17年钢铁业行情回顾：板块涨幅、超额收益及各阶段分析

本报告联系人

李美岑

王亦奕

王源

核心观点

在过去的17年里，钢铁板块的涨幅达到了111%，而同期沪深300指数的涨幅为402%，整体来看，钢铁行业的超额收益为负291%。从2005年至2021年，钢铁行业经历了五次超额收益行情，这些行情通常出现在钢价上涨的时期。其中，前两段超额收益行情主要受需求拉动，而供给端的逻辑则在供给侧改革和环保限产后逐渐得到加强。在个股层面，盈利的改善成为了推动个股超额收益的核心因素。供给端逻辑增强的背景下，高弹性个股占优。

2006年10月至2007年9月，沪深300指数的相对超额收益高达94%。在这一阶段，市场内外需求同步增长，推动行业景气度显著提升，钢材价格涨幅超过50%。具体到行业层面，基本面强劲以及人民币升值引发的流动性被动扩张，使得A股市场迎来大牛市。在此背景下，钢铁行业作为“五朵金花”中的高景气板块，从最初的跟涨逐渐转变为领涨。从板块角度来看，本轮的超额收益主要得益于估值提升和盈利增长的双重推动，其中估值提升对收益的贡献超过了盈利增长。具体来看，板块整体涨幅达到了452%，其中市盈率增长了194%，每股收益增长了77%。在个股层面，市值较大且盈利能力强的股票表现突出，涨幅达到550%，特别是新钢股份，其涨幅更是高达2795%。

2010年10月至2011年4月期间，相较于沪深300指数，本阶段的超额收益达到了23%。首先，从市场层面来看，“四万亿”政策有效地刺激了国内需求，导致钢材价格涨幅超过了40%。其次，在行业层面，得益于逆周期调控，大盘实现了V型反转，而钢铁行业则呈现出独立上涨的趋势。再者，从板块分析，本轮超额收益主要受到估值的影响，而盈利对收益的贡献却是负面的。具体来说，板块整体上涨了21%，其中市盈率上升了40%，而每股收益则下降了22%。在个股表现上，市值较大且盈利能力强的股票引领上涨，涨幅达到42%，其中南钢股份的涨幅更是高达238%。

2013年11月至2015年6月这一阶段，沪深300指数的超额收益达到了112%。首先，从市场整体情况来看，在经济步入新常态的过程中，一系列旨在稳定增长的措施，如基础设施建设与房地产业的支持，以及央行实施的降准降息政策，共同推动了钢铁行业的底部利空因素的释放，从而提升了产业发展的预期。其次，在“杠杆牛”的市场氛围中，得益于“一带一路”倡议和国企改革等利好因素的推动，钢铁板块的表现从跟随上涨转变为引领上涨。在板块层面，本轮的超额收益主要受估值因素推动，而盈利方面则呈现负贡献；具体来看，板块整体涨幅达到了243%，其中，市盈率板块上涨了301%，而每股收益板块则下降了130%。在个股层面，小市值且盈利能力强的股票表现突出，涨幅达到了259%，而沙钢股份的涨幅更是高达696%。

2016年5月至2017年9月期间，该阶段相较于沪深300指数，实现了34%的超额回报。首先，从宏观市场角度来看，经济结构的调整以及适度宽松的货币政策，使得供给侧改革成为关键，带动了钢价上涨超过80%。其次，从行业层面分析，大盘价值逐渐回归，呈现出结构性的稳步上升态势，钢铁行业亦随大盘走势而上涨。再者，从板块角度来看，盈利能力的改善是推动本轮超额收益的主要动力。板块指数攀升至58%，具体来看，PE值下跌了52%，而EPS值则提升了65%。在个股表现上，小市值且高盈利的股票涨幅显著，上涨幅度达到了123%，而三钢闽光更是飙升了509%。

2021年2月至9月期间，相较于沪深300指数，该阶段实现了96%的超额回报。首先，从宏观经济周期来看，其已达到顶点，货币政策适度宽松；其次，钢铁行业供给受限，加之供应链遭遇阻碍，导致钢价涨幅超过40%。再者，从行业层面分析，得益于流动性宽松和基本面改善，大盘启动了新一轮的温和上涨趋势，而钢铁行业在牛市落幕之后，继续展现出独立的市场走势。最后，从板块角度来看，本轮的超额收益主要是由盈利能力推动的。板块涨幅高达83%，具体来看，PE板块上涨了3%，而EPS板块则飙升了113%。在个股表现上，小市值且盈利能力强的股票表现尤为突出，涨幅达到了146%，其中海南矿业的涨幅更是高达433%。

