碳中和背景下新能源行业投资机会：白银、锑、钨等有色金属潜力分析

报告摘要

在碳中和、碳达峰的时代背景下，全球新能源行业的发展犹如星辰大海般广阔。全球新能源行业发展得如火如荼，其中风光储以及电车等主要新能源呈现出高速增长的态势，并且氢燃料电池、核电等重要前瞻技术取得了突破，这些都对多种有色金属的需求产生了显著的拉动作用。本报告主要探讨在新能源行业发展的驱动下，除了传统的锂、钴、镍等市场较为熟悉的能源金属之外，还有哪些可能被忽视的有色金属品种存在投资机会。这些金属包括白银、锑、钨、锡、高纯石英砂、铟、镁、钒、铂钯、锆、锰、钼、铀等，旨在打造一本“能源金属投资手册”。

光伏产业链领域：装机呈现高景气态势，银、锑以及石英砂等材料的供需缺口有所放大。随着硅料价格逐渐下降，并且 TOP-Con 等电池技术不断迭代，全球光伏行业的发展速度得以提升。依据 CPIA 的预测，预计在 2021 年至 2025 年期间，全球光伏新增装机量的复合年均增长率（CAGR）为 22.75%，其中中国光伏新增装机量的 CAGR 预计为 22.78%，发展前景较为良好。光伏产业链里，光伏银浆会带动银材料需求，光伏玻璃会带动锑材料需求，光伏切割钨丝会带动钨材料需求，涂锡锡带会带动锡材料需求，光伏坩埚会带动高纯石英材料需求，光伏靶材会带动铟材料需求。在这些材料需求中，白银的下游需求里，光伏领域占比已经超过 10%，锑的下游需求里，光伏领域占比也已经超过 10%，并且未来它们在光伏领域的占比有望不断提升。

随着中国、欧洲以及美国三大主力市场持续推动能源转型，全球新能源车渗透率稳步上升，根据民生电新团队预测，全球新能车总销量 2021 - 2025 年 CAGR 超过 30%。此外，为了保障清洁能源能够大规模发展，同时确保电网安全且经济运行。在政策的推动作用下，全球的储能装机呈现出高速发展的态势。预计在 2025 年，全球的储能装机规模将会达到 488GWh。这意味着在 2021 年到 2025 年期间，其复合年均增长率（CAGR）为 101%。我们认为，新能源车渗透率提升了，这让汽车轻量化的需求变得更为迫切，从而提升了镁合金的需求。另外，固态电池、磷酸锰铁锂电池、燃料电池、钒电池等新的电池新技术，在某些方面都比传统锂电池更有优势，具有较大的发展潜力。相应的电池路线能够带动锆、铂族金属、锰、钒等金属品种的需求。

风电、核电作为传统清洁能源重要一环，可带动钼、铀需求上升。目前风电在全球范围内已实现规模化应用。2021 年以来，风机呈现大型化和轻量化的进程，此进程加速后带来了风机价格的下降。风机价格下降刺激了需求。全球海上风电长期可开发的资源量丰富且优质。风电装机在中长期是增长确定的。全球风电新增装机规模在 2023 - 2025 年的复合年均增长率（GAGR）可达 8%。在风电装机不断推进的情况下，风力发电机齿轮箱用含钼钢的需求也将稳步增长。2011 年福岛核电站事故的影响逐渐消散。近年来，全球核电装机量呈现出明显回升的态势。这带动了核电原材料铀金属的价格中枢持续上升。核能发电作为一种清洁且高效的能源，在全球能源价格中枢上升的大背景下，其重要性不断提升。铀作为一种战略资源，其地位也日益凸显。

风险提示：金属价格存在大幅下跌的风险；新能源需求未达到预期；美国加息超出了预期。

8、镁：轻量化市场空间广阔

镁是一种金属，它呈银白色，质地较轻，属于碱土金属。它的化学性质比较活泼，同时具备一定的延展性和热消散性。镁元素在自然界中分布广泛，与铝、钢等材料相比，它具有诸多优势。镁合金是以镁为基础并加入其他元素组成的合金。目前，它是全球最轻质的商用金属工程材料。与其他常用的传统材料相比，镁合金具有密度小的特点，比强度高，弹性模量低，散热好，抗冲击力和抗蠕变性强。它能吸收更多的振动冲击，比强度明显高于铝合金和钢，比刚度与铝合金和钢相当，却远远高于工程塑料。

8.1 供给端：全球资源丰富，我国镁产能占90%

美国地质调查局的统计数据显示，2022 年全球菱镁矿的基础储量约为 68 亿吨。这些储量主要分布在俄国、中国、斯洛伐克等地区。其中，我国的菱镁矿基础储量约为 5.8 亿吨，占全球菱镁矿基础储量的 8.49%。

中国在全球原镁供应方面处于领先地位。根据中国有色金属工业协会镁业分会的相关数据，2022 年中国的原镁产量约为 89.36 万吨。此产量约占全球原镁产量的 90%。从区域角度来看，中国的镁供给主要集中在陕西和山西。这两个省份的原镁产量占到了全国原镁产量的 84%。

国内原镁供应超 60%集中在陕西榆林，榆林已构建起成熟的“兰炭 - 硅铁 - 镁”循环产业链。兰炭是榆林的重要支柱产业，在其生产过程中会产出大量尾气。从 2002 年起，榆林当地企业开始尝试利用这些尾气当作燃料来进行金属镁的冶炼。此方法既实现了废气的再次利用，又节省了镁冶炼的燃料成本。

陕西的高能耗、高污染产能受到了抑制。2021 年，陕西因未完成“双控”要求，被划定为重点监管区域。约 15 家镁厂被要求暂停运营，30 家镁厂被要求减产 50%。环保督察组表明陕西在淘汰兰炭落后产能方面做得不够好。随后，榆林发改委发布了涉兰企业整改通知，涉及 22 家兰炭企业，产能总计 1535 万吨，占榆林市总产能的 20.74%。2022 年国内镁锭的产量大约为 89.9 万吨。与上一年相比，减少了 3.2%，供应方面出现了略微的下降。硅铁和煤炭大概占原镁成本的 75%。在 2022 年初，榆林的兰炭企业进行整改，这波及到了 1535 万吨的产能，占当地总产能的 20.7%。同时，下游的电石和硅铁需求在萎缩，这使得兰炭的产能扩张受到了抑制，从而导致原镁的产量增速变得缓慢。

2023 年 5 月 7 日，榆林市镁厂陆续接到政府通知。通知要求相关企业在 5 月 10 日必须停下圆桶铁炉。要求在 5 月 31 日前拆除剩余的 50%。要求在 6 月 15 日前，将产能低于 7.5 万吨的炉子全部拆除。4 月全国镁锭产量为 71774 吨。陕西地区产量为 46630 吨。陕西区域的厂家多集中在府谷地区。府谷地区镁锭产量约占陕西地区的 80%以上。此次府谷淘汰兰炭落后产能，共涉及 21 家金属镁厂。如果这些厂家陆续全部停产，将共影响月产约 28000 吨，影响日产 933 吨。约占陕西地区产量60%，占全国39%。

各企业因政策影响，提前备库的情绪较为高涨。截至 2023 年 5 月 5 日，镁锭工厂的库存处于 5.5 吨以上的高位。这样做是为了应对减产的风险。据百川盈孚数据显示，在 2023 年 1 月至 5 月期间，我国原镁产量同比下降了 21.38%。主要是受到陕西榆林地区环保整改的影响。

国内原镁企业的产能分布较为分散，而镁合金行业的集中度较高。2021 年我国原镁的产能是 137.61 万吨。在这之中，前十家企业的产能占全国产能的比重为 31.03%。并且，产能超过 3 万吨的企业只有 7 家，这些企业占全国产能的比重为 27.25%。宝武镁业原镁产能为 10 万吨，在所有产能中占比 7.27%，在全国处于排名第一的位置。银光华盛的产能是 6.5 万吨，占比 4.72%，紧随宝武镁业之后。国内镁合金冶炼行业的集中度比较高，CR5 超过 80%。宝武镁业具备年产 20 万吨镁合金的生产能力，在行业总产能里占 35%，其规模效应较为明显，竞争优势也很显著。

国内原镁产能处于扩张阶段，其中宝武镁业的扩产步伐较为显著。从原镁未来的供应情况来看，预计在 2023 年，国内原镁的产量会有波动，但变化幅度不大，且同比会有小幅度的增加。假设 2023 年我国陕西地区的原镁产能因为整改行动而同比减少，然而未来镁的产量预期将会增加。

目前主要变量是宝武镁业青阳项目与巢湖项目的产量释放。随着镁下游市场空间被打开，由于镁资源在全球的开发程度较低，这可能会刺激全球镁产能不断上升。在 2024 - 2025 年，镁的供给端将会加快增长的趋势。

8.2 需求端：汽车轻量化有望打开市场空间

受益于汽车轻量化趋势，汽车用镁需求有望快速增长。截至 2018 年，原镁的下游需求包含镁合金深加工产品，其占比 35.6%；铝合金添加剂，占比 32.4%；海绵钛生产，占比 17.8%；钢铁脱硫，占比 9.6%。其中，镁合金产品是原镁消费中最具增长潜力的领域。目前，约 70%的原镁用于汽车制造，20%用于 3C 产品，在航空航天及其他领域的消费占比约为 10%。汽车领域是原镁及镁合金未来的主要增长点。

中国现今是世界碳排放位居首位的大国。在其中，交通领域的碳排放约占碳排放总量的 10%。并且，城市公路交通是交通碳排放的重要来源之一。在我国交通行业的碳排放构成里，公路占 74%，水运占 8%，铁路占 8%，航空占 10%。机动车是废气污染物排放的主要来源。自 2018 年起，污染物排放总量一直在下降。汽车是主要的排放来源。未来有许多途径可以实现交通行业的碳减排。发展新能源车是一种主要途径。降低燃油车重量也是一种主要途径。

汽车轻量化意味着在符合汽车使用需求、确保安全性以及进行成本控制的前提下，通过应用轻量化技术和材料等方式来实现产品的减重。汽车质量较轻时，行驶相同里程所消耗的燃油或者电力会更少，排放也会更少，续航则会更长。另外，汽车质量降低有助于提升汽车的安全性与灵活性。因为惯性和质量存在直接关联，所以汽车操控会变得更加灵活。而且刹车制动距离的减少，也能够增加行驶过程中的安全性。

新能源车的减重需求较为迫切。新能源车的电池普遍比较笨重，其质量在整车整备质量中占 20%-30%左右。通过增加电池来延长续航，成本高且效果差。在电池技术没有明显突破时，新能源车需要通过轻量化来减轻续航压力。奇瑞汽车的实车测试数据表明，新能源汽车每减重 10%，平均续航能力能增加 5%-8%。此外，在环保、安全性、节能性等方面都具有一定效果。

镁合金是当前效果最为突出的汽车轻量化材料。镁具备优良的物理性能，其一，密度相对较低但强度较高，在主要金属里，镁的密度比铝降低 35%，是现今商用最轻的金属结构材料；其二，韧性良好且阻尼衰减能力较强，能够有效降低振动和噪声；其三，热容量低且凝固速度快，压铸性能优良；其四，具有十分优异的切削加工性能；其五，资源丰富并且易于回收再生。

中国汽车工程学会轻量化技术发展路线图要求，到 2025 年单车用镁量要达到 25kg，到 2030 年单车用镁量要达到 45kg。当前单车用镁量平均约为 5kg，与 2025 年和 2030 年的目标相比，有很大的增长空间。仪表盘支架、中控支架等各类支架产品将是未来的主要增量。汽车用镁行业正逐步从导入期向成长期过渡。

建筑模板中镁模板渗透率有望提升，市场空间广阔。多地政府提倡使用铝、镁合金模板等新材料的政策。

镁建筑模板性能优良，且生产技术路线已统一，有望产生规模化效应。铝建筑模板比木模板优势明显，然而铝建筑模板耐酸却不耐碱，模板表面容易与混凝土发生亲和反应，这不但会影响成型混凝土的表面质量，还会使水泥容易沾附在模板上，后期清洗较为困难。镁建筑模板比铝建筑模板更轻。模板的拆装更为方便。每平米重量方面，镁建筑模板比铝建筑模板轻约 25%。镁建筑模板耐碱，不会与混凝土发生反应。其清洗再利用的难度较小。每平米能节约约 40 元的清理费。

需求端拓展如果顺利，那么 2025 年镁合金需求有希望达到 64 万吨。要测算未来几年镁合金市场需求，我们做出了如下假设：

汽车领域方面：2022 年汽车产量为 2829 万辆，2023 年为 2913 万辆，2024 年为 3000 万辆；2022 年综合单车用镁量为 6kg，2023 年为 7kg，2024 年为 8kg，2025 年为 10kg。

