件是指具有尺寸精度高、表面质量高、性能要求高等特点,在工业产品中起固定、保护、支撑、装饰作用的塑料或五金零件。 动力锂电池的精密结构件是锂电池外壳,起着传输能量、承载电解液、保护安全、固定支撑电池、装饰外观等作用。 根据不同的应用环境,具有连接、抗震、散热、防腐、抗干扰、防静电等特定功能。 动力锂电池精密结构件直接影响电池的密封性能和能量密度,动力锂电池精密结构件需要满足国内外领先汽车制造商要求的高精度和一致性。 精密结构件与动力电池箱不同,动力电池箱用于新能源汽车上承载动力电池,下游客户为新能源汽车整车厂。

根据电池封装技术路线的不同,主要有方形、圆柱形、软包三种形状,对应的结构件有方形结构件、圆柱形结构件和铝塑膜。 从市场需求和实际应用来看,以方形为主,圆柱体次之。 大型圆柱电池主要是在原有圆柱电池的基础上增加内部空间,提高其能量密度。 生产公司采用柔性生产线,可根据方形电池、圆柱电池的不同工艺特点,动态配置生产线工艺,调整不同类型产品的产能,高效适应多类型、多产品的特点。精密结构件产品订单类型; 当完成某个型号的所有生产任务完成后,可以快速改造生产线,以增加其他产品的生产能力。

图2:电池盒的分类

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来源:华中科技大学课件

在硬壳结构件(圆柱形和方形)中,盖板的结构相对复杂,由防爆盘、翻盖板、立杆等部件组成。 日韩企业占据,以新纶科技为代表的国内企业正在积极推进国产化替代。

精密结构件的生产必须经过精密模具设计与制造、精密冲压、精密拉伸和注塑成型等主要工序和工序。 盖板的制造工艺复杂度通常远高于壳体。 包括冲压、清洗、退火、焊接、注塑等工艺。 模具在冲压加工中非常重要。 没有合格的模具,冲压件的批量生产就困难; 没有先进的模具,就不可能实现先进的冲压技术。 与铸件、锻件相比,冲压件具有薄、均匀、轻、强的特点,其精度和表面状况高于铸件、锻件(旭升和宁德时代的业务是铝铸件)。

图3:锂电池盖板制造流程

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来源:振宇科技招股书

外壳的制造比较简单,主要采用冲压和拉伸工艺。 但运输成本较高,需要就近生产。 例如,科达利炮弹主要产于欧洲。 虽然自动化程度高,但是人工成本高一倍,报价也贵一倍,因为运输成本。

图4:锂电池外壳制造流程

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来源:振宇科技招股书

材料成本是科达利主营业务成本的最主要组成部分,占比超过50%,包括生产中消耗的钢、铝、塑料、铜等。 材料成本很大程度上取决于铝和铜等大宗商品的价格。

劳动力成本主要来自生产人员工资、津贴、补贴、福利费等。 自动化生产设备不断使用,自动化程度有增有减。 随着员工薪资水平的提高而上升,总体比例保持稳定。 当大宗商品价格上涨时,劳动力成本占比相对下降。

制造成本主要是生产设备的折旧成本、生产过程中消耗的电力成本等,随着自动化程度的提高而上升。 当外包生产比例下降时,制造成本也会上升。

图 5:Kodali 成本结构(%)

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资料来源:Kodali招股说明书、财务报告

根据《惠州动力锂电池精密结构件新建项目环评报告》,文件下载地址为:,可了解某公司年产动力电池盖板(1.4亿只)、动力电池外壳(10亿只) )、锂电池用铝 塑料薄膜(1.2亿平方米)工厂的材料消耗,决定了铝、铜等大宗商品价格对材料成本的影响程度。

