历次01合约交割回顾与规律：贴水交割趋势、潜在交割意向及风险分析

评估结论：

根据历史数据统计，01合约在交割时出现贴水的情况极有可能发生，而且这种交割时的贴水幅度呈现出逐年增加的明显趋势。

无论虚盘空头采取“虚盘掩护”策略以完成交割，抑或主动选择获利平仓，这两种做法都能有效提升交割的可能性，进而推动仓单的产生。

虚盘策略下的主动交割意愿，以及因库存压力而引发的钢厂被动交割意愿，构成了当前市场中最有可能出现的潜在交割动向。

通过分析注册仓单的流程，我们可以得知，在交割过程顺利进行的前提下，惠龙港所生成的标准仓单通常需时大约18天，目前所预留的交割时间依然相当充裕。

购买交割时可能会遇到额外的交割费用、品牌和规格上的不同、过磅和转理计重的问题、限仓规定以及现货销售等因素，这些都是导致期货价格出现贴水的主要原因。

历次01合约交割回顾与规律

从对上述历史交割数据的细致分析中可以观察到，与上海地区普遍采用的三级螺纹钢相比，期货市场普遍呈现出贴水交割的特征。统计结果显示，在所涵盖的19个主力合约中，共有17次出现了贴水交割现象。在这些贴水交割案例中，有7次贴水幅度超过了200，而超过100的则有13次，并且这种贴水幅度逐渐加大的趋势也愈发明显。

仅从01合约的历史数据来看，在2010年到2015年这段时间内，通过比较以期螺最后一个交易日收盘价与上海螺纹钢现货价格所得到的螺纹基差数据中，RB01合约共经历了5次贴水交割，具体基差分别是279点（对应RB1501）、156点（对应RB1401）、43点（对应RB1301）、22点（对应RB1101）以及10点（对应RB1001）。贴水范围介于10至279之间，均值约为102。在过去三年里，01合约的交割贴水幅度同样呈现出逐渐加宽的态势。这一现象的主要原因是交割主体已经转变为北方钢厂。北方钢材在华东市场的接受度不及一线品牌，这导致了品牌间的价格差异。此外，市场需求预期持续转差，下游企业的采购意愿也在逐步减弱。

1601交割评估

交割意愿主要分为两种形式：主动交割与被动交割。主动交割的初衷之一是为了获取利润，即通过无风险套利的方式，在期货价格高于现货时，吸引市场参与者主动进行交割。另一种则是为了在虚盘操作中减少损失，即通过少量交割亏损来掩护大规模的虚盘盈利。这种情况通常发生在市场存在大量虚盘空单，需要通过交割来“砸盘”时。从统计数据来看，每月的合约交割量通常不大，大约只有几万吨，然而期货的贴水幅度却可能非常显著，显示出市场弱势，从而使得虚盘操作能够获得更大的利润空间。

被动交割一方面是为了应对“逼仓”或其他对持仓不利的因素，一旦期货市场出现对持仓不利的变动，企业为降低损失，也会选择被动交割；另一方面，在现货市场出货困难，库存迅速增加的情况下，若企业面临资金压力，即便没有交割利润，甚至可能产生亏损，也会选择进行交割。交割能够确保稳定出货，从而有效减轻销售压力，并且提供坚实的资金回收保障，确保资金安全。此外，当前交割的主体主要是北方地区的钢铁生产企业，而主要的交割仓库则位于惠龙港等华东地区，这种产地与销地相分离的状况，不仅有助于缓解当地销售压力，还能减轻本地市场竞争压力，对本地钢价的支持具有积极作用。

因此，影响交割的要素众多，本研究旨在从数个角度对1601合约的潜在交割意愿进行评估：

交割利润：

观察期货与上海地区主流三级螺纹钢的价差，期货价格已出现较大贴水，且贴水幅度稳定在100点以上；截至12月8日，贴水幅度更是达到了129点（较之前已有显著下降，之前最高点曾接近240点），此外，期货交割还需承担额外的交割成本和资金占用成本，综合来看，当前期货交割处于亏损状态。

然而，现阶段上海市场三级螺纹钢的价格相对较高，与此同时，北方钢厂的出厂价格却相对较低，具备交割资格的北方钢厂出厂价格普遍在1600元左右，从这个角度看，钢厂在交割过程中实际亏损的幅度并不算太大。

