兴证策略新公众号王德伦策略与投资：关注2030碳达峰2060碳中和投资要点

欢迎大家关注兴证策略的新公众号“王德伦策略与投资”。我们会在这个新公众号上陆续发布策略投资方面的内容。点个关注，就不会迷路啦！

喜欢这篇文章的朋友们可以拉到文尾点一下“在看”

你的每一次分享都是我们创作的动力~

投资要点

关键时点：2030年碳达峰，2060年碳中和。

2009 年我国向国际社会作出承诺，到 2020 年时单位 GDP 的二氧化碳排放要比 2005 年降低 40%至 45%。同时，非化石能源在一次能源消费中的比重需达到 15%左右。2019 年，我国提前完成了相关任务，二氧化碳排放强度相较于 2005 年下降了 48.1%，非化石能源消费比重达到了 15.3%。我国在能源转型方面投入大量精力，在清洁能源利用方面也投入大量精力。风光发电的装机容量都已经跃居到全球首位。我国成为全球第二核电大国这件事也即将实现，指日可待。这些情况都是实现碳中和目标的有力保障。

关键指标为：在 2030 年，非化石能源在一次能源消费量中所占的比例达到 25%。

2020 年底我国于联合国峰会上提出，到 2030 年非化石能源消费比重要达到 25%左右。这一目标比我国现行规划提高了 5 个百分点，也就意味着我国的能源转型力度进一步加大了。

煤炭等传统能源的工作重点将发生转变，从去产能转为存量优化。这其中包含了煤矿智能化程度的提升、机械化程度的提高、原煤入选率的提升以及工程技术人员比重的增加等方面。

清洁可再生能源方面，光伏和风电持续快速发展。预计在 2020 年到 2025 年期间，光伏装机量的复合年均增长率约为 23%。到 2025 年，风光发电的占比相较于 2019 年翻倍。在 2026 年到 2035 年期间，光伏装机量的复合年均增长率约为 13%。到 2035 年，风光发电的占比相较于 2019 年将近翻三倍。

能源革命：带动经济转型，新旧产业共振，诞生三条投资主线。

对于传统产业来说，碳中和或许会成为“供给侧改革 2.0”。碳中和给环保行业带来了机会，并且在一个更长的时间维度上，凭借严格的环保标准，促使高耗能行业中的中小企业被淘汰出清，这对中上游周期制造板块相关行业的龙头公司是有利的。[id_64599394]

主线 2：存在能直接或间接起到节能减排作用的方向，此方向将迎来发展机遇，且这种机遇类似“弯道超车”。电解铝中火电的作用在逐渐弱化，自备电厂的优势也在削减，而水电铝、再生铝等“绿色铝”则迎来了发展的契机。因为保温材料与水泥砂浆的消耗降低了，所以装配式住宅每平方米的碳排放量比传统住宅低将近 30 公斤，大力推动装配式建筑是降低建筑碳排放的最佳路径之一。化工行业的聚氨酯可能因减碳优势而获得更大市场空间。交通运输行业的多式联运也可能因减碳优势而获得更大市场空间。

新兴产业在碳中和的影响下，会进入快速增长的状态。清洁能源主导的能源供给格局，直接推动了风光发电产业链的发展。同时，也将为中间环节和下游能源消费创造出新格局，像有色金属行业的新能源金属，化工行业的新能源材料，机械行业的光伏和锂电设备，电力设备行业的电化学储能与特高压运输，还有新能源汽车产业链等，这些都将迎来广阔的增长空间。本报告是碳达峰碳中和系列报告的首篇，重点对碳达峰碳中和给传统行业带来的投资机会进行了研究，而关于碳达峰碳中和对新能源产业的影响，将在后续的下篇报告中予以详细说明。

“碳达峰、碳中和”相关行业推荐的个股如下：

环保公用领域的煤炭相关企业有：长江电力，华能水电，国投电力，中国神华，陕西煤业等。

钢铁有色方面有宝钢股份，还有方大特钢，以及华菱钢铁，同时有神火股份，另外还有云铝股份等。

化工领域有华鲁恒升、福斯特、中国巨石、当升科技、天赐材料、万华化学等。

建筑建材方面有精工钢构，还有东南网架，以及北新建材，也有伟星新材，同时包含海螺水泥等。

机械军工：晶盛机电、迈为股份、杭可科技、先导智能等；

汽车：拓普集团、银轮股份、三花智控等；

交通运输：京沪高铁、中谷物流、厦门象屿等。

风险提示：若要查看完整的研究观点和风险提示，需参阅正文中所提到的相关研究报告全文。

目录

报告正文

策略&环保公用&钢铁有色

策略：把握碳达峰与碳中和的三大投资机会

1. 碳达峰、碳中和的前世今生

1.1.什么是碳达峰、碳中和？

“碳达峰”是什么呢？简单来说就是二氧化碳的排放量达到了历史上的最高值。据世界资源研究所所介绍，碳排放达峰并非仅仅指在某一个特定的年份达到最大的排放量，而是一个过程。这个过程是，碳排放首先会进入一个平台期，并且有可能在一定的范围内出现波动，之后才会进入平稳下降的阶段。

“碳中和”指的是什么呢？它是在进行节能减排的同时，借助植树造林以及人工碳捕集等方式，将自身产生的二氧化碳排放量予以抵消，从而达成二氧化碳动态的“零净排放”。

1.2. 从《联合国气候变化框架公约》到《巴黎协定》说起

温室效应以及全球变暖已是常被提及的话题，然而其重要性绝不可被忽视。欧盟哥白尼气候变化服务中心和 NASA 等专业机构都一致认定 2020 年是历史上较为炎热的年份之一。世界气象组织统计表明，2020 年全球平均气温为 14.9 摄氏度。1850 年至 1900 年的平均气温与之相比，低大约 1.2 摄氏度。2020 年是有完整气象观测记录以来最暖的年份。自 20 世纪 80 年代起，每个连续的十年都比前一个十年更为温暖。

全球温室效应愈发严重，气候变暖使得海平面加快上升。《中国气候变化海洋蓝皮书（2020）》统计显示，1993 年到 2019 年期间，全球平均海平面的上升速率约为 3.2 毫米每年。在 2019 年，全球平均海平面比去年高出 8.5 毫米，处于有卫星观测记录以来的最高水平。

联合国在 1992 年 5 月 8 日通过了《联合国气候变化框架公约》。此公约于 1994 年 3 月 21 日生效。它是世界上首个全面控制二氧化碳等温室气体排放的国际公约，旨在应对全球气候变暖给人类经济和社会带来的不利影响，同时也是国际社会在应对全球气候变化问题上进行国际合作的一个基本框架。该公约未对个别缔约方规定具体应承担的义务，同时也未规定实施机制，所以它缺少法律上的约束力。

《京都协定》作为《联合国气候变化框架公约》的补充条约，在 1997 年 12 月被缔约国通过，于 2005 年 2 月 16 日正式生效。《京都议定书》是历史上首次以法规形式对温室气体排放进行限制，并且提出了明确的目标和参考手段。该文件规定，到 2010 年时，所有发达国家的甲烷等 6 种温室气体的排放量要比 1990 年减少 5.2%。

2015 年 12 月 12 日，联合国通过了《巴黎协定》。2016 年 10 月 5 日，联合国秘书长潘基文宣布该协议正式生效。《巴黎协定》在人类历史上具有重要意义，它是继 1992 年《联合国气候变化框架公约》、1997 年《京都议定书》之后的第三个里程碑式的国际法律文本，能够形成 2020 年后的全球气候治理格局。更为重要的是，《巴黎协定》明确了一些“硬指标”，这些“硬指标”是全球治理生态环境所共同追求的。各缔约方做出承诺，要在工业化前的水平基础上，把全球的平均气温升幅控制在 2 摄氏度以内，同时还提出了要努力将气温升幅限制在 1.5 摄氏度内的目标。

1.3.全球大国陆续承诺2050-2060年碳中和

二氧化碳排放量在 2019 年占据了所有温室气体总排放量的 70%。进一步来看，《2020 排放差距报告》表明，石化燃料引发的二氧化碳排放规模在持续上升。2019 年其排放量达到 380 亿吨。此排放量占二氧化碳总排放量的 81%，占温室气体总排放量的 64%。而土地利用变化所排放的二氧化碳，其历年排放量以及在全部温室气体中所占比例较为稳定。也就是说，石化燃料被频繁使用，是导致温室效应的主要原因。

从排放总量方面来看，中国是全球碳排放第一大国。联合国的数据表明，在 2019 年，中国的二氧化碳排放量比 2018 年增加了 3%。中国对全球二氧化碳排放的贡献率为 28%，这个数值是美国（13%）的两倍，远远超过了欧盟（9%）、印度（7%）以及日本（3%）。从人均排放量的角度来讲，中国人均排放量要低于美国。联合国数据表明，2013 年我国人均二氧化碳排放量首次超过欧盟。2019 年，中国人均碳排放量为 8.0 吨，比美国的 15.5 吨明显要低。然而，近年来中国人均二氧化碳排放量仍在上升通道中，而美国和欧洲的人均二氧化碳排放量呈下降趋势。作为负责任的国际大国，做出低碳减排承诺能够体现中国承担能源责任，也能彰显大国地位。

全球主要经济体在实现碳达峰之后，纷纷提出了碳中和目标的实现时间以及相应措施。英国在上世纪实现碳达峰之后，就颁布了《气候变化法案》，并且致力于在 2050 年实现零碳排放。欧盟 27 国作为一个整体，早在 1990 年就达到了碳排放峰值。欧盟 27 国的领导人在去年的布鲁塞尔峰会上，就更高的减排目标达成了一致，决定在 2050 年实现碳中和。美国在 2007 年达到了碳达峰。拜登就职后，宣布重新加入《巴黎协定》，并承诺在 2050 年实现碳中和。美国加利福尼亚州，其经济体量相当于世界第五大经济体，在 2018 年签署了 2045 年实现碳中和的行政令。日本在去年承诺在 2050 年实现碳中和目标。韩国也在去年先后承诺在 2050 年实现碳中和目标。

中国国家主席在 2020 年 9 月 22 日召开的联合国大会上表明：中国会提升国家自主贡献的力度，运用更为有力的政策与措施，努力让二氧化碳排放在 2030 年前达到峰值，并且争取在 2060 年前达成碳中和。

2. 全球碳中和时代来临，中国碳中和势在必行

2020 年 12 月，中央经济工作会议于北京召开。国家领导人表明，做好碳达峰、碳中和工作是 2021 年的重要任务之一。从短期来看，中央以及地方的各项会议和报告都已清晰地指出，要推出碳达峰、碳中和行动方案，并且要加大政策扶持的力度。从长期来看，我国的碳达峰路线已经显现出来。碳中和的基础条件也已大致具备。“十四五”规划将会成为我国能源转型过程中的重要一步。与此同时，在我国原油对外依存度超过 70%的这种情况下，通过依靠碳中和战略来抢占清洁能源的最高位置，是保障国家能源安全的最佳选择。

2.1.碳达峰路线浮出水面，碳中和基础条件已经具备

近年来，我国在国际社会碳减排方面表现积极，提前达成了国际承诺任务。长期以来，中国对气候变化问题极为重视，将积极应对气候变化当作国家经济社会发展的重大战略，把绿色低碳发展当作生态文明建设的重要内容，并且采取了一系列行动，从而为应对全球气候变化作出了重要贡献。2009 年我国向国际社会作出承诺，到 2020 年要实现单位 GDP 二氧化碳排放比 2005 年下降 40%-45%。同时，非化石能源占一次能源消费比重需达到 15%左右。2019 年，我国提前完成了这一任务，单位 GDP 二氧化碳排放比 2005 年降低了 48.1%，非化石能源消费比重达到了 15.3%。

我国单位 GDP 二氧化碳排放量持续明显下降，在此情况下，碳达峰路线已经显现出来。2015 年 6 月，我国向联合国递交了《强化应对气候变化行动——中国国家自主贡献》。明确了自主贡献目标，其中包括二氧化碳排放在 2030 年左右达到峰值，并且争取尽早达到峰值；单位国内生产总值的二氧化碳排放比 2005 年降低 60%至 65%；非化石能源在一次能源消费中的比重达到 20%左右。在 2020 年 9 月的联合国大会上，国家领导人作出郑重承诺。中国会提高国家自主贡献的力度。中国力争在 2030 年前让二氧化碳排放达到峰值。中国争取在 2060 年实现碳中和。

我国在能源转型以及清洁能源利用方面投入诸多精力。风光发电的装机容量都已位居全球首位，这成为实现碳中和目标的有力保障。2019 年，我国风力发电机组装机容量达到超过 2100 亿瓦特，装机规模成功把欧洲超越，跃居全球首位。太阳能光伏装机容量也超过 2050 亿瓦特，将全球头把交椅牢牢占据。我国是全球第三核电大国。2019 年，中国核电发电量接近 3500 亿千瓦时，其发电量仅低于美国和法国。在建核电装机容量达到世界第一。核电超越法国并跃居第二的情况指日可待。同时，我国的森林面积和森林蓄积量在不断提升，这进一步推动了森林固碳条件的达成。

2.2.非化石能源消费比重25%，成能源转型关键一步

2020 年 12 月 12 日，我国主要领导人于联合国气候雄心峰会上发表重要讲话，题目为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》。其宣布，到 2030 年时，中国单位国内生产总值的二氧化碳排放将比 2005 年降低 65%以上，非化石能源在一次能源消费中的比重将达到 25%左右。25%的非化石能源消费比重比我国现行的《能源生产和消费革命战略（2016 - 2030）》规划提高了 5 个百分点。这表明未来十年我国能源转型的力度会进一步增强。同时也体现了我国推动能源结构转型、大力发展清洁可再生能源的决心。