表3:动力电池盖壳原材料结构

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资料来源:惠州动力锂电池精密结构件新建项目环评报告

表4:动力电池用铝塑膜原材料结构

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资料来源:惠州动力锂电池精密结构件新建项目环评报告

5、动力、储能电池精密结构件主要采用招标定价方式

根据结算模式的不同,销售模式分为普通模式和VMI模式(寄售模式)两种。 产品定价采用成本加成定价和招标定价,以招标定价为主。 比如宁德时代有一个按年派单的框架,单批次分情况。 如果是新产品,谁开发出前三批就先做,模具费用也由宁德出。 三批后进行市场化招标(一批5000万件)。 宁德议价更加积极,对于上游利润也会做出更加明确的安排。 老款车型基本每年都在下降,行业毛利率基本在20%左右。 具有规模优势和技术优势的企业可以获得高于20%的毛利率。 年度框架下,批量定价基本已死,生产企业不得不承受原材料价格波动。

据震宇科技调研总结,单个盖板价格为7-8元,单个外壳价格为4-5元。 2020年,结构件单位价值约为40-5000万元/GWh(据瑞德丰官网报道)。 振宇科技的研究总结为5000万元/GWh,科达利的研究总结为4000万元/GWh。

六、主要财务指标

Kodali的营业收入呈现波动增长趋势。 2015年电力与储能爆发式增长带动Kodali营收增长68.03%。 2017年,由于新能源汽车行业补贴退坡,第二大客户比亚迪动力电池出货量减少,导致科达利营收小幅下滑。 2018年,科达利继续深化与现有客户的合作关系,加大新客户的开发力度,实现了公司动力锂电池精密结构件销量的持续增长。 但由于新能源汽车补贴持续退坡、锂电池行业成本下降压力以及公司募集资金投资项目和自投产能扩建项目的建设投资,公司经营状况成本和期间费用均高于以前。 去年同期的大幅增长影响了2018年的整体利润水平。2020年受新冠疫情影响,科达利对其最大客户宁德时代的销售收入大幅下降,导致科达利营收和利润均出现下滑。 2021年上半年,受益于新能源汽车市场持续向好,科达利营收同比增长162.22%; 营业利润同比增长429.76%。

图6:科达利营业收入及营业利润(亿元)

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资料来源:Kodali招股说明书、财务报告

表5:科达利前五名客户销售收入(万元)

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资料来源:Kodali招股说明书、财务报告

备注:括号内为比亚迪动力电池结构件收入

图7:2016-2017年动力电池出货量(GW)

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来源:高工研究院

Kodali的毛利率比较高。 尽管2017年和2018年因材料成本上涨和新能源汽车补贴下降而导致毛利率下降,但2019年和2020年恢复到27%以上,2021年上半年恢复到27.93%。

Kodali的销售费用相对较低。 基于公司大客户销售策略和深度合作销售模式,科达利在长期合作过程中与大部分优质客户形成了稳定的战略合作伙伴关系,形成了一定的品牌效应,因此公司的销售费用都比较低。 销售费用主要由运输费用和员工工资组成,增加的主要原因是运输费用增加。 但随着生产基地的本地化服务布局,销售费用率企稳并有所下降。

图8:科达利毛利率与销售费用率(%)

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资料来源:Kodali招股说明书、财务报告

Kodali 在研发方面投入了大量资金。 科达利持续加大对动力电池精密结构件的研发投入,研发费用占营业收入的比例持续上升,2020年达到6.67%。在产品安全、轻量化、高强度、高性价比等关键技术上持续创新产能以及产品材料和工艺,以持续为客户提供高品质、高性能、高附加值的产品。 截至2021年上半年,Kodali及其子公司拥有专利221项,发明专利21项,其中日本专利2项,韩国专利2项,台湾专利2项,美国专利1项; 实用新型专利198项,其中德国专利1项; 2项外观专利; 3.计算机软件著作权。 管理费用主要由员工工资构成,占比总体呈下降趋势。

图9:Kodali研发费用率和管理费用率(%)