建筑模板领域方面：2022 年镁模板开始有较大的产量。到 2025 年，镁模板能够替代铝模板。在 2022 年到 2025 年期间，镁建筑模板的渗透率从 0.1%提升到了 2.0%。

3C 产品使用的镁随着下游行业的增速而稳步提升，其他领域的需求保持稳定。

预计 2025 年镁合金领域的原镁需求量大概为 42.16 万吨。未来，镁行业会因镁合金在汽车轻量化领域的加速渗透而受益。2024 年到 2025 年，原镁需求有望步入高速增长期。尽管需求端的增速比较高，但在行业保持盈利的状况下，供给端预计也会同步扩大产能，供需的缺口将会逐渐变小。

8.3重点跟踪上市公司

宝武镁业：镁合金龙头，引领行业成长

公司是镁合金行业的龙头企业，实现了全产业链覆盖，资源优势较为显著。公司具备丰富的白云石资源。其旗下的子公司巢湖云海镁业有限公司拥有 8864 万吨白云石的采矿权，合资公司安徽宝镁轻合金有限公司拥有 13 亿吨白云石的采矿权。公司拥有从“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整产业链。

公司的产能具有广阔的增长空间。目前，公司具备 10 万吨原镁的产能，同时还有 20 万吨镁合金的产能。公司有多个在建项目在有序推进建设。其中，青阳有 30 万吨原镁项目、30 万吨镁合金项目以及 15 万吨镁深加工项目。巢湖有 5 万吨原镁项目。安徽铝业有 15 万吨铝挤压型材项目。这些项目均有望在 2023 年底前建成。随着项目逐步达产，到 2025 年，公司将拥有 50 万吨原镁产能和 50 万吨镁合金产能。

镁下游应用的空间较为广阔。汽车轻量化方面：近些年来，镁在汽车轻量化领域的应用，除了方向盘、转向件等较小的零部件之外，由于汽车中大件的压铸厂家设计能力和技术水平逐渐提高，产品价格降至合理水平，所以在汽车领域的覆盖率也在逐步提升。汽车的三电产品在近几年开始应用并实现放量，自行车的轮毂、车身以及前叉等部件也逐渐开始使用镁合金进行替代。公司凭借自身的优势，主要提供以下部件：仪表盘支架、中控支架、汽车三电产品、座椅支架、转向件、自行车轮毂以及前叉。公司利用大型压铸机进行一体化压铸，产出了镁合金建筑模板。这种建筑模板具有重量轻的特点，能够回收利用，成本较低，并且耐碱性环境。凭借着成本和性能方面的优势，镁合金有希望实现对传统建筑模板的部分替代，这对于镁应用领域的拓展来说是一个重大的突破。镁基固态储氢材料是氢的可逆“存储”介质，它具有优良的吸放氢性能，还能长期循环且无动力学衰减和容量损失，能够实现大容量固态储氢。它不但可以降低氢气的储运成本和能耗，而且安全便捷，有望成为氢储运领域的重要关键材料，进而推动氢能行业的发展。

宝钢金属成为大股东，之后更名为宝武镁业。宝钢金属成为大股东后，有可能与公司在研发、客户等方面形成协同，从而促进公司的发展。

公司规划在甘肃兰州永登县投建年产 30 万吨高品质硅铁合金项目。此项目投产后，公司能实现青阳项目硅铁自给。这有利于公司进一步降低原镁生产成本，提升竞争能力，从而使成本优势进一步加强。

盈利预测与评级方面：巢湖、五台、青阳等项目逐步投产，这使得公司在原镁、镁合金以及镁深加工领域的产能会有增长。鉴于镁价出现下跌情况，我们对公司的盈利预测进行了下调。预计公司在 2023 年到 2025 年期间，能够实现归母净利 3.05 亿元、5.96 亿元以及 14.05 亿元。对应 11 月 17 日的收盘价，其 PE 分别为 48 倍、25 倍以及 10 倍。同时，我们维持“推荐”评级。

3. 镁的下游需求释放未达到预期。

9、钒：钢铁领域需求企稳，储能弹性值得期待

钒是一种银灰色的稀有金属元素，它的质地坚硬。作为一种过渡金属，它具有延展性，并且具备天然的耐腐蚀性。钒广泛应用于多个重要领域，如钢铁、有色、化工、能源、光学、电子、环保、医药、原子能等，这些领域都属于国民经济范畴。近年来，在“碳中和”的大背景下，钒在太阳能光热转换方面有广阔发展前景，在新型稀土光源方面有广阔发展前景，在锂（钠）离子电池正负极材料方面有广阔发展前景，在功能光学薄膜方面有广阔发展前景，在储氢金属材料方面有广阔发展前景，在超级电容储能方面有广阔发展前景，特别是在全钒液流电池清洁、安全、长时储能的商业化应用方面有广阔发展前景。

9.1 供给端：国内供应全球约70%，产能增长较慢

2022 年全球的钒矿储量是 2600 万吨，并且资源分布较为集中。从 USGS 的数据来看，在 2022 年，全球的钒储量为 2600 万吨，比 2021 年上升了 8.3%。全球的钒资源储量主要集中在几个国家，包括中国、澳大利亚、俄罗斯以及南非。其中，中国的储量所占比例为 37%，澳大利亚的占比是 29%，俄罗斯的占比为 19%，南非的占比是 14%。

2022 年全球钒的产量为 10 万吨。在全球范围内，中国、俄罗斯和南非的钒产量占比较大。依据 USGS 的数据，2022 年全球钒矿的产量是 10 万吨，产量主要集中在这三个国家。其中，中国的产量占比 70%，俄罗斯占比 17%，南非占比 9%。

全球钒产品的生产原料主要是钒钛磁铁矿。从《钒产业 2021 年年度评价》可知，2021 年全球钒产量中，约 76%来自钒钛磁铁矿经钢铁冶金流程所得的富钒钢渣；约 13%是从钒钛磁铁矿直接提取的；约 11%由回收的含钒副产品（如含钒燃油灰渣、废化学催化剂等）及含钒页岩生产；国内约 89%的钒原料供应来自钢渣。

钒产量和钢铁产量关系密切，中国钒资源在短期内的产能增加幅度是有限的。从国际钒技术委员会的统计来看，2021 年世界钒生产商中产能排在前五位的分别是鞍钢集团攀钢公司、俄罗斯 EVRAZ 集团、北京建龙重工集团有限公司、承德钒钛以及川威集团成渝钒钛科技有限公司，并且这些生产商主要分布在国内。2021 年我国钢铁行业受多种因素综合影响，其中包括国家计划性集中限产，导致产量下降。在国内钢铁行业供给侧改革的大背景下，富钒钢渣的产量受到了限制。由于中国是全球钒的第一大供应国，所以预计全球钒的产量增长较为缓慢。

9.2 需求端：钢铁需求企稳，钒电池发展在路上

钢铁领域是钒的最主要下游应用。钢铁领域使得钒的消费强度得以提升。含钒钢具备强度高的特性，含钒钢具备韧性大的特性，含钒钢具备耐磨性好的特性。全球约 90%的钒在钢铁行业以钒合金形式被消费；约 5%的钒在钛合金领域以钒铝中间合金形式被使用；其余约 5%的钒应用于化工及其他行业；国内 95%以上的钒产品在钢铁领域得到应用；约 3%的钒产品在钛合金及化工行业被应用；其余约 2%的钒产品在储能领域被应用。

近年来全球粗钢产量持续放缓。但在钢铁领域，对钒消费强度有所提升。正因如此，钢铁对钒的消费量持续保持增长。《钒产业年年度评价（2021 年）》显示，中国钒在钢铁领域的消费强度有所提升。2017 年为 0.043kg 金属钒/吨粗钢，到 2021 年提升至 0.060kg 金属钒/吨粗钢。但与发达国家的消费强度相比，中国仍存在提升空间。

全钒液流电池在储能领域具备广阔的应用空间。全钒液流电池属于电化学电池。它依靠电解液中含钒的活性物质在电极上进行电化学氧化还原反应，从而实现电能与化学能的相互转换。钒的原子序数是 23，其外层电子结构为 3d3s2，常见的化合价有+2、+3、+4 和+5 价。+2 价和+3 价的钒离子能够发生电子转移现象，+4 价和+5 价的钒酰根离子也能够发生电子转移现象，由于这些离子可发生同元素的电子转移，所以它们具有制作液流电池的特性。

全钒液流电池具有安全性，且适合长时间储能。它是当前电化学储能电池中安全性最高的电池，对安全性要求较高的大型电站储能项目适用。同时，其单次循环度电成本会随设计储能时间提升而不断下降，特别适合需要长时间储能的应用场景。

全钒液流电池初次投资成本高，阶段性掣肘渗透率的提升。2022 年 11 月中核汇能 1GWh 全钒液流电池中标结果显示，大连融科在全球技术方面处于领先地位，其报价为 2650 元/kWh，这大约与当前全钒液流电池成本的最低水平相对应。即便如此，它仍比磷酸铁锂电池的最低成本高出近一倍。如果将全钒电池长达 20 - 30 年的使用寿命考虑在内（而磷酸铁锂电池的寿命一般为 5 年），那么在全生命周期范围内，全钒液流电池的单位成本或许不会劣于磷酸铁锂电池。

下游需求尚未开启，钒电池的装机规模比较小。到 2022 年底时，全球液流电池（主要是钒液流电池）累计装机规模达到了 274.2MW，在全球新型储能当中所占的比例为 0.6%。其中，中国的液流电池累计装机为 157.2MW，在国内新型储能中所占的比例是 1.2%。

全钒液流电池装机量提升后能够拉动钒的需求。在储能市场呈现快速增长的前景之下，全钒液流电池持续不断地降低成本，其在安全性以及长时储能方面的优势有望切实地显现出来。

依据以下数据对储能领域钒需求进行假设：

2022 年全球新增的电化学储能装机功率为 20.4GW。从前文的测算来看，2023 年全球新增储能装机为 139GW，2024 年为 260GW，2025 年为 488GW。预计在 2023 年，全球新增电化学储能装机占新增储能装机的 30%；在 2024 年，占 40%；在 2025 年，占 50%。

结合现有的项目投产进度情况来看，预计在 23 年全钒液流电池的装机渗透率为 0.80%，在 24 年为 1.00%，在 25 年为 1.20%。并且维持平均装机时间一直保持为 4 小时，没有发生变化。

根据全钒液流电池的技术进展情况，以及对不同储能时长系统的价格进行分析和展望后可知，目前每 GWh 的全钒液流电池大概需要 8000 吨五氧化二磷。由此测算得出，2025 年在储能领域对钒的需求为 1.79 万吨金属钒。

供给端方面，预计在全球钢铁行业发展进入成熟期之后，行业的增速会比较低，钒金属的供应也会保持低速增长。需求端而言，考虑到钢铁平控政策，全球钢铁的产量或许会保持稳定且有下降的趋势，但是单位钒的消费强度同比上升，从而带动需求增长。随着钒液流电池逐步向批量化应用的方向发展，在储能电池领域，钒的使用量提升将会带来钒的增量需求。综合来看，预计钒将会处于供需紧平衡的状态。

9.3重点跟踪上市公司

钒钛股份：钒制品产能全球领先

公司成功收购了西昌钒制品，其产能为 1.8 万吨钒制品。同时，公司与四川德胜集团签订了战略协议。通过这些举措，公司的钒制品龙头地位将更加稳固。2021 年，公司完成了对西昌钒制品的收购，现有钒制品产能达到 4.3 万吨（以 V2O5 计），在产能规模方面处于全球前列。公司与四川德胜签订了合作框架协议。双方打算设立合资公司，用于投资建设产能为 2 万吨的 V2O5 的钒渣加工生产线。公司未来的权益钒制品产能有希望达到 5.7 万吨。到那时，公司的龙头地位将会更加稳固。

钒电池发展前景良好，有希望成为公司未来的重要业绩增长部分。2022 年 12 月，公司与大连融科签署了《2023 年钒电池储能原料合作年度框架协议》。协议约定双方采用多钒酸铵原料购销的合作方式。2023 年度预计的总数量（折五氧化二钒）为 8000 吨。如果年度框架协议能够全部顺利实施，公司预计的交易总金额约为 10 亿元。钒电池的发展前景较为广阔。相关业务在未来有希望成为公司重要的业绩增长点。

定增用于建设 5 万吨熔盐氯化法钛白粉项目。23 年 7 月完成定增事宜。定增资金将用于攀钢的 6 万吨熔盐氯化法钛白项目以及攀枝花钒厂的五氧化二钒提质升级改造项目（1000 吨高纯五氧化二钒）。这将进一步提升公司的产品竞争力和市场占有率。

投资建议：公司的钒产品产能在全球处于领先地位。随着钒行业的景气度开始回升，并且钒电池的应用市场也在逐步扩大，公司的业绩有望得到释放。我们预估公司在 2023 年到 2025 年的归母净利润分别为 11.87 亿元、14.79 亿元、18.49 亿元。对应当前的股价，2023 年到 2025 年的市盈率依次为 28 倍、22 倍、18 倍。维持“推荐”的评级。