相比其他主要经济体，中国正处于经济和电力需求的发展阶段，碳达峰和碳中和的道路充满艰难险阻。中国人民大学应用经济学院院长郑新业有一个被广泛传播的“能源不可能三角”模型，意思是很难做到同时既保障“有能源可用”，又实现“没有污染”，并且还能让“价格便宜”。体制机制改革背后体现的是决策者对能源三角优先级的思考。碳达峰和碳中和已成为国家的承诺，能源安全不能有丝毫退步，在这种情况下，能源价格必然会面临更多的变化因素。

煤炭行业的重点方向从去产能转变为存量优化。节能减排以及能源调整结构属于我国经济高质量发展的长期目标。经统计，在 2017 年，二氧化碳排放量为 68.63 亿吨，其中 70.5%是由煤炭所产生的，这表明煤炭对主要二氧化碳排放有贡献，而深化煤炭行业的供给侧改革是节能减排的重要举措。2020 年 8 月出台的《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》（征求意见稿）计划，到“十四五”末，煤炭产量控制在约 41 亿吨，全国煤炭消费量约 42 亿吨，煤矿数量减少至约 4000 处；推动进行并购重组，组建 10 家亿吨级企业；煤矿的智能化程度要达到 90%以上，机械化程度要在 75%以上，原煤入选（洗）率要在 85%以上，工程技术人员的比重显著提升。

“非化石能源占比”是风电光伏规划的重要基础。要确保新能源能够稳定且持续地向上发展，“十四五”的核心关键在于 2025 年非化石能源占一次能源消费量的比例达到 20%这一关键指标。在各种非化石能源里，水电、核电、生物质发电等的开发潜力相对较为有限。“十四五”期间，若要实现非化石能源占比的大幅提升，就必须依靠光伏和风电。2021 年 2 月 22 日，《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》（以下简称《意见》）明确指出。要提升可再生能源的利用比例。大力推动风电的发展。大力推动光伏发电的发展。因地制宜发展水能。因地制宜发展地热能。因地制宜发展海洋能。因地制宜发展氢能。因地制宜发展生物质能。因地制宜发展光热发电。兴业证券电新组做出预测，假如 2025 年非化石能源占比达到 20%，2030 年达到 25%，2035 年达到 30%。

2.3.原油对外依存度超70%，碳中和发展清洁能源成最优解

中国传统能源存在需求大于供给的情况，并且对外依存度较高。我国在石油和天然气方面存在贸易逆差，其缺口持续扩大。到 2019 年底时，原油的对外依存度达到 73%，天然气的对外依存度达到 43%。我国的能源需求在不断增长，怎样减少因过度依赖能源进口而产生的安全隐患呢？这两个现象乍一看似乎难以兼顾，但通过利用碳中和战略大力发展清洁能源，实际上能够实现能源供需的平衡以及安全方面的双赢。而且，与传统能源相比，我国在光伏等清洁能源领域已经占据了优势。据国家能源局的统计数据显示，中国的风电、水电以及光伏发电的累计装机容量都在世界上排名首位。以光伏作为例子，中国在这方面起步相对较晚，然而发展速度极为迅速，在 2019 年，光伏发电新增装机容量在全球范围内处于领先地位。总体而言，由于传统能源进口存在不稳定性，并且中国在新能源领域具有优势，所以走碳中和的道路，推动清洁能源的使用范围扩大，是化解需求增长与保障能源安全之间矛盾的唯一且最优的解决办法。

3.能源革命带动经济转型，新旧产业共振诞生三条投资主线

从碳排放的角度去看，我国的碳排放主要是由发电与供热部门以及制造业与建筑业部门所产生的。在 2019 年，中国碳排放的主要贡献力量是发电与供热部门，这个部门排放的二氧化碳在全部碳排放中所占的比重超过了 50%。而建筑业与制造业、交通运输这两个能源消费部门所排放的二氧化碳，分别占碳排放总量的 28%和 10%。

《意见》指出，要实现碳中和战略，需推进工业绿色升级，要鼓励绿色低碳技术的研发，要倡导绿色低碳的生活方式，还要提升交通基础设施的绿色发展水平。加快对钢铁、石化、化工、有色、建材、纺织、造纸、皮革等行业进行绿色化改造，全面推行清洁生产工作。依法对“双超双有高耗能”行业实施强制性清洁生产审核。完善“散乱污”企业的认定办法。针对“散乱污”企业，分类实施关停取缔、整合搬迁、整改提升等措施。构建起市场导向的绿色技术创新体系。积极打造绿色的公路、铁路、航道、港口与空港。大力加强新能源汽车充换电以及加氢等相关配套基础设施的建设；积极推广绿色低碳的运输工具，对老旧车船进行淘汰更新或者改造，在港口和机场服务、城市物流配送以及邮政快递等领域要优先选用新能源或者清洁能源汽车等。

清洁能源的发展与创新能够促进中国产业结构向低碳环保的高端制造进行转型，同时能让传统产业技术得以进一步升级，产业格局也能进一步优化。就如同 90 年代互联网的兴起，不仅带动了美国经济重心以信息技术为主，还提升了传统工业、农业的生产效率。我们认为新能源相关技术属于转化型技术。它具有快速自我创新的能力，也具有强烈的渗透性。这种技术可以作为新的技术基础，用于武装其他技术和产业。

对于传统产业来说，碳中和或许会带来类似“供给侧改革 2.0”的机遇。碳中和或许会成为新一轮能源革命的起始点，同时肩负起“供给侧改革 2.0”的责任。它在给环保行业带来机会的同时，还会在更长久的时间维度上，凭借严格的环保标准，促使高耗能行业中的中小企业进行出清，这对中上游周期制造板块相关行业的龙头公司是有利的。钢铁、煤化工等行业属于高碳含量行业，这些行业将会迎来成本线的系统性提升，成本曲线会变得更加陡峭。在这种情况下，拥有领先能耗水平的龙头企业，其成本优势将会更加明显地展现出来。

一方面，存在一些方向，这些方向能够直接或者间接起到节能减排的作用，这些方向也将会迎来发展机遇，这种机遇类似“弯道超车”。例如，电解铝中火电的作用会逐渐弱化，这会成为一种趋势，自备电厂的优势也会被削弱，而水电铝、再生铝等被称为“绿色铝”的领域或许会迎来发展的契机。又如建筑行业的装配式建筑，因为保温材料与水泥砂浆的消耗降低了，所以装配式住宅的单位平方米碳排放比传统住宅低将近 30 公斤。大力推进装配式建筑的普及，这是减少建筑产业链碳排放的最佳办法。此外，化工行业的聚氨酯、交通运输行业的多式联运等，或许因为减碳的优势而能获得更大的市场空间。

新兴产业方面，碳中和把产业带入了快速增长的轨道。以清洁能源为主导的能源供给格局，不但直接促使风光发电产业链得以发展，还会为电化学储能、特高压运输等中间环节开拓出巨大的市场空间，并且必然会对下游能源消费的局面产生影响，会加快新能源利用技术的效率，造就一批运用新能源的优质企业（像比亚迪、蔚来等）。从具体投资方向来看，有色金属行业中的新能源金属，化工行业里的新能源材料，机械行业的光伏设备以及锂电设备，电力设备行业的电化学储能和特高压运输，还有新能源汽车的产业链等，都将会迎来广阔的增长空间。新能源汽车以特斯拉为代表，其上下游产业链涵盖有色金属、基础化工、机械、电子、通信等诸多行业。新能源汽车大时代的到来，会给整条产业链上下游的企业带来新的增长契机。

4. 风险提示

政策落地推进不及预期，新能源产业政策退坡超预期。

环保公用：能源革命的新起点（蔡屹）

1.“碳达峰”和“碳中和”彰显大国担当

1.1.2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和

2020 年 9 月 22 日，总书记在第 75 届联合国大会一般性辩论中提出：中国会加大国家自主贡献的力度。同时，会采取更为有力的政策和措施，努力让二氧化碳排放在 2030 年前达到峰值，并且争取在 2060 年前实现碳中和。我国提出的 2060 年碳中和目标。此目标远超《巴黎协定》下 2℃温升控制目标所要求的全球 2065 - 2070 年左右实现碳中和。这充分展现了中国应对全球气候变化的雄心，也体现了中国对全球人类共同事业的责任担当。在落实《巴黎协定》的基础上，总书记进一步宣布了 2030 年要实现的国家自主贡献目标。

1.2.什么是碳排放、碳达峰、碳中和？

碳排放是人类在生产经营活动过程中向外界排放温室气体的过程，这些温室气体包括二氧化碳、甲烷、氧化亚氮、氢氟碳化物、全氟碳化物和六氟化硫等。目前，碳排放被认为是导致全球变暖的主要原因之一。在我国的碳排放中，占比最大的（54%）部分来源于电力和供热部门在生产环节中对化石燃料的燃烧。

碳达峰：从广义角度来讲，某一个特定的时点上，二氧化碳的排放达到不再增长的状态，形成峰值，接着便开始逐步回落。按照世界资源研究所的相关介绍，碳达峰是一个持续的过程，也就是碳排放首先会进入一个平台期，在此期间能够在一定的范围内出现波动，之后便会进入平稳下降的阶段。据此，我国的承诺时间节点如下：1. 从现在到 2030 年，我国的碳排放处于爬坡期；2. 在 2030 年至 2060 年这 20 年间，碳排放要渡过平台期并最终完成减排任务。

碳达峰是实现碳中和的基础条件。尽早达成碳达峰，能够推动碳中和更快地实现。碳达峰的承诺体现在对碳排放强度的约束上，其本质既是生态环境保护的问题，也是促使当前能源结构向清洁化转变的手段，与经济的高质量可持续发展息息相关。

碳中和指的是企业、团体或个人去测算在特定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量，接着通过植树造林以及节能减排等形式，将自身产生的二氧化碳排放量予以抵消，以达成二氧化碳“零排放”的目标。气候变化属于人类面临的全球性问题，伴随各国二氧化碳的排放，温室气体急剧增加，对生命系统构成了威胁。在这一背景之下，世界各国通过全球协约的形式来减排温室气体，基于此，我国提出了碳达峰和碳中和的目标。另外，我国的油气资源相对比较匮乏，所以发展低碳经济以及重塑能源体系，具有极为重要的安全意义。碳中和并非仅仅是能源方面的问题，它与产业链等各个方面都存在关联，碳中和目标将会对下一步产业链的重构、重组以及新标准的形成产生深刻的影响。

1.3.碳排放的本质既是环境问题，也是发展问题

碳达峰、碳中和的意义和本质。

意义：1）碳中和标志着一个以化石能源为主来支撑发展的时代即将画上句号，而一个向非化石能源进行过渡的时代开始到来；2）它明确了我国在低碳发展方面的关键时间节点；3）其背后深层次的意义在于推动我国实现绿色低碳转型。

2. 政治层面，2010 年，时任中国科学院副院长的丁仲礼院士在接受央视《面对面》节目采访时提出，应对气候变化进行低碳转型，从表面来看是一个环境问题，而归根到底是一个发展的问题。

我国明确了实现碳中和的路径，其中既有可避免的作为，也有不可避免的方面。从我国碳排放产业的分布来看，大部分碳排放源于发电和工业端，其次是交通行业，而农业与商业所占比例较小。实现碳中和的路径能够拆分成两个部分，即可避免的排放以及不可避免的排放。在可以避免的方向上，优先去处理电力生产过程中的碳排放问题，接着完成燃油车向电动汽车的转变，最终达成深度脱碳的目标。在无法完全避免排放的领域，能够借助碳捕捉、利用、封存技术（CCUS），或者借助森林、海洋来进行自然吸收，最终实现碳中和的状态。

2.聚焦气候变化

2.1.气候变化溯源和影响

1827 年，法国数学家傅里叶奠定了地表温度研究的基础，并且提出了“温室效应”。1861 年，丁达尔（John Tyndall）进行实验并测定了气体吸收和发射红外辐射的特征。他发现大气温室效应是由含量极少的水汽和 CO2 所引起的，而像氧气、氮气这样的其他主要成分并没有温室效应。这表明，对几种气体的浓度进行改变有可能会对气候产生影响，不过丁达尔当时还无法对温室效应进行定量计算。1896 年，阿伦尼乌斯（Svante Arrhenius）借助月光的观测数据，对大气中水汽和 CO2 对红外光的吸收特性进行了计算。他在考虑了水汽和冰 - 雪反照率的正反馈之后，首次提出：若 CO2 浓度增加一倍，全球温度将会升高 6℃。现在，我们对于温室效应的机制有了更清晰的认识，甚至能够逐条谱线精确地计算出红外光的吸收谱。考虑到更为复杂的反馈过程。依据最新的估计，当 CO2 浓度加倍时，地表温度将会上升 1.5 - 4.5℃。

人类活动排放的温室气体正以灾难的形式呈现出反馈。大量排放温室气体所产生的影响极为严重且影响深远：其一，我们正处在全球最热的 30 年之中，从 1880 年至 2012 年，全球地表的平均温度上升了 0.85℃；其二，1983 年至 2012 年是过去 1400 年里最热的 30 年。中国的气候呈现变暖趋势，且这一趋势与全球的一致。从 1913 年开始，我国的地表平均温度上升了 0.91℃。在最近的 60 年里，气温上升的情况尤为明显，平均每 10 年大约升高 0.23℃，这个升高幅度几乎是全球的两倍。同时，极端事件有所增加，自 20 世纪中叶以来，极端暖事件的数量增多了，而极端冷事件的数量则减少了。从十九世纪中叶开始，海平面上升的速度超过了过去的两千年，并且还在持续加速。1901 年到 2010 年期间，海平面上升的速度是 1.7 毫米每年。在 1993 年到 2010 年这段时间里，海平面上升的速度变为 3.2 毫米每年。从 20 世纪 70 年代开始，海平面上升量的四分之三是由冰川融化以及海水受热膨胀所导致的。