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资料来源:Kodali招股说明书、财务报告

客户集中度高,对单一客户的依赖度下降。 2014年至2020年,前五名客户销售金额合计占年度销售总额的比例为86.84%、86.34%、88.47%、86.75%、80.27%、83.11%、75.85%。 占全年总销量的比例分别为62.44%(比亚迪)、50.63%(比亚迪)、39.37%、50.67%(宁德时代)、51.91%(宁德时代)、58.51%(宁德时代)、36.34%(宁德时代)。

2、动力电池结构件有一定进入壁垒,科达利占有主导份额,但竞争越来越激烈

1、客户粘性高是动力电池结构件行业的核心壁垒

动力电池结构件行业具有一定的资金和规模壁垒。 精密结构件行业需要一定的资金投入,尤其是中高端精密结构件领域和新兴的动力锂电池精密结构件领域。 单套生产设备资金投入巨大,关键核心设备均为定制。 以科达利2017年IPO的惠州动力锂电池精密结构件项目为例,其中设备成本为2.7亿元。 设备的高投入使得该行业具有典型的规模效应。 生产规模达到一定水平后,固定成本得到有效分配,边际生产成本逐渐下降,从而获得单位成本优势。

表6:科达利惠州动力锂电池精密结构件项目设备清单

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资料来源:Kodali 招股说明书

动力电池结构件行业存在一定的技术壁垒。 虽然可以通过购买获得自动化设备,但动力电池结构件仍需要开发相应的模具。 模具的质量很大程度上决定了产品的精度和质量、制造商的效益和新产品的开发能力。 具有较强模具开发能力的企业,可以根据不同的业务需求,快速、灵活地开发相应的定制模具,快速拓展业务; 缺乏模具技术的企业,开发效率和业务拓展能力明显受到限制。 同时,生产还涉及安全防爆、防漏电、超长拉伸、断电保护、自动组装、智能试压等技术。

高客户粘性是动力电池结构件行业的核心壁垒。 汽车制造商和供应商较长的认证周期使得一级供应商非常重视二级供应商的产品质量和技术水平。 动力电池客户与供应商通常有着长期稳定且高度值得信赖的合作关系。 大客户对供应商的审核认证过程需要半年到三年(一般为1年),耗时较长,重新选择供应商的成本也较高。 对于某些类型的精密结构件,下游客户一般只选择单一或3-4家认证供应商,导致该行业的客户粘性较高。 例如,LG化学为特斯拉提供的圆柱壳和盖板有3家供应商,其中2家来自韩国,1家来自中国(Kodali)。

2、科达利占据锂电池结构件市场第一,但市场份额开始下滑

目前,我国动力电池结构件市场主要供应商包括科达利、合肥力翔、长盈精密、振宇科技、雷德丰、Slack、旭升、凌云等。

据GGII统计,2020年中国锂电池出货量为143GWh,同比增长22%。 其中,车用动力电池出货量80GWh,同比增长12.7%,储能电池出货量16.2GWh,同比增长71%。 我国锂电池结构件(包括动力电池、储能电池、便携式电池)市场规模76亿元,同比增长22%。 据此可以推测,我国锂电池结构件价格为5300万元/GWh,不同电池对应结构件GWh价格相当。

图10:2017-2025年中国锂电池结构件市场规模及预测(单位:亿元,%)

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来源:高工研究院

据SNE Research统计,2020年,2020年全球动力电池总出货量将达到212.9GWh,同比增长34%。 其中,电动汽车细分市场出货192.9GWh,占比90.6%,同比增长30%; 储能板块出货量20GWh,同比增长81.8%。 全球动力电池装机量142.8GWh,同比增长21%。 由于租赁模式和电池更换模式需要备用电池,因此出货量与装机量不同; 一些性能下降的旧电池需要更换新电池,出货量增速一般比装机容量增速高出10-20个百分点。 虽然Kodali使用的是GGII数据,但考虑到CATL在业务回顾中使用了SNE Research数据,所以在分析全球数据时我选择了SNE Research统计数据。 按5000万元/GWh计算,全球动力电池机构零部件市场规模为106.5亿元。