风险提示：下游的需求没有达到预期；钒电池的发展没有达到预期；项目的进展没有达到预期。

10、铂钯：资源集中，燃料电池发展不可或缺

铂钯金属呈银白色。它具有较高的熔点，具备耐腐蚀性，热电性稳定，抗电火花蚀耗性良好，高温抗氧化性能优良，催化作用良好等特征。在工业领域有广泛用途，尤其在国防、化工、石油化工、电子以及医疗等工业中是重要材料。

铂族金属最重要的用途为作为催化剂，其主要应用领域在汽车尾气方面以及化工领域。贵金属催化剂所使用的载体种类较为繁多，其中以硅酸盐、金属氧化物、炭载体为主。下游的应用范围十分广泛，涵盖了石油化工、煤化工、医药、农药、食品、染料、颜料、化工新材料、环保、新能源、电子等各个领域。

10.1 供给端：资源全球分布集中

全球铂族金属矿的储量是有限的。它主要分布在南非、俄罗斯和美国等国家。根据美国地质调查局 USGS 的统计，在 2022 年，全球铂族金属的储量约为 7 万吨。并且全球铂族金属的资源分布不太均衡，主要分布在南非、俄罗斯、津巴布韦、美国等国。其中，南非的铂族金属储量最为丰富，达到了 6.3 万吨，占全球总储量的 90%。

全球铂族金属的产量较为稳定，其供给量是有限的。铂金主要有两个供应来源，一是初级矿业产出，二是回收。回收通常来自超过使用寿命的自动催化剂以及首饰回收。根据 WPIC 的 2022 年报告，在过去的 5 年间，73%到 77%的全球铂金供应量是来自初级采矿产出的。

2017 年到 2022 年期间，全球铂金的产量维持在 160 吨到 200 吨这个范围之内。2022 年南非的铂金产量是 140 吨，其所占的比例达到了 73.68%。俄罗斯每年的平均产量是 20 吨，其占比为 10.53%，在所有国家中仅次于南非。2017 年到 2022 年期间，全球钯金属产量稳定在 20 吨左右。其中，俄罗斯 2022 年产量占比为 41.9%，南非 2022 年产量占比为 38.1%，北美 2022 年产量占比为 12.38%，津巴布韦 2022 年产量占比为 5.71%。并且，全球铂族金属的供给量增长较为有限。

汽车和首饰等以铂金为主的回收通常约占总金属供应量的 30%。汽车尾气净化用催化剂是铂族金属回收的主要来源。庄信万丰的全球汽车尾气净化催化剂回收在铂金回收中占 78.6%，在钯金回收中占 85.1%。

10.2 需求端：燃料电池放量有望提升铂钯需求

铂金属在尾气净化催化剂领域的应用占比较高。2022 年，铂在尾气催化领域的需求占比为 44%。铂在化工催化领域的需求占比为 11%。此外，铂在珠宝首饰领域的需求占比为 21%。钯金属主要应用于尾气催化净化剂领域，其占比达到 85%。钯在化工催化领域的应用占比为 6%。

汽车是铂催化剂最大的终端需求领域。汽车对铂的需求主要用于制造汽车尾气催化剂，也就是三元催化器。铂催化剂能够将汽车尾气中 90%的烃、氮氧化物和一氧化碳转化为水、氮气和二氧化碳，从而减少有害气体的排放。汽车的数量、体积以及动力类型会对汽车产业对铂金的需求量产生影响。汽车数量增多，所需三元催化器的基数就越大；汽车体积变大，所需内燃机体积随之变大，铂的用量也会增加；汽车尾气排放标准提高，就需要更高的催化剂来配合。

根据 WPIC 可知，汽车行业的电气化趋势会持续下去。然而，并非所有的车辆类型以及所有的地区都适宜进行电池电气化。在预期的中短期内，传统汽车和混动汽车仍将处于主导地位。全球各国对尾气排放的标准持续提高，单车用铂量会相应增加，这样就能处理更多有害废弃。这对铂金的需求量会有积极影响。在 2019 年至 2021 年期间，中国、印度以及欧洲都在不断采用新的且更为严格的尾气排放标准。

中国汽车排放标准政策进行了全面升级。这使得单车催化剂的需求有了明显的提升。国六排放标准比国五标准更为严格。国六 a 标准在 2020 年针对城市重型车辆实施，国六 b 标准将于 2023 年 7 月 1 日开始针对所有重型车辆实施，这些信息是根据国家环境保护部而来的。之前生产的国五及以下排放标准的车辆，在过渡期内是可以进行销售的。然而，在淘汰期限过后，这些车辆将会被逐出市场。由于新标准的实施，单车对三元催化器的需求得到了提升。并且，行驶检测能够避免尾气催化器长期不被更换。所以，未来尾气催化器的更换需求将会提升。

庄信万丰统计显示，2019 年国六 a 标准实施后，我国单车 PGM 用量从 2.5 - 3g 整体提升了约 1g。此情况使得 2021 年中国汽车尾气净化剂用铂量明显提升，与 2020 年相比大幅增长了 85%。2020 年以来，全球整体汽车尾气催化剂用铂的需求量逐步增长。2020 年为 57.38 吨，到 2022 年增长至 78.30 吨。

燃料电池方面，PEMFC 是目前燃料电池商业化应用的主流技术路线之一，SOFC 也是其中之一。在燃料电池汽车应用中，PEMFC 是首选。目前燃料电池根据不同的技术路线总体可分为 6 大类。一类是质子交换膜燃料电池（PEMFC）。另一类是直接甲醇燃料电池（DMFC）。还有一类是磷酸燃料电池（PAFC）。以及固体氧化物燃料电池（SOFC）。再有熔融碳酸盐燃料电池（MCFC）。最后是碱性电解液燃料电池（AFC）。其中，质子交换膜燃料电池（PEMFC）含有铂催化剂，它具备高效率这一特点，能在低温下快速启动，并且实现零污染和低噪，如今已成为当前全球商业化应用的主流，在新能源汽车领域得到了重点应用。

PEMFC 一般将铂当作分解氢气的催化剂。PEMFC 的工作原理是利用氢气经过催化剂，从而分解为两个氢离子和两个电子，这些离子通过质子交换膜筛选后，电子从负极流向正极，进而形成电流来驱动电机。铂因为具有优良的氧还原反应催化活性，所以在 PEMFC 应用方面是研究最为广泛且应用最为成熟的催化剂材料。

目前没有其他材料能够替代铂催化剂。铂属于贵金属材料，价格较为昂贵。所以，许多国内外学者期望通过铂基合金或者非铂基催化剂的方式来降低催化剂中的铂含量，从而降低燃料电池的成本。然而，绝大部分材料目前仍处于研发阶段，诸如催化活性、稳定性以及大规模制备技术等方面，都是这些拟替代材料未来需要逐步解决的问题。它具备规模化生产能力。

燃料电池汽车（FCV）是目前燃料电池应用的最主要市场。2020 年，从全球燃料电池出货量的构成方面来看，PEMFC 与 SOFC 加起来占燃料电池总出货量的 94.98%。从装机量的构成来看，PEMFC 与 SOFC 合计占燃料电池总装机量的 89.41%。并且近些年来，其占比逐年提升。其中，PEMFC 的装机量占比在 2020 年达到了 78.36%。由此可见，汽车是燃料电池应用的最为重要的市场。

目前，全球主要国家和地区对于燃料电池产业的发展规划都很明晰。燃料电池汽车有希望进入加速导入的时期。

日本在 2030 年末要建成 900 座加氢站，并且要实现 FCV 保有量达到 80 万辆。2019 年 3 月，日本发布了《氢能利用进度表》，在此基础上进一步规划，到 2025 年末建成 320 座加氢站，同时实现 FCV 保有量为 20 万辆，到 2030 年末建成 900 座加氢站，进而实现 FCV 保有量 80 万辆。

韩国在 2040 年将分阶段生产 620 万辆 FCV 。同时，要建成 1200 座加氢站。2019 年初，韩国发布了《氢能经济发展路线图》。在 FCV 方面，努力争取在 2019 年年底前让国内普及 4000 辆以上的 FCV ，并到 2040 年分阶段完成 620 万辆 FCV 的生产。韩国在加氢站方面规划，到 2019 年要实现 86 座；到 2022 年要实现 310 座；到 2040 年要实现 1200 座。

美国计划到 2030 年建成 5600 座加氢站，FCV 保有量达到 530 万辆。2019 年 11 月，美国发布了《氢能经济路线图》。目前，美国已有 63 座加氢站。规划中，到 2022 年要实现建成 110 座加氢站，到 2025 年要实现建成 580 座加氢站，到 2030 年要实现建成 5600 座加氢站。目前美国的 FCV 保有量为 7600 辆。计划到 2022 年要实现 FCV 保有量 5 万辆；到 2025 年要实现 FCV 保有量 20 万辆；到 2030 年要实现 FCV 保有量 530 万辆。

欧洲在 2030 年时，FCV 乘用车的数量将达到 370 万辆。FCV 轻型商业运输车的数量为 50 万辆。FCV 卡车和公共汽车的数量是 4.5 万辆。2019 年 2 月，《欧洲氢能路线图》得以发布。在 FCV 方面，该路线图规划到 2030 年要达成 370 万辆 FCV 乘用车以及 50 万辆 FCV 轻型商用车的目标，同时要实现 4.5 万辆 FCV 卡车和公共汽车。加氢站方面，到 2018 年末的时候，欧洲有 152 座在营的加氢站。并且预计在未来，加氢站的规模将会进一步地扩张。

国内方面，我国有规划，要在 2025 年达到 FCV 保有量为 5 万辆，加氢站规模达到 200 座。同时，到 2035 年要实现 FCV 保有量达到 130 万辆，加氢站达到 1500 座。2019 年发布了《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》。依据当前燃料电池的实际应用状况，对 2016 年规划进行了修正。计划在 2025 年实现加氢站规模为 200 座，在 2035 年实现加氢站规模为 1500 座，在 2050 年实现加氢站规模为 10000 座。同时计划在 2025 年实现 FCV 保有量为 5 万辆，在 2035 年实现 FCV 保有量为 130 万辆，在 2050 年实现 FCV 保有量为 500 万辆。

燃料电池汽车对铂的用量更高，单车铂含量可达到10-20g。庄信万丰测算表明，早期每辆氢燃料电池汽车的铂含量在 30 到 80 克之间，其铂消耗量是传统柴油车的 3 到 8 倍。近年来，伴随技术进步，单车的铂含量有所降低。目前海外最新的研究能把铂用量降到 0.06g/kW（约 7.06g/辆），国内的技术水平是 0.3g/kW，而丰田等第一梯队车企的商业化车型用量大概为 0.17g/kW（约 20g/辆）。

商用车率先发展，在政策推动以及补贴的催化作用下，燃料电池汽车产业有望迎来快速发展。全球载客汽车的产量结构一直较为稳定，2022 年全球乘用车的产量达到 6159.9 万辆，其在全球载客汽车产量中占比为 72.45%。同时，商用车的产量为 2341.8 万辆，占比为 27.55%。

预计 FCV 的发展路径与电动汽车相似。它首先会从商用车市场进入。在政策的推动作用下，会加快发展速度。通过实现规模化来降低成本。并且会不断完善加氢站等基础设施的建设。最终能够实现在乘用车领域的广泛普及。

则会对需求带来显著的边际增量。

工业领域方面：在石化与玻璃等工业行业的拉动下，预计铂的需求会稳健增长。因为铂金具有特殊的物理特性，所以它在汽车以外的传统工业领域有着广泛的用途。根据 WPIC 统计的数据可知，铂金的工业需求能够细分为五个大的领域，分别是化工领域（占 31%-36%）、医药领域（占 13%-15%）、电子领域（占 10%-13%）、玻璃领域（占 10%-12%）、石油领域（占 6%-12%）。

精细化工领域，一般包含化学药品原料药及中间体、农药、涂料、油墨、染料及类似品、化工新材料等几大类别。精细化工是传统化工产业结构升级的重点发展战略之一，它的快速发展将会直接促使贵金属催化剂行业的需求增长。在玻璃领域，为了满足风电、通讯、建筑和汽车领域对性能优良的轻量玻璃纤维增强材料的需求，玻璃纤维行业开展了大规模的产能扩张。这一举措推动了在生产过程中广泛使用的耐高温、耐腐蚀铂铑合金的需求。根据中国玻璃纤维工业协会的统计，在 2017 年至 2021 年期间，我国的玻纤产量从 408 万吨/年增加到了 624 万吨/年，年复合增长率为 11.2%。2021 年工业领域对铂金的需求量超过 90 吨。在这其中，玻璃行业贡献了约三分之一。玻璃纤维行业正在快速成长，这种快速成长有望促使铂金需求实现快速增长。

