（中信期货）晨报精粹：大宗商品——螺纹钢

观点和策略总结

螺纹钢/热卷：范围振荡

2、国内粗钢消费小幅增长，​​钢材直接出口受海外钢厂复产、反倾销等因素阻碍。 全年粗钢需求小幅增长；

3、粗钢实际运营产能较高。 如果供给端受到限产等外部政策限制，螺纹、热卷仍将遵循成本定价逻辑；

4、一季度成品及炉料供需矛盾并不突出，螺纹、热卷价格可能区间运行；

铁矿石：区间波动

1、由于资本支出增速缓慢，2024年全球铁矿石供应将增加约4500万吨，我国进口铁矿石将增加约2800万吨，国产矿石将增加500万吨；

2、国内生铁产量小幅增长近900万吨，2023年全年铁矿石供需结构由偏紧转向平衡；

炼焦煤：区间振荡

1、焦煤新增产能占比不高，安全监管形势依然较高；

2、国内原煤供应增加困难，进口市场存在政策扰动；

焦炭：范围振荡

1、淘汰落后产能推进，供给过剩格局有所缓解；

2、利润决定焦炉开工，独立焦企生产积极性有限；

玻璃：范围振荡

1、房地产新开工连续两年出现大幅负增长，竣工周期下行压力显现。 但房地产政策持续优化，2016年以来累计已售未交期房规模较大。 随着城中村改造和保障性住房建设的加入，竣工周期的下降斜率可能会放缓；

2、2024年浮法玻璃复产步伐将放缓，但累计复产规模已较大，供应增长确定性较高；

3、春节前启动冬储，库存可能从玻璃厂转移至贸易商，价格仍将得到支撑；

纯碱：震荡与下滑

1、2024年纯碱产能扩张放缓，但供应增长空间充足。 如果生产顺利的话，月产量可达340万吨；

2、光伏玻璃产能扩张，浮法玻璃产量同比增加，碳酸锂拉动轻碱消耗。 2024年纯碱需求重心上移，但难以抵消供给增长压力；

3、随着投产顺利，全年纯碱库存增加300万吨以上。 目前纯碱价格跌破成本线，是强有力的推动因素；

战略建议：

黑色金属 - 螺纹、热卷、铁矿石、煤焦：

成品料延续成本定价逻辑，铁矿石高估值压力或显现

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需求：2023年粗钢消费同比增长约1.3%

2023年，基础设施和制造业投资将保持较高增速，加上直接出口强劲，将有效抵消房地产投资下降的影响。 全年粗钢表观消费量同比增长约1.3%。

2023年粗钢需求回顾

每月粗钢表需求量

需求：2023年钢材消费结构将发生重大变化

顺应国民经济结构转型的大趋势，国内钢材消费结构不断优化。 随着房地产周期持续下行，房地产用钢需求占钢材消费总量的比重从峰值的34.5%大幅下降至21.2%，制造业用钢需求占比从40%上升至近50%。 随着需求结构的变化，供给也在积极匹配需求转型。 螺纹、线材等传统建筑钢材产量比重大幅下降，热轧、中厚板产量比重大幅上升。

钢材消费结构变化

（国盛证券整理）

钢铁生产结构变化

需求：2024年国内粗钢消费或将继续保持小幅正增长

国内粗钢消费与固定资产投资高度相关。 采用国盛证券自上而下的预测模型，在中性假设下（即房地产投资-5%、制造业投资6%、基础设施投资8%），2024年国内粗钢消费预计小幅增长1.9%-同比增至9.57亿吨。

自上而下的粗钢需求估算

需求：2024年钢材直接出口或面临挑战

2023年前11个月，我国钢材（含钢坯）净出口7677万吨，占同期国内粗钢产量的8.1%。 中国钢材出口大幅增长，主要是由于国内燃料成本低廉以及海外制造业持续疲软，导致废钢供应不足，电炉钢产量减少。 2023年7月后，海外粗钢产量同比将由负转正，海外钢铁直接出口中国的双反调查或裁决将覆盖东南亚、欧洲、美国、南美等地区。其他地区和国家。 2024年，我国钢材直接出口或将继续面临海外供应反弹和贸易政策收紧的影响。 我们谨慎预计2024年粗钢净出口量将同比下降10%。