2.2.为应对气候变化，国际上初步达成碳排放权限额交易计划

三大合作文件促使全球展开合作以应对气候变化。如今气候问题愈发严峻，世界各国已采取相应举措并展开合作来应对气候变化。碳排放政策针对碳排放主体实施限额交易计划，这是除对公司征收直接碳税之外又一主要的控制碳排放手段。在国际社会中，各国主要借助联合国气候变化大会来达成共识并签订协议。

1992 年以来，各国多次达成了共同应对气候变化的合作意愿。先后签署了三个具有重要意义的文件，分别是《联合国气候变化框架公约》《京都议定书》和《巴黎协定》。

3.复盘：欧盟、日韩和中国的碳排放权交易

3.1.碳排放权是极具价值的稀缺资产

碳排放权是核证减排量（CER）的由来。1990 年，美国通过了《清洁空气法案》修正案，其中提出的“酸雨计划”确立了排污权交易的法律地位。1997 年，全球有 100 多个国家签订了《京都议定书》，此议定书提出了碳排放权交易。2005 年，随着《京都议定书》生效，碳排放权变成了国际商品。碳排放权交易的标的被称作“核证减排量（CER）”。

CERs 交易兴衰背后存在着发展方面的争论。碳排放权交易的基本原理是“总量（CAP）+交易（TRADE）”。在京都议定书的框架之下，是“发达国家强制减排，而发展中国家自愿减排”。所以，碳排放权交易成为了鼓励发展中国家进行节能减排的一种补贴方式。一般来说，发展中国家能够获得联合国核定的 CERs，并且可以将其出售给发达国家。彼时，大部分发展中国家的节能减排技术不如欧美国家成熟。发达国家把收购 CERs 当作筹码，其目的是通过出售减排技术来获取利益。2016 年之后，随着《京都议定书》的约束到期，减排技术的壁垒不断被打破。于是，发达国家打算提高发展中国家的减排义务。同时，美国在《巴黎协定》上的态度反复无常，这使得国际碳市场迅速走向衰弱。碳排放与国家经济发展联系紧密，无论是在国家之间进行排放权分配，还是在区域、企业之间进行分配，其背后的核心都是“发展权”，所以排放权会成为极具价值的稀缺资产。

在以国家为单位的区域内，在碳排放总量控制的大目标之下，进行碳交易能够节省减排成本。区域内进行碳排放权交易有两个目的：一是明确市场的碳排放容量，实行总量控制制度；二是确定不同类型企业的减排比较优势，因为企业之间的单位减排成本肯定是有差异的。在节能技改方面具有比较优势的企业，可以通过发挥自身优势进行超额减排，从而获得可交易的排放权。当排放权价格对某些企业具备吸引力时，就能够完成交易。通过碳交易，一方面达成了碳排放总量控制的目标，另一方面也降低了全社会的减排成本。

3.2.欧盟碳排放权交易系统：规模最大，影响最强

欧盟碳排放权交易系统（EU-ETS）开始成立。该系统依据《欧盟 2003 年 87 号指令》。2005 年 1 月 1 日，欧盟碳排放权交易系统（EU-ETS）正式成立。《联合国气候变化框架公约》（UNFCCC）在 1997 年达成了《京都议定书》。该议定书为第一个承诺期（2008 - 2012 年）设定了具有法律约束力的温室气体减排上限，涵盖 37 个工业化国家。这使得需要采取政策手段来达成《京都议定书》的承诺。2005 年，欧盟引入了 EU-ETS。

有排放规模最大且影响力最强的碳排放交易市场。EU-ETS 属于限额交易系统，此系统能够对排放配额进行交易，借此让总排放量处于上限范围之内，同时还可以运用成本最低的措施来降低排放。EU-ETS 把欧盟的 28 个成员国以及挪威、冰岛和列支敦士登都涵盖在内了。它覆盖了 31 个国家，这些国家的温室气体排放约占 50%。它为该区域内的 1.1 万余家高耗能企业以及航空运营商设定了排放上限。EU-ETS 是当前世界上最大的碳排放交易市场，它占国际碳交易总量的比例在四分之三以上，对其他碳交易市场起到了示范作用。

EU-ETS 进入了第四阶段的早期。EU-ETS 自成立以来，其运行可分为四个阶段，如今第三阶段已经结束。随着时间不断推移，EU-ETS 的覆盖范围在不断扩大，主要体现在覆盖的国家数量增多、覆盖的行业数目增多以及覆盖的温室气体种类增多。在排放限额方面，经过第二阶段的尝试后，最终确定从 2013 年开始采用线性减少的模式逐步递减。

第一阶段至第三阶段期间，EU-ETS 配额费用从免费模式跨越到拍卖模式，主要通过拍卖来在主体间进行分配。电力行业的 100%配额是通过拍卖进行的，而工业企业免费发放的配额起初为 80%，并且每年都在下降，预计到 2030 年将下降到 30%。分配方法从历史法转变为基线法，拍卖限额逐渐变宽松。对于新进入者，预留 5%的配额给他们免费分配，分配完成后由政府代为购买。

2021 年开始，EU - ETS 迈入第四阶段（2021 - 2030）。为达成 2030 年温室气体减排目标，此阶段碳排放量要比 2005 年降低 43%。该阶段具备的主要特点为：

3.3.韩国碳排放权交易系统：亚洲首个全国性强制性ETS

2015 年 1 月 1 日正式启动韩国碳排放权交易系统（K-ETS），目的是控制碳排放总量。2009 年召开的哥本哈根气候大会上，韩国承诺减排目标为 2020 年温室气体排放水平比 BAU 情境减排 30%。2010 年，韩国政府向联合国递交了该减排目标。2012 年，韩国国会法制委员会宣布已通过碳排放权交易制度。随后，计划全面打开碳排放权交易市场。

亚洲有第一个全国性强制性的 ETS，它是仅次于 EU-ETS 的第二大碳市场。K-ETS 把韩国最大的 610 个碳排放主体涵盖在内，覆盖了全国温室气体排放量的 70％。此计划涵盖了六种《京都议协定书》所规定气体的直接排放以及电力消耗的间接排放。该计划将韩国的 2030 年 NDC 目标设定为比 BAU 排放低 37％。

K-ETS 步入了第三阶段的早期。K-ETS 自成立以来，其运行被划分为三个阶段，当下已经进入到了第三阶段的早期。K-ETS 涵盖了 6 大行业之下的 64 个子行业，在第二阶段已经逐渐完善并成型，预计在第三阶段排放限额将会进一步收紧。

3.4.日本碳治理态度反复，排放权交易系统复杂

日本在应对气候变化问题上的态度多次发生变化。其碳治理之路经历了三个阶段，先是积极参与，接着回避承诺，最后出现责任倒退。具体表现如下：

日本的碳排放权交易系统较为复杂，全国性的减排体系推进速度较为缓慢，其制度的稳定性也较差。然而，日本的城市减排体系在世界范围内处于领先地位。2010 年，东京都的 ETS 开始运行，它是全世界首个城市总量限制交易体系。接着，埼玉县在 2011 年构建了排放权交易体系，该体系是《全球变暖战略促进条例》的一部分。在国际范畴内，日本构建了双边抵消信用体系，也就是 BOCM，现今它被称作联合信用机制 JCM。2012 年，日本绕开了联合国清洁发展机制，与柬埔寨等 11 个国家签署了 BOCM，此行为未得到联合国的认可；接着，范围扩大到 17 个国家，并且将其改称为 JCM。JCM 把低碳技术、产品和服务提供给发展中国家，以此帮助这些国家降低温室气体排放，其目的是抵消日本国内的排放量。

日本现有的东京都 ETS 与 EU-ETS 或 K-ETS 相比不够成熟。它的减排目标缺乏可持续性，覆盖的气体类型只有二氧化碳这一种，分配方式依然是采用历史法，保障措施主要是以政府惩罚的方式。

3.5.中国：碳排放权及相关交易已开始试点运行

欧盟碳市场的经验以及我国试点的运行情况。欧美经验表明，在减排的初期阶段，电力行业、石化行业、钢铁行业、水泥行业、建材行业等是最先受到政策影响的行业。我国目前在七个地区开展试点，这些地区分别是北京、天津、上海、重庆、湖北、广东、深圳。七试点所覆盖的人口达到 2.6 亿人，此人口数占全国人口的 19%；七试点贡献的 GDP 约为 14 万亿元人民币，该 GDP 占全国 GDP 的 23%；七试点的总耗能折合 28.3 亿吨标煤，此总耗能占全国总耗能的 27%；七试点排放的二氧化碳为 30 亿吨，该二氧化碳排放量占全国二氧化碳排放量的 30%。当下，在七试点当中受到影响的行业主要包含电力、水泥、石化、钢铁以及交通。

排放权的来源是怎样的呢？存在配额一级市场和二级市场。其一，一级市场通常是由各省发改委开展配额初始发放的市场，此市场分为无偿分配和有偿分配这两种情况。在有偿分配中，附带竞价机制，遵循配额有偿且同权同价的原则，是以封闭式竞价的方式来进行的。其二，二级市场是控排企业或者投资机构进行交易的市场。

3. 成交率在 20%以下的区域，它们的碳交易均价较为相近。

我国各试点的配额交易主要是以风电、光伏项目成交的。CER 从 2015 年 2 月开始陆续进入市场进行交易。CCER 在初期的交易比较零散，每笔交易之间的间隔时间比较长。从 2015 年 6 月开始，由于受到试点履约的影响，各试点地区的 CER 交易频率有了显著的提高。到 2020 年 11 月 30 日为止，全国七个试点碳市场一共成交了 2.63 亿吨 CER。从 CER 项目类型方面来看，当下市场中项目数量居于首位的是风电，接着是沼气利用、光伏以及水电等。而碳交易的产生，为风电、光伏等这类新能源项目提供了额外的收入渠道。

碳价出现波动，此时市场的价格发现机制开始发挥作用。在早期阶段，试点地区的碳排放价格呈现出每个地方价格都不一样的特点，并且波动得非常剧烈。而目前，由于受到市场价格发现机制的影响，排放权价格正在逐渐趋于一致。

4.碳中和背景下，我国能源革命如何进行？

4.1.中国碳排放占全球29%，碳排放与发展紧密关联

2019 年，全球碳排放总量达到 341.69 亿吨，其中中国占 29%。在 2011 年到 2019 年期间，全球碳排放总量的年复合增速为 0.83%。到 2019 年时，全球碳排放总量达到 342 亿吨。从整体来看中国，我国碳排放量占世界排放量的比例在逐年上升，从 1990 年的 11%迅速上升到 2019 年的 29%。近十年（2011 年至 2019 年）期间，全球碳排放的增量有 55%是由中国贡献的。并且，我国的碳排放量在这十年间的年复合增速达到了 1.35%。

部分发达国家已完成清洁能源改造，所以近年碳排放量有所减少，然而其累计排放量依旧巨大。这导致我国碳排放占世界比例不断提升。基于基本前提是任何独立个人都拥有平等排放权，我国的人均二氧化碳排放量目前仍处于相对较低的位置。

我国单位 GDP 的排放量在 2000 年的基础上下降了 76%，并且低于其他发展中国家。从纵向来看，中国单位 GDP 的碳排放量是逐年降低的，不过依然高于全球平均水平。按照现价 GDP 来计算，在 2019 年，每万美元 GDP 的碳排放量是 6.82 吨，与 2000 年的 27.88 吨相比下降了 76%，这体现了经济发展以及产业结构升级所带来的好处。2013 年时，印度取代了中国，成为单位 GDP 碳排放量最多的国家。然而到了 2019 年，根据我们的测算，我国单位 GDP 碳排放量是 6.82 吨/万美元，并且这个数值依然高于美国的 2.32 吨/万美元以及全球平均的 3.89 吨/万美元。

历史上，碳排放的增速能够作为 GDP 增速的前置指标。国内的碳排放总量增速与经济增速的拟合情况较为良好，并且略有前置。在 2019 年，排碳达到了 98 亿吨，呈现出提速的迹象。在 2000 年之前，碳排放总量的增速与经济周期的拟合效果较好，涨跌的趋势基本是同步的。而在 2000 年之后，碳排放的增速开始展现出前置性。2011 年到 2019 年期间，碳排放的复合年均增长率为 1.35%。在这之中，2014 年到 2016 年这三年出现了负增长。接着，随着经济周期的回暖，碳排放总量的增速触底后开始反弹。2019 年的碳排放同比增速是 3.35%，与 2015 年的增速峰谷相比，提高了 3.94 个百分点。在碳中和以及能源清洁化的进程中，未来化石能源的消费正在被提前且是一次性提前。

4.2.问题一：本轮能源革命中，哪些行业受影响较大？

2017 年 CEADs 进行了统计分析。从该分析可知，电力行业受影响最大。在受影响的行业中，其次是冶金、运输和炼化。3. 交通运输方面，随着新能源汽车的普及，电能将会对燃油形成强烈的替代。殊途同归，电力替代煤、气、油，以及清洁电力替代火电，最终受影响的行业在发电行业及其产业链上交汇。 电力替代煤、气、油会有影响，清洁电力替代火电也会有影响，而这些影响最终交汇在发电行业及其产业链。 无论是电力替代煤、气、油，还是清洁电力替代火电，其最终影响的行业交汇之处在于发电行业及其产业链。