贵金属在新材料等其他领域中：贵金属具备优良的热性能、电性能、磁性能以及力性能等综合特性，已然成为新一代信息技术领域中不可或缺的重要材料。贵金属合金功能材料以及电子信息材料被广泛应用于新一代的通信领域、网络领域、计算机领域和大数据等领域。例如，集成电路会用到贵金属薄膜材料，还有贵金属键合丝；汽车传感器会使用贵金属材料；铂基高温合金等是航天航空、卫星互联网等高端领域所用的贵金属材料；用于改善半导体特性的则是高纯贵金属材料。

庄信万丰预测，汽车催化剂领域用铂量近年持续增长，它是铂需求增长的主力。2023 年有望继续增加。因汽车催化剂中铂钯替代，钯的需求可能下降。供应端，铂、钯 2023 年预计小幅增长。不过，铂供需出现缺口，钯金仍维持供需缺口，且缺口同比收窄。

10.3 重点跟踪上市公司

贵研铂业：贵金属新材料一体化龙头，成长未来可期

公司围绕贵金属构建了三大业务板块，这些板块的业绩增速十分亮眼。公司已经成功建立起了完整的贵金属产业链体系，其业务范围涵盖了贵金属新材料的制造、贵金属资源的循环利用以及贵金属供给服务这三大方面。贵金属新材料制造板块是公司发展壮大的根基。此板块能够生产的产品种类繁多，涵盖 390 多个品种以及 4000 余种规格。这些产品广泛应用于多个行业，包括汽车工业、电子电气、新能源、石油化工、生物医药以及环境保护等。2018 年到 2022 年期间，公司的营收以及归母净利润的复合年均增长率分别是 24.30%和 26.89%。2023 年的上半年，公司的营收同比增长了 24.55%，归母净利润同比增长了 10.55%。近些年来，公司的业绩一直都保持着高速增长的态势。

催化剂业务因排放标准提升而受益。前驱体材料主要被用于化工催化。在 2022 年，机动车催化净化器业务在贵金属产品总营收中占比 27.36%。贵金属前驱体材料营收在贵金属产品总营收中占比 35.50%。它是公司贵金属新材料业务营收的主要来源。短期存量汽车中传统汽车占据主导地位，这一点需要考虑到。同时，国内外机动车尾气排放标准变得越来越严格。这些因素将会持续提升机动车催化净化器的需求。在石油化工、精细化工、煤化工、化学制药等行业的带动下，公司的贵金属前驱体材料近五年的产量平均增速超过了 10%。并且，公司与万化化学达成了战略合作，从而绑定了下游的龙头公司。

贵金属资源回收业务具有长坡厚雪的特点。氢燃料电池的发展有望拉动铂的需求。全球铂族金属资源的分布不太均衡，主要分布在南非、俄罗斯、津巴布韦等国家。其中，南非的铂族金属储量占全球总储量的 90%。我国的铂族金属储量比较匮乏。2022 年，我国铂族金属矿的产量占全球的比例仅为 0.13%。我国主要依靠资源回收来实现供应。这使得铂族金属的战略地位更加凸显。当前商业化的氢燃料电池主流是铂催化剂，目前还没有其他材料能够完全替代它。燃料电池汽车对铂的单车用量比较高，单车铂含量能达到 10 到 20 克。预计随着氢燃料电池技术的进步，会带动铂需求的提高。

产能扩张能够赋予成长力量，国产替代正处于恰当的时机。在资源回收方面，当下公司铂族金属每年的回收规模约为 10 吨。随着公司的贵金属二次资源富集再生现代产业基地项目达到生产能力，公司铂族金属的回收产能将会提升到约 30 吨。同时，可处理的贵金属二次资源物料将从 3000 吨增加到 10000 吨。催化剂方面，公司汽车尾气高效催化转化技术产业化项目建成后，原有汽车尾气催化剂产能为 400 万升/年，建成后可提升至 1200 万升/年；机动车催化剂国六升级改造项目达产后，预计会新增 215 万件/年的国六催化剂产能。前驱体方面，贵研化学贵金属前驱体材料产业化项目达产后，将前驱体材料原有的 60 吨/年产能提升到 299 吨/年。在其他贵金属材料方面，贵金属装联材料产业化基地由 4 个制造单元和 2 个中心构成。该基地能形成高纯贵金属蒸镀材料、溅射靶材、贵金属键合丝这 3 大系列产品，预计在 2025 年建成。预计项目达到产后，将会新增贵金属装联材料产能 26 吨/年，同时新增原料配套产能 12 吨/年。此外，公司还投资了贵金属粉体产能 200 吨/年以及电子浆料产能 161 吨/年。

公司持续进行产品的创新与升级，同时推进国产替代。新材料业务正步入加速发展的阶段，开始逐步与庄信万丰等国际巨头进行对标，朝着中高端市场不断迈进。

3. 贵金属产品存在市场方面的风险。

浩通科技：贵金属回收龙头，产能扩张大幅迈进

公司深耕贵金属回收领域，将目光聚焦于国内回收行业内循环市场。其主营业务包含贵金属回收、以贵金属为主的新材料以及贸易这三个业务板块，由此构建起了“回收 - 新材料 - 贸易”的完整贵金属业务体系，主要产品有铂、钯、铑、银等贵金属以及它们的系列新材料产品。在 2023 年上半年，贵金属回收业务的毛利占比达到 86.2%，此业务是公司的核心业务。我国铂族金属的供给较为有限。在 2022 年，我国铂族金属矿的产量在全球所占比例仅仅为 0.13%。我国目前主要是依靠进口以及回收。贵金属回收产业的发展，对于贵金属实现内循环而言，是一个重要的环节。

公司聚焦于贵金属再生资源，将重点放在汽车废气催化剂市场上。在 2022 年，公司含贵金属的废催化剂处理量达到了 1,262.09 吨，并且已经成为国内石油及化工领域中重要的贵金属回收厂商之一。公司的募投项目旨在扩大产能。新建的贵金属二次资源综合利用项目主要是对废汽车尾气净化催化剂进行回收。预计在 23 年 12 月能够达产。项目达产之后，将会新增废催化剂处理能力 1500t/a。浩博新材的贵金属二次资源综合利用项目，一期设计处理废汽催的规模为 3000t/a，二期处理废汽催 12000t/a、含钯等废剂 3000t/a。预计在 2025 年 12 月该项目可达到预计使用状态。此项目满足了废汽催、石化和精细化工等行业对贵金属废剂综合利用的需求。年产 10 吨贵金属新材料建设项目达产后，将新增贵金属新材料产能 10 吨/年。预计在 2023 年 12 月达产。生产出的产品可用于石油化工行业的催化剂制备、汽车尾气处理的三元催化剂制备、电子信息行业的集成电路以及航空航天的高温合金制备等。

中国目前新施行的国Ⅵ标准属于全球最严格的标准之列。国Ⅵ标准相较于国Ⅴ标准，对尾气排放的限制要求变得更高了。正因如此，单车催化剂的需求将会有显著的提升。结合当前的政策背景来看，公司正在积极地对汽催回收领域进行布局，有希望成为新的利润增长点。

技术管理能够赋予力量，该行业具备较高的资质以及技术壁垒。贵金属回收行业本身就具有较高的资质和技术壁垒。《危险废物经营许可证》是从事含贵金属废催化剂处置、利用（属于危险废物）的必备资质。该证书要求严格，需每季度检测一次废水，每月监测一次锅炉废气，每季度监测一次湿法排气筒，每半年监测一次热处理废气。同时，贵金属回收属于技术密集型产业，对工艺技术、产品技术、设备技术、材料技术、参数、流程控制和管理科学都有较高要求。

客户的壁垒比较高，核心客户的抗风险能力较为强劲。当下公司在贵金属废催化剂市场中，废料的供应方主要涵盖中石油、中石化、中海油以及大型地方炼油厂等石化企业。这些企业倾向于与规模较大、资质完备且运营规范的贵金属回收企业展开合作。

公司的下游客户主要包含以下几类：石油和化工行业的企业；贵金属贸易商；其他贵金属应用行业的企业。在这些客户中，石油和化工行业的企业是公司的主要服务对象。目前，公司已与中石油、中石化、中海油、中化集团、巴斯夫等众多中外知名企业建立了良好的合作关系。公司已成为中国石化催化剂有限公司贵金属分公司以及中石油的重要贵金属回收服务商之一

- 存在环保政策变动的风险。

凯立新材：技术优势助力公司成长，多元化布局打造更多增长极

公司是贵金属催化剂的龙头企业，其主要业务板块包含均相催化剂、多相催化剂以及催化应用技术服务这三大板块。其一，在均相催化剂方面：公司所生产的均相催化剂主要是以铂族金属无机化合物或者有机金属配合物作为主要成分。并且，在 2022 年，公司的均相催化剂产量达到了 7.85 吨。3）催化应用技术服务方面：公司在催化应用技术的研究上持续加大力度，很多研究进展都较为良好，并且与下游用户签订了多项研究开发协议。

积极推进产能扩张，多元化布局打造多个增长点。公司 IPO 募资主要用于以下两个方面：投入先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目，该项目于 23 年 12 月完成，预计新增均相催化剂产能 2 吨；投入稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目，此项目也于 23 年 12 月完成，预计新增多相催化剂 75 吨。同时，稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目将投产炭载催化剂产能 700 吨，以及氧化铝催化剂 1300 吨，并且配套建设 2000 吨废旧贵金属催化剂回收产能。

PVC 绿色合成用金基催化材料项目在进行环评，高端功能催化材料项目也在进行环评。这些项目达产后，公司的 PVC 金基无汞催化剂产能会增加 3000 吨，铂系催化剂产能会增加 15 吨，铜系催化材料产能会增加 2500 吨，镍系催化材料产能会增加 1500 吨。

下游市场开拓进展顺利，这对国产替代起到了促进作用。公司在精细化工领域持续开拓下游市场，在基础化工领域持续开拓下游市场，在新能源领域也持续开拓下游市场。研发进度在国内同行中处于领先地位。

- 下游客户集中在某些领域存在过高风险。

11、锆：下游应用领域广泛，拥抱固态电池蓝海

锆的物理化学性质良好，应用领域较为广泛。金属锆的熔点较高，大概为 1852 摄氏度。在核能领域和化工领域等，它具有广泛的应用前景。它可被用于核燃料包壳材料、催化剂载体以及管道材料等。其高熔点能够保证它在化学反应以及高温介质中的稳定性。此外，锆的表面容易形成一层氧化膜。这层氧化膜具备优良的耐腐蚀性能。所以锆广泛应用于各种医疗器械与腐蚀介质管道等领域。锆及其合金还具备尺寸稳定性，具备高度强韧性，具备高吸氧性，具备抗辐射性等优良性能。

11.1 供给端：供应集中，增长缓慢

国内锆主要依赖海外进口。近年来，全球锆矿储量呈下降趋势。据同花顺财经及智研咨询的相关信息可知，全球锆矿资源较为丰富，锆英石的分布相对集中，主要分布在环太平洋地区和非洲地区，像澳大利亚、塞内加尔、南非等国家。全球锆矿的储量从 2016 年的 7500 万吨下降到 2022 年的 6800 万吨。

全球锆矿产能分布较为分散，产量呈现出下降的态势，我国对其依赖程度比较高。从全球矿产量方面来看，2015 年全球锆产量为 152 万吨，到 2022 年下降到了 140 万吨。并且产量分布主要集中在澳大利亚和南非，这两个国家是全球主要的锆生产国，其产量占比分别为 35.7%和 22.9%。而中国的锆产量在全球锆产量中仅占 11%，对外依赖程度较高。

全球锆供应格局呈现垄断态势，主要的供应来源是以澳大利亚等国家为主。从企业方面来讲，在全球范围内，有三巨头锆英砂供应商，分别是澳禄卡（Iluka）、特诺/斯科特（Tronox/Crystal）以及理查德湾矿产（RBM），它们的供应量加起来大约占全球总量的 60%。纬纶澳洲矿业投资和东方锆业的产业资讯信息显示，2020 年澳禄卡的年产量为 26 万吨/年。特诺/斯科特的年产量为 18 万吨/年。理查德湾矿产的年产量为 16 万吨/年。中国东方锆业控股的伊梅治资源有限公司，其年产量为 8 万吨，居于世界第四位，并且是国内唯一规模化生产锆的重点企业。

主要矿山的供应增量较少，锆矿新增产能的扩张较为缓慢。东方锆业在 2018 年底投产了 ImageResources 的布纳伦项目，并且在 2019 年投产了澳禄卡的 Cataby 项目，这两个项目成为近年来在澳大利亚境内仅有的新投产的矿山。近年来，特诺的产量下降了，RBM 的产量也下降了。同时，澳禄卡的主矿 JA 矿品位在降低，由此可以预期 Cataby 项目的锆英砂产量将会受到负面影响。