风险警示：本报告仅作为历史数据分析之用，不具备对市场走向作出预测或提供指导的作用，亦非对任何行业或具体股票的推荐或咨询。在使用本报告前，敬请详阅报告末尾的“重要声明”部分。

目录

正文

钢铁行业超额收益框架图

1.钢铁行业自2005-2021年间共有五段超额收益行情

自2005年起对钢铁行业与沪深300指数的对比进行审视，我们发现存在五次持续时间超过半年的、相对回撤较低的、显著的超额收益行情。

2006年10月至2007年9月期间，沪深300的相对超额收益达到了94%。这一成果主要得益于出口的增长以及房地产投资的攀升，钢铁需求随之扩大，钢价更是上涨了超过50%。在此阶段，国内外经济形势均表现良好，市场需求旺盛，共同推动了钢材市场“量价并进”的局面。价格指数由100点攀升至160点，而产量同比增速也维持在10%以上。

从2010年7月至2011年4月，沪深300指数的超额收益达到了23%。此期间，政策的推动作用显著，不仅刺激了下游需求，还推动了钢材价格的上涨，涨幅超过了40%。面对经济危机，政府实施了“四万亿”政策以振兴内需，同时采取了降准降息等逆周期调节措施，力度相当大。在2010年和2011年，保障性住房的建设步伐加快，建设目标分别设定为580万套和1000万套。在推动内需增长的财政政策激励作用下，汽车和家电的生产量持续增长。同时，钢铁行业的市场需求逐渐恢复，其增长幅度甚至超过了整体市场水平。

2013年11月至2015年6月期间，沪深300的相对超额收益达到了112%。这一阶段的增长动力主要源于市场对需求改善的预期，在此期间，行业内的不利因素得到有效清理，一带一路倡议的推进和房地产政策的放宽，进一步增强了市场对需求的信心，促进行业估值上升。受2012年盈利大幅下降和信贷政策收紧的影响，钢铁企业开始采取“主动”减产措施。2014年以后，钢铁产量呈现持续下降趋势，产量数值不断接近零。牛市中，对业绩良好的预期叠加货币宽松带动钢铁估值超过大盘。

2016年5月至2017年9月期间，沪深300指数的超额收益达到了34%。此阶段，价格上涨的动力主要源于供给端的生产压减以及棚户区改造推动的需求增加，使得钢材价格涨幅超过了80%。自2016年起，我国开始实施去产能政策，历时五年，成功削减了1亿至1.5亿吨的粗钢产能。在需求保持稳定的同时，产量的减少推动了钢价的上扬，进而带动了大盘在回升期内的超额收益。

2021年2月至9月期间，沪深300指数的超额收益达到了96%。这一成绩主要得益于供应链的受阻和供给的紧缩，导致钢材价格上涨超过40%。同时，2021年碳中和理念持续升温，钢铁行业在供给侧改革方面不断推进，压产成效显著。此外，需求的边际回升也助力了行业盈利的改善。

2.产业集中度提升，供给端对于盈利的影响逐渐增强

2.1.供给侧改革成效显著，行业盈利大幅改善

自供给侧改革实施以来，产业集中度得到了显著提升，压产措施成效显著，行业整体的盈利水平得到了明显改善。在钢铁行业，前十大钢企的产量占比从2015年的35.4%增长到了2021年的41.5%。自2017年起，中国粗钢产量当月的同比增长平均值降至3.43%，与去产能政策实施前的10.29%相比，增速明显放缓。2016年第四季度，钢铁行业实现了由亏转盈的突破，结束了长达一年半的亏损阶段。在此期间，行业的盈利能力得到了显著提升，特别是在2017年第三季度，行业归属于母公司的净利润TTM环比增长了73%。

钢铁行业盈利能力的提升主要源于供应侧逻辑的强化。自2018年以来，尽管在疫情修复阶段，由于基数较低而出现的高增长，但以房地产业为代表的传统下游需求增长乏力；而新兴产业的增速虽然较快，但其在整体需求中的占比仍然较低。伴随着房地产以及“铁公基”等传统需求的增长速度放缓，钢铁行业需求侧的盈利增长逻辑逐渐从传统下游产业政策推动，转变为新兴产业的发展速度及其在需求结构中的占比变化。供给侧改革与“碳中和”政策双重压力下，钢铁行业实施减产和限产措施，从而提升了其向下游产业施加议价能力的地位。

