2020年10月中国经济笔记：9月PMI数据解读与宏观经济政策分析

李其林 中国首席经济学家论坛主任

前言：宏观经济政策和金融市场瞬息万变。为了更好地记录和追踪这些变化，我们分析了过去一个月发生的各种重要事件和重要市场变化。这些是 2020 年 10 月的经济笔记。

注：受国庆假期影响，9月30日PMI数据解读置于本10月经济简报中。

2020 年 9 月 30 日：9 月 PMI

9月官方制造业PMI为51.5，预测值为51.3，高于预期。如果用一句话来评价9月份的PMI，那就是供给和需求都很强劲。

8月生产端不佳，拖累8月PMI下滑。正如当时所说，需求旺盛才是真正的旺盛。 8月PMI需求面并不疲软。只要需求能够持续，9月份的PMI就不会差。从结果来看，9月PMI不仅生产端回升，需求端也保持强劲复苏态势。

旺盛的需求自然会带动生产，而8月份产量的下降也受到了暴雨的影响。 9月是生产旺季，PMI值本身容易上涨。此外，8月份推迟的工期可能会在9月份爆发。因此，9月PMI生产面大幅反弹也就不足为奇了。

从数据来看，9月份PMI采购量指数从51.7上升至53.6，原材料库存指数从47.3上升至48.5，生产指数也从53.5上升至54.0，就连进口指数也从49大幅上升至50.4。

因此，9月工业增加值大概率会在5.6%的基础上继续上涨，特别是考虑到去年70周年阅兵开始日期不长、基数不高。生产方面基本可以恢复到疫情前的水平。

需求面也强劲，PMI新订单指数从52.0升至52.8。外需方面，制造业PMI新出口订单指数由49.1反弹至50.8。该指数创2018年6月以来新高。

从库存周期来看，原材料库存和产成品库存均出现不同程度的回升。在需求端快速复苏的同时，成品库存的回升往往是主动补库周期的开始，这也是一个积极的信号。因为疫情影响期间，由于居家隔离，需求和订单突然消失，库存会因滞销而被动积累。当疫情影响结束后，需求恢复首先会逐步消除库存（前提是需求恢复快于生产），这是一个被动的去库存周期。但由于此时要么是需求不够强劲，要么是生产实体的预期不够好，所以库存还没有得到补充。现在生产实体已经开始主动补充库存，进一步确认了经济复苏周期。

分类别看，小企业PMI终于开始加速复苏，从8月份的47.7大幅上升至50.1，重回荣枯线上方。小企业之所以能够反弹，主要是因为疫情得到控制之后消费终于启动了。此外，出口也远超预期。出口和消费对中小企业和就业的支持比传统的基建和房地产要强得多。

但值得注意的是，产出价格指数从53.2下降至52.5。一方面，这与9月份原油价格下跌有关。这也可能意味着公司的生产环节仍然快于需求环节。如果需求环节不能持续跟上，主动库存补货周期不会持续太久。

需求环节能否跟上？我们认为还可以。

8月1日起，消费领域开始加速复苏。如今，疫情恐慌情绪已得到控制，但境外疫情仍在蔓延。虽然居民部门的资产负债表修复还需要一段时间，但由于出国旅行的不便，溢出的消费需求仍将留在国内，这预示着后续的月度消费不会差。

2、欧美经济复苏的步伐是消费快于生产，这与中国恰恰相反。而且，新兴市场疫情持续未解决，将加速产业链向中国布局，这将持续拉动中国出口。

3、基础设施投资。尽管财政资金受到刚性支出的挤压，缺乏与专项债相匹配的好项目，但前期专项债的密集发行也将支撑后续几个月的基建投资。单月同比增速不会很高，但在经历了7、8月份的连续下滑后，我们认为第四季度将会出现拐点向上。

4、房地产投资的确定性也很强。虽然土地购买受到融资新规的影响，但一方面专项债券可用于房屋装修，部分基建投资将转为房地产投资；另一方面，在房地产销售依然强劲的背景下，房地产企业将加速成交，但会推高新开工率。此外，近年来新开工到竣工存在明显差距，不容易削弱建设（除非融资环境难以承受或销售疲软）。

5、如果需求持续恢复，将改善企业经营者的预期。现在主动补库存已经开始，后续制造业投资增速回升是确定的。虽然反弹会更慢、更弱，但此前8个月累计同比-8.1%的低增速难以持续。

总体来看，至少今年内，终端需求不会太差。有需求，即使补充库存，生产也不会疲软，复苏趋势仍将持续。

股票继续寻找估值合理且基本面受益于复苏的目标。与复苏相关的大宗商品继续走多。人民币汇率升值趋势仍将持续。债券短期内依然没有机会。强劲的风险偏好和强劲的经济组合意味着货币政策逐步退出宽松的趋势不可逆转。

2020年10月1日-8日：国庆假期总结

我们先来看长假期间的消费数据。

由于国内民众对疫情的担忧明显减弱，正常出行活动也已恢复，国庆黄金周期间释放的集中消费强度可以检验消费复苏的力度。文化和旅游部数据显示，国庆7天假期接待国内游客6.18亿人次，旅游收入4543亿元，同比分别恢复79.0%和69.9%。

也就是说，消费已经恢复到去年同期80%的水平。仅从这个数据来看，低于预期，特别是考虑到出境游受疫情影响，旅游消费基本会留在国内。

这个数据反映出的问题是，疫情确实对很多中小企业造成了不可逆转的影响。一些小企业可能迫于资产负债表的压力而被迫清算。即使疫情影响消散，中小企业的现金流仍会受到干扰。它影响了居民部门的就业和收入，从而限制了消费。

不过，也不必过于悲观，因为出口的强劲将对就业形成有力支撑。出口和制造业的复苏对就业的促进作用远大于房地产和基础设施。正常出行的恢复将逐步修复中小企业的资产负债表。后续消费数据大概率会进一步回暖，而随着消费回暖，中小企业的资产负债表将得到进一步修复，从而形成正循环。

而且，本次消费数据因疫情期间的管控措施受到压制，并未完全释放。例如，一些一线城市不鼓励当地居民在国庆假期外出。例如，作为主要消费者之一的大学生大部分被“锁”在校园里。

另外值得关注的是黄金周期间的楼市数据。

据媒体报道，贝壳研究院数据显示，18个重点城市二手房日均交易量同比增长50%。杭州和合肥的交易量增长了一倍以上。其中，杭州二手房成交量同比增长超过150%，重庆、西安、北京、上海、广州等城市二手房交易量同比增长超过60%。受调控影响，深圳今年黄金周销量同比下降47%，廊坊销量下降45%。

如果从30个城市的整体数据来看，楼市的情况比部分城市要弱很多。 10月1日至7日，30个城市楼市成交面积127万平方米，去年同期为124万平方米，同比小幅增长2.8%。

因此，我们可以得出一个结论：楼市的繁荣是结构性的。

部分城市的楼市异常火爆。这些城市普遍民营经济较为发达，购房或落户政策较好。不满足上述两个条件之一的城市，楼市成交相对清淡，比如民营经济发达但受调控影响的深圳，以及民营经济较弱的北京周边地区。

疫情过后，房地产行业销售、拿地、建设投资等方面均恢复良好。核心原因是流动性宽松，特别是考虑到宽松的流动性与实体复苏之间仍然存在不匹配。钱已经释放了，但经济生产和消费已经恢复。它们都比较落后，很难保证钱不流入金融市场。房地产不仅具有住宅性质，还具有一定的投资性质。因此，也很难保证资金不流入楼市。

受益于户籍政策的放宽，更何况是人流涌入的城市，钱跟着人走。有人的地方就有市场，就有购买力。

值得注意的是，此次流动性宽松是结构性的，明显有利于中小企业。中小企业群体活跃的长三角、珠三角楼市自然会更多地受益于本轮流动性驱动的市场行情，但深圳除外。因为深圳上半年就已经上涨了，现在正在严格管控。

与消费相对疲软不同，楼市仍存在结构性条件。这也与流动性宽松背景下贫富差距拉大有关。上半年奢侈品销售也表现出色。后续货币政策逐步收回权力的趋势可以说是十分确定的。

海外最值得关注的信息无疑是特朗普感染新冠病毒。

最初被感染的是特朗普的顾问希克斯，后来特朗普夫妇被曝确诊。可以肯定的是，新冠病毒已经出现在白宫高级官员身上，甚至军事巨头也被隔离检测。

从目前迹象来看，自媒体关于特朗普装病博取支持的说法缺乏事实依据。美国疫情暴发，死亡人数达到20万人（这个数字还在增加），与白宫高官应对能力差（不戴口罩、不隔离、反智言论）密不可分。特朗普不是一线抗疫英雄，也从来没有把自己塑造成抗疫英雄，因“屈服于”疫情而博得公众同情的逻辑显然不存在。相反，因为抗疫失败最终害的是自己，很容易成为政敌和民众的笑柄。毫无疑问，这对选举非常不利。

特朗普夫妇“惨遭创伤”的消息公布后，风险资产均大幅调整，美股、原油价格大幅下跌。然而，三天后却发生了逆转。 10月5日，特朗普返回白宫。他做的第一件事就是摘下口罩，呼吁全国人民不要害怕新冠病毒，不要让它主宰你的生活。随后，风险资产迅速收复失地，美股、原油双双大幅上涨，美债收益率大幅上涨。