表7:2020年全球动力电池出货量

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资料来源:SNE 研究

2020年,科达利18.78亿,占中国锂电池结构件市场24.7%; 振宇科技将为5.712亿,占比7.5%; 长盈精密新能源汽车连接器及模块(用于新能源汽车电气连接系统组件及模块,包括电池盖、正负极母线、正负极连接件、电池端板、铝壳、充电桩、充电枪及电缆组件、软连接、母线及其他类连接组件等)5.028亿个,占比6.6%。 合肥理想2019年营收为5.6亿,假设市场份额不变,为9.0%。 科达利占据中国锂电池结构件市场第一名,占比约24.7%。

但从表1可以看出,科达利的产品主要是动力电池和储能电池结构件,便携式电池结构件占比较小。 因此,用中国锂电池结构件市场规模作为分母并不是很合适。 根据表11,科达利2019年占据中国非软包动力及储能电池结构件市场54.34%的份额,2020年市场份额为47.54%。

随着宁德时代、比亚迪、中航锂电、国轩高科、亿纬锂能、瑞普能源等电池企业2021年投资1500亿元大规模扩张动力电池产能,结构件企业纷纷还宣布了新的扩张计划。 ,总投资170亿元。

合肥力翔于2010年开始生产锂电池外壳和盖板,2011年营收达到1000万。 2015年收入突破1.2亿。 2019年营收达到5.6亿。 2020年,宁德时代产品顺利量产。 On June 5, 2021, the Management Committee of the Economic Development Zone of Yichun City, Jiangxi Province and Hefei Lixiang Battery Technology Co., Ltd. formally signed a contract to invest 2.5 billion yuan in a lithium battery structural component project in the Economic Development Zone of Yichun City. The annual production capacity is 500 million sets of aluminum shells and cover plates. The total area of ​​the project is 190 mu. The project will be constructed in phases. The investment in the first phase is 1.2 billion yuan. 100 million yuan, build an annual production capacity of 300 million sets of aluminum shells and cover plates, and use 90 acres of land in the later stage.

Figure 11: The development history of Hefei Lixiang

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Source: Official website of Hefei Lixiang Company

Zhenyu Technology was established in 1994. In 2015, it launched the power lithium battery precision structural parts project, and was continuously selected as one of the top ten "excellent suppliers" of CATL in 2018 and 2019. In 2020, the company's sales to Ningde Times will reach 572 million yuan, accounting for 47.94% of the company's revenue that year. At present, lithium battery structural parts production bases have been laid out in Ningbo Southern Binhai Economic Development Zone, Jiangsu Liyang, Ningde Fu'an, Sichuan Yibin and other places. On March 18, 2021, Zhenyu Technology landed on the GEM, and plans to raise 623 million yuan, of which 323 million yuan will be used for the annual production of 49.4 million new energy power lithium battery top covers and 25.5 million power lithium battery shell production lines. 32.62 million yuan is used for the annual production of 25 million new energy vehicle lithium battery shell projects. On March 29, Zhenyu Technology announced that it plans to use its own or self-raised funds to build a new energy power lithium battery top cover project with an annual output of 900 million pieces. The total investment of the project is expected to not exceed 1.6 billion yuan. On April 24, Zhenyu Technology announced that it plans to invest in the construction of new energy power lithium battery precision structural parts projects in Liyang, Jiangsu, Ningde Fu'an, and Sichuan Yibin, with investment amounts of 1.6 billion yuan, 400 million yuan, and 500 million yuan respectively. Yuan, a total of 2.5 billion yuan.

In 2015, Changying Precision transformed into the new energy field, and continued to expand the new energy business through internal and external extension. In 2017, the company's power battery structural component project passed CATL's supplier certification. On January 4, 2021, Everwin Precision issued three announcements in succession, planning to invest 500 million yuan, 1.2 billion yuan, and 300 million yuan to build automatic production line projects for power battery structural parts in Changzhou, Jiangsu, Yibin, Sichuan, and Ningde, Fujian, respectively. , with a total investment of 2 billion yuan. On April 10, Liyang Economic and Technological Development Zone signed a contract with Changying Precision Technology to build Changying New Energy East China Base Project, with a total investment of 3.5 billion yuan, mainly producing lithium power battery structural parts, battery pack structural parts, Busbar and new energy Equipment and other products, of which the investment in the first phase is about 1.5 billion yuan. The target is directly aimed at the quasi-Ningde era. The site selection of the above-mentioned expansion projects is consistent with the 39 billion yuan expansion project announced by the Ningde era. They are all in Liyang, Jiangsu, Yibin, Sichuan, and Ningde, Fujian.