4.3.问题二：火电行业如何发展？

火电在中短期属于最重要的装机类型。不过，其规模高增长的时期已基本宣告结束。到 2019 年时，我国规模以上的火电、水电、核电、风电和光伏装机容量的占比分别是 59%、18%、2%、10%和 10%，由此可见，火电依然是我国最重要的发电类型。

2015 年与 2019 年相比，火电机组规模占比降低了 7 个百分点，其释放的容量份额被光伏以等量进行了替代；水电的容量占比变化为-3 个百分点，核电的容量占比变化为 1 个百分点，风电的容量占比变化为 2 个百分点。从装机规模增速方面来分析，在 2015 年到 2019 年期间，火电装机规模同比增速从 7%下降到了 4%。在“碳中和”的长期政策引导下，未来十年火电机组的规模增速预计会进一步减慢，同时不排除会有负增长的情况出现。

电力区域整合可能成为新的基调，五大集团负责牵头西北煤电的资产重组工作，之后将转向区域整合以及企业减亏的方向。依据《电力发展十三五规划（2016 - 2020 年）》，到“十三五”结束的时候，煤电的装机规模需要小于 11 亿千瓦，煤电装机的比重为 55%。现役的煤电机组供电标准煤耗要被限制在 310 克/千瓦时，新建的煤电机组平均供电标准煤耗是 300 克/千瓦时。中电联称，到 2019 年末之时，我国的煤电装机达到了 10.4 亿千瓦。此装机量占电力总装机的 51.7%。并且，这已经达成了“十三五规划”的目标。

五大集团在西北五省的亏损面超过 50%，打算通过压降产能来实现减亏。国资委的数据显示，2018 年时，五大集团在西北五省拥有 474 户燃煤电厂。其中有 257 户处于亏损状态，亏损比例达到 54%，亏损金额为 380 亿元。从区域方面来看，央企煤电业务整体的盈亏情况，主要集中在西南、西北和东北这些省份。在“十三五规划”已经提前完成的这种大背景当中，煤电的规划预计会朝着调整区域结构的方向发展。

2020 年 5 月 20 日，国资委下发了《关于印发中央企业煤电资源区域整合第一批试点首批划转企业名单的通知》。文件表明，依据《中央企业煤电资源区域整合试点方案》，将甘肃、陕西（不包括国家能源集团）、新疆、青海、宁夏这 5 个煤电产能过剩且煤电企业连续亏损的区域，纳入第一批中央企业煤电资源区域整合试点。由各电力集团负责牵头不同省份，具体情况为：华能负责牵头甘肃；大唐负责牵头陕西；华电负责牵头新疆；国电投负责牵头青海；国家能源集团负责牵头宁夏。力争到 2021 年末，试点区域的煤电产能要降低四分之一到三分之一。同时，平均设备利用小时数会明显上升，整体减亏的幅度会超过 50%。在资产划转完成之后，各个电力集团在牵头区域的装机规模能够提升 10%到 60%不等。目前，由五大电力集团牵头的区域整合试点工作已经开始，并且一系列的举措也表明，区域整合以及企业减亏将会成为火电发展的重要方向。

4.4.问题三：煤炭是否会被全面替代？煤炭行业如何发展？

能源消费结构的拐点即将到来。清洁能源占比提高这件事已经确定。然而，煤炭在我国能源结构中仍然不能被完全替代。2020 年，中国能源消费总量是 49.77 亿吨标准煤，同比增长了 2.2%。其中，原煤的消费量是 28.12 亿吨标准煤，同比增长 0.07%；原油的消费量是 9.61 亿吨标准煤，同比增长 3.3%；清洁能源的消费量是 12.14 亿吨标准煤，同比增长 6.6%。清洁能源消费总量所占的比例为 24.4%，比 2019 年提高了 1.0pct。在碳中和的推动之下，清洁能源消费占比的提升刚开始。然而，这一提升已成定局。

2019 年《BP 世界能源统计年鉴》显示，从我国资源储量角度来看，我国石油查明储量为 261.9 亿桶，此储量占全球的比例为 1.51%；我国天然气查明储量为 8.4 万亿立方米，仅占全球的 4.23%；我国煤炭可采储量 1412 亿吨，占全球的比例达 13.2%。整体的资源结构呈现出“富煤、贫油、少气”的特点。从资源禀赋方面考虑，煤炭具有独特的优势；从能源安全角度来看，煤炭能提供稳定的能源供应；从能源自主性方面考量，煤炭对我国能源体系有着重要意义。综合这些因素，煤炭在我国能源消费中的地位，在短时间内不会消失。

供给侧改革仍在持续推进，“30 万吨以下”的去产能工作正式拉开帷幕。到 2019 年 6 月之时，我国累计退出了 8.1 亿吨的煤炭落后产能，并且比原计划提前了两年完成了“十三五”期间的去产能目标任务。2019 年 8 月，发改委等六部委印发了《30 万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》。此方案明确了“十三五”后期供给侧改革的方向：一是力争到 2021 年底，华北、西北地区的 30 万吨/年以下煤矿基本退出；二是其他地区 30 万吨/年以下煤矿数量，原则上要比 2018 年底减少 50%以上（需注意，这里不含 30 万吨）。综合考虑产能处置规模在 30 万吨以下的情况以及各省份去产能的状况。按照以上要求进行保守计算，要实现 2021 年的去产能目标，还有 8200 万吨煤炭产能可以退出。并且优势地区的市占率将会进一步提高。

煤炭供给处于平稳状态，产量向优势地区和头部煤企进行集中。从煤炭市场的格局方面来看，自 2016 年实行供给侧改革之后，我国煤炭产量持续向晋陕蒙等具有优势资源的地区集中。伴随运输条件的改善以及坑口电厂的建设，晋陕蒙地区在煤炭生产和销售方面的核心地位得以持续增强。到 2019 年为止，晋陕蒙新这四个地区贡献了当年全国新增产量的 77%。

煤价的周期属性逐渐消失，股价的催化因素转向高分红。在历史上，煤炭价格呈现出了极为强烈的周期性。然而从 2017 年开始，煤炭供给侧改革的成果开始显现，煤价的稳定性得以提高，政策导向的价格绿色区间也基本得以实现，煤价的周期性逐渐不再存在。当下，煤炭价格绿色区间的中枢依然维持在 535 元/吨。2017 年到现在，煤炭年度长协价格的实际中枢已经从绿色区间的上沿（570 元/吨）明显地向 535 元/吨靠拢。我们认为，绿色区间的指导作用会在很长时间内对煤价产生影响。

历史上，煤炭板块的表现与煤价有着高度的正相关关系。所以，市场对煤价有下行预期，这是煤炭股票估值处于低位的主要原因。然而，当煤价受到绿色区间的约束，以“年”来计算的价格大周期逐渐消失，仅剩下每年季节性的小周期时，煤炭板块的股价催化因素就顺势转变为“预期 EPS 提升（或稳定）+预期分红率提升”。

类债资产稳重求胜。近两年，从相关上市公司公告可知，几家煤炭龙头陆续承诺提高分红率。中国神华承诺在 2019 - 2021 年度，分红比率不少于 50%；陕西煤业承诺在 2020 - 2022 年，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 40%，并且金额不低于 40 亿元；兖州煤业在 2020 - 2024 年，分红比例确定为 50%，且每股现金股利不低于人民币 0.5 元。这些类债资产展现出盈利趋稳的态势，同时也呈现出高分红的预期。在这种情况下，静态股息收益率能够保持稳定，不会轻易出现亏损，甚至可以立于不败之地。

4.5.问题四：大规模风光建设，消纳是否存在预期差

兼顾资源错配问题和“碳中和”的钥匙是特高压

我国能源资源的分布与负荷中心的分布不均衡。西北地区拥有丰富的煤炭资源以及风力资源。西部地区具备丰富的光照资源和水资源。然而，这些能源都处于远离东部负荷中心的位置。核电也有短期需要考虑的问题：核电的选址具有稀缺性，并且安全因素也是目前核电新增装机缓慢的原因。因此，要想同时处理好资源错配的问题并且达成“碳中和”的目标，解决这一问题的关键在于西电东送特高压。

特高压输电量存在预期方面的差异，非水可再生能源的占比比较低。当下，在运行的“西电东送”水电特高压以及“风火打捆”特高压输送可再生能源的占比有着明显的差别。2018 年，国家能源局公布了 20 条特高压线路的输电情况表，这些线路合计输送的清洁能源占比达到了 52%。其中，有几条水电占比较高的线路的表现远远超过了平均值。假设把复奉、锦苏、宾金、楚穗、普侨和新东这六条水电专输线路剔除掉，同时也排除长南荆这条水电和火电配比输电线路。这样一来，剩余线路的可再生能源输电占比仅仅只有 12%，主要是因为清洁能源电源点以及配套设施的建设进度没有达到预期。据此，在“碳中和”初步实现阶段，若建设进度与预期不符，那么特高压线路覆盖区域的水电利用率和火电利用率能够得到提升。

4.6.问题五：风、光、核电是否可以覆盖电力需求增量？

我们按照“碳中和”的目标进行了测算，去观察不同类型的电源发电量会受到何种影响。其基本假设如下：

模型测算显示，在发电量方面有如下结论：其一，未来 5 年，火电发电量将继续占据主力地位。到 2025 年，我国的发电量达到 9.3 万亿千瓦时。其中，火电发电量所占比例约为 58%，比 2019 年降低了 10 个百分点。若粗略扣除天然气发电（约占 3%）以及生物质等（1%-2%），那么 2025 年煤电发电量的占比约为 53%-55%。风、光发电量开始呈现高增长态势：到 2025 年，预计风力发电的量为 1 万亿千瓦时，光伏发电的量为 8537 亿千瓦时；在接下来的 5 年里，风力发电的发电量复合年均增长率（CAGR）为 18%，光伏发电的 CAGR 为 25%。2020 年至 2025 年的发电量复合年均增长率方面，火电仍有 1.1%，水电为 2%，核电为 5%。

2. 在风、光之外，核电仍拥有超过 1200 万千瓦的容量空间。

4.7.问题六：天然气的需求将如何变化？

能源结构调整以及国网改革促使消费量持续上升。在“碳中和”的大背景下，天然气将会成为唯一有希望提高能源消费占比的化石能源。第 27 届世界天然气大会持有这样的观点，天然气属于低碳、清洁且绿色的“三可”能源，也就是“可靠的”“可承受的”以及“可持续的”。在“碳中和”的背景之下，传统化石能源的总消费占比将会呈现出下降的态势。天然气属于低碳能源，它是唯一还有可能提升消费占比的化石能源。我们觉得能源结构的调整将会促使天然气的消费量持续增加。

国内加大了开采的力度，使得对外的依赖度降低了；中俄东线已经开通，并且 LNG 的接收能力也得到了提升，这样进口的供给量有望持续增长。

管网市场化改革取得了突破，通过“以量促销”的方式让利于下游。在 2019 年 12 月 9 日，国家石油天然气管网集团有限公司在北京正式宣告成立。我们认为，国家管网公司的成立意义重大，它是燃气市场化改革的关键一步。围绕“管住中间，放开两头”的市场化目标，国家管网公司成立之后，会通过梳理价格机制，来降低终端用户的用能成本。同时，它还会加快提升燃气的覆盖率。未来，上下游将直接对接，形成市场化或准市场化的模式。而中间的管输部分，会按照公用事业的属性，由政府核准稳定的资产回报率。

我国天然气价格改革历经多轮调整。目前形成的总体目标为“管住中间，放开两边”。这意味着管输费和配气费由政府来决定，而出厂价和终端价则由市场来决定。门站价作为过渡环节的价格管理机制将不再存续。目前，居民用气以及非居民用气已经达到准市场化的状态，LNG、煤层气、页岩气、直供用户用气也已经实现了市场化。跨省管输环节的规则已经制定完成，价格也经过了审核。省内管输价的改革以及城燃配气价的改革正在有序地推进着。

除了“清洁能源+特高压”这种方式外，还有天然气可补充一次能源，同时可以发展核电，除此之外的其他可能的低碳解决方案有：

5.绿色金融

绿色金融构建起气候投融资机制，以此助推碳排放达峰。绿色金融的定义为：它是用于支持环境改善、应对气候变化以及实现资源节约高效利用的经济活动，也就是为环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域的项目投融资、项目运营、风险管理等提供的金融服务。绿色金融涵盖的金融工具包括：绿色信贷；绿色债券；绿色股票指数以及相关产品；绿色发展基金；绿色保险；还有碳金融等。目前，绿色金融正处在顶层设计以及试点阶段。

绿色金融标准是我国金融标准的重要构成部分。“十三五”时期，绿色金融标准建设工作是金融业标准化的重点工程。我国绿色金融体系的主要目标是构建国内统一、与国际接轨且清晰可执行的绿色金融标准体系。当前，我国在绿色金融标准体系建设方面已取得积极的进展。

广义角度：绿色金融、供应链金融以及绿色供应链相互有机融合，能够在最大程度上减少负面影响，同时为利益相关者创造环境、社会和经济效益。

开展绿色供应链金融业务意义重大。我国商业银行在绿色金融方面的投入呈逐年递增态势，然而其整体业务规模并未有显著的提升。现阶段制约银行提升绿色信贷业务规模有两个主要矛盾。其一，没有统一的针对环境绩效评价的绿色标准，这会导致供应链上的企业出现博弈的局面。其二，因为参与绿色信贷的各方主体存在信息不对称的情况，所以会有虚假绿色项目出现，进而增加了金融机构所承担的风险。银行能够在供应链的上、中、下游全面展开绿色金融业务。它可以把单独企业那种不可控的风险，整合成为供应链整体那种可控的环境经济风险。这样一来，就能够大幅降低金融机构所承担的风险。并且，还能同时扩大绿色业务的辐射范围。