从全球范围来讲，雷鸟、艾文坝、唐纳德、WIM150 以及 Fingerboard 等几个大型的待产项目，未来有希望释放产能。然而，产能的增量是有限的。并且这些项目在资金方面、运营成本方面以及环保等方面都存在一些问题。其扩产进程较为缓慢。即便在未来 5 年之内，有 3 到 4 个项目能够释放产能，也仅仅只能将锆的全球供给维持在 120 万吨的水平。

11.2需求端

锆主要用于制作陶瓷，也用于制作耐火材料和铸造磨具。2018 年，全球陶瓷领域对锆的需求占比最大，达到 53%。其次，用于铸造磨具材料的需求占比为 14%，耐火材料需求占比为 10%。全球锆的消费结构基本稳定。根据 Iluka 的统计数据显示，2020 年我国锆英砂的需求量占全球总需求量的 68%，我国成为需求第一大国。

2017 至 2022 年中国建筑陶瓷产量的复合增速为 3.5%。建筑陶瓷产量受房地产行业发展影响。2016 年到 2021 年，刚需人口高峰、二胎政策驱动以及棚改货币化这三重因素叠加，促使商品房销售面积达到高峰。然而 2022 年起，地产供需格局开始改变，中国地产销售中枢开始下移，未来建筑陶瓷需求量可能会缓慢下降。

铸造用锆主要被用于砂型铸造以及熔模铸造的模塑基材。锆英砂之所以适合用于生产铸造产品，主要是因为它具有高熔点、低酸度的特点，并且能够与所有有机和无机砂粘合剂相结合。2022 年，我国的总铸件产量达到了 5695 万吨，同比增长了 5.4%。未来，随着国内精密铸造行业的发展，有望持续带动锆英砂的需求。

耐火材料用的锆英砂，主要是用于炼钢铁炉的砌衬以及玻璃炉的砌衬。锆英砂在熔融的二氧化硅当中溶解度较低，并且在熔融金属中溶解度也低，其化学性质呈现惰性，正因如此，它具备优异的耐腐蚀性，所以能够用作耐火材料。2022 年，我国平板玻璃的产量为 101278.5 万重量箱。2015 年到 2022 年，其复合增速是 4%。2015 年至 2022 年，粗钢产量为 101300.3 万吨，复合增速为 3%。随着国内钢铁和地产行业的发展步入平稳期，锆英砂在该领域的需求或许会保持稳定且有下降的趋势。

锆的化学制品包含多种类型。其中有非色料用氧化锆，它作为性能优良的手机机身材料，应用价值较高且发展前景广阔。还有色料用化学氧化锆，可用于制作陶瓷墨水，短期内具有不可替代性。此外，还有硫酸锆和碳酸锆。锆化学制品有望成为需求增长的新亮点。硫酸锆被用于生产金红石型钛白粉，其未来的需求量将保持稳定。碳酸锆主要是用来生产汽车尾气催化剂的，每 100 台汽车的产量会对应 0.6 吨锆英砂的需求。各种锆化合物有希望持续打造出新的需求增长极。

固态电池具有明显的安全优势，锆化合物能够作为固态电解质。液态锂离子电池主要由正极、负极、电解液和隔膜这四个要素构成。电解液的作用是让锂离子在正负极之间进行移动，所以需要使用离子电导率较高且具有绝缘性的物质。固态电池的组成和锂离子电池相近，不同的地方在于电解液部分或者完全被固态电解质所替代。传统液态锂电池存在热失控风险。固态电池能够引入不可燃的固态电解质。这样就能保证安全性。同时还能兼容高能量密度。

锆化合物可作为固态电池的电解质。它具备高离子导电性。它具备稳定性。它能抑制锂枝晶生长。这些都是良好的物理化学性能。锆凭借上述优良性质，在固态电池中有较广泛应用。锆材料能充当固态电池的正极活性材料，让固态电池放电成本较低。它可作电解质，提升电池的安全性与可靠性。还能作为掺杂剂，提高电池的热稳定性。也可作为外层覆盖层，延长电池的使用寿命。并且可作为固态电介质，增强固态电池的逆变能力。

固态电池能够显著提升电池的安全性，还能打破能量密度的瓶颈。液态电池目前已经接近其能量密度的上限，其最低能量密度为 250Wh/kg，预计理论能量密度上限是 300Wh/kg。固态电池运用固态电解质，能部分或者全部替代液态电解质，从而可以极大地提升电池的安全性以及能量密度。按照电解质进行分类，半固态和全固态被统称为固态电池。全固态电池的能量密度能够突破 500Wh/kg。固态电解质能够与高比容量的正负极相兼容，这样就可以大幅度提升电池的能量密度，进而提升续航水平，使电动车的里程得以延长。在行业内，不断降低电解液含量并向固态电池发展是较为明确的趋势。固态电池在能量密度和安全性方面比传统液态电池优势显著。产业链上的锂电企业和整车企业都很积极，他们增加了研发投入来布局固态电池技术。目前行业进度处在半固态向全固态发展的过程中。预计到 2025 年之后，高能量密度固态电池将会开始广泛应用。

近年来，海外主要经济体都开始关注固态电池，并且纷纷动用补贴等手段，争先对相关技术进行押注。日本政府的财政拨款力度超过了 2 千亿日元，其目标是在 2030 年实现日本全固态电池的商业化。此外，日本政府还大力资助包括高性能电池及材料研发主题以及 10 个固态电池课题。美国由能源部出资，由初创公司进行主导研发。同时，美国大力促成与各大制车企业的合作，以开展包括固态电池在内的新一代电池技术研究。韩国政府提供税收优惠，以此鼓励固态电池的研发，其目标是在 2030 年完成装车验证。德国在欧洲大陆的政策力度最为显著。它提供 600 至 800 欧元的财政支持。这些支持用于解决固态电解质相关问题。同时，德国还规划了更多支持政策，以确保欧盟电池产业的竞争力。

国内短期把注意力集中在半固态电池技术上，是以市场驱动作为主导的。从 2020 年开始，在工信部的指导下，由中国汽车工程会牵头编制了《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》。这标志着固态电池成为重点发展的对象，并且提出了要加快研发和产业化的进程，把固态电池的研发提升到了国家层面。所以国内短期聚焦在更具兼容性和经济性的聚合物+氧化物的半固态路线上。2023 年提出了《关于推动能源电子产业发展的指导意见》。这一举措标志着固态电池的研发与产业化开始进一步加速。预计在 2024 年，固态电池能够实现规模放量。

固态电池技术取得进步，能够带动锆的需求量出现新的增长极。因为固态电池在能量密度以及安全性等方面具有优势，并且随着海内外政策向其倾斜，所以固态电池的市场空间有希望被打开。液态电池与固态电池相比，固态电池更轻且比能高。然而，由于其单位价格较高，预计未来只会在无人机等成本敏感度低的高端消费领域有有限的应用。固态电池符合储能电池高安全的要求，但它的循环寿命和性价比存在限制，只有在技术取得突破、成本降低之后，才能实现商业化应用。

技术逐步成熟且产品商业化发展，依据中商情报网数据，2022 年我国固态电池出货量达 6GWh，2025 年预计能达到 29GWh，2030 年可达到 200GWh。从投资者问答信息可知，1GWh 的三元锂电大概需要 1500 - 1800 吨三元系材料，大概需要 36 - 72 吨氧化锆添加剂。固态电池的电解质有多种，像聚合物聚环氧乙烷，锂的硫化物，氧化物锂磷氧氮、锂镧锆氧等。在这些固态电池电解质中，锂镧锆氧(Li7La3Zr2O12)固态电解质的氧化锆用量比较高。预计随着固态电池装机量不断上升，能够带动锆需求量出现新的增长极。

11.3重点跟踪上市公司

东方锆业：锆业龙头，海外资源端扩张，并购做大国内加工产能

国内的锆业处于领先地位，在产业链方面进行了一体化的布局。公司将注意力集中在锆系列制品的全产业链发展上，并且拥有多个独立的、具备规模化生产能力的生产基地。公司成立选矿基地的方式是租赁重矿物分选厂，将重矿物加工成锆中矿，接着生产出锆英砂、钛精矿产品，由此形成了从上游重矿物到下游锆制品的完整产业链。其产品有锆英砂、电熔锆、二氧化锆等九大系列，共一百多个品种规格，应用领域涵盖特种陶瓷、生物陶瓷、光通讯器件、新能源以及航天领域等多个领域。

公司拥有多处优质的锆矿资源，并且原材料的供给能力在不断提升。在资源端方面，借助澳洲的子公司获取了 WIM150、Mindarie 等采矿权以及多个锆矿资源的勘探权。除此之外，参股公司 Image 还拥有布纳伦、Atlas、Eneabba、McCalls 等重要的锆矿资源。重矿物品位 1.4%。

中游锆产品的产能建设在持续推进，以此来巩固龙头地位。到 2021 年底时，公司现有的产能分别有氯氧化锆 5 万吨、二氧化锆 0.94 万吨、电熔锆 1.6 万吨、硅酸锆 2 万吨、复合氯化锆 0.56 万吨。为了进一步提升产能，进而提高公司的市场占有率。2021 年 6 月，公司开启了新建年产 6 万吨高纯超细硅酸锆项目的工作，此项目的建设周期为 2 年。另外，公司还新建了年产 3 万吨电熔氧化锆项目，该项目的建设周期是 1 年。另外，维纳科技这一子公司完成了对龙佰集团生产线的收购。此次收购新增了复合氧化锆的产能，为每年 600 吨；新增了电熔锆的产能，为每年 6000 吨；新增了氧化锆陶瓷结构件的产能，为每年 100 吨；新增了各类磨介的产能，为每年 900 吨；新增了氯氧化锆的产能，为每年 15000 吨；新增了二氧化锆的产能，为每年 2400 吨。通过这些新增产能，进一步扩大了规模优势。

风险提示：供应超预期增长，新能源行业发展不及预期。

12、锰：钢铁占比高，锰铁锂电池应用加速

锰金属呈现出银白色的外观。它质地坚硬且脆弱。锰矿石主要是通过冶金用锰以及化工用锰来进行利用的。其利用方向分为化工法和冶金法两大方面。可以通过硫酸浸出或者电炉还原的方式，加工从而获得二氧化锰、金属锰、锰铁和硅锰等产品。

锰主要在炼钢过程中被用作脱氧剂、脱硫剂以及合金元素。硅锰合金、中低碳锰铁和高碳锰铁是锰的主要消费产品。另外，锰还被用于生产三元正极材料和锰酸锂正极材料。其下游应用涵盖了钢铁合金、电池正极、催化剂以及医药等多个领域。

12.1 供给端：优质资源集中海外，国内依赖进口

全球锰资源较为丰富，且产量分布较为集中。在全球锰矿供应量方面，南非的产量占比为 36%，加蓬占 23%，澳大利亚占 17%，而中国仅占 5%。在储量方面，南非占比 38%，巴西占 16%，中国也占 16%。虽然我国锰矿储量在全球占比位列前三，但品位较低，矿体深度较深，导致开采成本较高。我国大量进口海外中高品位锰矿石，所以锰资源的对外依存度达到了 90%。海外的南非、加蓬和澳大利亚等主要生产国，其锰矿的品位较高，同时储量也很丰富。

中国锰矿的分布存在不均衡的情况，主要集中在广西以及贵州等地。在《我国锰矿资源及产业链安全保障问题研究》中提到，我国的锰矿石主要是以碳酸锰矿石作为主要类型，而氧化锰矿石和其他类型的矿石资源量相对较少。2022 年，依据自然资源部的数据。我国的锰矿资源储量为 2.8 亿吨。其中锰矿储量最高的地区是广西。其储量为 1.2 亿吨。该储量占全国储量的 43%。其次是贵州。贵州的储量为 0.5 亿吨。占全国储量的 18%。

中国锰矿进口依赖程度较高，锰矿的产量呈逐年下滑态势。因为我国的锰矿资源具有品位低、杂质高以及开采成本大的特点，并且采矿业受到严格的安全和环保管制，所以国内锰矿石的产量在逐年下降。美国地质调查局的数据显示，我国锰矿产量在近 10 年间呈现下降态势。2015 年时为 300 万吨，到 2022 年已降至 99 万吨。并且，我国锰矿在很大程度上依赖进口，近 5 年的对外依存度都在 95%以上。

12.2需求端

钢铁行业在锰矿下游需求中占比 90%。百川盈孚显示，锰的产品类型主要有锰合金、电解锰、锰化合物等。其中，有 60%至 80%的锰矿石会被用于制造锰合金，这些锰合金用于钢铁和铸造等领域；20%的锰矿石用于生产电解锰，电解锰用于生产不锈钢、合金等；5%至 10%的锰矿石用于生产锰化合物，锰化合物用于生产三元材料、磁性材料等。