2.2.需求端以地产与基建为主导，地产占比超过四成

钢铁行业的重要需求驱动因素为房地产，占比高达42%，紧随其后的是机械、基础设施建设、汽车制造和能源领域，这五者合计在2021年占据了钢铁消费需求的近95%。值得注意的是，房地产和基础设施建设领域的需求增长呈现出下降趋势：自2018年起，基础设施建设投资和房地产投资开发完成额的同比增长均值分别为4%和8%，而在此之前的均值则为22%和21%。

新能源汽车等新兴领域正迎来蓬勃发展，钢铁行业对其需求量迅速攀升，尽管这一比例在整体中并不高。自2022年起，新能源汽车产量的同比增长率平均达到49%。2021年，汽车行业对钢铁的需求占比为9%，而新能源汽车在汽车总产量中的占比为15%。

2.3.板块超额收益通常发生钢价上行期

2006至2011年，下游需求旺盛，钢铁产能不断扩张，板块实现了强劲的贝塔收益。然而，2011年之后，随着经济增速达到顶点，下游需求开始持续低迷，加之前期产能过剩问题，钢铁行业的基本面开始恶化，从而开启了漫长的衰退历程。

2013至2015年，行业步入第三阶段，不利因素逐渐消除，但下游需求却未回暖，铁矿石和钢材价格同时下滑。在此背景下，行业主动进行减产，试图在衰退中寻找新的机遇。与此同时，经济结构调整进行中，而“一带一路”倡议及房地产市场的放松政策增强了市场对需求提升的预期。加上流动性环境的宽松，板块与整个市场形成了积极的互动，共同实现了超越预期的收益。

供给侧改革实施后，板块的驱动力从估值转向了盈利；与此同时，需求对钢材价格的推动作用减弱，而供给端通过价格提升的逻辑变得更加显著。在2016至2021年的后两个阶段，钢铁行业实施了减产和限产措施，并淘汰了落后产能，使得前十大钢铁企业的产能占比上升至41.5%。行业在议价方面的实力显著增强，整体盈利状况相较于之前有了显著提升：在2005年第四季度至2016年第三季度的季度频率下，归属于母公司的净利润TTM平均值达到了132.6亿元；而到了2016年第四季度至2022年第一季度的这一平均值则飙升至784.2亿元。

2006年10月至2007年9月期间，国内与国际市场需求同步增长，导致钢材价格与产量均实现显著上涨。

阶段一，历时342天，钢铁行业实现了452.85%的涨幅，与此同时，沪深300指数的涨幅仅为358.90%，相较于沪深300指数，钢铁板块的超额收益达到了93.95%。

市场方面，经济增速达到两位数，下游需求旺盛，致使钢材价格涨幅超过了50%。

在WTO带来的利益支持下，我国宏观经济步入了一个繁荣的“黄金时期”，其中钢铁行业作为高增长领域的典型代表之一。在2006至2007年间，我国国内生产总值实现了两位数的增长，具体数值分别为12.7%和14.3%，这一增速达到了历史最高水平。与此同时，房地产领域的投资额同比增长了33%，而作为上游资源品行业的钢铁产业也保持了持续的高景气度。

钢铁储备量较低，而下游市场对钢材的需求旺盛，导致钢价涨幅超过50%。在此期间，钢材的平均库存量约为602万吨。房地产领域的投资完成额同比增长的平均速度接近30%，基础设施建设投资的增速达到了42%。随着国内需求的迅速增长，钢材价格指数攀升，涨幅超过50%，同时，钢材产量的同比增长速度的平均值也达到了20%。

3.2.行业：超额收益94%，持续时间约12个月

2005年6月至2007年10月期间，股权分置改革与宏观经济的快速增长共同作用，显著增强了股市的盈利吸引力，吸引了大量居民资金涌入市场，从而推动了A股市场的牛市行情。在这一阶段，沪深300指数的涨幅甚至超过了540%。

在2006年10月至2007年9月期间，钢铁行业作为宏观经济高增长“五朵金花”中的重要一员，不仅在前期的上涨中同步增长，而且在牛市的中后期阶段实现了显著的超额收益。具体到2006年第二季度，中信一级行业分类中，钢铁行业的净利润排名第二，达到了263.47亿元，同时其估值水平也是最低的，仅为10倍。2006年第四季度，钢铁行业的净利润增长率转为正值，且保持了较高的增长势头；与此同时，以地产链为主导的下游需求持续释放，从2006年10月到2007年9月，钢铁价格涨幅达到了453%。