特朗普此举并不奇怪，因为共和党一直将新冠病毒视为新型流感，在经济停摆几周内就开始复工，没有采取大规模隔离措施，也没有强制要求佩戴口罩。通过大数据获取的出行和健康信息被指侵犯公民隐私权。

如果总统被Covid-19疫情击倒，那就变相表明了Covid-19疫情真的很严重。共和党之前所说所做的一切都是错误的，这无疑将极大地影响选举。

特朗普只能以自己的经历来说话。你看，我用了几天的时间就战胜了病毒，三天后就可以回来工作了。我赶紧摘下面具。这种病毒并不可怕。我们已经做了我们以前做过的事情。这是正确的。无需惊慌。不要让疫情影响你们的生活和经济的正常运行。

然而，事情到这里就真的结束了吗？我们持怀疑态度。

1、在治疗过程中，英国《卫报》曾曝光，一位不愿透露姓名的特朗普竞选顾问表示，被确诊感染新冠病毒的特朗普总统现在非常疲倦，呼吸困难。

2. 仅需要紧急治疗。据媒体报道，特朗普在治疗过程中使用了“抗体鸡尾酒”。该药尚处于临床试验阶段，副作用尚不清楚，而且价格非常昂贵。

如果特朗普的病情并不严重，为何会选择这种非常规的治疗方式呢？要知道普通人的感冒三天之内是不可能痊愈的。这种非常规治疗措施的副作用会影响总统的身心健康吗？病毒会传播给白宫其他高级官员吗？这些都不是很明确的。

不管怎样，特朗普的健康状况一定不能出现问题，否则他肯定甩不掉导致疫情蔓延的“锅”。现在特朗普已经被感染了，他只能选择淡化病毒对自己身体的影响，而淡化的唯一办法就是让特朗普在短期内快速康复。换句话说，为了政治正确、不影响选举，特朗普不再关心非常规治疗方法对身体的中长期副作用。

通过这种方式安抚民众，毫无逻辑合理性。据说特朗普的治疗费用昂贵。就算特朗普真的三天之内痊愈，没有任何后遗症，那又意味着什么呢？感染疫情的美国人大多来自下层阶级和老年人，他们不可能享受到如此好的医疗资源。如果特朗普的治疗确实对大多数患者有效，那为什么还有超过20万的美国普通民众感染新冠病毒呢？疫情造成的死亡人数又如何呢？

从市场表现来看，整个国庆期间市场风险偏好持续回升，尤其是科技股，相关中概股也表现非常出色，美债收益率也有所上涨。

市场风险偏好之所以持续回升，极有可能是受到美国财政刺激政策的影响。美联储主席鲍威尔表示，对预算赤字的担忧不应该成为优先考虑的事情，否则将会出现“悲剧性的经济后果”。反过来，“财政刺激”过度的风险也很小，即使政策行动被证明超出需要，也不会浪费。 。

美联储资产负债表的规模很大程度上取决于财政政策的扩张，而在零利率政策的下限下，刺激金融市场的唯一途径就是美联储继续扩大资产负债表。

美联储的资产负债表扩张以及美国财政刺激的预期对于风险资产来说无疑是利好。科技股早期的走强本质上来自于流动性溢价，而流动性溢价对应的是持续低迷的实际利率。这就是为什么疫情之后黄金和科技股的走势是相对的。理由一致。

尽管假期期间美债名义收益率有所上升（也受到市场强劲风险偏好的影响），但财政和货币宽松提高了远期通胀预期。

展望未来，美国的实际利率肯定会更容易降低而不是更高：

1、大选前，我相信没有人会主动减少选民的福利。以此摊子得罪选民是非常不明智的，经济复苏也确实不理想。目前两党的主要分歧仅在于财政刺激计划的规模上。相比是否搞财政刺激，民主党更倾向于2.2万亿美元的援助法案，而共和党更倾向于1.5万亿美元的刺激计划；

2、大选后，考虑到巨额财政赤字和债务滚动压力，实际利率快速上升的可能性不大。即使经济复苏、疫苗推出、疫情对经济的影响减弱，名义利率上涨的步伐也很可能继续滞后。通胀预期；

3、美股估值较高，估值维持高度依赖流动性宽松。宽松力度略低于预期。即使仍然是宽松，只要力度不够预期，就可能导致市场出现大幅调整，尤其是考虑到市场投资者群体结构。

在此形势下，将对国内经济和市场产生哪些影响？

出口肯定会继续超出预期。寄钱有助于消费。欧洲、美国和日本正在考虑向民众发放直升机撒钱，但产能尚未恢复。无论是内部平滑通胀压力还是弥补供需缺口，都需要中国的出口，国内生产也已全面恢复。这部分外部需求是可以得到满足的。

人民币汇率将继续升值。一方面，出口保持强劲；另一方面，国内货币政策率先回归正常化，利差将扩大；最后，在美国实际利率为负的背景下，再加上中国金融业开放步伐的加快，境外投资者对安全资产的需求必然包括人民币资产。

对A股有利。国内经济复苏的趋势越来越确定。国庆期间，高频数据显示，建材交易量、汽车销量、轮胎开工率均出现回升。再加上周边流动性宽松，尽管国内货币政策回归中性，但积极补充库存+宽松的外部流动性至少可以保证结构性市场，避免依赖流动性溢价而没有逻辑和基本面支撑的高价股，发现价值估值合理、受益于经济复苏的股票，看好概念股和恒生科技指数的表现，省钱。创业板后市场肯定会大幅上涨。

债券依然黯淡。虽然利差扩大、汇率走强将吸引外资加大人民币债券资产配置，但主基调仍是经济复苏+风险偏好回升+货币政策回归中性的组合，债券市场肯定没生意了。

2020年10月9日：风险偏好显着回升，人民币汇率大幅升值

果不其然，节后首个交易日，A股大幅上涨（上证指数收于3272，涨幅1.68%），债券大幅下跌（国债期货T2012主力合约收于97.455，下跌0.34%），大部分商品表现强劲。 ，这是风险偏好回升的恰当结合，与国庆期间外围人民币资产表现的预期一致。

从高频数据来看，建筑钢材成交量远高于历史季节性水平，商品价格大幅上涨，主动补库存周期已确定。再加上外围宽松的流动性环境，经济复苏和宽松的流动性产生了风险。偏好没有理由不反弹，A股上涨也有充分的理由。

股强债弱的格局预计至少会持续到今年年底。

从盘面来看，只有休闲旅游板块下跌，主要是由于国庆黄金周消费数据低于预期，但与经济复苏关联度较高，尤其是化工、汽车、机械设备等关联度较高的板块到投资和生产环节。其他板块涨幅均名列前茅，而光伏、半导体、动力电池等新兴产业板块也表现不俗。一方面受益于“十四五”规划和进口替代预期。当然，这是一个长期的逻辑。短期来看，更重要的是宽松的海外流动性能够支撑新兴行业。溢价水平相对较高。

但考虑到国内货币政策正常化（逐步收紧）的趋势越来越确定，流动性对A股的支撑肯定不如今年前三季度。短期内很难看到像6、7月那样火爆的市场。 ，股票的投资机会更具结构性。

对于投资者来说，最好配置有一定基本面、估值合理的标的。可以配置经济复苏带动的龙头周期股。逆全球化背景下增加进口替代无疑是“十四五”规划的重点。科技板块长期肯定会向好，但要警惕流动性环境的边际变化（尤其是国内货币政策和无风险利率的变化）对一些高价科技股的影响没有根本支撑。

今天还需要关注的是人民币汇率大幅升值，盘中离岸人民币汇率突破6.7。今年一季度，离岸人民币汇率曾见顶7.15，如今离岸人民币汇率已升至6.7以上。今年人民币汇率的强势走势相信超出了大多数市场参与者的预期。

事实上，今天推动人民币汇率升值的原因与今年3月份以来人民币汇率升值的原因类似。

首先，海外流动性环境极其宽松。这一点我在这几个月的笔记中反复强调过。疫情冲击下，海外经济体已无力退出非常规货币政策。在经济增长不确定的环境下，美联储只能不断降低实际利率水平，导致美元崩溃和流动性外溢，自然会带动人民币汇率继续升值。

其次，人民币资产具有较高的回报率和确定性。很多大型金融机构在配置资产时都会考虑资产安全，寻找无风险的收益资产，比如美债。但由于美债实际利率已被推至负值，他们不得不寻找其他确定性更高的资产。资产。中国率先控制住疫情，经济复苏确定性最高，使得人民币资产既高收益又安全。此外，中国货币政策开始逐步回归正常化，中美利差也持续拉大。这也导致了海外宽松的流动性持续向中国溢出。

最后，出口超出预期，中国占全球出口比重上升，从根本上支撑了人民币汇率的升值。 4月份，对中国出口的判断基本不乐观。毕竟海外发生了疫情，人们都像在家里一样被隔离在家里。肯定没有出口订单。没想到，抗疫物资支撑了中国出口，线上办公需求支撑了出口。起初，出口的好处被认为是短期的，但随着欧美货币政策补贴家庭消费，供需缺口已扩大为长期的。此外，在疫情影响下，新兴市场没有产能，全球出口份额集中在中国。