《国际锰协 EPD 会议年度报告（2022 年）》显示，锰的主要用途在钢铁行业。其中，90%以上的锰用于硅锰合金和锰铁合金的生产。其余的锰矿，主要用于电解二氧化锰、硫酸锰等产品的生产，并且充当锂离子电池等下游的原材料。

国际锰业协会称，锰在粗钢生产过程中可作为脱硫剂、合金添加剂，以高碳、中碳或低碳铁锰以及硅锰的形式添加。这样能防止精炼过程中的极端氧化，避免开裂脆化，还能增加钢铁的强度、韧性、硬度和可成形性。特种钢的锰含量高于碳钢，预计全球粗钢中锰的平均含量为 1.1%。2021 年开始，我国发改委等部门着手开展全国粗钢产量压减工作。2022 年持续开展粗钢产量压减工作，并且取得了显著成果。在 2020 年至 2022 年期间，全国粗钢产量从 10.65 亿吨下降到了 10.18 亿吨。预计粗钢产量以及相关锰用量将会基本保持稳定的水平。

磷酸锰铁锂凭借突出的综合优势，既弥补了磷酸铁锂的短板，又弥补了三元材料的短板，被当作磷酸铁锂和三元 5 系的潜在替代材料。在电池需求方面，锰基正极材料的需求有增长的希望。在电池领域，锰的消费约占 8%，当前主要的产品是锌锰电池。锌-锰电池因为使用便捷且价格低廉，到现在依然是电池中使用范围最广、产值和产量最大的一种电池。长期来看，磷酸锰铁锂电池渗透率提升有望贡献增量。

掺杂锰元素后，升级版磷酸铁锂达到了更高的工作电压和能量密度。同时，与三元材料相比，LMFP 有着更稳定的结构、更高的循环次数以及更低的成本。磷酸锰铁锂和磷酸铁锂都属于橄榄石型结构，其稳定性比层状结构的三元材料要好，所以既保留了磷酸铁锂优异的安全性能，循环寿命也比三元材料高。另外，因为避免了在三元材料中使用镍和钴这两种贵金属，所以磷酸锰铁锂的成本要比三元材料低很多。

磷酸铁锂存在一些问题，即导电率差且压实密度低，这对部分应用场景造成了限制。因为锰元素的存在，使得锂离子的脱嵌与移动难度增大，进而导致其导电性能较差。磷酸铁锂的电导率是 10-9S/cm，三元材料的电导率是 10-3S/cm，而磷酸锰铁锂的电导率为 10-13S/cm，与磷酸铁锂材料相比，电导率存在数量级的差异，这会影响其容量发挥和倍率性能。为提升锰铁锂的电导性，一般会采取减小颗粒尺寸以及进行碳包覆的方式来对其进行改性，这样做会使得压实密度降低。并且一次粒径如果过小的话，就会致使比表面积过高，在制备电池极片的时候需要使用大量的粘结剂，从而导致成本增加，同时极片的主含量也会降低。

LMFP 能够成为 LFP 的升级材料，也可以与三元材料进行掺混。由于工艺技术持续创新，LMFP 的实际比容量得以提升，循环性能得以改善，它的能量密度接近当前的三元 5 系电池，并且成本比三元材料要低，还有望成为仅走纯用路线的 LFP 的升级材料。另外，LMFP 能够与三元材料进行复合，能够与锰酸锂进行复合，也能够与 LFP 进行复合，并且在复合的过程中能够同时满足高能量密度和高安全性能的要求。

LMFP 与三元复合使用成为一大趋势。LMFP 的粒径小于 LFP 和三元材料，能够迁入三元材料进行复合，其复合材料拥有不同材料的综合优势。将导电性差的 LMFP 与导电性优异的三元材料复合，这样搭配这种复合正极材料的电池既具备三元的高能量密度特性，又具备 LMFP 的高安全性和低成本优势。三元混掺 20%到 30%LMFP 的复合材料，与纯三元材料相比较而言，其热分解温度提高了 5%到 10%，同时放热量降低了 40%到 60%，能够从材料的本质层面去解决三元材料的安全问题。

三元复合LMFP的技术路线已被许多电池厂认证。三元 LMFP 存在两种复合路线。其一，以 LMFP 作为主要成分，通过三元包覆等形式来改善 LMFP 的性能，比如德方纳米研发的三元包覆 LMFP 复合材料，能够提升相对 LMFP 单独使用时的比容量，并且还能提高低温性能。其二，以三元为主要成分，辅以 LMFP，其目的是克服三元材料存在的安全性能差以及循环次数低的问题，同时降低成本，例如力泰锂能的三元 LMFP 复合材料，随着 LMFP 掺杂比例的增加，材料的首充效率和循环性能都能得到提升。

民生电新团队对全球 LMFP 需求量进行了预测，我们据此对磷酸锰铁锂正极用锰需求进行了测算。预计到 2025 年，动力电池领域单独使用 LMFP 电新材料的渗透率为 15%，两轮车领域单独使用 LMFP 电新材料的渗透率为 10%。同时，动力电池领域 LMFP 与三元复配方案的渗透率为 15%，两轮车领域 LMFP 与三元复配方案的渗透率为 20%。这两部分合计对应锰金属量需求 12.65 万吨。

12.3重点跟踪上市公司

西部黄金：资源布局“锰+黄金”，扩产规划可期。

公司开展“黄金 + 锰”的采选冶业务。西部黄金长久从事黄金采选冶工作，它拥有哈图金矿，还有伊犁公司所管辖的阿希金矿以及哈密金矿等主要的黄金生产矿山，同时拥有经上海黄金交易所认证的黄金精炼企业，即乌鲁木齐天山星贵金属有限公司。公司完成重大资产重组后，具备了以下情况：拥有科邦锰业、百源丰、蒙新天霸这三家锰行业的全资子公司。并且拥有锰矿开采、电解锰生产加工以及销售的完整产业链。公司的主要产品包含标准金、电解金属锰和锰矿石。

公司拥有高品位的锰矿山，其锰业务的盈利能力较为突出。公司旗下有 2 座锰矿，分别是百源丰和蒙新天霸。这 2 座锰矿的金属锰储量总计为 1208.8 万吨，平均品位达到 31%。在 2022 年 9 月，公司通过非公开发行股份的方式，从新疆有色和杨生荣处收购了百源丰、蒙新天霸以及科邦锰业 100%的股权。蒙新天霸：目前拥有 1 宗采矿权和 1 宗探矿权。锰金属储量为 596 万吨，平均品位是 25.52%。蒙新天霸当前正大力开展掘进作业。预计在 2026 年达产后，其年产量能达到 28 万吨。2022 年，该公司采出的锰矿石为 53.8 万吨，同时生产出了 7 万吨电解金属锰。

卡特巴阿苏金铜矿完成探转采，矿产金增量可期。2022 年底时，公司拥有 5 座自有矿山。其中有 3 座金矿，分别是伊犁公司、哈图金矿和哈密金矿。这 3 座金矿的黄金储量总计 29.2 吨，平均品位为 3.6 克/吨。2022 年公司生产了 7.7 吨黄金，包含含金精矿、焙砂金属量 1.1 吨以及标准金 6.6 吨，其中自产标准金 1.5 吨，外购合质金生产出标准金 5.1 吨。

新疆有色为西部黄金控股股东，持有公司总股本的66.81%。2012 年 12 月 9 日，新疆有色与海南美盛集团有限公司达成协议。新疆有色收购了美盛集团控股子公司 70%的股权。新疆美盛仅拥有新疆新源县卡特巴阿苏金铜多金属矿勘探项目的探矿权。目前，该矿尚未开展任何生产业务。根据 2022 年年报，目前已完成采矿权许可证的获取以及项目核准立项的批复等工作。项目工程建设正在持续向前推进。

风险提示：价格波动风险，安全环保风险，客户集中度较高风险。

湘潭电化：二氧化锰产能国内领先，坐拥国内优质锰资源

国企二氧化锰龙头，主营产品为锰系电池原材料。公司是湖南湘潭市国资委下属的控股企业，旗下拥有 6 个全资子公司。目前，公司的主营业务是锰系电池原材料的研发、生产和销售。其产品材料可应用于一次电池和二次电池，其中包括用于一次电池生产的 P 型 EMD、碱锰性 EMD、高性能型 EMD、一次锂锰型 EMD，还有用于二次电池的锰酸锂型 EMD。此外能够生产高纯硫酸锰，此外还能够生产高纯硫酸镍，此外还能够生产尖晶石型锰酸锂等。并且，公司拥有湘潭市污水处理的特许经营权，能够贡献出稳定的收益。

公司旗下的锰矿资源品质优良，且进行了产业链一体化布局。公司一直致力于锰产业链的一体化布局，目的是达成高品质原料的供给以及低成本生产。在公司的上游资源端，其控股子公司湘潭楠木冲锰业拥有 19.41 万吨的锰资源量，预计在 2023 年年末恢复生产，恢复生产后产能能够提升至 10 万吨。公司拥有位于广西的爱屯锰矿探矿权，目前氧化锰矿石资源量为 62.77 万吨，碳酸锰矿石资源量也为 62.77 万吨，并且正在推进探转采工作。同时，公司在寻找周边其他优质锰矿资源，已建立长期稳定合作关系，其控股子公司靖西电化与靖西县锰矿签订了长期供货协议，充分利用了当地锰矿资源丰富这一优势，以此来保障电解二氧化锰原材料的长期稳定供应。

加工端方面，公司拥有电解二氧化锰，年产能为 12.2 万吨，在产能上处于领先地位。其电解二氧化锰产品在国内的市占率约为 25%。该产品在国内一次电池市场的占比超过 40%。无汞碱锰型产品的市场占有率一直保持排名第一。此外，公司还有四氧化三锰和高纯硫酸镍，产能均为 1 万吨，以及锰酸锂，年产能为 2 万吨。

锰基正极材料的渗透率有提升的希望，并且参股了正极龙头湖南裕能。锰基正极材料具备材料成本低的特点，同时能形成能量密度高的电池。随着磷酸锰铁锂的优势持续显现，未来有望逐渐替代磷酸铁锂，其在动力电池和储能电池中的渗透率有望逐步提高，这会带来锰用量的提升。公司参股了下游磷酸铁锂的龙头湖南裕能，参股比例为 6.35%。湖南裕能主要进行锂离子电池正极材料的相关业务。在 2022 年，公司的磷酸铁锂出货量在市场上的占有率约为 29%。并且，公司连续三年在行业内的排名都是全国第一。湖南裕能 8 月份发布了定增。拟募集的资金不超过 65 亿元。这些资金将用于布局 32 万吨磷酸锰铁锂等创新性正极材料项目建设。这表明行业龙头认可了新技术路线。随着下游正极材料竞争越来越激烈。差异化技术路线或许能让企业在竞争中取得优势。公司能够可持续地享有参股公司的投资收益。

风险提示：供应出现超预期的增长情况，新能源行业的增长未达到预期，新技术的渗透率提升较为缓慢。

13、钼：供需偏紧，风电装机带动钼材消耗

钼是一种稀有且具有高熔点的金属。它属于优质的合金元素。钼具有许多其他金属难以替代的优良物理和化学特性。在合金钢中，通过添加钼、铬、钨、钴、钒，能够生产工具钢和模具钢。通过添加钼、镍、铬，能够生产不锈钢和耐热钢。

汽车制造领域用到的差速齿轮等齿轮及轴承，主要是含钼的合金钢；纯钼丝可用于高温电炉、电火花加工以及线切割加工；钼片能用来制造无线电器材和 X 射线器材；二硫化钼润滑剂在各类机械的润滑中被广泛应用，钼金属正逐步应用于核电、新能源等领域。现代高、精、尖装备对材料的要求更为严苛。钼和钨、铬、钒的合金被用于制造军舰的合金构件和零部件，也被用于制造火箭的合金构件和零部件，还被用于制造卫星的合金构件和零部件。

13.1 供给端：中国第一大钼供应国

中国钼资源储量居全球首位。美国地质调查局数据显示，全球钼资源储量呈现下降态势，在 2022 年，全球钼资源储量总计 1200 万吨。中国是世界上钼资源最为丰富的国家，其储量达到 370 万吨，在全球占比约为 31%。其次是美国，储量为 270 万吨；秘鲁，储量为 240 万吨；智利，储量为 140 万吨。这四个国家的钼资源储量合计占全球储量的 85%。

全球钼矿总产量保持稳定。中国是第一大产钼国。2017 年到 2022 年期间，全球钼矿总产量大致维持在 27 万金属吨上下。其中，中国是全球第一大产钼国，2022 年的产量为 11.1 万吨。其次，智利产量为 5.5 万吨，美国产量为 4.1 万吨，秘鲁产量为 3.1 万吨。