板块涨幅显著，达到了452.38%，其中，PE涨幅为437.69%，EPS涨幅则为77.03%。

在2006年10月至2007年9月期间，沪深300指数涨幅高达358.90%，钢铁行业则取得了93.95%的显著超额收益，具体表现为每股收益增长77.03%，市盈率增长437.69%，估值对收益的贡献超过了实际盈利。

在牛市行情中，行业的繁荣景象促成了这一轮超出预期的收益。在此期间，钢材价格攀升，需求的旺盛推动了钢铁企业的整体盈利状况得到显著改善。与此同时，随着牛市的启动，投资者的情绪普遍乐观，鉴于钢铁行业属于周期性行业，它与市场的波动形成了共鸣，从而使得其估值大幅上扬。

本轮钢铁行业涨幅显著，涨幅最高的前三位以及盈利最高的前三位均对整体贡献超过半壁江山。具体来看，个股贡献最大的前三名依次是宝钢股份、鞍钢股份和太钢不锈，它们分别贡献了25.78%、18.46%和7.87%。而在行业盈利方面，贡献最大的前三名则是鞍钢股份、太钢不锈和宝钢股份。

3.4.个股：大市值高盈利风格领涨，新钢股份涨幅2795%

我们依据期初的总市值中位数和期末的净利润增速中位数，将行业内的个股细分为四大类股票池：一类是高盈利且市值较大的股票，另一类是高盈利但市值较小的股票，第三类是低盈利且市值较小的股票，最后一类则是低盈利但市值较大的股票。

在本轮市场走势中，市值较大且盈利能力强的股票表现更为突出，其平均涨幅达到了550%。具体分析，市值较大且盈利能力强的股票涨幅为550%（此处所指涨幅均为以期初市值加权计算），而市值较大但盈利能力较低的股票涨幅为421%，市值较小但盈利能力强的股票涨幅为427%，市值较小且盈利能力低的股票涨幅则为439%。

新钢股份股价飙升至2795%，韶钢松山盈利状况显著好转，涨幅达到1669%。观察具体个股涨幅，新钢股份、本钢板材、八一钢铁位列涨幅榜前三，涨幅分别为2795%、1051%、784%。在当前阶段，多数个股盈利普遍上升，然而，估值对涨幅的贡献依然占据重要位置。

2010年10月至2011年4月期间，通过实施“四万亿”计划，有效刺激了国内需求，促使各行业逐渐稳定并开始复苏。

阶段二，历时182天，钢铁价格上升了21.04%，与此同时，沪深300指数的涨幅为负2.33%，相较于沪深300指数，钢铁的超额收益达到了23.37%。

4.1.市场：“四万亿”稳增长，钢价上涨超40%

当前，GDP增长速度有所减缓，政府采取了一系列积极的财政措施以确保经济增长的稳定。得益于这些扩大内需的财政政策，钢铁行业下游需求持续增长，库存水平降低，钢价涨幅超过40%。2011年，全国财政用于住房保障的支出同比增长达到了61%，而房地产开发投资的增长速度也从2009年初的1%飙升到了2010年6月的38%。

自2008年第四季度起，中国人民银行多次实施降准和降息措施。为了抵御经济衰退的压力，在2008年第四季度，一年期以上的贷款利率降幅接近30%，存款准备金率降幅达14%，而广义货币M2的同比增长率也从2008年11月的14%上升至2009年11月的30%。个人住房贷款的加权平均利率降至2009年6月的4.34%最低水平，而在2009年3月至2010年5月期间，居民中长期贷款的增速基本维持在100%以上。

4.2.行业：超额收益23%，持续时间约7个月

在2008年11月至2010年11月期间，实施的反周期政策强度达到了前所未有的高度，企业盈利状况得到改善，A股市场迎来了小幅牛市行情；2009年9月，创业板的启动推动了市场投资风格的转变，偏向中小市值股票。受到政策调控收紧和次贷危机的双重影响，沪深300指数从2007年10月的5892点大幅下跌至2008年11月的1607点。自“四万亿”等反周期政策实施以来，沪深300指数实现V型反弹，攀升至2009年8月约3800点的水平。到了2009年第四季度，随着CPI和PPI由负转正并迅速攀升，央行着手控制流动性，将存款准备金率从2010年1月的16%上调至2011年1月的19%。2009年第四季度，企业盈利达到顶峰的预期得到证实，创业板正式开市，市场投资风格发生转变，大盘经历大幅波动，中小板板块领涨，从2009年9月至2010年11月，中小板综合指数涨幅高达85%。