构建适应时代的绿色金融体系并非易事，任务十分艰巨。当下，我国在建设绿色金融体系方面依然遭遇诸多挑战：其一，当前的绿色金融标准体系与碳中和目标存在不完全契合的情况。例如，经过修订的新版《绿色债券项目支持目录》（征求意见稿）已将“清洁煤炭技术”等与化石能源相关的项目剔除，但绿色金融的相关界定标准却尚未进行更新。其二，绿色金融的激励机制稍显滞后。金融监管部门的部分政策在一定程度上调动了社会资本参与绿色投资的积极性，然而其力度和覆盖范围依然不够，对于绿色项目中的低碳、零碳投资缺乏专门的激励。同时，我国金融监管部门尚未制定出对金融机构开展环境和气候风险分析的具体要求，这表明对气候转型风险的认知和分析能力有待进一步提高。我国金融机构在对相关风险的认识以及内部能力上，与欧洲机构相比较而言存在较大差距。并且，绿色金融产品还不能完全契合碳中和的需求。我国在绿色信贷、绿色债券等产品领域已取得显著进展。然而，在面向投资者提供的 ESG 产品方面，以及产品的多样化和流动性上，与发达市场相比仍有较大差距。许多绿色金融产品尚未与碳足迹相挂钩，碳市场和碳金融产品在配置金融资源时的作用十分有限，且碳市场的对外开放程度也很低。

6. 投资策略

煤炭消费提前进行，从而带来煤炭行业的短暂改善。从长期来看：我们要综合对现金流特征、高股息或者高预期收益率以及业绩稳定性等因素进行考虑，并且我们长期是看好类债资产的表现的。

我们据此筛选出一些资产标的组合，这些组合有望在碳中和过程中先后受益，重点公司有三峡新能源、南网能源、长江电力、华能水电、福能股份、国投电力、中国神华、陕西煤业。

7. 风险提示

产业政策存在风险，宏观经济出现大幅波动，区域能源结构发生变化等。这些内容是从先前已发布的研究报告中整理概括出来的。关于相关报告及风险提示的全文，请参阅 2021 年 3 月 2 日发布的《“碳中和”系列报告：能源革命的新起点》等相关报告。

钢铁有色：碳中和将给钢铁电解铝行业带来什么？（邱祖学）

1.碳中和政策是什么？

1.1.碳中和的背后：全球大趋势

碳中和的定义为：国家、企业、产品、活动或个人在特定时间内，直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，可通过植树造林以及节能减排等形式，来抵消自身所产生的二氧化碳或温室气体排放量，从而实现正负相互抵消，达成相对“零排放”。

现有各国的减排方案达不到《巴黎协定》中提及的温升控制目标。气候变化是当今人类面临的极为重大的挑战，应对气候变化这一情况已成为全球的共识。在 2015 年 12 月，缔约方把《巴黎协定》予以通过，并且明确了到 21 世纪末要把全球温升控制在不超过工业化前 2℃的目标，同时还将 1.5℃的温控目标确定为应对气候变化的长期努力方向。实现这一目标的措施在于于全球范围内达成人为活动排放的温室气体排放总量与大自然吸收的总量相平衡的状态，也就是碳中和。《巴黎协定》规定各缔约方需每五年提交一次“国家自主减排贡献”，且这些减排目标由各国自行制定。多项研究表明，倘若各国都能兑现《巴黎协定》中各缔约方所提交的国家自主减排贡献方案，全球平均温升水平或许仍有可能达到 3℃以上，这样就无法达到 2℃和 1.5℃的温控目标要求。《联合国应对气候变化框架公约》（以下简称《公约》）秘书处提出要求，目的是实现这一目标。各缔约方需要在 2020 年底之前，向联合国提交报告，报告内容是更新提高力度的 2030 年减排目标。同时，各缔约方还要提交面向 21 世纪中叶的国家低排放战略。

1.2.国内外碳中和政策对比：中国碳排放压力巨大

中国在 2019 年的碳排放占全球近 29%。中国的 CO2 排放努力在 2030 年前达到峰值，并争取在 2060 年前实现碳中和。2020 年 9 月 22 日，国家领导人在第 75 届联合国大会一般性辩论上发表讲话，指出应对气候变化的《巴黎协定》代表了全球绿色低碳转型的大方向，是保护地球家园需要采取的最低限度行动，各国必须迈出决定性的步伐。中国会加大国家自主贡献的力度，会运用更为有力的政策与措施。其目标是力争让二氧化碳排放在 2030 年前达到峰值，并且会努力去争取在 2060 年前实现碳中和。2012 年 12 月 12 日，国家领导人于气候雄心峰会上再度宣告，于 2030 年之际，中国单位国内生产总值所产生的二氧化碳排放量，将会比 2005 年之时降低 65%之上。同时，非化石能源在一次能源消费中所占的比重，将会达到 25%左右。并且，风电以及太阳能发电的总装机容量，将会达到 12 亿千瓦之上。中国在落实政策时，积极参与并引领全球治理，把温室气体减排任务纳入国家五年规划以及 2035 远景目标。2019 年，中国单位国内生产总值的 CO2 排放（碳强度）相较于 2005 年降低了 48.1%。同时，非化石能源占比为 15.3%，并且已经提前且超额完成了 2020 年的气候行动目标。

实现碳中和承诺，各个行业要共同发力。各部门需要沿着 1.5℃的减排路径持续不断地努力，并且要在 2050 年之前达成 75%-85%的温室气体减排目标。

能源部门方面，终端部门实现了快速电气化。根据生活方式的转变、效率的提升以及技术选择的差异情况来看，到 2050 年，发电量有可能比现有的水平增长 120%至 160%。在 2040 年或者 2045 年的时候，基本会将未采用 CCUS 技术的常规燃煤电厂淘汰掉。

工业部门需做到以下几点：一是消除产能过剩，以此来优化工业结构，进而提高效率与创新能力；二是采取需求管理方面的措施，对工业产品产量进行控制，从而降低总能源需求；三是优先部署节能技术，以达到控制总能源需求的目的；四是提高电气化水平。

交通部门要大力发展智能交通，显著提高交通能效。

建筑部门要明确在建筑领域应用电气化和可再生能源，持续提升建筑节能设计标准；要促进就地光伏发电以及高效生物质的利用，逐步让农村住宅不再使用煤炭；要鼓励运用自然通风和照明等被动技术；要部署智能技术，从而改善需求侧响应以及电网的灵活性。

农业与土地利用部门：推动循环农业的发展，对废物进行循环再利用，提升资源利用效率；在农业部门鼓励应用各类新技术和创新措施，其中包括气候智能型农业和人工智能等；持续实施并强化可持续森林管理，以此来保持森林碳汇并增强其功能。

欧洲在 2030 年时，温室气体排放在 1990 年的基础上要减少 60%。2050 年要实现碳中和。这一愿景是欧盟委员会在 2018 年 11 月首次提出来的。它与《巴黎协定》提出的将全球温控目标是一致的。欧洲议会在 2019 年 3 月批准了 2050 年温室气体净零排放的目标。欧洲理事会在 2019 年 12 月也批准了 2050 年温室气体净零排放的目标。2020 年 3 月，欧盟委员会递交了《欧洲气候法》。此法案的目的是在法律层面保障欧洲在 2050 年达成气候中和。该法案为欧盟的所有政策设定了目标以及努力的方向。2020 年 10 月，欧洲议会进行了投票并通过。规定到 2030 年，温室气体排放在 1990 年的基础上要减少 60%。这一目标比欧盟委员会之前提出的到 2030 年减排 50%至 55%要更高。

美国的气候政策受到政治方面的影响较大。特朗普执政时期，美国于 2020 年 11 月正式退出《巴黎协定》。然而，当选总统拜登在 2020 年 12 月宣称，其在执政后第一天就将重返《巴黎协定》。拜登还承诺，要通过向可再生能源进行过渡，在 2035 年实现无碳发电，并且在 2050 年让美国实现碳中和。拜登政府计划拿出 2 万亿美元，目的是为了实现美国的“3550”碳中和目标，这些资金将用于基础设施以及清洁能源等重点领域的投资。

1.3.中国现实碳中和之路：钢铁行业首当其冲

钢铁行业是我国达成“碳中和”目标的重要领域之一。它属于能源消耗高密集型行业，在制造业 31 个门类里，钢铁行业的碳排放量较大，约占全国碳排放量的 18%，并且在除发电之外的整个工业生产活动中，它是碳排放量最高的行业。因此，要实现我国碳排放“2030 年前达峰，争取 2060 年前实现碳中和”的目标，钢铁行业是其中一个主要的发力点。

工信部于 2020 年 12 月 29 日表明态度，要围绕碳达峰、碳中和的目标节点，推行工业低碳行动和绿色制造工程。钢铁行业属于能源消耗高密集型行业，从 2021 年起，需进一步增强工作力度，坚决缩减粗钢产量，以保证粗钢产量同比下降。其主要从四个方面来促进钢铁产量的压减。

严禁新增钢铁产能。确有必要建设钢铁冶炼项目时，需严格执行产能置换政策。对违法违规新增的冶炼产能行为，要加大查处力度。同时，要不断强化环保、能耗、质量等要素的约束，以规范企业生产行为。

工信部和发展改革委等有关部门正在根据产业发展的新情况进行研究。他们正在研究制定新的产能置换办法，同时也在研究制定项目备案的指导意见。这些政策措施的完善，将进一步指导和巩固钢铁去产能的工作成效。

推进钢铁行业的兼并重组工作。推动提升行业的集中度，推动去解决行业长期以来存在的一些问题，比如同质化竞争十分严重，资源配置不够合理，研发创新的协同能力也不强等，以此来提高行业的创新能力以及规模效益。

坚决压缩钢铁产量。从当前行业发展的总体态势来看，要着眼于达成碳达峰、碳中和的阶段性目标。逐步构建起以碳排放、污染物排放、能耗总量为依据的存量约束机制。同时研究并制定相关工作方案。以确保在 2021 年能够全面实现钢铁产量同比下降。

2.钢铁行业碳排放分析：钢铁减排压力巨大

2.1.供给端去产能政策效果显现，需求端下游多项需求向好

供给端方面，中国的粗钢产量在全球所占的比例超过了 50%。在最近的两年时间里，国内粗钢的产能利用率一直保持在 80%左右这样的高位水平。并且，去产能政策的效果已经开始显现出来。2020 年我国粗钢产量达到 10.65 亿吨，并且同比增长了 7%。2020 年全球粗钢产量为 18.64 亿吨，同比下降了 0.9%。从 2014 年开始，中国粗钢产量在全球中的占比持续突破 50%。2020 年中国粗钢产量占全球的比例是 57.1%。在钢铁行业中，若产能利用率大于 80%，就表示市场供不应求；若产能利用率小于 70%，就表示产能过剩。2015 年底中国政府提出目标，到 2020 年，钢铁行业要减少粗钢产能 1.5 亿吨。2016 年到 2018 年期间，一共压减了 1.45 亿吨表内产能。2017 年上半年淘汰了 1.4 亿吨地条钢。去产能的总量已经超过 2.85 亿吨。2019 年，供给侧结构性改革在不断深化。钢铁去产能任务取得了显著成效。在近 3 年里，我国粗钢产能的利用率都超过了 78%。钢厂的盈利能力也得到了改善。

需求端方面：下游建筑需求在 2020 年呈现回暖态势，2021 年有望继续保持；制造业或许能够维持高景气度，从而对下游需求起到支撑作用；新能源汽车需求的增长有望带来惊喜。从钢铁行业下游需求的行业分布角度来看，需求主要来源于建筑（包括地产和基建）以及机械行业，2019 年这两个行业的占比总计达到 72.1%。2020 年，商品房销售面积以及固定资产投资完成额都触底后开始回升。下游需求有了回暖的迹象。并且这种情况在 2021 年有望继续保持。2021 年 2 月的 PMI 指数为 50.6%，已经连续 12 个月处在扩张区间。随着疫苗的研发工作在推进，以及货币政策较为宽松，国内制造业正在逐步复苏，这或许能够支撑下游需求。一方面，新能源汽车需求有望带来惊喜。中汽协预估，新能源汽车会持续迎来高增长，在 2021 年全年，其销量能达到 180 万辆。乘联会预测，2021 年全年新能源乘用车的销量将达到 150 万辆，并且市场化的增量会成为主力。

2.2.钢铁行业碳排放现状统计：钢铁行业是二氧化碳排放大户

钢铁行业的碳排放占全国碳排放的 18%，其仅次于电力行业，属于碳中和的重要责任主体。自 2000 年起，我国的粗钢产量呈现出快速上涨的态势，而钢铁行业的 CO2 排放量基本上也随之逐年上升。我国钢铁行业的 CO2 排放控制水平得到很大提升。2020 年，中国粗钢产量持续增长。然而，企业的节能环保水平却在不断提升。在实施超低排放改造的过程里，重点统计的钢铁企业，其吨钢综合能耗为 545.27kgce/t，并且同比下降了 1.18%。碳排放和能源消耗有着紧密的联系。吨钢能耗下降了，这就意味着中国钢铁企业的吨钢碳排放也在以同比的方式下降。然而，粗钢产量增长得非常迅速，正因如此，碳排放总量依然在不断地升高。