国外主要钼企的产量下滑趋势一直在延续，而国内前三大钼企的产量保持稳定。因为矿山开采活动受到了干扰，品位也下降了等原因，在 2019 年到 2022 年期间，国外主要钼企的钼产量都出现了下降。在国内前三大钼企中，鹿鸣钼矿在 2020 年由于尾矿库泄露而停产，所以产量下降了，其他年份的产量都比较稳定。预计未来全球以及国内的钼精矿供应将会保持稳定。

13.2 需求端：传统钢铁行业需求稳定，风电装机带来增量

钼主要应用于钢铁行业，其需求占比约为 80%。钼有三种主要产品形式，分别是钼铁、钼化工和钼金属。钼铁主要用作钢铁冶炼的添加剂，以提升钢材的强度、抗腐蚀以及耐高温等性能。钼化工产品包含钼酸铵、二硫化钼等，主要被当作催化剂和润滑剂使用。钼金属产品包括钼粉、钼丝等。国际钼协会（IMOA）的数据显示，2021 年全球有 82%的钼消费是以钼铁的形式应用于钢铁行业的。其应用终端包含油气开采领域、汽车领域、机械工程领域、交通领域以及建筑领域等。

全球钢铁需求保持稳定。2016 年起钢铁需求有小幅上升。2022 年全球粗钢产量达到 18.3 亿吨。钼主要被应用于不锈钢和合金钢。2022 年全球不锈钢产量达到 0.55 亿吨。2018 年至 2022 年的复合年均增长率（CAGR）达 2.1%。未来随着全球特殊钢比例的提升，对钼的消耗将会进一步增多，特殊钢行业有望提供稳定的钼需求。

2022 年中国的钼需求达到了 12.6 万吨。在全球范围内，钼的消费是 28.4 万吨，而我国是全球第一大钼消费国。从主要的消费市场来看，西欧的钼消费量是 5.3 万金属吨，美国的钼消费量是 3.0 万金属吨，日本的钼消费量是 2.5 万金属吨。总体而言，这些主要消费市场与去年相比保持着增长的态势，钼的需求呈现出稳定上升的状态。

我国风电装机能为钼需求作出稳定贡献。齿轮箱属于风电系统的关键部件，其中 30%的风电停机时间是由齿轮箱故障导致的。如果应用含钼钢，就能有效降低风机的运维成本。按照国际钼协会的测算，风力发电机的钼单耗在 100 到 120kg/MW 之间。预计在双碳背景下，国内风电在 2025 年的新增装机量，其钼消耗量有望达到 1.14 万金属吨，从而创造出稳定的钼需求。

全球及国内钼精矿供应稳定，特钢需求向好，拉动钼消费稳步提升。2017 - 2021 年，除 2020 年疫情干扰外，在供应端产量稳定且钼需求稳步提升的情况下，全球和国内钼行业供需格局一致，都呈现紧平衡状态，预计全球及国内钼供需将持续维持紧平衡。展望未来，2022 年全球钼的供需情况预计会有小幅的缺口。到 2023 年，这个缺口还会进一步扩大。在国内方面，随着国内疫情防控政策的调整变化，需求端有希望能够稳步地提升起来。2022 年到 2023 年期间，钼的供需会保持着小幅的缺口，这种紧平衡的格局会支撑着钼价持续地上涨。

13.3重点跟踪上市公司

洛阳钼业：权益金事宜落地，业绩释放加速

公司是新能源及稀有金属矿产的全球领先生产商。公司是钨、钴、铌、钼的全球领先生产商，并且是重要的铜生产商。公司还是巴西领先的磷肥生产商。同时，公司的基本金属贸易业务在全球位居前三。2022 年在公司的矿山业务里，铜钴板块的毛利占比为 43.2%，钼钨板块的毛利占比为 27.9%，铌磷板块的毛利占比为 26.5%，铜金板块的毛利占比为 2.4%。其中，铜钴板块是利润的核心部分，并且还是未来的主要增量所在之处。公司拥有铜权益资源量为 3020 万吨，在国内处于第二位。2022 年，公司的铜权益产量是 22.61 万吨，在 A 股上市公司中位列第二位。公司保有钴权益资源量达 430 万吨，2022 年的钴权益产量为 1.62 万吨，仅次于嘉能可，在全球范围内位居第二位。

聚焦铜钴，产量即将倍增。公司在行业底部成功进行了世界级矿山的并购。公司拥有刚果（金）的 TFM 和 KFM 两大全球顶级铜钴矿资源。TFM 铜钴矿是全球范围内储量最大且品位最高的在产铜钴矿之一，其开采成本具有很强的竞争力。毗邻的 KFM 铜钴矿是世界级绿地项目，资源量较为丰富。混合矿投资达 25.1 亿美元，预计在 2023 年下半年开始投产。到那时，它将贡献 20 万吨的铜年产量以及 1.7 万吨的钴年产量。Kisanfu 是一个绿地项目，公司原先预计在 2023 年二季度投产，建成后能贡献 9 万吨铜年产量和 3 万吨钴年产量。近期，公司根据矿山的实际生产情况，确定了 2024 年 15 万吨的生产目标，并努力争取超产。TFM 混合矿和 KFM 铜钴矿逐步开始大量产出。2023 年成为公司产能翻倍的一年。预计在 2023 年到 2025 年期间，公司的铜产量将会达到 41.5 万吨、63 万吨、66 万吨，钴产量将会达到 4.95 万吨、6.36 万吨、6.7 万吨。其中，TFM 的铜产量为 31 万吨、45 万吨、48 万吨，钴产量为 2.25 万吨、3.36 万吨、3.7 万吨。

公司的权益金事宜已经落实到位，原本对利润产生压制的因素得以解除，预计从三季度开始，利润将会逐步地被释放出来。公司因 TFM 扩产增储需缴纳权益金，关于权益金缴纳事宜，公司与刚果金政府经过一年多的交涉后达成一致。此前因权益金问题导致出口受阻的 20 万吨库存，于 5 月初开始陆续对外销售，计划在 9 月底前全部发运完毕。5 月份已发出约 5.7 万吨铜，这部分利润预计将在三季度报表中集中体现。

公司在小金属钨钼领域处于全球领先地位，是钼钨生产商。公司享受着价格弹性。公司是全球前七大钼生产商之一，也是最大的白钨生产商之一。公司拥有三道庄钼钨矿、上房沟钼矿和新疆哈密东戈壁钼矿这三大矿山。目前在产的三道庄钼钨矿，它属于全球最大的原生钼矿田——栾川钼矿田的一部分，并且还是最大的在产单体钨矿山。公司拥有钨，它是与钼伴生的矿，在开采份额中不占份额。公司在 2022 年，钼的产量为 1.51 万吨，钨的产量为 0.75 万吨，同比分别减少 7.8%和 13.3%，主要原因是受到矿山品位下滑的影响，不过钨的产量仍占据全国供给的近 10%。另外，公司与厦门钨业成立了合资公司洛阳豫鹭，2021 年的净利润是 1.68 亿元，投资收益达到 0.84 亿元。

公司是国际上的矿业巨头，拥有较强的资源禀赋以及成本优势，当下正处于产量大幅提升的阶段。权益金事宜得到解决，这对公司释放业绩是有利的。我们预估在 2023 年到 2025 年期间，公司归属母公司的净利润为 57.96 亿元、109.78 亿元、111.73 亿元，对应 11 月 17 日的最新股价，其市盈率分别为 20 倍、10 倍、10 倍，维持“推荐”的评级。

风险提示：项目的进展未达到预期的情况；铜钴等主要金属的价格出现了下跌；存在地缘政治方面的风险；还有刚果金的权益金风险等。

金钼股份：钼行业国内龙一，创历史最佳业绩

国内钼矿产能位居第一，钼价处于高位并创造了历史最佳业绩。公司在钼行业中是全球的头部企业，其业务涵盖了钼产品从采选到冶炼以及深加工的全产业链条。钼产品包含钼炉料、钼金属和钼化工等。在 2022 年，各类钼产品的销量总计达到 1.81 万吨钼，在国内处于首位。2023 年第二季度，钢招需求开始逐步恢复。钼精矿价格再次出现反弹，上升至 4000 元/吨度之上。公司获得了 55.1 亿元的营收，与去年同期相比增长了 12.5%。归母净利润为 14.9 亿元，与去年同期相比增长了 124.5%，创造了历史最佳业绩。

公司拥有两处优质钼矿山，这有效地保障了钼产品的原料供应。目前公司控股的两座钼矿山分别为：陕西金堆城钼矿，截至 2021 年 12 月 31 日，该矿拥有钼矿石资源量 4.78 亿吨，储量达 3.35 亿吨，平均品位为 0.083%；河南汝阳东沟钼矿，其钼矿石资源量达 4.80 亿吨，储量为 2.84 亿吨，平均品位 0.12%。丰富的钼资源为公司钼产品冶炼及深加工提供原料保障。

升级改造金堆城钼矿，有望降低生产成本。2022 年 5 月，公司发布公告，决定进行定增 19 亿元的操作，以对金堆城钼矿进行升级改造。其一，在选矿方面进行升级改造，将新建选矿产能为 3 万吨/天的葵花园选矿厂，同时对选矿能力为 1 万吨/天的百花岭选矿厂新厂房进行升级改造，并且自动化程度得到显著提升，这样能有效降低选矿成本。其二，在钼焙烧低浓度烟气制酸方面进行升级改造，在焙烧钼精矿生产过程中会产生 SO2 等污染气体，公司通过将 SO2 制成硫酸来满足环保要求，还能获得一定的副产品收入，然而目前当地硫酸市场处于饱和状态，制成的硫酸常常以亏损的价格出售。升级改造完成后，新工艺能够大幅减少废气的排放量，减少废酸的量。这不仅降低了环保成本，还有力地保障了钼产品深加工所需要的优质钼精矿能够稳定供应。

国内第一大钼企专注钼产品主业。钼行业供给端在 2025 年前扩产增量较小。需求端国内政策持续发力。特钢需求稳步复苏。风电新增装机贡献稳定钼需求。全球及国内供需紧张格局得以确定。钼价可能会维持在高位。公司作为国内钼行业龙头，其业绩有望持续受益。我们预计 2023 - 2025 年公司归母净利润分别为 31.71 亿元、35.37 亿元、33.60 亿元。对应 2023 年 11 月 17 日收盘价的 PE 分别为 10 倍、9 倍、9 倍。维持“推荐”评级。

- 升级改造项目出现了延迟的情况。

14、铀：核电步入上行周期，天然铀供需缺口持续

14.1 供给端：铀产量回升缓慢，价格上涨刺激矿山复产

全球铀资源的分布呈现出不平衡的态势，其中澳洲所占的比例是最大的。全球铀资源分布的地区较为广泛，到 2021 年时，全球有 55 个国家或地区拥有铀矿资源。2021 年，全球铀资源的总量大约为 608 万吨，这些资源的禀赋各不相同，品位高且开采成本低的铀矿资源是比较稀缺的。天然铀主要集中在澳大利亚、哈萨克斯坦、加拿大等几个国家，而中国的铀储量在全球所占的比例仅为 3.7%。

全球铀产能集中在哈萨克斯坦和加拿大。产量整体呈现下行的趋势。从 UxC 的数据来看，全球铀产量从 2016 年近 10 年的高点 6.32 万吨下降到了 2022 年的 4.94 万吨。在 2020 年之后，全球铀产量呈现出企稳回升的态势。从全球产能分布方面来看，哈萨克斯坦的产能在全球居于首位。前五大产铀国的产量占全球的 80%以上。

全球铀矿龙头公司主要分布在一些资源丰富的国家，比如哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚等。在这些国家中，CR10 的比例为 94%，CR5 的比例为 65%，这表明铀资源开发行业的集中度较高。龙头公司以哈原工、卡梅科、奥兰多等为代表，它们的生产排产计划会对全球供应产生影响。在国内公司中，中广核集团排名全球第四，其市占率约为 10%。

从矿山方面来看，2022 年全球前 10 大矿山的产量在矿山铀总产量中占 57%。前 5 大矿山的占比达到 39%。加拿大的雪茄湖矿山项目，在 2022 年的产铀量为 6928 吨，其作为单体矿山，占全球供应量的 14%。

价格影响矿山开采规划，铀价上升带动高成本矿山复产。21 世纪起，核电技术逐渐成熟，全球主要国家纷纷出台政策支持核电发展，这使得核电装机数量不断上升。2003 年之后，铀需求快速攀升，带动铀价持续上涨。在 2003 年至 2007 年年中这段时间，铀现货价格上涨幅度接近 13 倍。2008 年全球发生金融危机，铀需求减少，同时矿山投产数量增加，导致铀价大幅下跌。直到 2010 年，铀价才开始复苏。然而，2011 年日本福岛核事故使得日本核电站关停，全球新电站建设也放缓，在这种悲观预期下，铀价持续下跌。