2010年10月至2011年4月期间，盈利大量释放，钢材价格保持坚挺，同时保障性住房项目开工的预期也起到了支撑作用，使得钢铁行业走出了一波独立的上涨行情。在这一时段，沪深300指数小幅下跌了2%，而钢铁行业却实现了高达23%的收益增长。当前正处于钢铁行业盈利高峰期，2010年12月的库存指数达到了1280，相比2010年3月下降了29%；螺纹钢价格指数从2010年7月的112点攀升至2011年8月的143点；同时，房地产开发投资完成额持续增长，增长率始终保持在30%以上。2010年第三季度，钢铁行业的母公司净利润同比增长率突破了两倍，2011年，保障性住房的投入较上年同期增长了61%，钢铁行业不仅跟随大盘上涨，更逐渐形成了自身的独立走势。

4.3.板块涨幅达到了21.04%，具体来看，市盈率PE增长了40.34%，而每股收益EPS则下降了21.6%。

在2010年10月至2011年4月期间，沪深300指数下跌了2.33%，而钢铁行业却取得了23.37%的显著超额收益，具体表现为每股收益（EPS）下降了21.6%，市盈率（PE）则上升了40.34%。

在本轮市场走势中，包钢股份和宝钢股份的个股涨幅对整体贡献显著，分别达到了13.32%和10.76%。而在盈利涨幅方面，宝钢股份和本钢板材的表现尤为突出，贡献率分别为65.1%和41.79%。业绩表现呈现出明显差异，个股的涨幅与公司基本面改善状况呈现出较高的一致性。

4.4.个股：大市值高盈利风格领涨，南钢股份涨幅238%

在本轮的市场走势中，大市值且盈利能力强的股票依然占据主导地位。具体分析，市值较大且盈利较高的股票涨幅达到了42%，而市值较大但盈利较低的股票涨幅仅为2%，市值较小但盈利较高的股票涨幅为15%，市值较小且盈利较低的股票涨幅则为13%。

南钢股份、广泽股份和包钢股份位列涨幅榜前三，它们的涨幅分别达到了238%、204%和169%。

2013年11月至2015年6月期间，我国经济步入“新常态”，这一时期，稳定增长的势头推动了钢铁行业的预期向好。

阶段三历时581天，钢铁价格上升了243.10%，与此同时，沪深300指数的涨幅仅为131.16%，相较于沪深300指数，钢铁的超额收益达到了111.94%。

5.1.市场：基本面底部出清，预期向好

经济增长放缓，房地产市场低迷，产能过剩问题导致钢材价格降幅超过60%。在此期间，国内实际GDP同比增长率接连跌破8%和7%两大关口；房地产开发投资的增长率从2013年初的23%下滑至2015年末的接近0%；基础设施建设成为推动经济增长的主要手段，其同比增长率始终维持在20%以上。鉴于房地产市场对钢铁下游需求的占比接近40%，钢铁行业投资显著增加，行业内部产能过剩现象愈发明显。钢价指数从2011年9月的139下降到2015年的54。

经济结构正在转型，受“一带一路”产能输出预期增强及房地产调控政策放宽的双重影响，货币政策也趋向宽松。2014年11月，国家领导人在亚太经合组织峰会上首次全面阐释了新常态的概念，着重指出经济结构的调整至关重要，并强调发展应依靠创新力量驱动。自2014年7月“一带一路”政策正式提出以来，钢铁行业的“产能输出”预期逐渐升温。房地产市场调控政策持续放宽，自2014年9月30日的新政实施“认贷不认房”以来，2015年3月30日的新政出台后，二套房的最低首付比例从60%至70%下调至40%。在货币政策领域，自2014年末起，中国人民银行连续实施降准降息措施，中长期贷款利率降幅超过20%，同时，央行存款准备金率下调幅度超过10%。

5.2. 行业：超额收益112%，持续约20个月

2013年11月至2015年6月期间，A股市场经历了从结构性牛市向杠杆性全面牛市的转变。在这段时间里，2013至2014年间，成长板块涨幅显著，大盘持续下跌，形成了结构性牛市格局，其中钢铁板块的表现略优于大盘。到了2014年底，沪港通正式开通，中国人民银行实施降准和降息政策，吸引了杠杆资金大量进入市场。成长板块成为推动全A上涨的领头羊，这一趋势逐渐演变为整个市场的牛市氛围，在2014年11月至2015年6月间，沪深300指数从2368点攀升至5354点。