上述好处与中国金融市场开放的加速相结合。无论是合资机构股权限制的解除、债券市场交易时间的延长，还是越来越多的境外主流市场指数纳入股票、债券，这都意味着境外投资者参与境内金融市场的渠道都在不断的被松动。因此，金融市场的开放也是导致人民币汇率走强的驱动因素之一。

不过，市场对人民币汇率升值仍有些怀疑。毕竟互换点并不低，市场仍对大选前中美关系的不确定性感到担忧。不过，汇率的升值是有强劲基本面支撑的。这次选举的主要变化是汇率的波动。这一趋势可能会继续升值。

2020年10月10日，易行长发文调整远期收汇风险准备金。

10月10日，《中国金融》杂志发表中国人民银行行长易纲的文章。文章的标题是《金融助力全面建成小康社会》。文章亮点颇多，能够体现央行货币政策的一些思路。尤其是文章开头就强调了货币政策的重要性：

“货币政策与每个家庭、每个企业密切相关，关系最广大人民群众的切身利益。货币政策坚持以人民为中心，助力全面建成小康社会最重要的是保护人民的货币袋，并阻止他们丢失在普通人的手中。国家的经济发展及其收入稳步增长。

提高货币政策对每个家庭和每个企业的重要性都符合人民的重要利益。因此，不得使人们的钞票一文不值。这意味着我们不能过度分娩，导致通货膨胀并赚钱一文不值。

这句话可能针对海外中央银行极度宽松的货币政策。现代货币理论强调，货币应该为金融服务，收入应确定支出。只要经济实体具有缴税的法律义务，财政收入主要是由支出创造的（税收是准确的，支出是反周期的）。货币和财政政策的积极性如何？这不是很重要，关键是该政策应实现特定的失业或通货膨胀目标（功能性财政）。该理论逐渐成为海外中央银行的货币政策实践，尤其是在流行病的影响下，通过极端的货币宽松，为金融服务，财务货币化，并向住宅部门发行“红色信封”以缓冲带来的影响。经济增长流行。 。

现代货币理论从未在中国的货币政策实践中使用过，并受到中国人民银行的批评。去年八月，董事孙戈芬（Sun Guofeng）撰写了一篇专门驳斥现代货币理论的文章（请参阅“现代货币理论”批评）。国内货币政策与海外央行之间的差异是：1）当流行病打击中国现实经济时，我们利用信贷来抵消流行病的影响。居民的钱；

此外，货币不能太多，还考虑了汇率因素：

“如果汇率显着贬值，即使GDP的国内货币价值上升，该价值将在转换为其他国际储备货币时会下降。这不仅会影响该国在国际竞争中的立场，而且会影响人民的外国购买力。严重的汇率波动也会影响国内和外国对该国经济的信心，这不利于经济实体的正常贸易和投资活动。 ”

汇率的快速贬值在发展经济方面没有意义，因为人们的钱仍然“毛”。例如，出国旅行和出国留学的孩子的成本更高。

但是现在很明显，最大的问题不是汇率折旧压力，而是汇率的欣赏太快了。尽管对汇率的欣赏是增加出口份额的因素，但如果汇率提高太快，它将始终抑制出口，出口与就业关系程度相关。因此，当前决策者需要关注汇率升值的总需求的收缩效应绝对是这样的事情，并且有望控制汇率升级的速度。

本文的核心思想是表明货币政策与人们的生活密切相关。中央银行警惕过度松动的货币政策。无论是价格上涨还是折旧汇率，它都可以削减人民与经济发展之间的联系。

关于财务风险处理：

“一旦有重大财务风险的迹象，做出决定性的决定并迅速处理它们，并坚定地防止当地风险发展为系统性风险和地区风险，以遵守机密政策，并优先考虑那些可能威胁经济和可能威胁经济的政策社会稳定和触发系统性的风险，并在保持整体情况稳定的前提下实现准确的炸弹处置。

在处理财务风险的过程中，我们坚持促进金融机构和股东的主要责任，地方政府的当地风险处置责任以及金融管理部门的监管责任。发生重大财务风险后，有关机构的股东必须首先承受损失。如果在清除股东权益之后仍然存在差距，则相关的大债权人将根据法律分享。 ”

目前，金融体系仍然相对均匀。例如，在投资银行的银行间存款证书之前，很少有投资者能准确地分析银行的信用风险。在大多数情况下，银行间存款证书的价格反映了流动性溢价，并不反映流动性溢价。找出不同银行的风险溢价。一方面，这是因为银行的银行间负债只是刚刚赎回。另一方面，信息披露并不完美。很少有人能真正理解真正的NPL率。如果没有完美的信息披露，金融市场将失去区分定价的能力。

正是由于这种情况，所有银行或金融机构的负债都非常同质。如果一家银行出现问题，风险将很快从本地传播到全球。由于信息不对称，大多数机构在投资时可能会采用“一件尺寸适合所有规模”的方法。如果信息披露是完美的，如果一家公司发生了什么事，其他公司将通过分析发现什么都不会发生，影响范围将受到限制；如果信息披露不是完美的，那么每个人都不知道下一步是谁，他们只能集体兑换对冲，从而扩大财务风险。

因此，当金融市场的发展不是那么完美时，控制当地风险非常重要，因为当地风险可能会蔓延到整个情况。但是，在处理风险时，我们还必须注意防止道德危害。如果没有惩罚性措施，该机构期望此后被保释，并且不会事先管理风险。

一般而言，债权人首先分享风险，股东最后支付，但本文强调让股东首先吸收风险。这是因为许多股东倾向于在管理它们时“挖空”中小型银行。为了防止股东套利，然后将“锅”倒在金融机构上，强调股东的还款责任是最后的手段。

傍晚，中央银行在其网站上宣布，它将降低外汇储备的比率从20％降低到0％。

如果企业将来需要外汇，但希望避免外汇风险，它将选择现在锁定汇率，并在将来在需要时获得外汇。但是银行不会等待。为了应付不确定性，银行将立即前往现货市场来寻找外汇，从而产生对RMB折旧的期望。 RMB的预期贬值将进一步加强企业对远方购买的需求。

当需要20％的外汇风险储备时，当银行需要准备美元以满足公司外汇购买需求时，他们需要向中央银行支付20％的rmb。对于银行来说，它占用了更多的资金，这笔机会成本，银行当然会将其传递给客户，并且客户可能不想在看到成本上涨时购买外汇。如果企业不想购买外汇交易，则银行将不必急于进入现货市场才能获得外汇。自然，RMB汇率折旧的压力将较小。

但是，既然已删除了20％的外汇风险储备储备限额，它实际上降低了公司的前瞻性外汇购买成本，并鼓励公司购买前进外汇。

原因很简单。中央银行希望控制对RMB汇率的欣赏程度。我们要控制它的原因是，我们希望汇率不会太快欣赏并压缩出口。应欢迎稍高的利率。毕竟，它可以控制房地产并压制当地债务。但是，过度欣赏汇率的问题更大。毕竟，出口与就业有关。

但是，在中期，很难改变海外宽松的货币政策与相对一定的国内经济基本面产生共鸣的情况。该政策只能改变人们的赞赏程度，提高RMB汇率的波动，并遏制单方面对RMB汇率的预期，但是很难改变RMB汇率升级的趋势。

2020年10月11日：改革

对于股票，没有比对改革的期望更重要的好处了。

在与投资者进行沟通的过程中，您会发现近年来经济基本面实际上被忽略了，因为老实说，经济基本面的波动不是特别大（今年的流行病除外）。无论基础设施建设正在上升还是下降，每个人对经济基本面的理解并不多，但是由于预防金融风险的考虑，情况并不多。

因此，公司利润方面的股票定价没有太大差异，而且总数的灵活性也不大。每个人都在寻找的是结构性机会。

真正可以推动股票市场风险偏好的是风险溢价。风险溢价主要与“大众思想”有关。决定因素是许多复杂的。但是，可以肯定的是，对积极改革的期望是收集“大众思想”的最容易的期望。

令人兴奋的第一件事是，国务院发表了“关于进一步提高上市公司质量的意见”（注意：此文件实际上是昨天发布的，但昨天是关于货币政策的。该文件与改革有关，所以我将今天写。

对于A股票投资者来说，没有什么比这更重要的了。如果没有一家良好的公司和支持公司治理体系，它如何吸引长期投资者？

文件提到：

“改善公司治理体系和规则，澄清控制股东，实际控制者，董事，主管和高级管理人员的责任和法律责任，改善机构投资者参与公司治理的渠道和方法，从而加速内部控制标准标准的实施系统以及加强上市公司的底线治理要求是有效提高公司治理水平，并改善特定于行业的信息披露标准，以提高信息披露的相关性和有效性。”

其中提到了许多问题。我们还知道，上海综合指数很长时间以来沮丧的原因是因为许多蓝芯片的表现不佳。一方面，蓝芯片的表现不佳，因为增长期望的问题，例如银行房地产周期行业等问题，所以PE很低；另一方面，许多蓝筹公司的治理存在问题。即使某些蓝芯片性能很好，投资者也认为这些蓝筹公司的表现与自己的利益不同。这也是投资者无法给这些公司高估的高估，这反过来限制了整个股票市场的业绩。