根据此前对国内钢材消费量的测算，在中性假设下，2024年钢材消费总量可能小幅增长0.%。

2020年以后，钢材出口价差将拉大，出口量将逐步增加。

2023年下半年海外粗钢产量将恢复

供应：产能略有增加，

政策约束的不确定性较高

我国钢铁行业产能趋于稳定，行业集中度逐年提高。 SMM数据显示，2023年国内炼铁产能净增929万吨； 2024年计划新增4219万吨，预计实际新增600万吨，对应新增粗钢产能700万吨。 根据国盛证券预计2023年粗钢产能12.23亿吨，预计2024年粗钢产能将接近12.4亿吨。 行业集中度的提高本来有助于强化产业政策的实施效果，但2023年限产政策让位于稳增长，政策对供给的抑制作用丧失。 按照12月中央经济工作会议定调，2024年限产政策出台的概率并不大。 然而，12月底，国家发改委发布“十四五”规划实际执行情况评估报告，透露4项指标滞后，其中3项是节能减排指标，即单位GDP能耗减少量、单位GDP二氧化碳排放量减少量以及地级以上城市空气质量优良天数比例。 “十四五”规划仅剩今年和明年两年，不排除政府将采取意想不到的措施推动“十四五”规划目标的落实。

2024年钢铁行业产能或将小幅增长

钢铁行业集中度逐年提高

供给：利润调整影响较大，

成本定价逻辑仍然成立

2023年，由于行政限产政策缺失，且实际炼钢产能较高，潜在粗钢供给弹性较大，成本定价逻辑有效。 回顾2023年螺纹钢期货和现货价格可以发现，电炉谷电成本和阶段性长期成本支撑较为有效，而电炉峰电成本始终成为价格上限。

展望2024年，实际粗钢产能将小幅增长，​​潜在粗钢供给弹性依然存在。 但限产政策不确定性较高，粗钢下游消费增速有限。 预计成本定价逻辑依然成立。 因此，不宜忽视铁矿石、焦煤、焦炭、废钢的基本面分析。

2023年钢厂全年利润较差

近一年来，电炉谷电价支持较为有效

供给：供给与需求相匹配，

一季度高炉复产预计强劲

如果不受到限产政策等外部因素影响，2024年供给仍需自发匹配终端需求强度。考虑到全年粗钢消费同比可能小幅增长1%，供给side 也将增长相同的量。

从节奏上看，1月初，高炉日铁水产量处于年内底部。 即使短期内没有恢复生产的迹象，但未来高炉恢复生产的方向仍然明确。 预计4月份日铁水产量将达到峰值，钢材供应也将考验下游钢材需求。 强度。

247家钢厂日均铁水产量（更新为1.5）

247家钢厂高炉产能利用率（更新至1.5）

成本（铁矿石）：铁矿石供应增长有限，

2024年全球增量为4500万吨

由于资本支出，四大主流矿山供应增长缓慢，预计2024年供应增量在1500万吨左右。

铁矿石价格高位或将刺激全球非主流矿石供应释放。 2024年海外非主流矿石供应增量约2500万吨（以印度、乌克兰为主），国内矿石供应量增加5-6百万吨。

充分预计2024年全球铁矿石供应量将增加约4500万吨。

2024年四大主流矿山供应预测

全球铁矿石出货状况（更新至1.5）

成本（铁矿石）：全年进口矿石边际供需趋于宽松。

高估值背景下潜在下行风险更大

按照2023年对华发运比例估算，2024年我国进口矿石进口增量约为2800万吨，铁矿石供应总量增量约为3300万吨。

需求方面，2024年海外高炉恢复生产或将带来生铁产量反弹2000万吨，国内生铁产量同比将增加近900万吨。

全年来看，我国铁矿石供需结构较2023年略有宽松。目前铁矿石价格处于高位，无论从绝对估值（全球矿山基本盈利）还是从相对估值来看，具有较大的潜在价格下行风险。

铁矿石供需平衡表（更新至1.5）

矿山现金成本曲线（钢铁联盟）

成本（铁矿石）：一季度进口矿石供需节奏错位。

铁矿石价格或区间运行

一季度进口矿基本面的主要矛盾在于供需节奏错位。 由于海外主要矿山大多位于南半球，每年一季度，南半球天气干扰因素往往增多（暴雨、洪水、飓风等），导致出货量下降进口矿石。 结合船期影响，预计进口矿石将于1月下旬至2月到货。 港口吞吐量也会相应下降。

