东方证券刘洋：中信特钢——全球领先的专业化特殊钢制造企业

（记者/分析师：刘Yang，东方证券）

1。CiticSpecial Steel：世界领先的专业特殊钢制制造企业

1.1公司简介：世界领先的专业特殊钢铁公司最初形成了沿海和河滨工业连锁店的战略布局

Citic Thaphic Special Steel Group Co.，Ltd。（以下称为“ Citic Special Steel”）是世界上最大的特殊特殊钢制制造企业，总钢生产能力超过15亿吨。

根据该公司的宣布，Citic Special Steel可以生产3,000多台钢和5,000多个规格。它是世界上指定的规格之一。

该公司有六个主要产品组，例如合金钢棒，特殊的中型厚板材料，特殊的无缝钢管，特殊的冶金锻造，合金钢丝材料，合金钢大圆形空白，以及深层处理的产品，例如优质材料，银色明亮材料，汽车组件和其他深层加工产品系列精华

截至2021年6月，该公司的总钢生产能力达到了15亿吨以上。此外，它还通过股票投资参与了350万吨/年无缝钢管生产能力的管理。该公司的各种产品被广泛用于各种领域，例如汽车，能源，运输，机械，铁路和运输。

Citic Special Steel最初形成了“沿海和沿河”产业连锁店的战略布局。

Citic Special Steel有四个主要的特殊钢生产基地，包括江宁Xingcheng Special Steel Co.，Ltd。，Daye Special Steel Co.，Ltd。材料生产基地，例如Materials Co.，Ltd。，以及两个下游加工基地，例如Haphic Steel Steel Solitaire Co.，Ltd。和Zhejiang Taifu Taifu Seamless Steel Pipe Co.，Ltd。，并形成了战略性的布局。沿海和沿河”产业连锁店。

2021年初，该公司购买了上海电动集团钢管公司有限公司的40％，并参与了其管理和管理。它的核心资产是Tianjin Steel Pipe Manufacturing Co.，Ltd. 350万吨无缝钢管生产能力，这使该公司能够拥有世界领先的专业专业化无缝钢管行业。

1.2主要业务：长期制作特殊钢铁公司，具有1500万吨钢生产能力，合金钢棒贡献了近一半的毛利润

1.2.1总金额：

2020年，Citic Special Steel获得了747亿元人民币的收入，钢铁产品和销售额为1452万吨和1399万吨。企业，其基本产品主要是通过爆炸炉熨烫的钢制造（热载铁水） - 固定铸造式铸造和其他连接来生产的。

根据该公司的公告，Citic Special Steel具有不同工艺产品的生产能力，例如连续铸造，模具铸造，电动残留物和双真空吸尘器。它可以生产深层处理产品，例如棒和板的基本产品，以及热处理材料和弹簧组件。平台钢铁制造钢制造（电炉热铁水） - 固定铸造和其他链接。

Citic Steel的总收入一再达到创纪录的高度。在2021年的前三个季度中，它记录了742亿元人民币，年龄增长了33％。

根据该公司宣布的消息，该公司在2017年进行了一系列的推广并购和内部整合。其收入量表从2016年的187亿元人民币跃升至2017年的575亿元人民币，增长到208.6％。

2020年，该公司的总收入持续增至747亿元人民币，增长率为2.9％。在2021年，随着钢铁行业的急剧恢复，该公司在前三个季度的总收入为742亿元人民币，一年增长了33％。

从生产和销售的角度来看，自2018年以来，Citic特殊钢铁生产和销售量一直在稳步增长，生产和销售速度的高度高达96％以上。

根据该公司宣布的消息，该公司的钢铁生产能力超过15亿吨。

在2020年，Citic特殊钢铁产品的生产和销售分别为1452万吨和1399万吨，生产和销售率达到96％。在2021年上半年，CITIC特殊钢铁生产和销售稳步增长，分别达到774万吨和755万吨。增长率为8.7％和13.2％，生产和销售率为97％，继续保持高水平。

从吨钢的价格的角度来看，由主导供应主导的销售模式使Citic Steel Constell Stellar Steel落后于平均市场价格。

根据该公司的公告和Mysteel数据，2020年Citic Special Steel钢的价格为4921元/吨，比2019年下降了2.25％，MySpic Special Steex的相对价格指数略有增加0.6％。 -年。

在2021年上半年，Citic Special Steel的价格将特殊钢的相对指数提高到5,802元/吨，增长了近30％。

从历史数据来看，Citic Steel -TON Steel价格的变化基本上与MySpic特殊钢的相对价格指数一致，但变化的总体滞后反映了。原因，我们认为，基于直接供应系统的Citic特殊钢的销售模型使其价格滞后落后于市场价格。

1.2.2结构：合金钢棒和合金钢丝

2020年的收入比例为61.3％；合金钢棒2020毛利润占56.4％。从收入结构的角度来看，合金钢棒和合金钢丝是Citic钢的主要产品，总收入为61.3。 ％。

根据该公司2020年年度报告的最新数据和统计数据，合金钢棒和合金钢丝是Citic Steel的主要产品。 2020年，2020年的总收入占61.3％，其中合金钢棒的比例占合金钢丝材料比例为14.2％的47.1％。