2013年11月至2015年6月期间，钢铁行业底部利空因素逐渐消散，产能释放的预期与房地产市场的放宽政策共同作用，使得钢铁行业领涨。在此期间，2011年至2015年，铁矿指数下跌了70%，钢价跌幅达到60%；行业内部主动进行减产，2013年至2015年，钢材库存减少了37%，2015年，钢铁产量的同比增速首次出现负增长。钢铁产业受益于持续出台的优惠政策，在一带一路倡议的推动下，出口量实现了超过100%的增长；自“930新政”至“330新政”，房地产调控政策逐步放宽，2014年9月至2015年6月间，钢铁行业指数从1216点攀升至3620点。

5.3.板块涨幅显著，达到243%，具体来看，PE涨幅更是高达301%，而EPS则出现了130%的下跌。

2013年11月至2015年6月期间，沪深300指数涨幅达到131.16%，相关板块涨幅更是高达243.1%，钢铁行业更是取得了111.94%的显著收益，尽管其每股收益（EPS）下降了130.48%，但市盈率（PE）却增长了301.05%。

本轮上涨导致盈利出现亏损，涨幅完全由估值提升所推动。在钢铁行业的涨幅中，个股贡献最大的前三名依次是包钢股份、宝钢股份和河钢股份，它们的贡献率分别是21.98%、10.03%和5.01%。

5.4. 个股：小市值高盈利风格占优，沙钢股份上涨696%

在本轮的市场行情中，投资偏好发生了变化，倾向于小市值且盈利能力强的个股。具体分析，市值较大且盈利较高的个股涨幅达到了194%，而市值较大但盈利较低的个股涨幅更是高达240%。与此同时，市值较小且盈利能力强的个股涨幅为259%，而市值较小但盈利能力较弱的个股涨幅也达到了195%。

沙钢股份股价飙升达696%，河钢股份的盈利状况也显著好转，增幅高达614%。具体到个股涨幅，沙钢股份、重庆钢铁和包钢股份位居涨幅榜前三，涨幅分别为696%、687%和634%。河钢股份的盈利提升了614%，涨幅达到227%，位居盈利改善首位；紧随其后的是南钢股份，其盈利改善幅度为536%，涨幅高达316%；鞍钢股份则以398%的盈利改善和176%的涨幅位列第三。尽管多数企业业绩出现下滑，但它们的估值却显著上升。

2016年5月至2017年9月期间，供给侧改革为钢铁行业带来了生机勃勃的“春天”。

阶段四历时476天，钢铁价格上升了58.22%，与此同时，沪深300指数的涨幅仅为24.57%，相较于沪深300指数，钢铁的超额收益达到了33.65%。

6.1.市场：供给侧改革+棚改货币化，钢价上涨83%

经济增长速度逐渐放缓，淘汰落后产能的政策措施持续推进，企业的盈利状况得到显著改善。在2016年5月至2017年9月期间，国内生产总值（GDP）的实际增速下降了3个百分点。2015年12月，中央经济工作会议提出了“三去一补一降”的方针，其中去产能被列为首要任务，资源分配得到了有效优化。与此同时，A股市场的整体利润开始回升，归属于母公司的净利润同比增长率从2016年第二季度的-7%上升到了2017年第三季度的接近20%。

供给侧改革取得了显著成效，货币化棚户区改造刺激了市场需求，钢材价格涨幅高达83%。随着供给侧改革的不断深化，钢铁行业采取了去产能和淘汰落后产能的双重策略，自2016年下半年开始，钢材产量同比增长率持续下降，并于2017年5月份出现负增长。2017年，棚户区改造的力度达到顶峰，实际完成改造套数达到606万套，棚户区改造投资在房地产开发投资中的占比上升至17%的历史最高水平。2016年第四季度，钢铁行业的母公司净利润实现了从亏损到盈利的转变，整体盈利水平显著增强。

6.2.行业：超额收益34%，持续约15个月

在2016年2月至2018年1月期间，我国资本市场实现了进一步的开放，A股市场逐渐回归到“价值”投资理念。在这段时间里，市场普遍倾向于价值投资风格，沪深300指数的表现尤为突出，从2821点一路攀升至4403点。在此阶段，A股的基本面表现优异，盈利增速和ROE在16Q2达到低谷后实现回升；资本市场改革持续推进，2016年2月证监会取消了QFII和RQFII的投资比例限制，同年12月深港通正式启动，北向资金的持股比例也从0.3增至1.8%。