例如，许多蓝芯片是国家拥有的企业，投资者可以发挥的监督角色非常有限，因为任命内部高管的任命是从上到下进行的。因此，内部人可能不是最大化股东利益的目的。

例如，对国家拥有的企业的评估更倾向于评估规模，绩效评估的重量相对较高，并且对股票价格没有评估。有时，规模的扩展并不意味着盈利能力会更好。扩展的规模可能是无效的量表。形成了无法赚钱的资产。对于股东而言，最好将现金分为随机投资，更不用说许多州拥有的企业或许多国家拥有的企业了。通过借贷制定规模。

另一个例子，许多国家拥有的企业需要承担社会职能。这并不是说承担社会功能不好。毕竟，社会职能是积极的，但是如果仅对于一个企业，社会职能的起点和股东要求公司有时才能赚钱。跑回。

信息披露也是一个问题。昨天的主题也提到。没有完美的信件，它的风险就无法正确定价。为什么银行股票的估值不高？有一个非常重要的原因，投资者根本无法计算实际的不利率。每个人都认为这是一个黑洞，因此​​不可能给他高估。

因此，改善上市公司质量的关键是如何将许多列出的州拥有的企业的利益以及股东的利益链接在一起。长期改革是一个长期的过程。但是，由于有这样的工作想法，因此方向是正确的，并且必须提高市场改革期望。

晚上，中国共产党中央委员会总部和国务院总办公室发布了“以中国特征（2020-2025）的社会主义综合改革的试点改革实施计划（2020-2025）” 。该文件似乎是区域性的，但实际上，许多系统级创新对国家一级的经济改革具有重要意义。

与传统的区域经济振兴政策不同，深圳示威区的重要性并不是说中央政府必须提供当地的大型项目和特殊政策，而深圳的区域政策不是输血。社会主义具有汉语特征的重点是“示范”一词的重点。

正如深圳经济特区被用作改革的桥头并在40年前开放一样，新的系统创新为深圳带来了巨大的经济增长，但也为其他地区带来了例子的影响。四十年后，在一个复杂的世界经济和政治环境中，当中国的经济迫切需要全面的生产力时，深圳需要站起来形成新的机构变化。它是该国其他地区的“复制作业”的模型，这是示威区的含义。

因此，该文件提到“深圳在干部和机构的管理以及使用各种制备资源的使用方面具有更大的自主权。”在给予自主权的同时，还必须“建立和改善容忍和误差纠正的机制，宽容干部在改革和创新方面的错误”，旨在保护干部的改革和创新，并防止干部，但要寻求否“心态。创新的势头。

土地系统中最大的突破是将农业用地纳入批准建筑土地以供批准。土地供应僵化是高地价格的重要原因之一，而深圳市的城市地区也不大。土地品味无疑会增加公司土地利用的成本，这也会影响企业的竞争力。

释放土地批准可以灵活地帮助当地的土地供应。预计将来将在Huizhou和深圳东方之间生成卫星城。然后，上述卫星城将包含在城间铁路系统中。就土地供应而言，它可以通过扩大土地供应来减轻房价的压力；另一方面，还可以形成新的基础设施投资以推动经济增长。

元素市场评估贡献机制的改进也有一个：这也是至关重要的：

“在 - 深度促进区域国家拥有的企业的综合改革测试中，支持与国家经济法律和企业家增长法律，，建立和改善国家拥有的企业领导者的管理机制，探索市场地位和绩效贡献与企业市场的匹配，绩效决定了增量激励措施的薪水分布和长期激励的约束机制。

这个关键点触及了国家拥有的企业改革的改革。国家 - 拥有的企业管理受薪水限制。这在某种程度上限制了国家拥有的企业创新的热情，因为无论它有多好，它都不会获得太多收入，而且收入也不会得到太多收入。由于犯错误，可能会失去座位。如果治疗无法与贡献相匹配，面对市场变化，这自然会导致国家拥有的企业的敏感性不足。尝试以市场为导向的国家的激励机制在深圳拥有的企业的激励机制将有助于形成深圳州立企业的创新氛围。如果深圳州立的企业确实激活了一种市场化感，则预计将来将在国家层面拥有的企业中充当先锋。

此外，还有一系列改革，例如知识产权，资本市场，运输，教育，医疗和社会保障服务。有效的知识产权保护和充满活力的资本市场将有助于刺激企业家热情，高等教育成本，难以看医生，难以看医生这个问题也是深圳迫切需要解决的困难问题。

无论如何，对于市场而言，改革期望将有助于增加风险偏好，这绝对对资本市场有利。尤其是在世界经济树木保护国旗的那一刻，我们并没有因此而关闭，而且经济政策并没有变得保守。相反，我们一直在强调开放性和面向市场的改革。这是非常有价值的。

2020年10月：股票急剧上升

上海证券交易所指数上涨了86分，增长了2.64％，收于3358。9月的总体趋势震惊。第十一假期后的市场表现非常明亮。

股票的因素实际上已经进行了分析：首先，经济复苏的趋势仍在继续；另一个是海外的流动性松散。第三是预期的改革期望。这三个主要因素的共鸣支持了股份的兴起。

但是，由于国内货币政策正在恢复中立，即使有如此庞大的杨线，我们坚持认为，将来股份将在6月至7月将来没有定量市场。未来的市场仍然是结构性的，该指数将保持震惊。趋势。

由于国内货币政策的中性回归，重新产生和重新产生了物理水平的消耗也开始正常化。金融市场积累的流动性开始返回实体。我们反复强调，持有集团的基金的高保费竞标很难维持原始的流动性溢价，以实现相关高价库存调整的风险，因此必须非常关注。

结构机会将出现在改善其基本面的领域，尤其是那些估值低的部门，例如汽车，化学品，金融等。

2020年10月13日：9月进出口数据

9月的出口年龄增长了9.9％，年龄为9.5％。 9月，进口量增加了13.2％，年龄为年，而先前的价值下降了2.1％。

尽管与以前的价值相比，出口有所提高，但预期的是，市场预期出口将增加两倍数量的增长。

一般而言，出口低于预期，进口量高于预期，并且贸易盈余缩小，先前价值为589亿美元，当前价值为370亿美元。

为什么出口低于预期？一方面，海外流行病一再出现，经济复苏的速度也减慢了。另一方面，海外流行病支持的医疗纺织品出口显着下降，与远程办公室相关产品的出口也有所区别。自动数据处理设备及其零件出口从同比增长到29.9％，手机出口从23.3％下降到同比的-42.5％，因为苹果手机的新风格被推迟了。

当前的出口恢复是消费品。市场此前担心，中国出口在出口后不起作用，但是从现在开始，消费品的出口对中国出口有重大支持，而消费品出口的支持将持续很长时间时间。

因为在海外流行病的阶段，为了遏制财富差距的扩大，这也刺激了经济增长并防止住宅部门的资产可易度陈述风险。发达国家的财务和货币宽松补贴促使消费者需求。此外，海外房地产市场是由极度宽松的货币政策和恐慌条件下的恐慌需求改善的驱动的，这也推动了中国房地产消费者产业链的出口。例如，家具出口在9月增加了30％。

消费的补贴削弱了居民工作的意愿。毕竟，有一个政府可以在家汇款。谁愿意去上班，尤其是在流行病的阶段。没有人愿意去。因此，海外产量尚未收回，但是财政货币可以补贴消费者，消费者需求仍在继续。这里产生的供求差距将是中国未来扩张的根源。

新兴市场（中国除外）的扩散也导致秩序转移。一方面，这种流行病在新兴市场中的传播没有能力连接出口命令，而某些海外命令只能转移到中国。另一方面，跨国企业考虑工业链的稳定性，并将工业链转移到中国。例如，今年我们今年看到中国。不断与越南的外国直接投资一起出发。

因此，您可以得出一些结论：

1。将海外财务转移给居民的趋势并不是说它将在一段时间内结束（流行病不会一次消失，该国发行的钱不容易收集），工业连锁店将转移到中国有一段时间，不会离开（工厂不会离开（工厂不会离开（工厂不会离开（工厂不会离开（工厂不会离开（工厂不会离开）（工厂不会离开（工厂不会离开）工厂不会离开（工厂不会离开（工厂将不离开（工厂不会离开（工厂不会离开（工厂不会离开（工厂固定费用很高），这两者都会使中国的出口显然与过去几年相比，但他们还必须警惕过度欣赏汇率的反射效应。

2。出口的改善也具有结构性特征。与消费有关的出口恢复将比生产方面更好。例如，家具，玩具，服装，衣服和行李出口均已恢复良好，但与生产有关-年。地位。

进口数据的反弹非常强大。上个月，它增加了-2.1％。这个月增加到13.2％，这吸引了投资者的更多关注。

从9月引入进口量来看，几乎所有进口的产品类别都已上升，但是以下类别很大：

1。集成电路和自动数据处理设备及其零件，该作品的进口增加了28％，这与电子信息制造有关。担心贸易摩擦延长后可能不会购买中国贸易摩擦，因此它正在ho积。

2。原油，钢，铁矿石，铜矿，主要塑料，汽车零件，机电和其他产品的进口大幅增加，这反映了国内需求，这显然已经恢复了消费，制造和房地产投资。

3.农产品已从2.5％显着增加到23％，因为中国实施了《中国贸易协定》的影响。

从趋势的角度来看，未来进出口的增长率将保持强劲。出口受益于海外财务刺激下的消费增加所产生的供求差距。进口从国内需求恢复中受益，尤其是维修随后的消费和制造投资需求。