特殊的钢板，特殊的无缝钢管和其他企业分别占12.6％，10.7％和15.3％。

从毛利结构的角度来看，合金钢杆为Citic Special Steel贡献了一半的毛利润。

根据该公司2020年年度报告的最新数据和统计数据，2020年合金钢棒的毛利率比例为56.4％，这是Citic Special Steep的主要毛利贡献产品。

在2020年，合金钢丝的毛利比例为14.5％，特殊钢板的毛利比例为11.5％，特殊无缝钢管的毛利率为9.6％，其他业务的毛利率为8.0 ％。

从市场结构的角度来看，Citic特殊钢基于国内外。自2018年以来，市场结构一直相对稳定。

根据该公司的宣布，从2018年到2019年，该公司的国内和海外收入分别占约88％和12％，市场结构相对稳定。

2020年，海外受到新的皇冠流行的极大影响，该公司的海外收入占9.36％。 2021年上半年的全球流行病有所改善，该公司的国内外收入分别占88.3％和11.7％。

1.3股权结构：2019年

CITIC THAPHY Steel Investment Co.，Ltd。是Citic Steel的最大股东，最终实际控制者是财政部。

根据该公司的2019年年度报告，Citic Tya Special Steel Investment Co.，Ltd。（以下称为“ Thaphic Steel Investment”）持有Citic Steel的75.05％，是Citic Steel的最大股东，以及Hubei Xinye Steel的最大股东Co.，Ltd。称为“ Hubei Xinye Steel”）占CITIC Steel的4.53％，Citic Taifu（中国）Investment Co.，Ltd。（以下称为“ Taifu CIC”）持有Citic Steel的4.26％。

印第安钢投资，Hubei Xinye Steel和Taifu CIC均由Citic Group控制。根据Citic Group的宣布，财政部持有其90％的股份，因此财政部是Citic Steel的实际控制者。

此外，Jiangyin Xintai，Jiangyin Yetai，Jiangyin Yangtai，Jiangyin Qingtai和Jiang Yinxin Fu总共拥有9.8％的Citic Special Steel钢。

在整体上市之前，Citic Group特殊钢铁资产进行了许多扩展合并，收购和内部整合。

后来的Citic Group特殊钢铁资产在2019年11月被列为整体。

在内部整合方面，Xingcheng Special Stey在17-18中逐渐完成了Citic Steel下的17家公司的内部资产整合。

在1月17日的扩展合并和收购方面，Xingcheng Special Stey获得了100％的青岛钢铁钢铁，以考虑1.3亿元人民币。 6月18日，Xingcheng Special Steel通过多次公开招标以21.2亿元的价格收购了Jingjiang特殊钢。该行业在Jingjiang特殊钢，Jiangsu Xigang和Jingjiang Port事务中拥有100％的股份。

8月19日，DAE MCC参加了Giros钢管的破产和重组，并获得了4.9亿元人民币的GLOS钢管的100％股权进行重组。

2019年11月，CITIC特殊钢特殊钢资产终于意识到了整体上市。

2019年9月，通过发行Daemei Special Steel的股票，它收购了由Taifu Investment，Jiangyinxintai，Jiangyin Metai，Jiangyin Yangtai，Jiangyin Qingtai和Jiang Yinxin持有的Xingcheng Special Steel的86.5％。

2019年9月，Daemei Special Steel更名为Citic Steel。同一天，宣布其余13.5％的Xingcheng Special Stey股票在现金购买中出价，并于当年11月完成此次收购。

在这一点上，该公司已获得100％持有Xingcheng Special Steel的公司，并且完成了Citic Group Special Steel Assets的最终整合，并实现了整体a -share清单。

2。护城河的障碍：盈利能力和规模增长，产品支持市场地位

2.1彩票状态：中高 - 端特殊钢铁领先企业具有较大的优势

（1）磨损状态：中高 - 高端特殊钢领导者具有绝对规模优势

从产品定位的角度来看，Fushun Special Steel和Baosteel特殊钢在高端特殊钢产品线上处于领先地位。 Citic特殊钢已经主导了高端特殊钢田，例如汽车。

Fushun Special Steel，Baosteel特殊钢铁领导者，例如航空，航空航天，核电钢和高端轴承模具钢，而Citic Speecial Steeper在各种车辆的特殊钢领域都具有优势。齿轮钢和轴承钢田。

从市场定位的角度来看，Citic Special Steel是一家高端和高端的特殊钢铁领先企业，在全球范围内具有很大的优势。它与盈利能力和规模增长一起增长。

总结分析，我们通常可以锚定Citic Special Steel的行业状况：Citic Steel是一家高端且高端的特殊钢铁领先企业，在全球范围内具有较大的优势。

在水平巩固现有战略地位的基础上，Citic Special Steel可以向上发展“ San Gao 1号”，并且可以促进行业合并，盈利能力和规模增长以及广泛的发展空间。

（2）与Fushun Special Steel相比：Citic Special Stey尺寸较大，Fushun特殊钢产品高 - 端

Fushun Special Steel是我国主要的特殊钢铁企业和军事资料的研究，开发和生产基地。它在国内特殊钢铁市场（例如高温合金和工作模具钢）中具有竞争优势。

我们将Citic Special Steel与下面的Fushun Steel进行比较，以仔细概述中国特殊钢铁行业中的Citic Special Steel的位置。

根据Citic Steel和Fushun Special Steel宣布，就产出和收入而言，自2010年以来，Citic Special Steel的钢铁生产一直比Fushun Special Steeper高得多。在Citic Special Steel下的Xingcheng特种钢中，Qingdao和Jingjiang部分被连续获得。 2017年之后，Citic Special Steel继续扩大了Fushun Steel的钢铁产量之间的差距。从运营开始，Citic Special Steel在2017 - 2020年收入的规模明显大于Fushun Special Steel的收入。