2016年5月至2017年9月，供给侧改革初见成效，棚户区改造推动了需求增长，钢铁行业盈利能力显著增强，在这一时期，钢铁板块涨幅领先，相较于沪深300指数，实现了34%的超额收益。2017年第三季度，钢铁企业的归属于母公司净利润同比增长了73%，钢铁价格指数也从1263点攀升至1819点。同时，食品饮料、家电等消费类行业表现强劲，而煤炭、有色金属等资源类产品也位列涨幅榜前列。

板块增长率为58%，具体来看，市盈率下降了63%，而每股收益则上升了65%。

在2016年5月至2017年9月期间，沪深300指数涨幅达到24.57%，相关板块涨幅为58.22%，钢铁行业更是取得了33.65%的显著超额收益，具体表现为每股收益（EPS）上涨了65%，市盈率（PE）则下降了63%。

本轮钢铁行业收益显著，主要得益于盈利增长。在涨幅居前的板块中，宝钢股份、包钢股份、鞍钢股份的贡献尤为突出，分别占据了23.35%、9.10%、6.56%的份额。具体到推动涨幅的盈利因素，其占比高达65%，而在此类个股中，宝钢股份、鞍钢股份、酒钢宏兴的贡献度位列前三，分别为12.15%、9.52%、8.50%。

6.4.个股：小市值高盈利风格占优，三钢闽光涨幅509%

在本轮市场行情中，投资风向发生了转变，转向了市值较小且盈利能力较强的个股。具体分析，市值较大且盈利较高的个股涨幅达到了83%，而市值较大但盈利较低的个股涨幅为49%；相对地，市值较小且盈利较高的个股涨幅高达123%，市值较小但盈利较低的个股涨幅则为18%。

观察个股涨幅，三钢闽光、方大特钢、南钢股份位列涨幅榜前三，涨幅分别为509%、195%、168%。然而，这三只股票的盈利改善并非最佳。在盈利改善方面，宝钢股份以1073%的改善幅度和120%的涨幅位居首位，新钢股份以1013%的改善幅度和164%的涨幅紧随其后，方大特钢则以1009%的改善幅度和195%的涨幅位列第三。

2021年2月至9月期间，市场供给呈现紧缩态势，同时需求端虽有所回暖但复苏力度不足，这一背景下，企业的盈利状况得到了显著提升。

在第五阶段，历时212天，钢铁价格上升了82.52%，与此同时，沪深300指数却下跌了13.67%，相较于沪深300指数，该阶段的超额收益达到了96.19%。

7.1.市场：供应链受阻+环保限产，钢价上涨42%

供应链遭遇瓶颈，环保政策导致生产受限，钢材价格攀升超过42%，这使得盈利主要依赖于供应链的供给逻辑。在原材料供应层面，运输费用和铁矿石价格均有上升：受疫情冲击，全球货运压力增大，2021年1月至9月干散货指数涨幅达到276%；同期，铁矿石指数上涨42.9%。在生产量方面，环保限产措施成效显著。

在2020年12月举行的经济工作会议中，将“推进碳达峰、实现碳中和”列为下一年度8项主要任务之一，这一概念受到了广泛关注。以钢铁行业为典型的黑色金属冶炼与压延加工领域，2019年的碳排放量占据了全国总量的18.9%，而在制造业碳排放中所占的比例也相当高。

需求虽有所回升，但国内房地产业和基础设施建设的发展空间有限，而国际市场的需求虽然旺盛，却只占整体需求的十分之一。在2021年，我国成功控制了疫情，房地产业和基础设施建设领域呈现出微弱的复苏态势：在2021年2月至4月间，房地产开发投资完成额的两年平均月增速分别是11%、8.95%和9.2%；而基础设施建设投资的两年平均月增速分别是8%、10%和8%。国际市场对产品需求有所上升，然而这一比例仍然较小；在欧美等主要消费国家，得益于政府实施的积极财政补贴政策，汽车等耐用品市场呈现出显著的复苏态势。在2021年1月至9月期间，我国钢铁出口的同比增长率平均达到了49%。

7.2.行业：超额收益94%，持续约8个月

2019年1月至2021年3月，A股市场迎来新一轮的稳步上涨行情，这一趋势始于货币政策的宽松，随后基本面逐步好转。在2018年金融去杠杆化以及中美贸易战之后，央行在2019年初将存款准备金率下调了1个百分点，2020年第一季度全A股归母净利润的同比增长率达到了最低点。在此期间，沪深300指数从3036点攀升至5768点。2021年第二季度经济增速触及峰值后呈现逐渐下降趋势，鉴于不同行业的基本面周期存在差异，市场行情呈现出分阶段的下跌态势。在2021年2月至9月期间，沪深300指数累计下跌了14%。