在长期改善贸易环境的前提下，有几种趋势值得一看：

1。对中国的外国需求和工业链的重建将有助于消化国内杠杆作用。外部现金流量充电将消化国内杠杆作用，并削弱国内抵押贷款扩张和扩张的动态驱动力。将来，银行的不利率可能会出现在拐点下，从而关注资产价格重组的投资机会。

2。房地产政策法规的措施可能长期以来处于紧密而平衡的状态。将来，房地产市场只会有一个结构性市场。沿海城市出口扩张的好处将再次受益（类似于2002-2007）。

2020年10月14日：9月财务数据

财务数据超出了预期。

新的社会融合为3.48万元人民币，先前的价值为3.58万亿，预计为2.95万亿元。

新的INMB贷款为1.9万亿元，以前的价值为1.28万亿元和1.75万亿元；

M2年满10.9％，先前的价值为10.4％，预期为10.5％； M1年满8.1％，先前的价值为8.0％。

190万亿个新信用是第二季度以来最高的价值，更重要的是，在1.9万亿个新信用中，信用结构已经很长。尽管第一季度信贷的信用增加，但第一季度的许多信用增加是短期信贷和账单，因为第一季度经济影响是在遇到的。中期和长期贷款。

9月份的短期贷款和账单减少了1358亿，而在今年1月和3月，增加了1.1万亿元。长期贷款结构表明，对物理融资的需求确实有所提高。金融机构确实有所改善。信用支持和基础设施贷款量，实体的财务支持大大提高。

住宅部门的信用也非常好。居民的短期信贷增加了3394亿，这一年是新的高点。除今年1月以外，居民的中等和长期信贷数量增加了6362亿。流行病对中国经济的影响越来越弱。正常的消费者活动已经恢复。信用卡和汽车消费者贷款支持居民的短期信用。从居民的中期和长期信贷的角度来看，房地产市场的销售活动仍处于强大的阶段。一些开发人员已经加快了项目每周转换和折扣促销活动的加速。

从社会金融的角度来看，社会融资预测的主要原因是供应当地债务和改善非标准的主要原因。

非标准部分很明显，不可行的银行接受法案更为明显。上个月增加了这件作品15003亿元人民币，并增加了1441亿元人民币。 When the inside and outside of the table improve at the same time, it is generally because the entity's financing needs can no longer rely entirely on the in -table credit to meet, and it can be made up through off -table financing expansion.

Therefore, the rising non -standard rising in September reflects the signal of the continuous rebound of physical financing demand.

However, trust loans decreased rapidly, a decrease of 115.9 billion, which continued to expand from the decline of -31.6 billion last month. The control of incremental control of housing companies (three red lines) and financing trusts continues to drag trust loans. Because the trend of interest -bearing debt control in real estate is long -term, follow -up trust loans will not be strong.

Government bonds have added 1 trillion yuan, which is completely policy factor. Both special bonds and special government bonds have been issued densely in September. At present, the amount of government bonds in October has not declined significantly. Government bonds will continue to support the society.熔化。

The new stock financing was 112.1 billion, and the hot stocks inspired the company's willingness to use stock financing; corporate bonds were only 141.2 billion yuan. Both the previous year and the same period last year have declined, mainly because the recent fluctuations in the bond market have intensified.

The year -on -year growth rate of M2 and M1 has improved. On the one hand, fiscal funds are accelerating. The funds raised by government debt issuance in the early stage have been transferred to the entity. On the one hand, the liquidity of enterprises is indeed improved, because financial institutions have increased support for entities, social integration and credit increase, credit derivatives are accelerating, and naturally create more deposits.

Generally speaking, the incremental deposit of residents in September will be relatively large, because the eleventh holiday is coming soon and there is consumer demand, so ordinary people will arrange wealth management products to expire in September, prepare for the 11th consumer demand, banks are in the bank, banks are in the 11th, banks are in the 11th. At the end of the quarter, there are also considerations to make large deposits. I also hope that the people will transfer financial funds back to the deposit account at the end of the month. From the data of this month, residents' deposits have increased 1.9 trillion yuan, which is higher than the increase of 1.5 trillion yuan in the same period last year. This side can reflect the attenuation of the impact of the epidemic on normal travel activities, and the consumption has completely returned to normal.

In the evening, the central bank also released a record of the text conference in the third quarter of 2020. One of the problems worthy of attention is the problem of super storage, and the other is the problem of leverage.

First look at the problem of super -storage. This is the point of view of Sun Guofeng, the director of the Central Bank's Division:

"Regarding the problem of over -storage rate. Since the since this year, the super reservoir rate of the bank is in a reasonable range. It should be seen that due to factors such as payment liquidation service progress, the reduction of excess reserve interest rates, and improved management capabilities of financial institutions. The preparation level is generally declining, and the excess reserve rate itself has seasonal fluctuations, so it is more to measure the level of liquidity It should still look like the market -benchmark interest rate indicators such as the repurchase interest rate of financial institutions in the interbank market, and should not pay too much attention to the number of excess reserve levels and excess reserve rates. It has been running steadily around the open market operation interest rate, and there is no major fluctuations in the end of the month and the end of the quarter, which also indicates that the liquidity is reasonable and ample. "

If it is not estimated, the current super reserves should be around 1.6%, which is indeed at a historical low. From the perspective of a long period of time, the super reserves are indeed declined. This is due to the advancement of paying and clearing services. Banks do not need to pay too much funds, which is a reflection of the improvement of funds.

In the short term, the central bank looks more on the price, does not look at the weight, and there is no problem. However, for investors, the problem of not high storage is that the fluctuations of the capital are easy to magnify. Although it may be stable in the future, the frequent fluctuations may make a higher leverage loss. Therefore, investors should not raise their leverage under the environment with a lower over -reserves.

In addition, the current liquidity contradiction is structural, and banks lack liabilities, not funds. On the one hand, the loan is a bit more, and the table expands a bit fast. On the other hand, the deposit is strongly supervised and the gap is very large. The two of the existence and issuance costs of the two are high. Super storage lows will undoubtedly exacerbate the contradiction of liquidity structural stratification. It depends on whether the central bank is willing to release long money.

Looking at the problem of leverage, this is the point of view of Ruan Jianhong, director and spokesman of the Central Bank Investigation Statistics Department:

"We expect the increase in the average macro leverage rate of 17 years to this year is 8.1 percentage points. The annual analogy of macro leverage rates from 2008 to 16 is 11.4 percentage points. For everyone comparison, 8.1 percentage points are significantly lower than 11.4. Percentage increase What does this compare? Economic credit support "

The main dispute points are to allow macro leverage to rise in a phased rising. The focus is on whether the leverage is rising or phased.

If the point is to allow leverage to rise, the implicit meaning is that the financial data is good now, but the entity still needs to be supported, which can be better, which means that the monetary policy is still a loose position.

If the focus is on stage, the implicit means that the current financial data is good to cope with the temporary move of the epidemic. Once the epidemic has faded, the economy is restored. The leverage rate will naturally come down. After the epidemic has little impact, monetary policy will return to normalization, which means that monetary policy is a relatively neutral position.

We believe that the answer is the latter. From the perspective of policy goals, the central bank is unlikely to maintain a loose position under such good financial data at this time. Stimulation leverage rises. This passage highly emphasizes stages. Currency looseness is only for the temporary movement of the epidemic, not the norm. After the epidemic, the relaxed policy slowly returns to normal.

So, what are the inspirations of the market in September?

The bond market is definitely no. With such good financial data, the possibility of currency relaxation has further declined. More importantly, the pressure of bank MPA assessment (insufficient capital) will be highlighted in the fourth quarter.压力。 In the future, the probability of turning from the current bear market to the steep of the bear market.

The benefits of the stock market should not be overestimated. Logically speaking, good financial data should be good, the company's fundamentals are better, and the liquidity is more abundant. However, the problem is that the premise of previous liquidity spilling into the financial market (fund products are overflowing channels) is that the loose liquidity environment has superimized the real economy where production needs have not recovered. Once the entity is recovered, the credit structure has been long -term, and the short -term credit expires before, the liquidity of the financial market will return to the entity, and the high -priced shares of the fund have been risked to the risk of being killed.担心的。 Find more configuration opportunities to benefit from the fundamental improvement.

October 15, 2020: September CPI and MLF

September CPI was 1.7%year -on -year, 0.2%month -on -month, and returned to the 1 era;

In September, PPI decreased by 2.1%year-on-year, and the previous value of -2.0%, a decrease of 0.1 percentage points.

CPI is obviously dragged down by food. In September, CPI food prices fell from 11.2%in August to 7.9%year -on -year, down 3.3 percentage points. The most significant drag in food is pork, and the price of pork has fallen sharply by 27.1 percentage points.

It can be said that the early CPI rushed to the pork, and the pork was falling.