2020年，Citic Special Steel的钢铁产量达到1399万吨，收入为747亿元人民币。产出和收入是富州特殊钢的21.9倍和11.9倍。

就产品定位而言，根据林克斯钢铁和富欣特殊钢的宣布，富州钢铁的大量钢制毛利润始终比citic钢高得多。

在2020年，Citic Special Steel是4921元/吨，而十钢的富寿钢的价格高达9673元/吨，是Citic Steel的2.0倍。产品的整体定位比Citic特殊钢更高。

根据盈利能力，根据Citic Steel和Fushun Special Steel的宣布，从2010年至2018年，Citic Steel的大量钢铁毛利润始终高于Fushun Special Steel，但在2019年，Fushun Special Steeper的钢铁毛利润急剧上升到2017/吨/吨/吨，超过了854元/吨的Citic钢。

2.2产品实力：生产能力和质量优势，可帮助公司高端产品市场领先

（1）生产能力的优势：CITIC特殊钢制品种和规格是领先的国内领导，这有利于客户实现一项停滞的密集采购并获得高市场份额。

由于产品特性，特殊钢的典型属性，尤其是高质量的特殊钢铁行业是“小批次，多种特异性，定制”。

因此，可以通过降低客户信息搜索，测试和认证的成本，确保产品质量的一致性，最后通过密集采购获得更大的市场份额来使用丰富的产品线和完整模型的特殊钢铁公司。

根据CITIC Steel的年度报告和每家公司的官方网站，Citic Steel目前拥有3,000多种钢材和5,000多种生产能力，远远超过了Nanda Steel和Qinggang Group等国内典型特殊钢铁公司。

（2）质量优势：CITIC特殊钢质量水平是多年来特殊钢铁行业的第一个，并且特殊钢的质量具有很强的保证。

根据Sinosteel协议发行的钢铁企业钢质量水平产品指数，Citic Special Steel钢质量水平是2013 - 2020年特殊钢铁行业的第一名，高于Xinye Steel，Tai Steel Group和Nangang Group 。等待特殊钢铁行业的负责人。

（3）生产能力和质量水平的能力和质量水平的核心竞争力转化为高端产品领域的领先市场份额

以汽车钢为例，Citic Special Steel高端汽车钢制国内市场份额超过65％。我们以最消费的汽车行业为例，进一步解释上述观点。

在汽车钢领域，Citic特殊钢产品涉及各种类别，例如轴承钢，弹簧钢，窗帘钢，非质量钢，合金结构钢和齿轮钢。它有利于控制组件产品质量的一致性来提高整体质量，这对于高端组件制造商和车辆制造商控制质量控制尤为重要。

根据该公司宣布的消息，截至2018年底，国内特殊钢铁高端汽车钢的国内市场份额超过65％。

除了汽车钢外，Citic Special Steel还在其他领域对此模式进行了代码，并且在高端产品领域中具有很高的市场份额。

根据该公司宣布的消息，截至2018年底，根据国内市场的生产和销售，作为统计口径，Citic Special Steel在高标准轴承钢市场中的市场份额超过80％，这是市场份额高端海洋孟加恩钢铁市场占80％以上的份额，高端大圆形空白的市场份额超过70％。

高端产品领域的高端市场份额意味着Citic Special Steel具有更大的讲话权，更强大的议价能力和更高的毛利率。

（4）产品迅速迭代，研究和开发结果不断转化为质量和能力的核心竞争力

Citic Special Steel具有强大的研发能力，其在特殊钢铁产品和技术的开发中的投资在行业中占上风。高度的研发投资和快速产品转换表明了核心竞争力，并为该行业建立了巨大的障碍。

从产品迭代率的角度来看，Citic Special Steel的新产品生产和产出价值的比例处于领先水平，产品迭代速率位于行业的最前沿。

我们使用新产品输出价值和新产品输出速率来指示公司的产品迭代率。

根据中国钢铁钢铁协会的统计数据，2020年关键钢厂成员的平均新产品输出率为16.9％，新产品的输出价值速率为17.4％。在同一时期，Citic Steel的两个数据达到31.9％和35.5％。钢铁和南京铁和钢等竞争对手远远超过了行业的平均水平。

高产品迭代率意味着试图进入现有的Citic Steel市场的竞争对手将面临由Citic Steel迅速迭代带来的巨大竞争压力。

从机构环境的角度来看，Citic Steel具有集中和统一的科学研究平台，Citic Typhi的钢铁研究所。

该研究所是特殊钢铁行业的第一家国内和唯一的全面研究所。它拥有国家技术中心和国家评估委员会，博士后科学研究站，江苏特殊钢工程中心的授权实验室，以及北京科学技术大学的研究生培训基地。

在研究机构下，在杆电线，董事会研究机构，过程研究机构，测试研究所，测试测试机构，用户技术研究机构，用户，用户，用户，有200多个高级，高级精确的仪器设备（集合）技术研究机构，用户技术研究所，用户技术研究所，用户技术研究所，用户技术研究所和海洋工程研究所。在生产中开发新材料，新工艺和新技术，材料动态和性能，应用绩效研究和环境适应性的研究。