In 2018, Slack invested in new energy vehicle battery shell companies such as Anhui Sixiang and Xinxiang Shengda through Xianlai Automobile, and carried out projects for new energy vehicle cylindrical power battery steel shells and cylindrical battery aluminum shells. In April 2019, Slack decided to start a project with an annual output of 3 billion cylindrical power battery steel shells in Xinxiang City, Henan Province through Xinxiang Shengda, with a total investment of 800 million yuan and the production of 18650 and 21700 steel shells. In November 2019, Slack signed a contract with the Management Committee of Hefei Feidong Economic Development Zone and Hefei Lixiang to jointly establish Anhui Sixiang Battery Technology Co., Ltd. with a registered capital of 100 million yuan and invest in Feidong Economic Development Zone for a year The project to produce 300 million aluminum cylindrical battery cases has a total investment of about 500 million yuan. On December 7, 2020, Slack signed the "Strategic Cooperation Agreement" with the Changzhou West Taihu Management Committee, and plans to invest in the construction of an automotive power lithium-ion battery shell project in the West Taihu Science and Technology Industrial Park, with a total investment of 280 million yuan.

Kodali's market share is on the decline. Kodali accounted for 54.34% of China's non-soft package power and energy storage battery structural parts market in 2019, and its market share dropped to 47.54% in 2020. As competitors such as Hefei Lixiang, Zhenyu Technology, Changying Precision, and Slack have aggressively expanded their production capacity, manufacturers such as Zhongze Precision, Anjie Technology, Chunxing Precision, and Jiebang Technology have also accelerated their deployment in the power battery precision structural parts market. There are also automotive metal structural parts companies such as Xiangxin Technology and Jiangsu Wencan, and consumer electronics precision structural parts companies such as Lingyi Zhizao, Green Precision, and Jinsheng Intelligent. Kodali is facing greater competitive pressure. From 2014 to 2017, Kodali's market share in Ningde Times was 86%, 93.3%, 97.8% and 104.4%, respectively, and it will fall below 50% in 2020 (according to Ningde Times power battery shipments and corresponding structural parts purchases, technology Dali can calculate the sales of the top five customers), and it will recover to about 50% in 2021 (data from Zhenyu Technology Research Minutes).

Table 8: Procurement of main materials in CATL

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Source: CATL prospectus

3. Kodali has the advantages of scale and customer stickiness

Kodali's leading market share in the industry has brought scale advantages, making Kodali's per capita production efficiency higher than that of competitors (Kodali's per capita revenue is 1 million+, compared with Zhenyu's 400,000), and its gross profit margin is still higher than Competitors, scale advantages allow profit growth to be higher than revenue growth. Kodali can also beat its opponents by exchanging quantity for price, and keep its market share through technological progress. In the first half of 2021, China's power battery production totaled 74.7GWh, a year-on-year increase of 217.5%. Among them, the cumulative output of ternary batteries was 36.9GWh, accounting for 49.3% of the total output, with a cumulative increase of 149.2% year-on-year; the cumulative output of lithium iron phosphate batteries was 37.7GWh, accounting for 50.5% of the total output, with a cumulative increase of 334.4% year-on-year. Since Kodali's major customer CATL's revenue only increased by 125.94% year-on-year, Kodali's power and energy storage revenue increased by 171.64% year-on-year, which was lower than the industry growth rate. Although the price of raw materials has risen, Kodali's gross profit margin has risen to 28.34% due to the increase in production scale. The growth rate of superimposed three expenses and R&D expenses is lower than the revenue growth rate, and the operating profit has increased by 429.76%.