河北、江苏、辽宁三省的钢铁碳排放所占比例超过 40%。其中，焦炭是钢铁碳排放的最大来源，其占比达到 64%。拆解碳排放的来源。从分省市的角度来看，钢铁行业中 CO2 排放量较高的地区都是钢厂集中的地区。河北省的 CO2 排放量达到 3.3 亿吨。其次是江苏省，其年 CO2 排放量为 1.5 亿吨。钢铁的碳排放主要来源于焦炭，焦炭对钢铁碳排放的贡献为 64%。

钢铁生产过程中，碳排放情况如下：长流程的碳排放大于短流程；板材的碳排放大于长材。

从钢铁生产线的角度而言，钢铁能够分为长流程与短流程。长流程主要是用于生产板材的，其是以铁矿石和冶金焦作为原料的，其核心设备为高炉。短流程主要是用来生产线材和棒材的，它是以废钢作为原料的，其核心设备为电弧炉。

不同钢铁生产工艺下，长流程吨钢碳排放大于短流程。长流程生产工艺中，含有烧结的二氧化碳排放量最大，含有球团的次之，采用废钢的短流程工艺二氧化碳排放量最低。长流程制作工艺里，铁矿石冶炼需能耗高，高炉设备也需能耗高，吨钢排放量约 2.1 吨，远高于短流程吨钢的 1.4 吨。从长流程的各个主要环节来讲，炼铁环节的二氧化碳排放量是最大的，它占整个长流程生产流程碳排放总量的 34.9%。目前我国钢铁生产主要是以高炉 - 转炉生产工艺为主，短流程的产量仅仅占 10%。所以从中长期的角度来看，有可能会通过改变生产工艺的结构以及在同一生产工艺中改变生产参数这两种方式来降低二氧化碳的排放，比如增加球团矿的用量，增加喷吹煤的用量等。

板材吨钢碳排放比长材高。对比 CRU 研究数据可知，全球各个地区的板材碳排放都要比长材高。这主要是因为板材大多采用高炉 - 转炉长流程工艺进行生产，而长材大多采用短流程工艺生产。在中国，铁水吨产量的二氧化碳排放量为 1.8 吨，板材吨产量的二氧化碳排放量为 2.1 吨，长材吨产量的二氧化碳排放量为 1.6 吨。

3.碳中和，钢铁行业新一轮的“供给侧”改革

3.1.落后产能淘汰、兼并重组，双提速

我国钢铁行业的结构较为分散，产业集中度较低。在 2015 年之前，我国钢铁行业的 CR10 一直都在 35%左右徘徊。这使得钢铁行业在上下游进行议价时，缺乏掌控能力；在化解过剩产能方面，也难以有效推进；在市场有序竞争方面，难以形成良好的局面；在行业平稳运行方面，面临诸多挑战；在产业布局调整方面，难以实现有效的调整；在技术创新方面，也受到了很大的制约。这些都严重地制约了钢铁行业的健康发展。2016 年之后，钢铁行业开展了新一轮的兼并重组行动。这一行动的目的是提升我国钢铁产业的集中度。然而，与发达国家相比较，我国钢铁产业在集中度方面仍存在着较大的提升空间。

碳中和政策明确规定严禁新增钢铁产能，并且要推进钢铁行业的兼并重组。兼并重组能够让龙头钢企提升其上下游的议价权，也能增强其在全球市场上的竞争力。中小钢企通常存在环保资金投入方面有限，环保技术能力不够，以及产能较为落后等状况。国外先进钢铁企业，吨钢的环保投资在 70 到 120 元之间，环保设施运行成本是 130 到 150 元。而我国钢铁企业，吨钢平均的环保设施运行成本为 55 元，在我国钢铁企业中，只有宝钢、首钢等先进钢铁企业，吨钢的环保设施运行成本在 100 到 145 元之间。淘汰落后产能，推进兼并重组，这种做法有利于龙头钢企实现做大做强。兼并重组有利于企业提升话语权。兼并重组后的大型企业能够更高效地推动境外铁矿石资源的获取与开发。这样能提高铁资源的供给保障能力。还能降低生产成本。从而切实提升钢铁行业产业链的安全。

3.2.电炉炼钢比例、废钢用量，双提升

我国电炉炼钢（短流程）的比例与世界平均水平存在很大差距。电炉炼钢具有环保优势，有助于减少温室气体排放。当下世界炼钢方式主要分为以废钢为主要原料的电炉炼钢以及以铁矿石为主要原料的转炉炼钢这两种。其中，电炉炼钢相较于转炉炼钢，能节省 60%的能源、40%的新水，还可减少 86%的废气排放、76%的废水排放、72%的废渣排放以及 97%的固体排放物。2018 年底时，世界电炉钢的比例是 25.2%。在同一时期，美国的电炉钢比例为 62.7%，欧洲的电炉钢比例是 39.4%，韩国的电炉钢比例为 30.4%，日本的电炉钢比例是 22.9%，而中国的电炉钢比例仅为 10.0%。这主要是因为一方面我国存在废钢原料不足的情况，并且电力资源及价格对其有制约，这使得我国电炉钢的成本比转炉炼钢的成本高出 10 - 30%。一方面，我国当前电炉转炉化的态势较为显著。大型钢厂因为自身能够生产铁水，为了降低成本而采用电炉配加热铁水的工艺。近些年来，在重点大中型钢铁企业当中，电炉平均热兑铁水的比例约为 55%。并且，部分钢铁企业的电炉，其平均热兑铁水比达到了 80%以上。因此，除了要发展清洁生产技术、装备以及能源之外，还能够通过提升碳排放较低的短流程生产工艺所占的比例，以此来降低碳排放。这样一来，我国钢铁企业在碳排放指标方面的改善将会拥有更大的空间。

我国现阶段废钢使用率低于行业平均水平，然而使用废钢的碳排放更低。所以，未来废钢资源的利用与回收将成为钢铁行业的发力点。到 2019 年底，全球废钢比处于 35%至 40%的水平，平均约为 37%。在发达国家中，美国的废钢比最高，约为 69%，欧盟大体在 55%左右。值得注意的是，日本主要以转炉炼钢。日本的钢厂参股或者控股着全球部分主流矿山，所以能够获取到价格较低的优质铁矿石资源。正因如此，日本的废钢消费数量不是很多，废钢比大概在 35%左右的水平。研究测算表明，在 2030 年钢铁需求为 6.4 亿吨的这种情景之下。倘若把废钢的利用率提升 50%，那么就能够额外利用 1.9 亿吨废钢。同时，还可以分别减少 6770 万吨的 CO2 排放、11 万吨的 SO2 排放、2 万吨的 NOx 排放以及 3 万吨的 PM10 排放。这些减排能够进一步使因空气污染相关而过早死亡的人数减少 3 万到 7 万，还能减少 3.86 亿到 8.53 亿美元的经济损失（Ma 等，2016 年）。

3.3.绿色钢企可通过碳排放权交易增厚业绩

2021 年 1 月，全国碳排放权交易体系正式运行。2019 年，广东所成交的占比超过 50%。自 2011 年起，我国已在北京、天津、上海等 7 个省市开展了碳排放权交易试点。这些试点累计的配额成交量约为 4.3 亿吨二氧化碳当量，累计成交额接近 100 亿元人民币。2019 年全国九个碳市场的配额总交易量为 8819 万吨，交易金额合计 19.7 亿元。从成交量方面来看，广州碳排放权交易所的占比超过一半。生态环境部制定的《碳排放权交易管理办法（试行）》在 2021 年 2 月 1 日开始施行，这表明全国碳排放权交易体系（全国碳市场）正式开始投入运行。

广州碳排放权交易所中，钢铁行业各工序的基准值更为完善。2019 年的钢铁行业配额分配方案与之前不同，不再区分长短流程企业，而是将其细分为不同工序进行分配。该方案按照生产工序分为九个部分，分别是炼焦、石灰烧制、球团、烧结、炼铁、炼钢（转炉）、炼钢（电炉）、钢压延与加工、自备电厂，配额为企业各生产工序配额的总和。炼焦、石灰烧制、球团、烧结、炼铁、炼钢工序是采用基准法来分配配额的；钢压延与加工工序则采用历史法分配配额；自备电厂采用历史强度法分配配额。计算公式为：企业配额等于各基准法工序产品产量乘以各基准法工序产品对应基准值，再加上钢压延与加工工序配额，最后加上自备电厂配额。

绿色钢企能够借助碳排放权交易提升业绩。全国碳交易市场正式启动且平稳运行后，钢铁行业以及其他高碳排放行业被纳入全国碳交易市场，这样一来，中国会成为全球最大的碳交易市场。南航公司在 2020 年 7 月，通过出售节能减排所节省的约 90 万吨碳排放配额，获得了净收益 2500 多万元，其平均成交价为 28.10 元/吨。钢铁企业属于高耗能企业。它通过增加环保投入，能够尽快达成碳中和目标。并且，利用环保投入节省下来的碳排放权，还可以在交易所出售，以此增厚公司业绩，从而形成正循环。南钢股份 2019 年全年的温室气体排放量为 2004.04 万吨。倘若通过环保投入来实现减排 10%，那么就能够在交易所出售 200 万吨的碳排放权。按照单价 30 元/吨来计算，这样可为公司带来 6000 万元的净利润。

4.投资评级与策略：提升行业评级至“推荐”

碳中和政策有助于行业进行更深入的出清。碳中和会促使钢铁行业去改进生产流程，更新生产设备，并且使用低碳能源。在低碳转型的这股浪潮里，那些高能耗、低效益的中小企业将会被淘汰掉，而实力强大的大型企业凭借低碳创新，其市场竞争力会进一步得到增强。绿色企业今后还能够通过出售碳排放权进行交易从而获得利润。龙头企业更具环保优势和规模优势，或许会进一步受益，所以我们将行业评级提升至“推荐”。普钢方面，碳达峰对前期环保投入较高的企业有利，建议关注吨钢碳排放较低的标的，如宝钢股份、方大特钢、华菱钢铁。特钢方面，建议关注中信特钢。

宝钢股份是中国钢铁的核心资产。2019 年，其粗钢产能为 4853 万吨，钢产量为 4688 万吨，在全行业中位列第一，在全世界则位列第二。它持续进行大比例的现金分红，自 2014 年以来，历年的现金分红比例都超过了 50%。同时，它还在继续加大环保投入，其智慧化炼钢水平较高。

方大特钢坚持绿色发展，在 2020 年又投入 6000 余万元实施了 8 项环保技改项目。

- 华菱湘钢的钢材产能为 900 万吨，华菱涟钢的钢材产能为 950 万吨，华菱钢管的钢材产能为 140 万吨，汽车板公司的钢材产能为 150 万吨，再加上阳春新钢的 320 万吨产能，公司的钢材生产能力将超过 2400 万吨，目标直指上市钢企产能和产量的前四强。

中信特钢：①集团将优质资产注入，其产能达到 1300 万吨，由此成为全球规模最大且品种规格最齐全的特钢生产企业；②产品的覆盖面较为广泛，价格体系较为稳定，并且拥有稳定的长期合作的战略客户，其周期性比普钢弱，盈利的韧性更强；③以现金参与竞买兴澄特钢剩余的 13.5%股权，这能够增厚归母净利润；④在环保方面投入较高，兴澄特钢大约投资 16 亿元，进行全流程的超低排放改造，还拟启动青岛特钢环保搬迁项目的续建工程，该项目的总投资为 49.83 亿元等。

5.电解铝行业的“碳排放”现状：碳排放占比高

5.1.电解铝行业：碳排放压力大增

复合增长率是 4.36%

我国电解铝行业的碳排量较为可观，在社会平均总量中占比 5%。2020 年，我国电解铝的产量达到了 3712.4 万吨。以生产一吨电解铝约需消耗 13500kWh 电能来测算，行业总耗电量约为 5011.74 亿 kWh。2020 年我国全社会用电量为 75110 亿 kWh，该行业耗电量占全社会用电量的 6.67%。在电解环节中，生产一吨电解铝所排放的二氧化碳约为 1.8 吨。依据碳交易所披露的数据来看，2020 年电解铝行业二氧化碳总排放量约为 4.26 亿吨，约占全社会二氧化碳净排放总量的 5%。在碳中和的制约下，电解铝的碳排放可能会受到监管。

l电力排放是电解铝生产中碳排放的主要“元凶”。2019 年，每吨电解铝平均碳排放的构成如下：电力排放为 10.7 吨，此部分占比 64.8%，是最大的影响因素；非 CO2 排放为 1.1 吨，占比 6.7%；直接排放（CO2）为 1.5 吨，占比 9.1%；辅助材料排放为 0.6 吨，占比 3.6%；热能排放为 2.1 吨，占比 12.7%；运输排放为 0.5 吨，占比 3.0%。

自备火电厂是导致电解铝碳排放高的主要原因。在电解铝生产的电力环节，存在火电生产和水电生产之分。使用火电生产一吨电解铝，所排放的二氧化碳量约为 11.2 吨；而使用水电生产一吨电解铝，所排放的二氧化碳量几乎为零。我国电解铝行业的用电模式分为自备电和网电。2019 年底自备电的比例约为 65%，且全部为火力发电。网电的比例约为 35%，其中火力发电约占 21%，清洁能源发电约占 14%。安泰科测算表明，在“十四五”节能减排的大环境中，未来电解铝行业运行产能的能源结构会有一定的调整。特别是云南规划的电解铝产能全部投产后，清洁能源的使用比例将会大幅提高，有可能从 2019 年的 14%增长到 24%。同时，加上中国能源结构的整体提升，电解铝行业的能源结构还会进一步得到优化。