该书中有500名高级研究人员，在国内外，院士专家拥有强大的外部营地，组成了一个专家小组和研发人才团队，并使用钢制冶金技术和金属材料作为主体。 “ 863计划”以及火炬计划和其他项目已托管或参与了许多国家和行业标准（维修），并获得了丰富的科学研究结果和技术专利。 Citic Special Steel产品开发，质量改进和工艺发挥了领导作用。

从研发费用的角度来看，Citic Steel的研发成本以及人均研发投资的绝对价值已经超过国内竞争对手。

我们将另一个国内特殊钢铁公司的特殊钢铁公司作为对象。根据各自公司的宣布，从研发总额的总额开始，Citic Special Steel在2017 - 2020年的投资投资分别达到25.9亿元，27.86亿元人民币和27.07。在同一时期，Fushun特殊钢的研发费用仅为2.88亿元，3.02亿元和4.07亿元。 CITIC特殊钢铁高于研发成本。从人均研发费用的角度来看，自2017年以来，Citic Special Steel，Citic Special Steel自2017年以来的人均研发费用超过800,000元/人，远高于Fushun Steel的人均研发费用。

从2019 - 2020年开始，Citic Special Steel的研发成本率为3.8％和3.6％，Fushun特殊钢的研发成本率分别为5.3％和6.5％。

从专利数量的角度来看，Citic Special Steel具有总专利，人均专利比竞争对手更多。

从年度报告的角度来看，截至2020年，Citic Special Steel总共获得了1,017项国内专利，其中已发明了218项发明专利，占20％以上。

随着2015年内部和外部扩张和整合进度的加速，公司的新专利数量增加了。在2016 - 2019年，每年添加100多项新专利，并在2020年获得213项授权专利，这是创纪录的高级专利。

从人均专利的角度来看，截至2020年，CITIC特殊钢制专利的专利达到0.30/人，比同一时期的0.09/人高得多。专利的研发效率是突出的。

2.3客户认可：产品溢价率很高，成本转移和强大的议价能力使其与成本奖金相似

（1）产品溢价：Citic Special Steel在国内市场的品牌溢价率为10％-20％。

根据Mysteel的价格数据，当卡的数量相同并且尺寸相似时，Citic Special Steel齿轮钢，联合钢，轴承钢和其他主要产品的价格（除耐磨性板）是高于国内市场的平均价格。 Citic Special Steel享有10％-20％的品牌优惠率。

Citic Special Steel的高端客户系统构成了其高价的基础，并不断转变为高毛利润。

根据该公司的公告和该公司的官方网站，Citic Special Steel已与大量在国内外的著名企业建立了战略合作关系。 Rod产品和钢板产品的大多数主要客户都是该领域的知名公司。产品定位很高：从Stick -Line客户的角度来看，Citic Steel与梅赛德斯-Benz，BMW，Audi，Toyota和其他公司的公司合作；从钢板的下游客户的角度来看，“三桶石油”和西门子也在Citic Steel的客户名单中。高端制造业的利润模型是高质量保证的高收入，牺牲某些组件以换取成本节省的成本是相对次要的。相比之下，由于成品的激烈竞争，低端制造业的溢价容量有限，而节省组件的成本是主要任务。

Citic Special Steel对高端客户系统的成本具有相对较低的敏感性，这构成了其高价，并不断转化为高毛利润的基础。

应收账款的高营业额也反映了Citic钢的高度认可。

高帐户应收营业额代表公司的快速还款速度，坏账的可能性很低，并且及时的客户支付要求更高。

换句话说，如果客户愿意接受供应商还款的高要求，则它也代表了客户对供应商产品质量的高度认可。

根据每家公司的年度报告，2014 - 2020年Citic Special Steel收款人的平均价值达到43.4，历史七年的平均七年价值仅在主要的特殊钢铁上市公司中仅次于Nanda Steel，排名第一个Echelon在行业中。

（2）保护能力：从吨位毛利润的角度来看，Citic特殊钢与具有“成本加成”的加工企业相似，并且毛利润具有“安全垫”。

根据该公司的宣布和Mysteel，尽管MySpic综合钢价指数和特殊钢价指数在2010 - 2016年变化很大，但Citic Special Steew的Tonna毛利润基本上基本稳定在500-600 yuan/ton的范围内。在“成本奖金”处理企业中，它收取固定的“处理费”模型，甚至在行业繁荣的过程中，也有一个“安全垫”的毛利润。

自2017年以来，由于钢铁行业的整体繁荣改善，该公司的大量钢铁毛利润进一步增加了。在2019 - 2020年，钢的钢毛利润分别为929元/吨和960元/吨。

从毛利率的角度来看，2010 - 2020年的CITIC特殊钢毛利润率显示出波动和趋势的上升，以及MySpic综合钢铁价格指数变化的总体趋势。金属钢棒和钢管的毛利率高于其他产品。

总体而言，2010 - 2020年Citic Special Steel的毛利率显示出了增加的波动，整体和MySpic综合钢价指数在2014年发生了变化。相比之下，除几年以来，申旺铁和钢铁部门的毛利率基本上与MySpic综合钢价指数相同。

造成这种差异的核心原因是Citic特殊钢具有更强的谈判能力和成本转移能力。该行业下降周期中的大量钢铁毛利润可以保持稳定，并且该行业中钢制总毛利润的毛利也可以同时进行处理。

3.增长空间：需求恢复并重塑企业的估值，并寻求扩大增长的增长边界

3.1要求恢复：下游需求的总体增长稳定，预计将推动估值重塑

在2021年上半年，该公司的汽车钢，轴承钢，能量钢和其他产品的销量显着增加了一年。 Citic Special Steel的产品主要用于高端产品市场，例如汽车，轴承和风能。根据2021年报告的数据，应用行业的产品比例是汽车行业（34％），机械行业（27％）和能源行业（能源行业（27％）19％），轴承行业（14％）和其他行业（6％）。

在2021年上半年，该公司实现了755万吨钢铁销售，年龄增长了13.19％。钢铁，轴承钢和汽车能源的销量已大大增加了一年。过去几年的同一时期的最佳水平是最好的水平。总体销售平均价格稳步上涨，产品结构已进一步优化。

As the domestic economic operation and the industry situation continue to recover from stable recovery, market demand in related fields recovers, and we will analyze the above high -end market demand below.