全球矿山出货量季节性特征明显（更新至1.5）

45个港口进口矿石到港季节特征（更新至1.5）

成本（煤炭）：新增炼焦煤产能占比不高。

安全监管形势依然高压

保供期内释放的产能大部分是新增运营煤矿产能或释放已建煤矿产能。 新开工项目占比较低，煤炭上市公司在建项目状况也得到证实。 从增量产能省际分布看，新增产能基本集中。从动力煤品种来看，炼焦煤产能受限于其资源禀赋的稀缺性； 此外，11月以来，煤矿安全生产事故频发，国务院安委、矿山安监局对煤矿生产施压，坑口安全监管形势迅速升温。且有支援组落户山西，生产区域的安全检查难以放松。

煤炭上市公司在建项目（亿元）

2023年煤炭产量及生产事故遇难人数

成本（焦炭）：国内原煤供应量难以增加。

进口市场存在政策扰动

受前述产能和安全监管等因素影响，预计一季度原煤产量仍将偏紧。 然而，政策引导扰乱了进口市场。 煤炭零关税措施取消后，2023年占国内焦煤进口一半的蒙古焦煤和重要补充俄罗斯焦煤立即恢复。 3%的税率，进口成本增加，进口利润萎缩，终端采购意愿同步下降，加上澳大利亚多年的煤炭禁运，改变了澳大利亚硬焦煤贸易的流向。 日本、韩国和印度承担了澳大利亚优质焦煤的大量出口，未来正在考虑出口海外。 需求增幅依然向好，进口市场高增长态势也将回落。

炼焦煤月产量及季节性（万吨）

澳大利亚优质焦煤出口量（百万吨）

成本（焦炭）：淘汰落后产能正在进行中。

过剩格局有所缓解

焦炭产能置换持续推进。 三季度末，山西发布《关于关停4.3米焦炉的紧急通知》。 四季度，吕梁、临汾等地共淘汰4.3米及以下焦炉1834万吨，并进行新更换。 新增产能仅708万吨，累计净退出落后产能1126万吨，带动全国焦化产能总量下降。 供应宽松局面或将得到缓解，但产能过剩的现状难以改变。

全国焦化产能概况（万吨）

2023年焦化产能增减（万吨）

成本（焦炭）：利润影响焦炉的开工。

独立焦炭企业生产积极性有限

2023年焦化厂全年都处于盈亏边缘，盈利能力不佳迫使独立焦化企业日焦产量徘徊在低位。 产业链缺乏议价能力，使得焦炭的增减主要依赖于焦煤成本或钢材消费的变化。 钢厂配套焦化产能的建设也将使独立焦化企业陷入被动局面； 2024年一季度，焦化利润很可能维持在目前的低水平。

焦化利润

独立焦化厂平均日焦炭产量

成本（废钢）：供需均疲软，

铁水的有限替代

疲弱的房地产周期将继续拖累废钢供应。 同时，钢铁开工能力较高，抑制钢厂盈利能力。 废钢需求也难以恢复，电炉钢对铁水生产的替代程度较小。 预计2024年废钢供需均偏弱，供需相对平衡。

废钢供需平衡表

库存：钢材库存压力不大。

原材料库存普遍较低

目前钢材已进入季节性囤货阶段，原料补库后库存仍不高。 这是钢厂在产能相对过剩、炼钢利润较低的环境下，主动降低库存、降低风险敞口、提高周转率的经营决策。 如果需求预期难以进一步改善，或者炼钢利润无法扩大，2024年钢厂可能会延续这种决策方式，限制长假前后钢厂的补库幅度。 低库存可能仍会支撑价格，但对价格的上拉作用可能有限。

高炉原材料库存（更新至1.5）

五种主要木材小样本总库存量（更新至1.5）

成本：螺纹/热卷长流程成本敏感性

在产能过剩的背景下，钢铁产业链遵循成本定价逻辑。

螺纹/热卷成本敏感性计算（更新至1.5）

概括：