Figure 12: 2018-2021H1 Kodali and Zhenyu Technology Gross Margin Comparison (%)

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Source: Financial reports of Kodali and Zhenyu Technology

Kodali cooperated with Ningde era when it first entered the power battery industry, and became the main supplier of power battery structural parts of Ningde era. Although in order to improve the stability and bargaining power of the supply chain, Ningde Times searched Zhenyu Technology through the Internet and made the first contact with Zhenyu Technology in March 2015 when looking for domestic companies with leading precision mold development capabilities. In June, the formal cooperation began and the power lithium battery precision structural parts-top cover assembly cooperation intention was signed, and the second supplier was introduced. Kodali currently has a 50% market share in Ningde and Zhenyu 35%. However, as long as Kodali does not make mistakes and does not fall behind in reducing costs, it is expected to be a major supplier just like Ningde era occupies 50% of China's power battery.

In April 2021, Kodali announced that the company plans to launch the 2021 stock option incentive plan. The total number of incentive objects granted for the first time in this incentive plan is 392, and the exercise price of the stock options granted for the first time is 64.18 yuan per share. The equity incentive plan helps to enhance the enthusiasm of employees and promote the long-term development of the company.

3. Profit Forecast

1. Market scale forecast for power and energy storage battery components

Predicting the market size of structural parts requires predicting the market size of power batteries, and predicting the market size of power batteries requires predicting the market size of new energy vehicles and energy storage batteries.

Figure 13: New energy vehicle industry chain

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Source: Zhenyu Technology prospectus

In 2020, the sales volume of new energy vehicles in China was 1.367 million, a year-on-year increase of 10.9%. From January to August 2021, the production and sales of new energy vehicles will be 1.813 million and 1.799 million respectively, a year-on-year increase of 1.9 times. According to the seasonal adjustment model, the Electric Vehicle Research Institute (GGII) of Gaogong Industry Research Institute (GGII) predicts that the production and sales of my country's new energy vehicle market will continue to flourish in the second half of the year, and the annual production and sales volume is expected to break through 3 million units in history. However, considering the lack of cores to limit automobile production and production power cuts, it is estimated that the annual sales of new energy vehicles will be about 2.6 million, a year-on-year increase of 90.2%. At present, the decline in the price of power batteries has brought new energy vehicles into the era of oil and electricity parity. The penetration rate of new energy vehicles in China has reached 10%, and the growth will accelerate in the future. According to the "New Energy Vehicle Industry Development Plan (2021-2035)", the sales volume of new energy vehicles will reach about 30% of the total new vehicle sales in 2025, that is, 7.5 million vehicles. The average annual growth rate of new energy vehicle sales is expected to reach 30%.

Table 8: New Energy Vehicle Sales Forecast in 2021

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Source: GGII

Figure 14: Monthly sales trend of new energy vehicles from 2017 to 2021

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Source: GGII

According to the "White Paper on the Development of China's New Energy Vehicle Industry (2021)" jointly released by EVTank and Evie Economic Research Institute, in 2020, global sales of new energy vehicles will reach 3.311 million units, a year-on-year increase of 49.8%. Among them, a total of 1.367 million new energy passenger vehicles were registered in Europe, a year-on-year increase of 142%. In the first half of 2021, global electric vehicle sales reached 2.6 million, a year-on-year increase of 160%.其中,欧洲销售了100万辆电动汽车,美国共售出25万辆电动汽车。考虑到缺芯限制汽车生产和中国生产限电,笔者预计全年全球新能源汽车销量达510万辆(其中中国260万辆、欧洲200万辆、美国50万辆),同比增长54%。 2025年全球新能源汽车新车销量达到汽车新车销售总量的20%左右,即1600万辆,年均增速33.1%。