(1) Car: After the epidemic, the overall rebound of yield, consumption upgrade or help high -end brand sales and market share continued to expand

From January to October 2021, domestic passenger car output recovered, and the market prosperity may continue to increase. According to data from the National Bureau of Statistics and the China Automobile Industry Association, the production growth of my country's passenger cars has entered a downward channel since 2016. The growth rate of 2018-2020 continues to negative. Affected by the new crown epidemic, the output of commercial vehicles also turned negative growth in 2020. From January to October 2021, there were 1.6647 million passenger cars in China, a year-on-year growth rate of 9.8%, which drove the overall recovery of motor vehicles.

Considering that the car manufacturing is disrupted by the lack of "core" this year, the supply cycle of the car is delayed. Therefore, some automobile consumption demand is delayed, and we judge that the boom in the automotive market in 2022 may continue to increase.

The average price of domestic passenger cars has risen steadily, and the sales and market share of high -end car brands represented by BBA are expected to continue to expand.

According to data from the China Automobile Distribution Association, the average sales price of bicycles in the passenger car market in my country in 2016-2021 steadily rose to 163,000 yuan; according to the data of the owner's home website, in 2011, the three high-end car companies of Audi, BMW and Benz The total sales in China have 430,000 units, rising to 1.58 million units from January to October 2021, and the total market share rose from 3.57%to 9.38%. We believe that the performance of high-end car brands represented by BBA is expected to continue to expand.

In summary, the demand for automobile consumption has continued to rise after the new crown epidemic. In 2021, the production growth rate of domestic passenger cars has returned. Due to the delay of partial demand, the automotive market is booming in 2022.

At the same time, in the context of consumption upgrades, the sales and market share of high -end and luxury car brands are expected to expand against the market. Therefore, we believe that the high -end automotive steel, high -end bearing steel and other products of CITIC Special Steel Jiangyin Xingcheng in 2022 Demand may maintain steadily.

(2) Tire: The growth rate of my country's automobile ownership is still high, and the demand for the stock market is expected to support the performance of the tire industry chain

The growth rate of my country's car ownership is still high, and the demand for automobile tire replacement is expected to support the performance of the tire industry chain. According to statistics from the Ministry of Public Security, my country's car ownership has increased year by year since 2011. As of September 2021, the national motor vehicle ownership reached 297 million, an increase of 8%year -on -year. Although the growth rate declined slightly, it was still at a relatively high level.

To further split the amount of preservation, we can find that my country's motor vehicle stock (car stock = at the end of the year-car sales at the end of the year-car sales throughout the year) has maintained a year-on-year increase of 9-14% since 2013.

We believe that the car stock data in 2021 may continue to maintain positive growth, forming a considerable demand for existing existing car tires, and forming a bottom of the tire industry chain including the tire industry, including the tires and curtain lines. In summary, we believe that the demand for steel for the tire tire curtain line of CITIC Special Steel may continue to maintain steadily.

(3) Wind power: The new round of wind power ride in the world since 2018, and the period of "14th Five -Year Plan" may maintain steady growth

Since 2018, a new round of wind power has opened. According to "Global Wind Report 2019" released by Gwec, a global wind energy council, GWEC, in March 2021, the year -on -year growth rate of the global new wind power machine volume since 2018 has been negative to positive. Increasing 19%; the wind power construction plan disclosed by countries in various regions, GWEC predicts that the amount of new wind power machines worldwide in 2021-2025 is expected to be maintained at a high level, or 87GW, 91GW, 103GW, 110GW, 124GW.

After Lufeng's "grabbing tide", the domestic wind power installed machine has briefly entered the smooth period, and the period of "14th Five -Year Plan" may maintain a steady growth.

From the perspective of policy, in May 2019, the National Development and Reform Commission issued the "Notice on Improving Wind Power's Internet Electricity Price Policy", stipulating that the newly approved on -site wind power projects will be fully approved from January 1, 2021 to fully realize the parity Internet access and will not be subsidized. Before If the approved items can be completed on schedule, there are still subsidies. Therefore, at the end of 2020, domestic high -quality wind power ushered in the "tide of installation". In 2020, the new domestic wind power generation equipment capacity was 71.67GW, a significant increase of 178%year -on -year.

After the installation of Lufeng, the short-term flattelling, the overall installation showed a gentle trend. From January to November 2021, the new wind-added electric loading machine was 24.62GW, a year-on-year decrease of 0.3%.

From the perspective of the abandonment rate, according to the statistics of the National Energy Administration, the average wind power abandonment rate in my country has declined year by year since 2016. The cumulative wind abandonment rate in 2020 is only 3%.必要的。

According to the point of view of the new energy team of Oriental Securities, the average annual installation of the domestic wind power industry during the "14th Five -Year Plan" period is expected to exceed 54GW, and the average annual compound growth rate is expected to exceed 15%. The demand for wind power installation may maintain steady growth.