从这个角度来说，目前无交割利润空间，钢厂交割意愿不强。

虚盘掩护：

当前1601合约的持仓量依旧达到56万余手，单边持仓量高达280万吨；与此同时，1501合约在同一时期的持仓量约为20万手，单边持仓量是100万吨；而1401合约的持仓量更是低至16万手左右，单边持仓量仅为80万吨。显而易见，尽管1601合约距离交割月只剩一个月左右的时间，但从绝对数量和历史同期对比来看，其持仓量均处于较高水平。从历史最大的交割量13.2万吨来看，目前虚盘数量过大。如此众多的空单虚盘，若要顺利撤离，实为一难题；若众多虚盘空头选择主动平仓获利，1601合约价格势必上涨，进而削减空头的盈利空间。从这一角度来看，空头显然不愿轻易撤退。为了掩护这些虚盘顺利撤离，他们可能会采取大量交割的手段，以此打压市场，迫使多头主动撤离，从而实现安全撤离的目标。此外，即便空方主动撤出，一旦1601合约价格上扬，伴随期货贴水状况的改善，产业客户参与交割的意愿将有所提升，特别是对于钢厂而言，在需求淡季的形势下，确保产品销售和资金回笼显得尤为关键，即使出现小幅度的交割亏损，也是可以容忍的。

从这个视角出发，无论是虚盘空头采取“虚盘掩护”策略以完成交割，还是主动选择获利平仓，这两种做法都能有效提升交割的可能性，进而推动仓单的产生。

出货压力

钢厂在销售方面的压力，不仅与市场需求减少紧密相连，还受到库存积压和资金链紧张的双重影响。为此，本文将从以下四个维度进行探讨。

需求不佳，前景不容乐观。首先，下游行业规模缩减导致整体需求量下滑，目前来看，这些主要行业尚未摆脱衰退趋势，制造业的萎缩态势尚未停止，尽管基础设施建设保持稳定增长，但其对需求的提振作用有限，因此，整体需求总量仍然面临下降的压力。季节性缩减现象尤为明显，今年北方地区雨雪天气提前降临，市场需求因此提前缩水。同时，今年雾霾天气尤为严重，尤其是北方地区，已连续一个多月陷入重度污染状态。雾霾天气不仅导致户外活动减少，还对工地施工造成了影响，从而进一步影响了市场需求。据我们所掌握的信息，北方钢厂普遍对市场需求持悲观态度，预期前景不容乐观。

出口收益不佳，导致钢铁企业的生产热情有所减退；国内市场需求疲软，出口能否承担起消耗国内资源的重任尚存疑问。据调查，目前钢铁企业所获得的出口订单的FOB价格大约在240至250美元每吨，换算成出厂价大约在1600元每吨左右。相较于国内市场价格，出口价格并无明显优势。钢厂原本打算保持其销售网络稳定，然而，出口价格持续下跌使得出口对改善企业资金流的效果显著减弱，进而可能削弱钢厂的出口积极性。在此背景下，出口量大幅提升的可能性变得较小，同时，出口对国内需求的缓解效果也相对有限。

北方材料向南方运输的价格差距逐年减小，市场竞争变得更加激烈；从12月份的历史数据来看，自2013年开始，这种价格差距逐年缩小，北方材料南下的利润空间持续减少；今年同期，华东地区的价格不再坚挺，甚至一度低于华北地区，这一现象在一定程度上反映出，钢厂的区域优势正在减弱，区域内的竞争逐渐加剧，这对现货市场的稳定也不利。此外，南北地区间的价格差距缩小，使得北方钢铁企业的状况变得更加严峻（向南方市场销售的货物所承受的价格压力更为显著），进而使得其销售所面临的压力和挑战进一步增大。

钢厂库存持续上升，这或许会增强他们进行期货交割的愿望；由于资金压力较大以及市场下跌的风险，钢厂普遍采取了低库存的策略，因此，相较于以往，钢厂对库存水平的变化显得更为敏感。通过对钢厂的实地考察，近期发现北方多数钢厂的螺纹钢库存量持续上升，其库存量已超出正常水平50%-80%；鉴于当前正处于需求淡季，我们推测在1601合约交割之前，钢厂库存依靠下游需求增加来消化解决的可能性较低；库存有继续增加的趋势，在当前的市场环境下，库存压力已变成钢厂在考虑是否交割时必须考虑的关键因素。因此，不能完全排除钢铁企业为了缓解库存积压的难题，可能会选择实行1601合约交割的方式来处理库存，以此减轻资金压力。据所知，现在已有一些具备交割资格的钢铁企业表达了交割意愿，至于最终交割的具体数量，还需根据库存累积的情况而定，我们也将持续保持高度关注。