This data has no interpretation value in the short term. It is completely following the trend of pork. The tail factor of the pork in the second half of the year will definitely drag the year -on -year increase. In addition, the supply of pigs has been significantly recovered now. Status, so CPI will not have any rising pressure in 2021. By the fourth quarter of this year, it would fall to 0%or even negative.

What needs to be paid attention to is the core CPI, which continues to grow a weak growth of 0.5%year -on -year, but it has improved a little month -on -month. The month -on -month was 0.1%. This month was 0.2%. Although the epidemic was controlled, the impact of small and micro enterprises in the first half of the year, and the restoration of the asset -liability sheet of the residential department took some time, so consumption has not been fully released. The price of life in PPI is far from production.

Non -food is 0.2%month -on -month, which is better than 0.1%last month; 0.85%of clothes is a seasonal factor, and the clothes are almost the same in September each year. It supports education items. There is nothing to say about the rest.

PPI is lower than expected, and the production materials are better. The year-on-year decrease has been narrowed by 0.2 percentage points, from -3%to -2.8%. It is still living information that is more powerful. 0.1%。 What the core CPI reflects the meaning of residents' income, consumption power (non -luxury, consumption related to the public) and the restoration of the balance sheet of the residential department.

From the perspective of industry, PPI is obviously dragged down by oil prices. PPI oil and natural gas mining industry decreased by 2.3%month -on -month, and 3.6%last month rose from the previous month. However, it is not just oil. The black industry chain is lower than expected. Only non-metal mineral products (mainly cement) rose from -0.4%to 0.4%from last month to 0.4%.

为什么会有这样的差异呢？

Because cement is not easy to store, and the demand side, especially real estate investment, should still be good, so the supply and demand of cement is better. However, other industrial categories, more or less pressure on high production and high inventory. When the supply side is expanding faster, if the demand is not particularly obvious, the price will naturally not go up.

Therefore, it is necessary to pay close attention to changes in the total economic demand for follow -up economic, which determines the continuity of subsequent replenishment of inventory trends.

In OMO this morning, the central bank put a large MLF of 500 billion yuan, and the interest rate maintained 2.95%.

Why does the central bank release a huge amount of MLF?

Mainly financial institutions not only lack money, but also lack long money. It 's not to mention the low storage. Now that credit is becoming more and more long -term, and government bonds have long been pulled for a long time, but because of cracking down on structured deposits, the deposit has become less stable. The liability gap is reflected in the same industry depository, that is, the circulation is constantly volume, the yield continues to rise, and the spread between the interest rate with the MLF rate is getting wider.

In this context, banks have both the demand for medium- and long -term liabilities, and the central bank also has the willingness to put on a stable market. The two parties are closed at a shot, so MLF is easy to measure.

Now CD has rushed to more than 3.1%. In fact, from the perspective of configuration, you can consider taking some. In the fourth quarter, government bond issuance pressure was not so great, and the strongest deposit supervision impact passed, and the pressure would be smaller.

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October 19, 2020: GDP and September Economic Data in the third quarter

In the third quarter, GDP was 4.9%year -on -year, and the growth rate increased by 1.7 percentage points compared to the second quarter, and the economy continued the recovery trend. However, everyone calls for economic recovery. The market is expected to be adjusted high. It is expected to be more than 5%. Therefore, even if the data is good, the market has not stepped out of the recovery market. After seeing the GDP, the stock fell short -term and the debt rose.

From the perspective of expenditure end, the rebound power of GDP growth is still investment. Capital formation is 2.6%, higher than consumption 1.7%and 0.6%of net exports.

Among them, real estate is the most important support for the investment terminal in the third quarter. On the one hand, this is due to a loose liquidity environment. More importantly, there is a huge gap between the new construction and completion in the past few years. This gap is enough to support the real estate construction in recent years (unless housing enterprise financing is being financed The stuck is too tight).

Despite the support of local special debt and currency credit, infrastructure investment is still average. Infrastructure investment in July and August was a bit declined year -on -year. The continued rainwater weather in the south restricts the construction of the construction site, but this is not the most important reason, because this explains why real estate investment is not so strong. What's more important is that the special debt cannot find a good project. When the special debt is used for the restrictions of the shed reform, the special debt funds quickly support the shed reform.的。

In contrast, manufacturing investment is still weak, enterprises are still working hard to digest inventory, and their willingness to expand investment is insufficient. However, the recent trend of active replenishment of inventory, coupled with the impact of the epidemic impact, the global industrial chain is reshape, and the probability of subsequent manufacturing investment rebound is very high.

Consumption recovery is relatively slow, and the epidemic has a far -reaching impact on residential balance sheets. However, due to the good prevention and control of the domestic epidemic, residents' lives are gradually normalized. The frequency of going to offline theaters, restaurants and travel has significantly rebounded in the third quarter, and the service consumption shows signs of recovery.

Exports continue to improve. However, the logic of supporting exports is different from the second quarter. On the one hand, the growth rate of outlet exports in epidemic prevention has gradually slowed down in the third quarter. However, as the overseas epidemic has not yet ushered in an inflection point, the growth rate is still at a high level. On the other hand, as overseas fiscal currency helicopters sprinkled money to the residential department, the speed of consumption repair was faster than production, and the production capacity of emerging markets did not fully recover. China 's consumer goods exported to the third quarter significantly.

From the perspective of the production method, the GDP of the second industry has increased from 4.7%to 6%year -on -year, which has exceeded the level of the same period last year. The high growth trend with the industrial added value of 6.9%is consistent.

The third industry GDP increased from 1.9%to 4.3%year -on -year, and the increase was exceeded the second industry. This confirmed that the service consumption began to gradually come out of the haze of the epidemic. Growth, real estate also increased from 4.1%to 6.3%due to real estate sales activities. If it wasn't for the heavy rain and flood factors in July to August, the GDP of the construction industry would be able to rebound higher.

Look at the economic data of September.

In the production side, the value -added of the industry has been further increased from 5.6%to 6.9%year -on -year, and the quarterly increase from 1.0%to 1.2%month -on -month. This is consistent with the signal of the PMI production index from 53.5 to 54 in September. Market expectations.

You know, the bases in September last year were relatively high. In this case, the industrial added value in September this year has increased significantly by 1.3 percentage points year -on -year, indicating that industrial production is really strong. In fact, the import data released a few days ago was confirmed by each other: In September, the imports of industrial raw materials such as iron ore, copper, and primary shape plastics generally picked up.

From the perspective of the industry, the real highlight is the production of manufacturing. The value -added value of the mining industry has risen from 1.6%to 2.2%year -on -year, and is still being repaired slowly. The value -added of the production and supply of electricity, gas and water fell from 5.8%to 4.5%year -on -year, which was related to the slowdown of the monthly growth rate of infrastructure single in September. The manufacturing industry has risen sharply from 6%to 7.6%. Among them, the industrial added value of pharmaceutical, cement, metal products, general equipment, automobile manufacturing and other industries has generally improved year -on -year.

The value -added of the manufacturing industry has been strongly repaired. The profit of the profit of industrial enterprises in August and the signs of active replenishment displayed by PMI data in September confirmed that the economy is still in a strong recovery cycle from the side. In addition, with the continuous improvement of the total economic demand (investment, consumption and exports), the overseas industrial chain restructuring to China, and the disturbance of the confidence of the epidemic, the subsequent probability of the manufacturing investment that has always been dragged on it will stabilize.

However, the high -frequency data in October shows that the recent production has become weak. After the first week of eleven, the trend of the rise in commodities in large sectors has not continued, mainly because the replenishment of inventory and production acceleration requires the continuous high growth of the demand terminal. Cooperate, but now the construction and construction of real estate seem to have weakened, the infrastructure has not been up, and the BDI trend has begun to weaken. Therefore, the production data of the production side may be weaker than September in October.

Look at the data of the demand side investment and consumption.

The year-on-year growth rate of infrastructure single month fell from 7%to 4.8%. The support for infrastructure's support for the economy seemed to have a tendency to weaken margins. If it can be explained in July-August, it should be explained by the factors of rain and floods.逻辑。

Although the issuance of special debt in September has been further accelerated, and the special bonds of the intensive issuance in the early stage have also raised sufficient funds, the problem may be that high -quality project reserves are insufficient. Many special debt projects are not mature enough. Stay on the account.

September is the last window of the adjustment of the use of special debt this year. Local governments need time to find and declare the project to connect with the existing special debt funds. Due to the release of the shed reform of the special debt, the local area may support the shed reform. The investment in real estate is increased, and some of the high growth of real estate investment comes from infrastructure.

In this way, the growth rate of infrastructure investment in the fourth quarter should not be overly estimated. Whether the investment side can continue to be strong depends on the continuity of real estate investment and whether the manufacturing investment can be stabilized.

From the perspective of real estate data, it is true that the recovery of real estate has fallen into fatigue. The month-on-month growth rate of the sales area of ​​commercial housing is 7.3%, which is a decline from August. 1.95%, -17.7%,-4.6%, all fall into the negative interval, and the land transaction area and land premium rate index in 100 cities have also fallen.

Real estate adjustments are mainly due to the supervision of real estate financing. The uncertainty of the real estate financing policy has temporarily relieved the rhythm of real estate enterprises. Shed reform and old reform).