CITIC Steel

The market share of high -end wind power round blanks exceeds 70%, which is expected to fully benefit from the maintenance of the industry. In summary, we believe that the needs of products such as CITIC Special Steel Wind Delivery and high -power wind power high -end bearing steel may benefit from the steady growth of domestic wind power capacity and the global wind power ride cycle.

(4) Energy chemical industry: The construction of fossil energy pipelines has increased in the short term or slightly, and the demand for steel for chemical devices may increase.

Under the "double carbon" target, fossil energy faces downward pressure, but there is a structural opportunity. The demand for natural gas is expected to grow against the trend, and oil may increase slightly.

"Double carbon target" has no doubt the proportion of compressed fossil energy in the energy structure, but it also needs to be recognized that from "Dafeng" to "neutralization" is a gradual process, combined with the goals set in my country, 20- 30 years of carbon emissions or in the peak platform period, fossil energy will drop from 85%to 76%in the first energy consumption.本质

Therefore, the demand for stainless steel pipelines in the field of oil and natural gas mining and transportation still has a large growth space.

The demand for chemicals has grown rapidly. The new chemical capacity of the "14th Five -Year Plan" may be on the steps, and the chemical device stimulates stainless steel demand.

The consumption of ethylene consumption representing chemicals has increased rapidly in the past 20 years, and the compound growth rate of compound growth in 2000-2020 has reached 8.3%. According to the "China Energy and Chemical Industry Development Report", domestic ethylene demand will maintain an annualized growth rate of 5.7%during the "14th Five -Year Plan" period.

Looking forward to the "14th Five -Year Plan", my country is still moving towards the leader of global chemical workers. According to the "2021 China Energy and Chemical Industry Development Report", ethylene, PX, and refining capacity during the "14th Five -Year Plan" may increase to 2814, 2524, 11 million tons , Still continuing the "Thirteenth Five -Year Plan" strong production capacity expansion plan.

The refining process requires the device to resist high temperature and high pressure, high corrosion resistance, and the demand for high -end stainless steel pipes and special alloys in petrochemical devices may continue to improve.

Although the "double carbon" target has long -term suppression of fossil energy needs, the proportion of fossil energy in the short term will still be maintained; on the other hand The demand for special steel may increase.

In summary, we believe that the demand for products such as CITIC Special Steel, seamless steel pipes, alloy steel rods, and special medium thick boards may continue to grow.

(5) The overall growth of downstream demand is steady, and it is expected to reshape the valuation of the enterprise

In summary, CITIC Steel's products are mainly used in high -end product markets such as automobiles, bearing, and wind power. The demand for high -end customers in consumption upgrades and high -end manufacturing trends is tough.

The prosperity of various industries in the downstream is superimposed, and the demand has a steady growth. According to our estimates, the company's demand end in 2021-2022 is 4.6%/4.8%, which is expected to reshape the valuation of the enterprise.

3.2 Breakthrough: Develop the "Three High Schools and One Special" and promote high -end special steel import substitution

3.2.1 Special steel demand is expected to continue to grow, and the trend of high -end special steel import substitution is obvious

In December 2021, we have discussed in detail the report of "Stability of the bottom, waiting to be repaired -the steel industry's 2022 Annual Strategy" and other reports that "my country's special steel import replacement acceleration, high -end special steel import replacement trend is more obvious" Opinion, only introduce its core part here.

(1) The demand for special steel in my country is expected to continue to grow.

According to special steel consumption = special steel output+special steel imports-special steel export volume, we use national special steel apparent consumption data to represent domestic special steel demand.

From the data point of view, since 2016, my country's special steel consumption has continued to grow, and the growth rate has been relatively stable after 2018. From January to September this year, my country 's cumulative consumed special steel was 91.46 million tons, an increase of 0.37%year-on-year. Combined with the background of the upgrading and transformation of my country's manufacturing industry, it is expected that the long-term demand for special steel for a long time is better.

(2) The proportion of imported special steels and the proportion of mid -to -high -end products declined, and it has a room for domestic replacement.

According to customs data, from January to September 2021, my country imported 3.4068 million tons, accounting for 3.72%of the current domestic special steel consumption, a significant decrease from the central level of 2017-2020, and the import substitution trend of special steel was maintained.

From the perspective of the average import price, from January to September 2021, the average import price of special steel in my country is $ 1609/ton. After excluding the impact of the exchange rate, the ratio of the average price/special steel price index of special steel is down, indicating that the ratio of the special steel price index is on the trend, indicating that it indicates that it indicates that it indicates that it is down, indicating that it indicates that it means The proportion of medium and high -end products in imported special steel is declining, that is, the import alternative trend of middle and high -end special steel in my country is more significant than the industry as a whole.