5.2.碳中和承诺下，火电占比下降或成发展趋势

中国作出承诺，要在 2030 年实现碳达峰，在 2060 年实现碳中和。2019 年的时候，全球的二氧化碳排放量达到了 341.7 亿吨。在这当中，我国的排放量达到了 98.26 亿吨，占全球排放量的比例为 28.76%。在第 75 届联合国大会一般性辩论中，中国向全世界宣告。中国将提升国家自主贡献的力度。中国会采取更为有力的政策和措施。中国的 CO2 排放努力争取在 2030 年前达到峰值。中国还将努力在 2060 年前实现碳中和。

我国为实现碳中和，提出要全面推进能源消费方式的变革，同时要建设多元清洁的能源供应体系。

- 将节能贯穿在经济社会发展的整个过程以及各个领域之中。

- 要促进区域多能互补协调发展。

l碳排放费+严监管，自备电厂优势或将削弱。为更好比较碳排放带来的成本差异，假设预焙阳极、氟化铝等其它生产配料价格相同，碳排放交易价格为 50 元/吨。使用火电生产一吨电解铝在电力环节的碳排放与使用水电生产一吨电解铝在电力环节的碳排放差异为 11.2 吨。那么两者在生产一吨电解铝过程中，碳排放成本差异为 560 元/吨。近期，随着国内煤炭价格的走高，自备电厂平均电力成本为 0.3050 元/千瓦时，而国内水电平均成本仅为 0.29 元/千瓦时。自备电厂完全成本较水电高出 763 元/吨。

5.3.严控电解铝新增产能及电力成本或为碳排放趋严开端

内蒙古电价进行了调整，这使得电解铝厂的生产成本提升了 135 到 270 元每吨。这种提升对当前的产能产生的影响是有限的，或许这仅仅只是碳排放被严格控制的开端。内蒙古发改委和工信厅发布通知，对部分行业电价政策和电力市场交易政策进行调整。从 2021 年 2 月 10 日开始，自备电厂需按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴。蒙西电网的征收标准为每千瓦时 0.01 元（含税），蒙东电网的征收标准为每千瓦时 0.02 元（含税）。同时，蒙西地区的电解铝行业基本电费折算每千瓦时 3.39 分的电价政策被取消，蒙西电网的倒阶梯也被取消。输配电价政策会使内蒙古现有的电解铝产能的发电成本提高，其提高幅度在 0.01—0.02 元/度之间，并且会使电解铝的完全生产成本折算后提升 135-270 元/吨。目前内蒙古电解铝的有效产能为 584.2 万吨，在国内有效产能中占比 15%。2021 年 1 月，内蒙古电解铝企业的平均完全成本是 13032 元/吨。平均吨铝盈利为 15131 除以 1.13 再减去 13032，结果是 358 元/吨。去补政策提升了 135 至 270 元/吨的电力成本。当前产能仍有盈利。所以，对当前产能的影响是有限的。但未来随着碳中和不断地推进，高能耗行业进行去补的情况或许会成为常态，而火电去化的趋势也得到了进一步的证实。

除内蒙古外，贵州出台了禁止电解铝等行业违规新增产能项目的规定，置换但未建成的产能或将被搁置。2 月，贵州发改委发布了《贵州省长江经济带发展负面清单实施细则》，此细则表明：禁止钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业违规新增产能项目。对于确有必要新建的项目，必须严格按照国家有关产能置换政策来执行。在 2019 年和 2020 年，先后通过限煤、限电等方式拒绝高能耗高污染企业占用省内资源。从综合方面来看，各个地区对电解铝新增产能进行严格控制，这可能会使得电解铝的供给进一步变得紧缩。那些被置换但还没有建成的产能，或许将会被搁置起来。

去补政策使得内蒙古近 100 万吨新增产能难以落地，国内近 200 万吨产能的落地情况存在疑问。内蒙古地区 2021 - 2022 年电解铝新增产能主要集中在蒙泰、白音华（一期）、固阳、创源（一期、二期），这些产能合计为 135 万吨。2021 年只有白音华（一期）在 2021Q3 能够投产 38 万吨，其余近 100 万吨产能要在 2022 年逐步投产。当前内蒙古取消电力补贴后，在不征收碳排放费，并且现货铝均价为 15031（（13032 + 270）*1.13）元/吨的条件下，蒙东地区才不会亏损。叠加碳排放费用之后，预计要达到 15893 元/吨才能够确保不亏损。所以，在 2022 年以及之后的时间里，落地的产能或许难以有利润空间，产能可能难以真正落地。除了内蒙古之外，在 2021 年到 2022 年这段时间里，从理论上来说仍然有 209.8 万吨的新增投产，分别是广西的 30 万吨、贵州的 12.5 万吨、山西的 8 万吨、四川的 8.3 万吨以及云南的 151 万吨。如果考虑到碳排放以及各地环保政策会趋于相同，这就意味着，除了云南之外的其他地区，那 54.8 万吨的产能或许难以投产。当下国内电解铝产能的总指标是 4553 万吨，减去难以投产的内蒙古的 97 万吨，以及其他地区的 54.8 万吨，那么有效的产能指标或许仅仅只有 4401.2 万吨。

6.水电装机新增规模有限，现有水电铝成本优势或进一步突出

中国水电生产电解铝的占比与全球平均相比明显偏低，仅为 10%。在 2020 年的全球电解铝生产结构里，煤电占 64%，水电占 25%，天然气占 10%，核能占 1%。而我国的火电占比是 86%，水电仅为 10%，这明显低于全球水电平均占比 25%。在电解铝冶炼环节，全球平均吨铝电力消耗的碳排放为 9.3 吨，而我国的该数据是 11.2 吨，比全球平均水平高出 20%。

水电是我国成本最低的非化石能源，不过其开发潜力受到了限制。2020 年，我国的水电装机达到了 3.7 亿千瓦，在发电设备总装机量中占比 16.8%，是仅次于煤炭的第二大常规能源资源。然而，水电的发展存在着上限。依据全国水力资源复查的结果，我国水电可开发容量不足 7 亿千瓦，当下水电装机已经达到 3.7 亿千瓦，所以未来的可开发空间较为有限。水电发展能够提升非化石能源占比，不过这只是在一定程度上。同时，大规模开发水电会受到资源禀赋的限制。

小水电停止运行，大水电难以新增，目前已有的水电所生产的电解铝产能或许会成为成本方面的天然优势。在“十三五”水电发展方案里，明确地提到：“进行长江中上游、金沙江等流域水电开发的生态保护与修复方面的试点工作”，并且“构建中小水电破坏生态环境的惩罚以及退出机制，将生态保障责任落实到位”。四川省要退出关停的小水电有 968 座，需整改和退出的小水电有 4705 座。福建省泉州市关停了 41 座小水电，湖北省十堰市房县关停 19 座小水电，陕西西安市关停 36 座小水电等。据不完全统计，2022 年前将关闭的小水电站超过 7000 座。大型水电站需要进行移民安置，并且要协调各个部门的配合，所以建设周期通常比较长，在短期内难以实现。而目前那些拥有水电生产能力的铝厂，它们具有天然的成本优势。

7.再生铝产业：碳中和的赢家之一

再生铝的碳排放仅为电解铝生产碳排放的 2.1%。全球铝产品的碳排放包含电解铝的碳排放、外部回收废铝生产再生铝的碳排放以及内部废料重熔和铝材加工生产中的碳排放。在 2019 年，全球铝产品的产量约为 9500 万吨，铝的供应量超过 9600 万吨，其中，回收后的再生铝产量约为 3200 万吨，电解铝产量为 6433 万吨。单吨电解铝生产会带来约 11.2 吨的碳排放；同样工艺的再生铝，其碳排放仅为 0.23 吨；再生铝的碳排放量是电解铝生产带来碳排放的 2.1%。

再生铝的生产流程得以简化。在环保方面表现良好，经济效益也很突出。其生产过程主要涵盖分选、预处理以及熔炼、铸锭等工艺，与电解铝生产相比相对更为简化。同时，废铝进行回收利用还具有明显的经济优势。铝金属抗腐蚀性强。除了某些铝制的化工容器和装置外，在使用期间铝几乎不会被腐蚀，损失极少。它可以多次重复循环利用。所以，铝具有很强的可回收性。并且，使用回收的废铝生产铝合金比用原铝生产具有显著的经济优势。

我国再生铝产量在原铝和再生铝总产量中所占比例不足 20%，与发达国家相比存在差距。国际铝业协会估计，2019 年全球通过新废铝和旧废铝生产的再生铝产量占原铝和再生铝总产量的 32.75%。发达国家的再生铝产量通常超过原铝产量，比如据美国联邦地理调查局的统计数据，2017 年美国再生铝产量占总产量的 83.33%。我国再生铝工业起步相对较晚。据 Wind 所提供的数据显示，在 2019 年，国内再生铝的产量达到了 690 万吨。此产量相当于原铝和再生铝的总产量的 19.29%。与国际水平相比较而言，我国在这方面仍存在较大差距，同时也拥有较大的增长空间。未来，我国再生铝在整体中的占比有希望能够进一步得到提升。

再生铝行业具备节约资源的特点，能减少铝矿资源对外的依赖，还具有环保的特性，同时拥有经济优势。该行业的良性发展具有极为重大的经济价值、社会价值和环境价值，因此受到了国家政策的鼓励以及大力支持，还有可能成为碳中和背景下的最大赢家。再生铝在与原铝生产相比较时，能大幅节约土地和水电资源，并且受到国家政策的鼓励，为其提供了发展的机遇。原铝生产过程能耗较高。与生产等量原铝相比，生产 1 吨再生铝能节约 3.4 吨标准煤，能节水 14 立方米，还能减少 20 吨固体废物排放。再生铝行业属于再生资源和循环经济范畴，被列入鼓励类产业，这有助于企业生产项目在立项审批、融资以及用地等方面获得国家政策支持。国家出台了相关政策，以改善市场环境。这些政策旨在清理再生铝行业内不符合条件的企业，去除行业的落后产能。通过这些举措，为行业的健康发展扫清了道路。

8.相关受益标的

神火股份的低成本水电产能正逐步得以落实，2021 年有可能会成为其业绩的转折之年。

煤炭业务的主要产品是煤炭和型焦，其特点为低硫、低磷、中低灰分、高发热量。铝业务的主要产品是电解铝及深加工产品，如铝锭、铸轧卷、冷轧卷和铝箔。煤炭和铝这两大业务是公司收入和利润的最主要构成部分，且它们协同发展。

河南神火集团为 L 公司的控股股东，其持有该公司 24.21%的股份。商丘市人民政府国资委为实际控制人。

L 公司的电解铝目前的产能情况如下：新疆神火有 80 万吨，云南神火的 90 万吨正在建设中。公司本部以及新疆炭素主要从事阳极炭块的生产，新疆煤电和云南神火主要进行电解铝的生产，子公司阳光铝材主要生产冷轧卷和铸轧卷，上海铝箔生产双零铝箔等铝加工产品。到 2021 年 2 月 1 日为止，公司的铝板块业务有如下布局：电解铝的产能为 140 万吨每年，其中包括新疆神火的 80 万吨以及云南神火已投入生产的 60 万吨；装机容量是 2000MW；阳极炭块的产能为 56 万吨每年；铝材的产能为 10 万吨每年；铝箔的产能为 2.5 万吨每年；神隆宝鼎年产 10.5 万吨的铝箔项目正在建设中。

新疆神火：其电力成本处在行业的第一梯队。电力以及氧化铝是电解铝生产成本当中最为主要的两个部分，两者占比都在 30%至 40%之间。其中，电力成本里 70%以上是煤炭。新疆这个地区煤炭资源较为丰富，在疆内自备电方面成本优势十分明显。根据百川盈孚的统计，2021 年 1 月中国电解铝行业的综合使用电价加权平均值是 0.3050 元/千瓦时。新疆神火自备电的综合成本，包含过网费、政府调节基金等，大约仅为 0.18 元/千瓦时。新疆神火的电力成本处于行业的第一梯队水平。

云南神火：水电具有优惠电价，并且凭借优越的地理位置得以保障，其完全成本甚至比新疆还要低。它享受优惠电价，在前 5 年时每度电为 0.25 元（上网电价是 0.13 元/度，过网费为 0.12 元/度），从第 6 年开始每年增加 0.012 元/度，最高到 0.3 元/度，电力成本的优势较为明显。

运输费用较为低廉。云南项目的位置靠近主要原材料氧化铝的产地，即广西百色地区，同时也靠近沿海经济发达地区的主要铝材消费市场。与新疆神火相比，这样的地理位置大大节约了运输费用。

新疆神火凭借自备电和预焙阳极自给的成本优势，享受“两免三减半”的税收优惠，已成为行业内具有较强成本竞争力的主体。云南神火电解铝的完全成本比新疆神火更低，盈利能力更强。

我们进行了测算，当考虑免所得税这一因素时，目前云南神火相较于新疆神火大概具有 800 元/吨的成本优势。3. 所得税费用方面：云南神火享受“两免三减半”的税收优惠，以吨铝税前利润 2000 元计算，云南神火的所得税费优势为 500 元/吨。

云南神火有一系列已投产，二系列二段预计在 2021 年第一季度通电启动。到目前为止，神火股份已成为云南神火的控股股东。项目全部投产后，公司的权益电解铝产能能达到 119 万吨。