However, the short -term problem of real estate support for the economy is not large. Cement prices are still rising. The real estate sales of 30 cities have also rebounded in a relatively steep slope this week. Recently, it will support sales, and at the same time, it will also accelerate the transformation of land reserves to pre -sale links to support real estate construction.

Manufacturing investment orders have fallen from 5%to 3%month-on-year, and cumulative rises from -8.1%year-on-year to -6.5%. Manufacturing investment has been repaired slowly. Whether manufacturing investment in the future can determine the efforts of economic recovery.

The demand side has been recovered for a long time, and there are also signs of active replenishment of inventory. The domestic industries have also been controlled. The global industrial chain is in turn to gather to China. In addition, the long -term credit of financial data is so strong, and it also supports the medium and long -term credit of the manufacturing industry.投放的政策压力，制造业获得的融资应该是不低的，预计制造业投资未来会持续回升。

最后看消费。9月社零同比为3.3%，较8月提升了2.8个百分点，消费修复速度开始加快，并且超出了市场预期。

消费数据里有几个细节是值得关注的：

1、餐饮收入同比回升了4.1个百分点，与商品零售同比之间的差距继续收窄。同时，实物商品网上零售额增速继续放缓，占社零比重从24.6%下滑至24.3%，说明线下消费正在逐渐替代线上消费。人们对疫情恐惧的消散，正在驱动服务消费、线下消费加速回暖。

2、限额以上社零增速只提升了0.9个百分点，明显小于整体社零的改善幅度，这说明非限额以上社零才是9月消费数据超预期回升的关键原因。限额以下社零加速回升，说明了经济复苏正向更广的消费人群扩散，而非资产价格上涨只会让少数富人收益（对应的是限额以上社零快速回升）。

3、通讯器材类零售额同比从上月的25.1%大幅跌落至-4.6%，对社零拖累最明显，如果不考虑这一项，可选消费同比是回升的。通讯器材类零售额同比下降主要是因为今年苹果手机新品延迟发布，9月手机出口也大幅跌落也是因为这一因素。

在专项债相对充裕的资金支持下，基建增速回升趋势不改（不过幅度比较弱），地产投资在融资约束下，继续冲高的动力可能将受限，但在房地产销售和房企加快现金周转的需求以及棚改旧改的推动下房地产投资一时半会也下不去，仍将维持较高的增速。在信贷结构性宽松叠加补库存和全球产业链向中国转移的推动下，制造业投资增速未来将继续回升。此外，出口和消费的改善也将成为四季度经济复苏关键的支撑力量。预计四季度经济将继续复苏，GDP增速将回升至5.5-6%之间。

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2020年10月21日:金融街论坛和9月财政数据

先来看金融街论坛上刘鹤副总理的讲话。

几个要点：

1、关注卡脖子的问题。产业链供应链阻断的问题，目前坏事正在变成好事，企业界、科技界正在提升科技创新能力，努力解决。

当前全球化红利的终结不以个人意志为转移，能做的只能是提高中国经济的“含科量”，以应对可能的外部冲击，预计科技创新和绿色发展将成为十四五规划的主题。

2、提高市场集中度。垄断不好，产能低端且过剩肯定也是有问题的，市场份额太分散就没有大规模资本集中投入了，是会制约创新的。未来在各个行业都会出现集中化的趋势，龙头溢价将进一步凸显。

3、资本市场要坚持“建制度、不干预、零容忍”。这个也不是新提法了，可以确定的是资本市场被提到历史前所未有的高度，尤其是应对逆全球化，要提高经济的科技含量，科技融资初创期需要钱，但没有好的利润和硬抵押物，融资结构偏股权，没有强大有活力的资本市场很难实现科技转型。

建制度的目的是为了市场化改革铺路，并守住风险合规底线。比如通过注册制可以让更多的市场主体上市，提高融资的便捷性，但同时引入退市制，强化优胜劣汰。

建好了制度后，就不再干预市场具体的微观运行，只要不违法制度。这是为了让价格信号能起到资源分配的作用，坚持市场化、法治化的改革方向。

零容忍是针对造假和坑害投资者等违法违规行为要加大惩处力度，这也是为了让市场化改革能够进行得下去，对造假行为的包容无疑会导致劣币驱逐良币和市场投机风盛行，市场价格的资源分配功能就会失效。

简而言之，未来的目的是要科技转型和绿色发展，实现手段是坚持市场化改革方向+适度提高市场集中度+资本市场+金融科技+中小银行改制。

再来看易行长的讲话。

让市场担心的是这两句话：

“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配……

……货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。 "

第一句大致意思是让货币供应的增长和名义GDP匹配，为的是防止流动性外溢到金融市场。我们可以看下面一张图，小微企业的运行指数，生产端可比融资端弱多了，这些投放出去的钱，很可能就外溢到金融市场。

那现在已经注意到要流动性外溢到金融市场了，之前是金融化，现在要实体化，那受益于流动性扩散而上涨的那些标的就要注意下跌风险，这点过去我们也一直在强调。

至于第二句，把好货币供应总闸门，从过去的历史经验来看，提到总闸门，确实存在收紧的倾向。不过现在还不要紧，因为消费、居民收入、居民部门资产负债表修复、制造业投资这几个指标都还没恢复，就业压力也没有完全消解，所以，短期不会太紧。不过一旦消费和制造业投资明确恢复了，那个时候肯定就会收紧了。

今天还发布了9月的财政数据。

9月财政收入同比4.5%，这个数据看似比上个月回落了（上个月是5.3%），但实际上数据是非常好的，因为去年这个时候国有金融企业上缴利润拉高了中央财政收入，有基数问题，如果不看中央财政收入，看地方财政收入，同比9.2%，比上个月7%的增速要高出2.2个百分点。

从财政收入的分项来看，可以说财政收入是全面回暖了，主要的税种增速也全面转正。增值税、消费税、企业和个人所得税全面较上个月进一步修复，贸易环节的进口增值税和消费税也在恢复，与进口高增长的趋势是一致的，关税降幅也在继续收窄。

随着经济摆脱疫情的影响，向均衡水平修复，财政收入同步或略有滞后也在逐步回升是正常的。但现在累计同比还是-6.4%，看四季度的财政收入能否让全年财政收入转正。

再来看财政支出端。

与基建相关的财政支出还是非常不给力，尽管交通运输单项出现了145%的增长。我们把节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输的支出项作为基建类财政支出的代理变量做了加总，基建类财政支出当月规模大约6866亿，同比为-14.1%，前值是-4%,应该来说，基建类支出是没有发力的。

而且固定资产投资项里的基建投资也不是很给力，市场此前一直预期基建能够推动经济增长，但基建频频弱于预期，这是为什么呢？

仅从财政数据看，主要是因为财政和专项债需要用钱的地方太多了，产生了分流。

比如债务还本付息压力一直就很大，与前期政府债券扩容，隐性债务还本付息与财政预算绑定有一定关联，债务还本付息当月同比50.5%，累计同比16.8%，是增速最快的分项。

此外，专项债找不到合适的项目也是基建弱于预期的很重要的原因之一，这个点我们已经频繁强调了，自从有了专项债用途对棚改放开后，就有部分基建投资转成了房地产投资。

而且专项债的用途也开始多元化，比如专项债还得给中小银行注资，承担中小银行股权治理结构改革的重任，这比较容易导致信贷高增，但财政对基建的支持就偏弱了。

整体来看，财政支出目前是偏保守的，随着特别国债、专项债资金拨付，四季度财政支出的扩张以及基建投资短期企稳还是可以预见的。

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2020年10月23日:人民币汇率大幅升值和华晨违约

一眨眼，人民币汇率连6.7都突破了，直奔6.6而去。

人民币汇率升值的基本面的逻辑之前已经讲过了，这里不再重复，讲点新东西。

这轮人民币汇率升值其实是有点奇怪的，因为这轮汇率升值，我们完全没有看到结售汇顺差的大幅提高，也没有看到外汇占款的上涨，外汇占款甚至还是下行的。

人民币汇率升值但外汇占款下降，这要么说明居民主体没有结汇，要么说明央行没有结汇，但从实际数据来看，结售汇顺差也不高，9月也才39亿，还不如年初的时候，事实上这一轮人民币汇率升值，我们也确实没看到结汇率明显上行。我们可以推测出，这轮人民币汇率升值其实不是因为结汇需求提高所致的，这轮人民币汇率更多是因为美元不断贬值导致的。

因此，我们可以看到近期很多贸易商吐槽，此前是没订单或者有关税，现在是有订单但如果没有结汇，或者没有通过远期合同锁定汇率风险，出口赚回来的美元不断贬值，还是白干。

如果看现在的结汇率和结售汇以及外汇占款的数据，应该不少贸易商是没有结汇的。其实也容易理解，市场变化得太快了，去年还贬到了7，年初中国和海外相继遭遇疫情冲击，都是觉得外贸要完蛋的，到了三季度，没想到外贸没完蛋，订单还非常的好，而且汇率还能大幅升值的。在这种大起大落的经济形势面前，而且马上还有美国大选，谁也无法预计会发生什么，这种背景下，多数人都会选择谨慎结汇的。