3.2.2 依托研发优势，构建“三高一特”军工产业链

（1）聚焦高精尖特殊钢材料，“三高一特”产品需求前景广阔

随高端制造、国防、航空航天快速发展，“三高一特”产品需求前景广阔，公司未来聚焦高精尖特殊钢材料。

“三高一特”产品即高温/耐蚀合金、高强钢/超高强钢、高端工模具钢、特种不锈钢，因其具有高强度、耐热性和耐用性，被广泛应用于航空航天、汽车关键零部件、核电设备等领域。

随着国家高端制造的产业升级、国防装备以及航空、航天事业的快速发展，高端特钢材料的需求前景广阔。

基于在特钢领域多年的深耕细作，公司已掌握了“三高一特”系列产品的主要核心技术和关键生产工艺，同时大力推进智能制造的总体部署，实现工艺质量设计的定量化、精准化和数字化，提升和稳定产品质量。

公司未来聚焦高精尖特殊钢材料，积极推动我国在特钢领域解决“卡脖子”问题，增强高端特种材料配套建设能力，以求更好地满足下游市场强劲需求。

中信特钢已获得所有军工资质，“三高一特”产品销量增长迅速，市场旺盛需求。公司的前身大冶特钢是中国第一家军用高温合金生产企业，为中国的第一颗人造地球卫星、神舟系列飞船以及“嫦娥”“天宫”“北斗”均提供了关键部件的用钢。

公司在航空航天和国防军工行业进行了大量的产品和体系认证，仅2020 年就新增了10 家军工企业的认证和审核，某些型号的产品已经通过鉴定，进入国家重点航空航天科研所合格供应商目录。

自2018年起公司的“三高一特”产品销量增长迅速，2021 年上半年“三高一特”产品实现销售22,130 吨，截至2021 年6 月30 日，公司拥有5.15 亿元的“三高一特”产品的在手订单，“三高一特”产品的产能利用率处于基本饱和的状态，下游市场旺盛需求。

（2）中信特钢将新建“三高一特”产能9.2 万吨/年，较2020 年规模扩大两倍

至2024 年公司或将新增“三高一特”产品产能9.2 万吨/年，较2020 年的生产规模扩大两倍。中信特钢保持特冶锻造强投入，引进世界一流的双真空炉、气体保护电渣炉、精锻机，满足国防装备大型化、产品质量高端化的需求。

公司计划进行特冶锻造产品升级改造（二期）项目和（三期） 项目的建设，计划投资额共计35 亿元，其中拟使用可转债募集资金12 亿元。预计至2024 年项目相继建成，公司将新增“三高一特”产品产能9.2 万吨/年，较2020 年的生产规模扩大两倍。

（3）间接入股徐工集团，介入高端工程机械和国防装备产品研发

参与徐工有限混合所有制改革，实现了“资本+产业”双轮驱动，介入高端工程机械和国防装备产品研发。

2020 年7 月，中信特钢通过全资子公司兴澄特钢与金石投资有限公司等6 家机构共同投资嘉兴金石彭衡股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“彭衡投资”）。

彭衡投资募集资金12.71 亿元，兴澄特钢作为有限合伙人出资50,000 万元，占比39.33%。彭衡投资通过认购新增注册资本的方式取得徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工有限”）3.9331%股权。

徐工有限是我国工程机械行业规模宏大、产品品种与系列齐全、极具竞争力、影响力和国家战略地位的千亿级龙头企业，是由军工转到地方的国有企业。

以此为契机，公司与徐工集团在工程机械等领域达成战略合作，2020 年公司对徐工集团的销售额同比增长近50%，取得了很好的协同效应，对公司未来进一步拓展高端工程机械和国防装备市场具有重要战略意义。

3.3 向下扩张：或通过兼并重组受益于市占率提高带来的议价能力提升

从钢铁行业兼并重组趋势看，国家或将进一步鼓励跨地区、跨所有制兼并重组。2020 年12 月工信部发布《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》，提出要提升产业集聚化发展水平，打造若干家世界超大型钢铁企业集团以及专业化一流企业。

《意见》具体提出，力争钢铁行业产业集中度（CR5）达到40%，CR10 达到60%。在中国宝武重组马钢集团完成后，全国前十大钢企总产能将达3.6 亿吨，行业集中度CR10 将提升近1.6PCT至34.3%左右，距离“钢铁行业CR10 达到60%”的目标仍有较大差距，我们判断政策端或将进一步加快推动行业兼并重组的进程。

特钢行业集中度仍然相对较低，兼并重组空间仍然较大。

2016 年10 月，工信部发布《钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年）》指出，要推动钢铁行业龙头企业实施兼并重组；在特种钢等领域形成若干家世界级专业化骨干企业。

根据中国特钢企业协会统计数据，2019 年我国特钢企业粗钢产量达1.31 亿吨，同比增长1.95%，2018 至2020 年CR5 分别仅为32.6%、31.4%、30.8%， CR3 分别仅为24.8%、24.6%、24.7%，行业集中度仍相对较低。

其中中信特钢市占率最高，达9.3%左右，但相对于德国、美国、日本、韩国等国特钢龙头的市占率，中信特钢市占率提升空间仍然较大。

图51：2020 年德国、美国、日本、韩国、中国第一大特钢企业市占率对比

图52：我国特钢企业2020年CR5为30.8%，CR3为24.7%，行业集中度仍相对较低

中信特钢外延收购经验丰富，“收购一家，成功一家”。

回顾中信特钢的发展历史，中信特钢于2017-2019 年陆续收购了青岛特钢、靖江特钢、兴澄特钢等；2021 年年初，通过购买上海电气集团钢管有限公司40%的股权，并参与其经营管理350 万吨/年的无缝钢管产能。