长协订单到期且价格持续低迷，在铀价低于 50 美元/磅的均衡成本之际，全球主要铀生产商自 2016 至 2018 年纷纷发布减产计划，像 McArthurRiver、LangerHeinrich 等大型矿山都关停了，此外还有黄饼、SPUT、天然铀 ETF 基金等专业贸易商主动进行囤货。

同时核电装机意愿开始回暖，铀需求随之回升。全球铀矿山有的处于减产状态，有的处于停产状态。产能缺口主要依靠库存来弥补。新增项目投产的速度比较慢，新产能在短期内供应较少。如果未来铀价上涨，就有可能带动老矿山复产。

我国铀储量相对较少，主要依赖从哈萨克斯坦进口。在全球范围内，我国铀储量占比偏低，且产量增长较为缓慢。然而，随着国内核电装机规模的不断上升，对铀的需求量也在持续增加。正因如此，我国铀资源的对外依存度从 2008 年的 47.1%增长到了 2019 年的 84.9%。我国铀资源主要从中亚和非洲地区进行进口。2022 年，从哈萨克斯坦进口的铀量占比 60.79%。从纳米比亚进口的铀量占比 34.55%。从乌兹别克斯坦进口的铀量占比 4.66%。

14.2 需求端：核电装进前景良好，供需错配抬升价格

全球铀资源主要是用于核电的。全球每年大概有 98%的天然铀会销售到核电发电市场。2020 年，核电的用量是 6.48 万吨。其次，铀资源用于军事武器。全球每年总计大概有不到 1%的天然铀会销售到军事武器市场。一般有涉核军事的国家。2020 年，军事武器的用量是 649 吨。

核电站的发电过程需经历生产及加工等阶段，之后进行转化等操作，接着进行浓缩等步骤，再进行燃料制造等工作，最终实现发电。核电产业链主要由核燃料提供产业、核配件制造产业、核工程建设产业、核废料处理产业以及核电站运营产业构成。铀从矿体中被开采出来并加工成氧化铀，然后将氧化铀加工成铀精矿。铀精矿经过转化过程，变成了六氟化铀。六氟化铀进一步被烘烤后，被压制成陶瓷颗粒状。最后，通过“链式反应”产生热能，利用这些热能驱动发电机进行发电。

福岛核电站事故发生后，全球核能发电行业开始缓慢回升。上世纪 90 年代，全球核能发电运行机组数量和核能发电总量一直保持上升态势。然而，2011 年发生的福岛核泄漏事故使其中断，当年全球运行的核电站数量大幅下滑，并持续处于低迷状态。自 2013 年以来，全球运行核电机组数量开始增长，且新增装机量的增速加快。

此外，2012 年全球核电机组运行数量和核电发电量触底。之后它们开始反弹。2021 年全球核发电量已恢复至 2006 年的高位。铀是核电燃料，核电发电量的增加带动了铀需求量的上升。

中国对核电进行积极且有序的发展，核能发电在整体发电中所占的比例存在提升的可能性。依据中国核能协会的相关数据，到 2023 年 6 月底，我国核电的额定装机容量大约为 57GW。在上半年，全国的核能发电量占比为 5.08%。与发达国家相比，国内核能发电的占比还有着较大的提升空间。

2008 年核电机组核准数量达到一个高峰。2011 年因为福岛核泄漏事件的影响，我国核电审批在这一时期一度受到限制，甚至陷入停滞状态。在 2011 年到 2018 年这 6 年当中，没有核准任何核电机组。直到 2019 年，核电核准工作重新开始。2022 年，我国核准的核电机组数量与去年相比翻倍了，审批速度有了显著的提升。在 2023 年 7 月底，国务院常务会议再次核准了 6 台新的机组。我国“十四五”规划明确提出，到 2025 年，中国核电的在运装机目标为 70GW。目前，国内的核能发电正处在有序发展的阶段。

2022 年之后，全球核电的发展速度加快了。在碳中和的大环境以及俄乌冲突的背景之下，低碳能源以及能源独立等相关问题逐渐被人们重视起来。核电所具备的高效、低碳以及低成本等优势，将会再次在全球范围内受到关注。2022 年起全球各国加快发展核电。欧洲各国在经历俄乌冲突后重新考量核电的重要性。法国宣布要新建 6 台机组，还考虑在此基础上再建 8 台。英国计划新建核电装机容量为 24GW，目标是 2050 年核电占比达到 25%。比利时决定把 Doel 四号机组和 Tihange 三号机组从 2025 年延长寿命至 2035 年。德国宣布将原本在 2022 年年底退役的两台机组延迟到 2023 年 4 月退役。

中国在 2022 年新批准了 10 台机组，这一数量创下了过去 15 年的新高；韩国提出目标，要在 2030 年将核电占比提高到 30%，并且出口至少 10 台核电机组；日本政府要求加快机组的重启速度，甚至还考虑新建机组，其目标是在 2030 年将核电占比稳定在 20%至 22%之间；美国总统签发了《通胀削减法案》，这对核电产业的发展是有利的。

2023 年的 G7 峰会宣布要加快清洁能源的发展。欧盟的多个国家达成了支持核能发展的共识。俄罗斯发布了计划，要在 2028 年新增 270 万千瓦的核电装机容量。日本和法国等国家鼓励重启已经停运的核电站。

新增装机容量具有很大的增长潜力，核电在运机组的容量有提升的希望。到 2022 年底时，世界上 32 个国家的在运核电机组一共有 411 台，核电的总装机容量为 371.0GW。同时，世界上 18 个国家的在建核电机组共计 58 台，装机容量是 59.3GW。

世界核能协会预测，全球核电发展未来前景良好。乐观情境下，到 2030 年全球核电装机量能达到 479GW，到 2050 年可达 873GW。悲观情境下，2023 年全球核电装机量可达到 381GW，到 2050 年可达 404GW。

从供应端展望后续，目前部分大型铀矿项目正处于减产或停产状态。价格上升有望促使矿山复产，同时也有利于新矿山产能的释放。考虑到目前有公开调整生产计划的矿山，比如哈原工宣布在 2024 年增产 10%；卡梅科于 2022 年重启了全球最大的铀矿 McArthurRiver，并且在 2024 年将调减雪茄湖铀矿的产量；博斯能源正在推进澳大利亚 Honeymoon 的融资和复产工作，计划在 2023 年底复产；帕拉丁公司宣布纳米比亚兰格海因里奇铀矿（LH）在 2024 年复产；全球原子公司正在推进 Dasa 的融资和矿建工作，计划在 2025 年初投产。综合多方面考虑，预计全球一次铀矿的产量会从 2022 年的 4.94 万吨提升到 2025 年的 5.93 万吨。

二次供应包括贫铀尾料的再浓缩等。

库存铀包含政府公共事业部门以及私人企业等的铀库存，其数据难以获取。高浓缩铀的转化主要由美国和俄罗斯消减核武器数量而来，每年此来源的铀约为 2500t。回收铀和钋每年大约能提供 2000t 铀。核电厂的二次供应每年可提供约 3500 至 7000t 铀。贫铀尾料的再浓缩在铀供应中所占比例极少，可予以忽略。全球每年二次供应的铀通过以上数据统计约为 8000 至 11500t，其中值是 9750t。然而，在 2021 年之后，铀的二次供应量将会明显减少。

从需求端来看，铀是核反应堆的燃料，其需求量与全球核能发电量存在直接关联。一般情况下，1GW 的核电机组每年大约会消耗 185 吨铀燃料。2022 年，全球在运行的核电机组容量为 371GW，可运行的核电机组容量为 394GW，而剩余的机组则处于停产、检修或退役阶段。未来全球各国对核能发电的重视程度提升，核电机组重启投产计划得以推进，并且新增机组装机量上升的前景良好，这使得全球在运核电机组容量有望持续上升，进而不断拉动铀需求。世界核协会的《核燃料报告：2021 - 2040 年全球供需情景》显示，核发电容量预计每年以 2.6%的增速进行增长。

考虑供需情况后，预计到 2025 年。天然铀供应在价格刺激下有望释放。但核电发电机组数量会稳步增加。天然铀和核电发电铀需求存在缺口且将持续。社会库存会逐步消耗。核原料铀的供需将日趋紧张。

14.3重点跟踪上市公司

中广核矿业：背靠中国核电集团，打造全球铀矿投资与贸易平台

中广核电集团的子公司，其主要业务是铀资源的开发与贸易。该公司在 2011 年于香港上市，是中广核集团旗下专门的海外铀资源开发平台，主要进行核能企业所需天然铀资源的开发与贸易工作。在资源开发方面，公司拥有奥尔塔雷克公司 49%的股权，同时拥有该公司的产品包销权；拥有谢米兹拜伊铀公司 49%的股权，以及其产品包销权；持有 FissionUraniumCorp14.19%的股权，还有 20%的天然铀产品包销权；并且拥有额 15%的包销选择权。公司进行了收购并建立了贸易平台。在 2019 年 1 月，公司收购了中广核国际铀产品销售有限公司 100%的股权。

公司主要拥有并经营位于哈萨克斯坦的谢矿及伊矿。其中，谢矿的铀资源量为 1.1 万吨铀，品位是 0.06%；伊矿的铀资源量为 1.3 万吨铀，品位为 0.05%。谢矿在 2012 年达到设计产能，其项目设计产量为 508 吨铀/年，预计能够运营到 2032 年；伊矿于 2010 年达产，项目设计产量是 711 吨铀/年，预计可运营至 2029 年。

奥公司拥有并经营着位于哈萨克斯坦的中矿与扎矿。中矿的铀资源量为 2.8 万吨铀，其品位是 0.027%。扎矿的铀资源量为 1.43 万吨铀，品位为 0.031%。中矿在 2007 年开始投入生产，设计产能为 2000 吨铀每年，预计能够运营到 2033 年。扎矿目前正在建设中，预计在 2023 年首次投入生产，预计可以运营到 2036 年。

2023 年上半年生产经营较为平稳，业绩下滑的相关因素在后续有希望能够消除。2023 年上半年公司的营收同比增长了 22%，而纯利同比则下降了 40%至 60%。上半年，哈萨克斯坦能源部拟对奥公司在 2018 年至 2020 年期间，在扎矿矿权合同未延期的情况下实施开采进行罚款，罚款约为 1.97 亿港币。这一行为致使奥公司业绩下降。然而，由于该行为发生在收购之前，所以相关的投资收益有望被收回。上半年，谢公司的采铀计划为 448tU，而实际采铀量达到了 461tU，其生产计划完成率为 103%；奥公司上半年的采铀计划是 786tU，实际采铀量为 807tU，生产计划完成率同样为 103%，并且生产经营处于平稳状态。

勘探与扩产同时进行，Fisson 项目的开发令人期待。公司一直在推动谢公司以及奥公司的工艺技术创新，致力于提升矿山的自动化管理水平。谢公司持续着力于伊矿储量的重新估算工作，而奥公司将在下半年正式开启扎矿的矿建工作。公司加强了与 Fission 公司的交流。Fission 公司的核心资产是位于加拿大的 PLS 项目。PLS 项目计划采用地采方式。该项目要在现场建设水冶厂和尾矿设施。建设期为 3 年。矿山寿命为 10 年。矿山平均品位为 1.41%。其中含 4.25 万吨 U308。设计每年处理矿石 35 万吨。水冶回收率为 97%。矿建总投资预计 11.55 亿加元。

风险提示：供应超预期增长，核能发展不及预期。

15、投资建议

在全球碳中和、碳达峰的时代背景之下，能源清洁化转型的趋势十分明确。从目前发展进度较快的风光储行业以及新能源车行业，到氢能燃料电池、核能等其他新能源领域，这些领域相关产业链的各个环节都有希望迎来良好的发展前景。像光伏银浆、光伏焊带、锂电电池电极材料、燃料电池催化剂、核能燃料等，它们进而带动了上游原材料相应金属品种需求的变化，甚至对部分金属品种的供需格局和价格趋势产生了影响。建议关注在全球能源转型的时代背景下，那些业务包含相关“能源金属”标的的投资机会。

16、风险提示

金属价格存在大幅下跌的风险。因为金属价格会对公司的盈利情况产生影响，倘若产品价格出现大幅下跌的情况，那么公司的盈利就会受到负面的作用。

新能源存在需求不及预期的风险。如果需求低于预期，那么一方面会对终端产品的需求产生影响，进而导致产业链产品的销量下降；另一方面，产品价格会受到供需的作用，在需求较弱的情况下，产品价格可能会有所降低，这会进一步给公司的盈利带来负面影响。

美联储加息超预期存在风险。美联储加息预期更高且持续时间更长，这会致使有色金属价格下降，行业景气度降低，企业盈利能力持续下滑，进而公司的盈利能力也会受到负面影响。

国内经济复苏的情况未达到预期，存在一定风险。有色金属产品在国内的各个行业都有广泛应用，一旦国内经济复苏的势头变弱，就会使得行业的景气度降低，进而导致有色金属产品的需求下降，这样就会对公司的盈利产生不利的影响。