总体而言，鉴于需求大幅减少，出口形势同样不容乐观，南北价格差距缩小，可能会使得今年钢铁企业的库存负担相较于往年更为沉重；再加上当前钢铁企业面临的资金压力比以往更为严峻，对现金流的渴求更加迫切，这或许会增加企业对1601合约被动交割的倾向。

不利变动

当前1601合约表现稳定，价格依旧在1600点附近波动，上涨动力不足，暂未出现对空头不利的变动。因此，鉴于目前持仓头寸可能面临的不利变动，被动交割的风险因素暂可不予考虑。

总体而言，当前观察下来，潜在交割意向主要表现在以“虚盘”作为掩护的主动交割意愿，以及因钢厂对库存压力的担忧而产生的被动交割意愿，我们坚信这两种情况发生的概率颇高，仓单的生成不过是时间早晚的问题。

交割操作说明

距离交割日期仅剩一个月多一点的时间，那么这些仓单是否还能在规定时间内完成生成呢？接下来，让我们以惠龙港这一主要交割仓库为例，详细说明仓单生成的流程，并估算一下大概的注册时间。具体的注册仓单流程，请参考下表：

交割时间：

通过分析注册仓单的流程，我们可以得知，在交割过程一切顺利的前提下，惠龙港所生成的标准仓单通常需要大约18天，而截至12月29日，我们还有足够的时间来考虑是否要参与螺纹1601合约的交割。

因此，即便出于谨慎的考虑，我们也需要将时间适当延长，这样的安排是可行的。据我所知，大约在距离最终交易日还有30天的时候，交割程序便会启动，届时将有充足的时间来应对。此外，市场中最快的仓单生成时间大约在14天左右，这标志着交割月的到来，此时也有可能完成仓单的注册。然而，这其中涉及到交割质量、堆放方式以及航运时间等方面的不确定性风险。因此，建议提前做好交割的准备工作，尤其是在进行首次交割时，更要格外留意。考虑到仓储费用为每吨每日0.15元，若提前一个月生成标准仓单，所增加的成本仅相当于每吨4.5元，这对首次交割的客户来说是可承受的。此外，我们建议适当延长时间，这一建议同样适用于惠龙港的情况。

惠龙港库容：

交割库的容量达到了180万吨，大规模交割是完全能够实现的，而且通常情况下，交易所并不会干预或控制交割的规模。

交割规模：

据调查，通常情况下，当物流量达到5000吨及以上（依据上期规定，起始点应为5100吨），此时的物流成本相对合理；若规模过小，海运成本反而有增高的趋势。

卖方交割费用：

入库费用为15元每吨，此费用涵盖船泊岸后的装卸操作、短途运输服务以及标准仓单的堆放与整理等相关费用。

仓储费：0.15/吨/天（计费时间以卸货当日开始计算）

买交割风险梳理

为何期货交易呈现出贴水交割的现象，并且这一趋势还在持续增强，大家或许能在后续对买交割风险的详细分析中找到一些解释。

额外的交割费用

在操作过程中，需留意仓储成本（自最后交割日起，仓储费用由购买方承担，若货物在交割库中滞留，将产生仓储费用，交割库每日按0.15元/吨计收）、运输费用（目前，螺纹钢可在天津、上海、江苏、浙江、广东等地交割，其中天津地区每吨有130元的贴水，江苏徐州地区每吨有70元的贴水）。在进行异地交割操作时，需考虑运输费用，比如从天津运往上海，若是选择海运，费用大概在每吨100至150元之间；若是陆运，费用则在每吨200至250元上下。此外，还需考虑额外资金成本，这包括因销售问题导致货物滞留而产生的现货占用成本。

品牌差异

螺纹钢的交易采用注册商标交割体系，所交割的商品必须符合交易所的规范要求。鉴于不同品牌在各个市场的认可程度存在差异，卖方在交割时往往倾向于使用成本最低的货物，这可能导致买方收到的货物并非市场上主流的产品。因此，品牌之间的区别可能会对预期的收益造成显著的影响。

此外，品牌间的差异可能会随着市场喜好的变化而出现价格上的不同，同时，产品的销售难度也将随之发生改变，这些因素共同作用，可能导致市场出现更多的不确定性风险。

规格差异

螺纹钢的交割标准包括16毫米、18毫米、20毫米、22毫米和25毫米等尺寸，客户在购买并接收货物时可能会遇到规格不统一的情况。尽管在当前市场上，这些规格的价格大体相当，差异并不显著，但若某一规格的货源短缺，价格差异便会显现。以2014年11月4日的北京市场为例，同样是河钢的产品，18毫米、20毫米、22毫米规格的资源报价为2640元每吨，而25毫米规格的资源报价为2650元每吨，至于16毫米规格，由于市场供应紧张，其报价更是高达2760元每吨。所以规格的潜在不同，亦会影响到预期收益。