2021年2月至9月期间，钢铁产业链遭遇瓶颈，环保政策导致行业限产，钢价攀升42%，相较于沪深300指数，实现了96%的超额回报。2021年3月钢材产量增速为21%，而到了11月则降至-15%，显示出行业减产成效显著。2021年9月，行业盈利达到顶峰：归属于母公司的净利润TTM同比增长147%，与大盘盈利走势出现错位。钢铁板块在本轮牛市末期接续上涨83%，走出独立行情。

板块涨幅达到了83%，具体来看，市盈率下降了3%，而每股收益则上升了113%。

在2021年2月至9月期间，沪深300指数跌幅达到13.67%，与此同时，相关板块却实现了82.52%的涨幅。特别值得一提的是，钢铁行业在这一时段取得了96.19%的显著超额收益，其EPS值上升了113.25%，而PE值则下降了2.82%。

本轮钢铁板块的上涨主要受盈利因素推动。在行业涨幅方面，包钢股份、宝钢股份和太钢不锈的个股贡献度位居前三，具体贡献度分别是16.25%、13.52%和7.20%。整体来看，涨幅和盈利贡献度在行业内具有较高的集中度。而在个股贡献度方面，宝钢股份、鞍钢股份和马钢股份位列前三，其贡献度分别为19.31%、8.24%和7.18%。

7.4.个股：小市值高盈利风格占优，海南矿业涨幅433%

在本轮的市场行情中，投资者更倾向于追逐市值较小且盈利能力强的个股。具体分析，市值较大且盈利较高的个股涨幅达到了111%，而市值较大但盈利较低的个股涨幅为23%。与此同时，市值较小且盈利能力强的个股涨幅更是高达146%，而市值较小但盈利能力较低的个股涨幅也达到了70%。

观察个股涨幅情况，海南矿业、太钢不锈、包钢股份位列涨幅榜前三，涨幅分别为433%、258%、226%。此外，这三只股票的盈利状况也显著提升，具体盈利增长率为781%、338%、972%。在当前阶段，安阳钢铁、包钢股份和海南矿业三只股票在盈利改善方面表现突出，其中安阳钢铁盈利提升幅度高达1396%，涨幅达到91%；包钢股份盈利改善972%，涨幅为226%；海南矿业盈利改善781%，涨幅更是高达433%。

在2005至2021年间，随着供给端逻辑的强化，具有高弹性的个股表现出明显的优势。

回顾过去17年的钢铁市场走势，该板块累计上涨了111%，而与此同时，沪深300指数的涨幅达到了402%，整体来看，其超额收益则出现了-291%的下滑。在供给侧改革实施之后，行业内的超额收益驱动因素从估值转向了盈利，并且随着供给端盈利能力的持续提升，这一改善的逻辑也在不断增强。在个股领域，盈利能力的提升成为个股收益增长的核心驱动力。自2011年以来，钢铁行业的产能逐渐出现过剩现象，市场投资偏好也随之转变，从原先青睐市值大、盈利能力强的个股，转向了市值较小但盈利能力强的个股。从长期视角来看，钢铁行业难以展现出持续的投资价值。因此，投资者应重点关注那些因政策变动或突发事件而引发的盈利改善机会。

前三轮投资所获得的收益超出预期，各轮次的估值均显著上升，然而在接下来的两轮投资中，估值并未实现增长。具体分析如下：

在2006年8月至2008年1月的第一阶段，该公司的估值实现了显著增长，从最初的12倍攀升至高达63倍。

在2010年10月至2011年4月的第二阶段，公司的估值实现了显著增长，由起初的19倍攀升至22倍。

在第三阶段，即2013年11月至2015年6月期间，该公司的估值经历了显著增长，从原先的12倍上升至高达50倍。

在第四阶段，即2016年5月至2017年9月期间，公司的估值经历了显著下滑，从原先的41倍降至15倍。

第五阶段2021.2-2021.9，估值维持在9倍数左右。

9.风险提示

本报告属于历史数据分析性质的文档，它并不涉及对市场走向的预测或提出任何意见，亦不含对特定板块或单一股票的推荐或咨询。在使用本报告之前，请务必详尽阅读报告末尾的“重要声明”部分。

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