但现在形势比人强，随着汇率持续的强势升值，越来越多的经济主体不得不相信未来汇率还有可能继续升值，因此，不少贸易商开始恐慌性结汇了，这也加剧了汇率升值的预期，形成正反馈，这也是近期汇率升值与债券收益率下行并存的原因。

因为结汇后，人民币存款会增多，也有可能会涌向理财，加大对债券的配置。到了央行这，为了别让汇率升值过快，央行也有可能投放外汇占款，这也对债券市场是利好。

晚间还爆出华晨违约，不是信评，只能简单说两句未来的小趋势。

1、市场会强化投资不过山海关的认识。毕竟华晨的报表上是有上百亿资金的，出现违约要么说明货币资金的信息不真实，要么就是因为还款意愿弱，故意逃废债务。不管怎样，市场会对东北地区的发行人更加谨慎。

2、AAA评级的债都快成违约的重灾区了，机构会越来越信任自己内部的评级。

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2020年10月24日:外滩金融峰会

论坛发言争议比较大的是马云的演讲。整个21分钟演讲视频，大概说了以下几点：

1、批评了巴塞尔协议：巴塞尔协议比较像一个老年人俱乐部。

2、批评了中国金融体系：中国不是金融系统性风险，因为中国金融基本上没有系统，而是缺乏金融系统的风险。

3、批评了银行当铺思想：必须改掉金融的当铺思想，未来的金融体系是要解决“八二理论”，帮助80%的小企业和年轻人，来带动20%的人。

4、批评了监管落后于创新：全球很多监管部门监管到后来，变成了自己没有风险，自己部门没有风险，但是整个经济有风险，整个经济不发展的风险。未来的比赛是创新的比赛，不仅仅是监管技能的比赛。

就我个人的观点来看，监管与金融创新不完全是对立面关系。

对什么新兴事物都一刀切的监管模式，不顾客观实际就乱写文件瞎指挥的监管模式确实有可能会扼杀金融创新，阻碍实体生产力进步，因为没有活跃的金融体系，可能会让好的实体项目缺乏融资机会，进而错失投资机遇。

但不受监管约束的金融创新，同样有可能演变为系统性金融风险，最后是少数人暴富然后全民买单，比如美国次贷危机。

巴塞尔协议要解决的是银行信用创造边界的问题。如果银行没有资本金约束，如果银行不受法定存款准备金控制，从理论上来讲，银行是可以无限扩表的。如果银行高杠杆经营缺乏约束，规模过度扩张，银行的资产又不是每时每刻都可以变现，存款人的利益又该如何保证呢？

因此，巴塞尔协议倡导的是银行信贷规模扩张要有资本金约束，也要保留一定的流动性资产，以随时应对流动性的波动，这是为了保障存款人的利益并控制银行体系杠杆过度扩张风险。

但是资本有天然的逐利性，在银行规模扩张被约束后，再加上有部分借贷群体的融资需求迟迟不能被传统金融体系满足，金融体系有绕过监管走表外或通过影子银行扩大规模的冲动。

但只要做类银行业务，为了防止过度信贷，防止资金池越滚越大，约束脱离资本金水平的规模过度扩张，就应该接受监管，从这个角度讲，巴塞尔协议应该将更多的机构和业务模式纳入宏观审慎监管体系中，只要涉信贷业务就该纳入，不管有没有含“科”量。

巴塞尔协议要求的无非是银行信贷扩张的背后需要真实的资本金做支撑，也正是因为巴塞尔协议的存在使得蚂蚁的信贷多数是通过和银行合作放贷和资产证券化进行的。但即使是助贷模式，背后的数据仍然是黑箱，因为小额消费贷款的久期太短、金额太小了，银行很难真正获取客户的信息数据，进而无法真正做好授信管理与风控.

另外就是系统性风险的问题。

无论有没有成熟的金融系统，都有可能存在系统性金融风险。90年代的时候，银行被预算软约束部门绑架，无视风控，大规模向预算软约束部门放贷，当时四大行的不良率都在两位数以上，如果后来不是四大资管向银行注资，接收了银行不良贷款，潜在的金融风险压力应该是非常大的。

有没有系统性金融风险，与金融体系是否完备关系不大，更重要的是借款人的还款能力和还款意愿。现在居民部门的杠杆率已经不低了，这里面一方面有高房价的问题，另一方面最近这几年随着银行资产荒的出现，企业部门的不良压力较大，银行纷纷做零售业务转型，再加上金融科技手段助力和互联网、各类APP快速向居民部门普及，消费金融已经成为各家金融机构发力的重点。

透支消费无疑是会消耗中国经济的储蓄的。过多的储蓄容易形成无效的投资和贸易盈余，导致增长的低效率。相反，如果储蓄被消费过度消耗，短期是提高了效率，消费高增长也能拉动经济，但这是以透支中长期增长潜力为代价的，借的钱未来是要还的，而年轻人普遍还款和还款意识还不是太强，中长期留下的只有金融风险。

当金融机构要放出一笔大额贷款的时候，尽管客户可以提供完整的信息，但信息真实性的把控是在客户手里的，在信息不对称的约束下，金融机构还是会担心客户如果跑路该怎么办。为了避免信息不对称风险，最有效的办法就是提供硬抵押物，容易变现或者有价格上涨预期。而我们都知道，中国房价上涨得比较快，预期也比较稳，所以提供土地抵押肯定是最有效的。

按照金融加速器原理，经济繁荣促进土地价格上涨，土地价格上涨又能进一步促进经济繁荣和土地进一步上涨，很显然，如果银行是土地当铺，无论是经济还是金融系统，肯定是都与土地价格高度绑定的，这就意味着房地产下行不仅仅是增长的问题，还是存量金融风险的问题。

但现在我们都知道，中国经济不能再依赖房地产驱动了，需要逐步“去土地化”。但金融又确实需要解决借款人的信息不对称问题，从这个角度来讲，如果能将借款人行为数据化，通过大数据和模型计量其违约概率，在减弱对地产价格依赖方面，肯定是有一定积极意义的。

而且随着互联网的普及，普惠金融无论是在信贷和财富管理两端都能解决传统银行模式下的不足。

大银行可能更倾向有地的借款人，有地的借款人可能被会塞很多贷款，而没有地或其他硬抵押物的借款人，可能就得不到贷款。但现在有了大数据手段（但也引发了信息隐私的问题），即使没有硬抵押物，至少可以让小额、短期限的借款人较容易地获得信贷资源。

而且，各类互联网应用程序，让居民无论是支付还是财富管理都变得更加便捷，比如以前偏远地区的居民想买理财产品，如果当地没有银行网点肯定是不方便的，但现在就可以在移动APP上比较容易地购买各类理财基金产品了。

不过问题在于，极端数据化的发展趋势也确实存在较大的风险。利用得好是支持普惠，利用不好有可能反噬自身。

任何资产只要有了抵押和信用创造的功能，就有可能成为下一个泡沫化的资产，过去是土地和房产，谁拥有了土地就拥有了剩余，而正是土地积累的剩余才造就了中国基建、工业化和增长的奇迹。

未来的抵押品是数据，数据就是下一个泡沫化的资产，未来每个人都是数据化的，每个人的社会联系都是数据化的，正如过去的房产，未来谁拥有了数据，谁就有拥有下一个剩余。

另外，还有铸币的问题，点到为止，不继续展开了。

简而言之，金融科技在有效监管的前提下，是可以让金融普惠化的，让更多的获得信贷资源和享受财富管理的便捷。

如果没有有效的监管，金融科技手段也会让部分科技企业和金融机构过度扩表，导致少数股权拥有者暴富和大多数人负债累累，最终的成本还是由全社会来承担。

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2020年10月27日:人民币逆周期因子取消和蚂蚁上市

人民币汇率引入逆周期因子是在2017年5月。当时的一个重要背景是美元在贬值，但人民币汇率没有升值，主要是因为当时对人民币汇率有较强的贬值预期。

按811汇改后的人民币中间价定价机制，人民币中间价大体上分解为上日收盘价和一篮子货币汇率的变化。如果央行要一篮子汇率稳定（影响贸易竞争力的核心指标），那中间价就得跟着上日收盘价来，但由于当时汇率贬值预期比较强，所以人民币汇率收盘价持续高于当日中间价。

结果就是美元贬，但人民币不升，万一美元升了，人民币汇率就有更强的贬值压力，必须需要引入一个新的机制来扭转这种风险，来引导市场升值预期，这就是引入逆周期因子的政策初衷。

所以：

1、逆周期因子实际上是在人民币汇率贬值预期较强的时候，引导人民币汇率升值，一般逆周期因子调节都是在汇率贬值预期强的时候用。

2、逆周期因子测算公式外界是不知的，由于规则不透明，是不利于汇率市场化改革方向的。

很明显，现在人民币汇率最大的矛盾是升值预期很强，既然升值预期很强，也就没必要继续使用逆周期因子。而且这次央行的用词是“淡出使用”，而不是暂停，也有可能是判断未来美元长期都比较弱吧。

既然美元长期都会比较弱，提高定价透明度让汇率机制更加市场化的同时，贬值风险和对汇率继续干预的风险相对可控，可以提高人民币的需求和人民币全球使用的范围，未来可能会继续稳步推人民币国际化了。