此外，若货物接收量增多且产品型号单一，这可能会增加发货的复杂性，从而引发商品难以销售的风险。

过磅转理计风险

期货交易涉及的是按照重量来衡量，而在现货市场中，交易多基于理论计算，对于买卖双方进行实物交割而言，所收到的商品是经过过磅确认的。仓单的重量要求最低为300吨，然而，仓单的重量允许存在一定的误差，即正负3%的浮动。换句话说，单个仓单的实际重量应在291吨至309吨的范围内。这意味着，如果货物的实际重量低于291吨，那么这批货物将无法进行交割。然而，这一情况并不会对买方的利益造成影响，买方将根据货物的实际重量进行付款。

对于购买并接收货物的方来说，一旦所收货物实际重量低于理论重量，出货时按照理论重量计算的数量便会少于实际称重结果，这无疑对卖方不利，尤其是对之前的买方。若以当前普遍采用的3%理论重量偏差标准来计算，这种偏差可能对买方的收益产生最大影响，其影响程度可达销售价格乘以（1-0.97）/0.97。尽管这种情况并不常见，因为在实际的贸易往来中，实际重量通常都会低于理论重量，这也就是为何市场上的计价通常低于过磅价的原因，然而，它也是潜在风险因素之一。

限仓风险

螺纹钢期货在各个上市阶段均设定了持仓上限，换言之，若持仓量超过规定，投资者在交割月份前可能需提前了结头寸，这可能会对预期收益造成不利影响。然而，采取以下两种策略，可以有效应对持仓量过高时可能引发的提前平仓问题。

首先进行分仓处理，以交割30000吨为例，考虑到单个法人账户的持仓上限为6000吨，因此需要设立5个法人账户来进行分仓。

其次，需提交套保头寸的申请（相关申请流程及所需材料请参阅下文附件），成功获得套保头寸后，在规定期限内新设立的头寸将视为保值头寸，不受持仓限制制度的约束。然而，具体的头寸额度将由交易所依据申请材料进行审核评定。同时，在申请保值头寸之前持有的仓位将被归类为投机头寸，继续受到持仓限制制度的约束，因此需特别留意。与此同时，在申请保值头寸的过程中，我们将面临对建仓区间和建仓时间的限制，这或许还会对最终的预期收益产生一定的影响。

此外，交割月份之后，持有的头寸数量必须为30手的整数，若现有头寸不是30手的整数倍，那么新增的头寸需提前进行平仓操作，这一行为同样会对预期的收益产生一定的影响。

现货销售风险

一月份通常为消费的淡季，鉴于没有进行冬季储备，销售产品将遭遇不小的挑战，这时可能会遭遇降价销售或产品积压等风险。所谓降价销售，就是为了便于销售而采取低于市场行情的价格，这样做会导致预期的盈利减少。至于产品积压，所面临的风险更为严重，一方面需要承担库存占用资金的费用，另一方面还可能遭遇产品价值缩水的风险（即价格持续下滑），这进一步导致预期的盈利减少。

此外，针对单边期货市场的货物接收而言，此类风险尤为显著。尽管目前期货贴水情况较为严重，然而若现货价格重新回归期货市场，最终的期货交割结算价格可能低于现有的持仓成本，同时现货市场的价格也可能低于现有持仓成本，这导致该操作有可能遭受损失。

总结

合约贴水交割的可能性较高，当前市场存在潜在的交割意愿，且这一可能性相当大。一旦出现仓单，1601合约进行贴水交割的概率便会增加。根据历史统计规律，贴水的幅度大致在200至300之间。若现货价格保持稳定，以目前上海主流的三级螺纹现货价格1730元左右为基准，经过过磅后大约为1780元左右，那么期货的结算价格预计会在1480至1580元左右。若现货市场持续走低，上海地区主流的三级螺纹钢价格可能降至当前北方钢厂的出厂价水平，大约在1600元左右（含过磅费用1650元），那么期货市场的结算价格或许会在1350至1450元之间。

该分析基于历史数据的统计规律进行理论推算，然而，实际的期货结算价格究竟会是多少，这取决于市场各方的竞争与对抗，因此，本文所提出的观点仅作为参考，并不具备投资指导的意义。