云南神火 2019 年 5 月 1 日开工建设。2020 年 9 月 7 日，一系列 45 万吨产能实现全部通电试运行。2020 年 11 月，二系列 1 段 15 万吨已投产。二系列二段 30 万吨产能仍在建设期，计划于 2021 年 2 月底通电启动。二系列计划 2021Q1 通电启动。

公司持有云南神火的股权有了增加，从 32.21%提升到了 43.40%。本次交易包含以下三部分：其一，神火股份以 0 元的对价受让文山城投持有的云南神火 30,000 万元的认缴出资权；其二，云南神火的注册资本从 506,000 万元变更为 606,000 万元，神火股份和商丘新发分别认缴 70,000 万元和 30,000 万元，且认缴价格为 1.0067 元/出资额；其三，神火集团与神火股份签订了《表决权委托协议》，神火集团把其拥有的云南神火全部表决权委托给神火股份来行使。本次交易完成之后，神火股份会持有云南神火的 43.40%股权。同时，神火股份还将拥有云南神火 73.60%的表决权。基于此，神火股份将成为云南神火的控股股东。

L 公司的煤炭板块目前的产能是 645 万吨，经过扩产之后能够达到 855 万吨，在未来增加的产能全部都是贫瘦煤。到 2020 年的时候，公司所控制的煤炭保有储量为 18.58 亿吨，可采储量是 8.95 亿吨。公司的产煤矿主要分布在河南省永城市和许昌市。目前，主要矿井的核定年产能为 645 万吨，具体包括新庄煤矿 180 万吨、刘河煤矿 45 万吨、薛湖煤矿 120 万吨、梁北煤矿 90 万吨、泉店煤矿 210 万吨。随着定增项目中梁北煤矿的改扩建增加 150 万吨以及大磨岭煤矿 60 万吨基建的完成，公司煤炭板块的年产能将达到 855 万吨，权益产能约为 800 万吨，这意味着公司的煤炭业务产量将进入增量时代。从煤种方面来看，公司永城矿区所生产的煤炭具备低硫、低磷、中低灰分以及高发热量的特点，属于优质无烟煤，这种煤炭是冶金、电力、化工领域首选的洁净燃料。而许昌矿区生产的贫瘦煤，其粘结指数相对较高，能够作为主焦煤的配煤来使用，并且未来的产能增量全部为贫瘦煤。

产量开始停止下降并趋于稳定，贫瘦煤的盈利能力比无烟煤强。从公司近几年的煤炭产销量情况来看，因为落后产能退出以及井下生产条件发生变化等因素，在 2015 年到 2019 年期间，煤炭产量逐年下降。然而，随着产能退出工作的完成，2019 年煤炭产量同比的降幅已经明显变窄。2020 年上半年实现了煤炭产量 281.69 万吨，同比增长 1.85%。从产销结构方面来看，永城本部的无烟煤在产销方面的占比更高。2018 年，新庄煤矿和薛湖煤矿复工复产后按照“双六”规定进行生产。同时，永城矿区的煤炭产量出现下滑。2019 年，许昌矿区由于井下生产条件发生变化，产量也有所下降。从盈利能力角度来看，永城矿区的产能利用率受到限制，盈利能力相对稍差。而许昌矿区的贫瘦煤主要被用作主焦煤的配煤，其盈利能力要比无烟煤强。

8.2.云铝股份：水电铝一体化，碳中和巩固龙头地位

公司构建水电铝一体化产业模式，以绿色的水电铝为核心，以低碳的水电铝为核心，以清洁的水电铝为核心，以可持续的水电铝为核心。公司构建了较为完整的铝产业链，涵盖铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶炼、铝加工以及铝用炭素制品生产。在此基础上，公司留意到铝消费领域不断扩大的趋势，于是积极拓展产品市场，成功研发出了铝合金焊材、新能源动力电池用铝箔、食品药品包装箔、宽幅铝箔坯料等具备较强竞争力的新产品。多年来，公司专注于绿色发展。其核心是以打造绿色、低碳、清洁、可持续的“水电铝加工一体化”产业模式。公司构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的产业链。此产业链形成了较为显著的资源保障优势。公司利用区位、能源、融资等优势，科学合理且适度稳健地推进“水电铝”产业集聚发展。依托管理、技术和人才等优势，公司坚持走“差异化”发展战略，加大铝精深加工的发展空间，以推动产品附加值和品牌价值的提升。

电解铝产能呈现高增长态势且已确定，预计在 2023 年能够达到 420 万吨。随着鹤庆二期的 24 万吨、昭通二期的 35 万吨以及文山铝业的 50 万吨电解铝陆续投产，预计到 2021 年，公司的电解铝产能将会达到 323 万吨。公司发展规划逐步兑现，预计 2023 年氧化铝产能能达到 300 万吨/年。预计 2023 年电解铝产能为 420 万吨/年，且均为水电铝产能。预计 2023 年铝合金产能达到 300 万吨/年。届时公司将跻身行业前三。

新增产能能够降低用电成本，在碳中和的背景下，水电的成本优势有望逐渐凸显出来。云南省与中铝集团签订了新增产能落地协议，按照该协议，新建的省内指标电解铝产能电价为 0.28 元/度，新建的省外指标电解铝产能电价为 0.25 元/度。公司 2019 年的电力成本是 0.336 元/度。新增产能落地之后，公司的电力成本有希望降到 0.3 元/度。这意味着单吨成本能够降低 475 元。并且公司的发电全部都是水电，在碳中和过程中不会产生排碳量。与火电相比，有望带来 763 元/吨的发电成本优势。

在 1 吨铝盈利基数提升的情形下，公司业绩能够持续释放是有保障的。从总量方面来看，当国内大部分地区的氧化铝还存在盈利时，由于低成本新增产能的投放以及复产，会使得氧化铝行业在 2021 年到 2022 年分别出现 470 万吨和 1313 万吨的过剩情况。利润有希望从氧化铝转移到供给瓶颈明确的电解铝环节，并且电解铝行业的平均最低盈利有可能会维持在 1000 元以上。较低生产成本的企业或将受益明显。

8.3.顺博合金：扩产拓渠道，巩固再生铝龙头地位

L 公司在再生铝行业处于领军地位。该公司于 2003 年开始设立。2013 年，顺博有限整体变更为股份有限公司，此公司即为 L 公司。公司主营再生铝合金锭。它主要借助各种废铝材料，经由分选、熔炼、浇铸等生产工序，来生产各种牌号的铝合金锭。这些铝合金锭可用于各类压铸铝合金产品和铸造铝合金产品的生产，并且在汽车、摩托车、机械设备、通讯设备、电子电器、五金灯具等终端行业中得到应用。中国有色金属工业协会再生金属分会统计显示，2016 年至 2019 年期间，公司在国内再生铝行业的产量位居第 4。公司分别在重庆、广东清远、江苏溧阳设立了生产基地，其产品主要销往西南、华南、华东等地区。2019 年，公司的铝合金锭产能达到 40.27 万吨，募投项目预计能新增 20 万吨产能。

王增潮持股 28.65%，是公司第一大股东，还担任公司副董事长兼总经理。王真见持股 27.40%，担任公司董事长。王增潮、王真见及王启三人是兄弟关系，而杜福昌是他们三人的姐夫。三人合计控制公司 70.39%的股份，是公司控股股东及实际控制人。

这些子公司均从事铝合金锭的生产和销售，截止时间为 2020 年 8 月。

2016 年至 2019 年公司营收呈现稳步增长的态势。其主要原因是铝合金锭产品的销售规模有所增长。公司的主营业务是铝合金锭的生产与销售，在这其中，ADC12 产品为公司贡献的营收超过了 60%。同时，公司还会有少量的铝合金锭受托加工收入。2016 年到 2019 年期间，公司的铝合金锭产能有了增长，从 32.50 万吨提升到了 40.27 万吨。产量也在增长，从 27.25 万吨增长到了 34.23 万吨。销量同样在增长，从 27.20 万吨增长到了 35.04 万吨，且产量规模呈现出稳步增长的态势。价格方面，2016 年到 2019 年铝合金锭价格处于持续增长态势。其中，2017 年的价格涨幅较为明显。2019 年的销售单价与上年同期相比有略微的回落。正因如此，公司在 2017 年的收入增速达到了 28.23%，而 2019 年的收入增速为 2.45%。

L 公司产品的销售收入中，近一半源自汽车行业。2016 年至 2019 年，其销售收入呈现上升态势。在中美贸易战的背景下，机械设备行业的销售收入出现下降。公司产品的下游行业包含汽车、摩托车、机械设备、通讯设备以及其他行业。其他行业主要指五金产品和家用电器。其中，占比最大的是汽车行业，比例接近 50%，并且销售量呈逐年递增的趋势。2019 年，通讯设备行业的销量与上年同期相比有了明显的增长。主要原因在于，随着 5G 基础设施开始进行投资建设，基站的投资建设出现了增量需求。

L 公司产量规模处于领先地位，在行业中排名第四。L 公司是再生铝行业的领先企业之一。与国内中小型再生铝企业相比，L 公司在生产规模方面有优势，生产装备良好，技术工艺先进，产品质量高，产品种类丰富，销售网络完善，管理水平较高。相对于大型再生铝企业或主要竞争对手，L 公司在资产周转率及净资产收益率方面有优势，营运资金周转率也较高。

L 公司的生产区域与销售区域呈现出多元化的特点。其一，生产区域的布局具有多元化，这对拓展销售市场有着积极的作用。该公司在重庆、广东清远以及江苏溧阳分别设有生产基地，其产品主要销往西南、华南和华东这三个区域市场。其中，重庆合川的生产基地是公司产能最为庞大的基地，而西南地区也成为了公司销售收入最高的区域市场。公司业务从以重庆为中心的西南地区开始起步，如今已成为西南地区产量居于首位的再生铝企业。公司在华南地区的重要区域市场是广东清远，在华东地区的重要区域市场是江苏溧阳，这两个生产基地是公司进行开拓的成果。公司拟通过募集资金建设湖北襄阳生产基地，其定位涵盖华中地区和广东省。产品销售区域呈现出多元化的特点，这样有利于将不同销售区域的市场风险进行分散。重庆是西南地区重要的工业中心。汽车、摩托车、机械等行业广泛应用再生铝产品，这些行业是重庆的支柱型产业。再生铝行业在重庆有着广泛的市场基础。所以，以重庆为中心的西南地区成为公司产品的主要销售区域，并且公司在汽车、摩托车、机械行业的最大区域市场也在西南地区。公司不限于西南地区。随着生产基地和销售区域的不断拓展，公司在华南区域市场以及华东区域市场持续强化汽车、摩托车、机械行业的产品销售。这样做有利于分散不同销售区域所面临的市场风险。

L 公司拥有成熟的产业化技术与工艺，并且有着行业领先的技术储备。铝合金锭生产的主要技术工艺体现在废料的预处理以及熔炼过程方面。该公司在废料预处理和熔炼过程中所运用的工艺和技术，都已经处于大批量生产的阶段，这些技术与工艺属于成熟的产业化范畴。公司研发符合不同行业客户需求的产品，包括传统汽车行业、新能源汽车行业、电子电器行业、机械行业、移动通讯行业等。公司探索更优工艺技术标准，以此形成与客户间稳定的供应纽带关系。公司有八十余项技术获得国家知识产权局颁发的实用新型专利证书，1 项技术获得国家知识产权局颁发的发明专利证书。公司在生产过程中除了已获得以及正在申请的专利之外，还拥有一系列处于行业先进水平的相关技术储备，这些技术储备是公司市场竞争力的强有力支撑。

公司计划募集 4.46 亿元资金，这些资金将全部用于建设和运营位于湖北襄阳的年产 20 万吨铝合金锭的生产基地，以扩建再生铝产能，完善华中及华南区域布局，该项目的总投资为 6.75 亿元。2019 年，公司具备 40.27 万吨的铝合金锭产能，实际产量为 34.23 万吨。当募投项目建成后，按照 83.47%的产能利用率来计算，公司铝合金锭的年均产量有望增加 16.69 万吨。

l 产品的市场主要聚焦在华中地区以及广东省。它填补了华中地区在产能方面的空白，并且弥补了华南地区产能的不足。公司在重庆、广东清远、江苏溧阳都设有生产基地。这些生产基地的产品销售分别覆盖了西南地区、华南地区、华东地区这三个主要的区域市场。本次募集的资金全部被用于湖北襄阳生产基地的建设与运营。在广东省，汽车制造业以广州、深圳为中心；摩托车制造业以广州、江门为中心；电子电器、通讯设备、五金灯具家具等制造业在广东省内广泛分布。项目建设会进一步完善公司的生产区域布局。通过公司整体业务体系，能发挥规模经济效应。这有利于充分开发区域市场，也有助于提高公司的市场占有率。

招股说明书显示，本次募投项目的建设期为 18 个月。建成投产后，预计每年能新增营业收入 198,221.71 万元，能新增净利润 7,352.73 万元，能使每股收益增厚 0.17 元。

9. 风险提示

地产用钢需求呈断崖式下降；钢价出现大幅下跌的情况；原材料价格出现大幅波动。铝价快速地回落了，同时存在宏观政策风险以及美元走强等因素。本章内容是对先前已发布的研究报告进行整理概括的。关于相关报告及风险提示的全文，可参阅 2021 年 2 月 9 日发布的《碳中和对电解铝行业影响有多大》，以及 2021 年 3 月 7 日发布的《钢铁行业深度报告：碳中和，将给钢铁行业带来什么》等相关报告。

风险提示

完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文

请参阅发布的公开报告《拥抱能源革命的强主题——兴论碳中和系列》，以获取完整的风险提示及报告全文。