根据SNE Research统计,2020年,全球动力电池2020年总出货量达212.9GWh,同比增长34%。其中电动车板块出货192.9GWh,占比达90.6%,同比增长30%。全球动力电池装机量为142.8GWh,同比增长21%。根据GGII数据,2020年,中国车用动力电池出货量为80GWh,同比增长12.7%;中国动力电池装机量累计63.65GWh,同比增长2.35%。

2021年上半年,全球动力电池装机量为114.1GWh,去年同期是45GWh,同比增长了153.7%。中国动力电池装车量累计52.5GWh,同比累计上升200.3%。笔者预计2021年全球电动车动力电池装机量增长54%,即为220GWh;出货量增长70%,即为330GWh,并维持年均45%的增速(出货量增速高出装机量12个百分点),2025年达到1450GWh。2022、2023、2024、2025年增速分别为60%、50%、40%、30%。2021年中国电动车动力电池装机量增长90%,即为120GWh;出货量增长100%,即为160GWh,并维持年均45%的增速(动力电池可以兼做储能用,鉴于中国大力发展储能,出货量增速高出装机量15个百分点),2025年达到710GWh。2022、2023、2024、2025年增速分别为75%、50%、35%、25%。

科达利的主要产品为方形电池与圆柱电池,虽然不排除未来科达利进军软包电池市场的可能性,但是,稳妥起见,我们还是需要分开预测软包电池与非软包电池,并将非软包电池视为科达利的目标市场。钠离子电池外形封装形式与目前的锂离子电池基本相同,不会对动力电池精密结构件业务产生影响,因而我们不对此进行展开分析。因此,我们仅就电动车市场预测软包市场与非软包市场。储能电池则视为非软包电池市场。并且,根据技术路线的路径依赖(可比技术在不同初始条件下,除非出现明显优劣,将按原技术路线延津),分中国市场与海外市场进行分析。

圆柱电池采用强度较高的不锈钢作为壳体,具有防爆安全阀的等附件,电芯以紧密的卷绕方式包装,内部排列更紧凑,聚集的能量更多,容量高、输出电压高、具有良好的充放电循环性能、输出电压稳定、能大电流放电、电化学性能稳定、使用安全、工作温度范围宽、对环境友好。但圆柱型的电池体积小,对电池管理技术要求高,是目前电动车龙头特斯拉青睐的技术路线。

方形锂电池通常是指铝壳或钢壳方形电池,方形电池的结构较为简单,能把内部材料卷覆得较为紧密,可以任意大小,整体附件重量要轻,相对能量密度较高,再加上有铝壳限制不容易膨胀所以相对安全。是中国电动汽车企业主要采用的技术路线。

软包电池能量密度高、安全性好、散热性能优,同时在快充、电池系统集成、低温性能等方面也有优势,这些优势有利于软包电池应用于电动车动力电池市场。但成本相对较高、生产一致性也较差,热扩散方面较差,质量情况并不稳定,电池会出现鼓胀、漏液情况,会有安全隐患,在集成效率和电芯厚度方向上,不及方形硬壳电池。上游核心材料供应商主要为昭和电工(铝箔),供应链不完善,可能对整车企业供货稳定性上产生一定的不利影响。因而主要为日韩电池企业采用,中国生产企业主要为孚能科技、捷威动力。2020年全球装机量排名中,前十的动力电池企业如LG化学、SKI、远景AESC等均是以软包电池为主的企业。欧洲市场对于软包电池则更加青睐。数据显示,2020年欧洲最畅销的20款新能源乘用车中,有15款搭载软包动力电池,市场占比高达75%,是绝对的市场主宰。

表9:2020年欧洲最畅销新能源汽车TOP20

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资料来源:EV Sales Blog

据高工产研锂电研究所(GGII)统计,2018年全球软包动力电池出货量同比增长73.8%,达23.1GWh,占97.0GWh动力电池市场的23.8%。中国软包动力电池出货量同比增长48.0%,达10.1GWh,占65GWh中国动力电池市场的15.5%。2020年,中国软包动力电池出货量软包电池出货量占比9.5%,占比较2019年增加1.6个百分点。中国软包动力电池出货量市场份额走势高于装机量,是因为出货可以给海外汽车装机。笔者预计,中国非软包电池市场份额在2021-2023年分别为89%、87%和85%。海外软包电池市场份额分别为50%、45%和43%。