做到了“收购一家，成功一家”，积累了丰富的外延收购经验。中信特钢规划“十四五”末达到年产2000 万吨，有望通过兼并重组继续提升市占率。

中信特钢的“十四五”发展规划目标为：产销量超2000 万吨/年、营业收入超1000 亿元/年，利税总额超130 亿元/年。并且在2021 年的调研活动中表示：积极关注推进行业兼并重组，力争产业规模在现有的基础上稳步提升，进一步提升市场话语权，强化行业影响力。

截至2021 年6 月，公司拥有特钢产能1500 余万吨/年，距离“十四五”规划仍有近500 万吨/年的空间。因此我们判断，未来公司有望通过兼并重组继续提升市占率。

4.财务分析：盈利、营运能力持续向好

面对国内外新冠疫情对宏观经济的影响，以及原材料价格的大幅波动，公司深化“生产成本、采购成本、设备运行成本、物流成本、期间费用”五个重点方面专题降本工作，综合竞争力持续增强，盈利水平持续提升，超额完成2020 年各项经营任务目标，发展态势持续向好，各项指标稳中有进，实现稳定增长，体现了较高的发展韧性和抗周期性。

下面我们将分别从中信特钢盈利能力、营运能力和偿债能力等三个层面对中信特钢的财务状况进行分析。

4.1 盈利能力：盈利水平持续向好，管理费用率仍有较大下降空间

盈利能力方面，2017 年以来中信特钢盈利水平持续向好。根据公司年报，2020 年中信特钢销售毛利率和销售净利率分别为18.0%、8.1%，较分别2019 年持平、+0.6 PCT；2020 年中信特钢ROE、ROA 分别为22.5%、8.0%，较2019 年分别-1.7 PCT、+0.5 PCT。

费用管理方面，近年来中信特钢的管理费用率（不含研发费用）持续改善。

从费用率来看，根据中信特钢历年年报，2010 年以来，中信特钢的销售费用率和财务费用率均保持窄幅波动，2020 年两项数据分别为0.9%和0.4%，同比分别下降0.3PCT、0.3PCT；管理费用率（含研发费用）则从2012 年开始保持高位振荡，2017 年开始中信特钢进行大规模内部整合，有效降低了管理相关费用的支出。

2018 年以来，随着一系列的外延并购，中信特钢的管理费用率（不含研发费用）随规模扩大持续改善，由2.1%降至1.9%。

从吨钢费用来看，中信特钢吨钢期间费用的表现类似于期间费用率，2020 年中信特钢对吨钢管理费用（不含研发费用）的管理边际改善。

4.2 营运能力：行业较优水平，并购完成后快速改善

结合上文分析，中信特钢营运能力处于行业较优水平，并购完成后快速改善。根据公司历年年报，受2018 年中信特钢旗下各公司开展多次外延并购的影响，公司各项表征营运能力的数据出现下滑。

2020 年公司营运能力呈现边际改善，应收账款周转率由33.04 升至37.34。其余流动资产周转率、存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率则相对平稳。

4.3 偿债能力：短期偿债能力存在改善空间

从资本结构来看，根据公司历年年报，2017 年开始受并购扩张影响，中信特钢总负债和资产负债率大幅提升，2020 年总负债491 亿元，资产负债率为63.3%。

从短期偿债能力来看，根据公司历年年报，2014-2016 年，中信特钢流动资产以及不考虑存货的流动资产对流动负债的覆盖情况小幅改善，但是2016 年之后流动比率和速动比率再次走低，2018-2020 年改善，但2020 年流动比率和速动比率分别仅为0.85 次和0.61 次，对流动负债的覆盖能力欠佳，但边际出现改善。

盈利预测与估值

盈利预测：2021-2023 年EPS 为1.55 元/1.86 元/2.04 元我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：

1) 量：假设公司2021-2023 年特钢产量分别为1586、1656、1702 万吨，同比增速分别为9.2%、4.4%、2.8%，产量小幅增长主要原因是21 年下半年青岛特钢100 万吨产能投产。

2) 价：本文模型对单吨售价的预测方法是使用吨钢成本加吨钢毛利，假设公司2021- 2023 年吨钢毛利分别为998、1034、1083 元/吨，同比增速分别为4.0%、3.6%、4.8%，吨钢毛利小幅增长的主要原因是伴随进口替代和下游需求的稳定，带来的议价能力提升。

得出公司2021-2023 年吨钢售价分别为5722、4870、4892 元/吨，同比增速分别为+16.5%、-15.0%、+0.5%，其中小幅下降的主要原因是单吨成本的下降，其中原材料成本和单吨可变成本都下降。

3) 公司2021-2023 年销售费用率为0.71-0.74%，管理费用率为1.57-1.62%，研发费用率维持3.73%。

4) 公司2021-2023 年的所得税率维持15.0%。

估值：

我由于预期未来钢价及铁矿石、焦炭等原材料价格出现波动，我们调整公司2021-2023 年EPS 为1.55 元/1.86 元/2.04 元（原2021-2023 为1.57 元/1.89 元/2.01 元）本质

选取同样经营特钢业务的龙头公司广大特材、久立特材、永兴材料、武进不锈作为可比公司。根据可比公司2022 年17 倍PE 的估值，目标价为31.62 元。

风险提醒

宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，则特钢需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。

产业与企业结构转型升级进度低于预期：若制造业高质量发展和转型升级的进度不及预期，则特钢行业向高端升级的驱动力减弱，相关企业进口替代的持续性或不足。

特钢下游行业发展速度低于预期：下游需求的扩张是推动特钢行业发展最直接的因素，若需求不足，行业空间打不开，相关企业的发展亦将受限。

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