据高工产研锂电研究所(GGII)统计,2020年中国储能电池市场出货量为16.2GWh,其中电力储能6.6GWh(ESS主要用于太阳能和风能,也是SNE Research的统计范围,除此之外,还有通信储能、城市轨道交通、工业等应用领域)。2021年1-6月,全球储能锂离子电池(不仅仅是电力储能市场)出货量达18.2GWh,较2020年1-6月的10.1GWh同比增长80.2%;其中中国储能锂离子电池出货量为11.1GWh,较2020年1-6月的5.5GWh,同比增长101.8%。全球与中国储能电池出货量增速均低于电动车用动力电池出货量增速。2021年7月来,中央部委密集发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》(下称指导意见)《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》(下称通知)等重磅利好政策,提出到2025年,实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变,装机规模达30GW以上。笔者假设中国与海外储能电池增速与电动车动力电池增速相同。

宁德时代2017年动力电池系统的销售均价为1.41元/Wh,2018年动力电池系统的平均单价为1.15元/Wh,2019年0.94元/Wh,2020年动力电池系统销售价格降至0.89元/Wh,期间动力电池价格累计下降36.88%。而根据震裕科技招股说明书,动力锂电池精密结构件销售价格累计下降30.32%,与动力电池价格降幅相当。鉴于2021年原材料价格上涨,假设价格维持在0.5亿元/GWh,2022年、2023年每年价格下降5%。

表10:震裕科技产品售价

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资料来源:震裕科技招股说明书

综合可以得到,2019-2023年中国非软包动力及储能电池精密结构体市场规模分别为38.06亿元、39.5亿元、77.8亿元、126.68亿元、176.73亿元。鉴于科达利在宁德时代可以占据50%的市场份额,宁德时代可以占据中国50%的市场份额,25%是科达利在中国市场份额的底线。其他动力电池企业科达利占据40%结构件份额则可占据45%的市场份额。假设科达利的中国市场份额在竞争压力下降至45%后维持稳定,2021-2023年分别为47%、45%、45%,但是在海外的市场份额则在2022年开始增长至2.5%,2023年增长至5%,则科达利2021-2023年动力及储能电池营收分别为36.57亿、58.66亿和84.07亿元。

表11:结构件市场规模及科达利营收预测

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资料来源:笔者计算

2、科达利盈利预测

科达利除了动力及储能电池外,还有汽车结构件和其他结构件,营收占比均较小,2020年分别占4.17%和0.91%,2021年上半年营收占比降至2.19%和0.75%。假设其他营收和汽车结构件营收规模维持不变,占比均继续下降。

假设科达利毛利率在2021-2023年分别为27.5%(略低于2021H1的27.93%)、27.3%和27%,研发费用率和管理费用率分别维持在5.5%(略低于2021H1的27.93%)和4%(略高于2021H1的5.4%),销售费用率则逐年下降,可以得到科达利2021-2023年的盈利预测(见表12)。

表12:科达利盈利预测(亿元)

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资料来源:笔者计算

投资建议:考虑到行业高景气度持续和公司拥有的规模效应,我们预测公司2021-2023年归母净利润为4.24/6.54/9.27亿元的预测,以2021年9月30日收盘价130.3元,对应PE为72x/46x/33x,给予22年50xPE,对应目标价140.5元,给予“增持”评级。

风险提示:竞争导致价格下降超预期,公司项目投产不及预期导致供应不足,研发费用支出超预期,中国或海外销量不及预期。

盈利预测仅作为参考,看看各家券商的预测差异之大,就可知准确预测业绩是多么困难的事情了。看行业、看公司基本面可以看得更清楚,然后就是看企业成本、毛利率、市场份额变化趋势,从而对企业业绩的变化方向能有正确的把握。

附表: 券商盈利预测对比

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