钢铁行业2023年度策略：修复之年，起承转合

（报告出品方/作者：黄河期货，王鹤涛，赵超，易轰）

序言：传统需求弱化，未来路在何方？

2021年，行政性减产主导钢铁行情。虽然需求表现难言亮丽，然而产值上限已定，市场冀望于钢铁行业未来周期波动减小，赢利硬度提高。但是，2022年，地产需求的全面弱化，叠加疫情冲击，使钢铁行业从2021Q2的赢利最低点，迅速回升至2022Q3的巨亏。更长远的视角看，钢铁行业面临需求弱化的考验。外生干预，并非常态；内生优化，方可长久。要实现常年赢利的改善，行政减产之外，内部优化或更为关键，而蓝筹股投资价值也将随着行业内生优化而逐渐显露。

复盘：需求弹性难觅，行业深陷巨亏

2022年以来，钢铁行业延续供需双弱格局，伴随着钢价急剧下跌，蓝筹股也急剧上涨。至今为止，去年钢铁蓝筹股行情可以分为三个阶段：1)1月-4月低位回落期：年初以来，因为地产需求弱势叠加疫情扰动，钢铁行业延续今年下半年供需双弱格局，冬季旺季需求弹性不及以往；但是在稳下降主线和地产新政利空下，市场对钢铁需求修补持豁达心态，钢价在“强预期”和“弱现实”博弈中低位回落；加之原料端受宏观诱因扰动，供给低迷，矿、焦价钱高企亦对钢价产生支撑。最终，螺纹钢较年初下降5%，而钢铁蓝筹股较年初急跌11%，跑赢大市11%。

2)5月-7月快速反弹期：4月，疫情在全省范围内多点爆发，交运货运遭到严重堵塞，以车辆为代表的产业链较长，对后端零部件依赖程度较高的制造业普遍处于复工率较低。5月，随着全省开工复产，下游制造类企业普遍积累大量原料库存，压制用钢需求；叠加铁矿石供给转为圆领，成本支撑钢价低位的逻辑总算倒塌。在需求全面弱化以及“稳下降”预期并未因6月开工兑现下，螺纹钢价在这一阶段上涨19%，成材价钱的急剧下跌促使钢企普遍深陷巨亏，钢铁蓝筹股在这一阶段走势持平，跑输大市13%。

3)8月-11月弱势修补期：8月至今，钢铁行业延续弱修补格局。需求侧看，地产政策持续放松下，销售端和完工端增长同比均有改善，但是新开工端需求仍然未见弹性；而去年夏天异常低温天气也促使开工复产释放冲量不及预期。供给侧看，6月以来，行业普遍深陷巨亏，致使钢企开始自发性减产；但是，随着赢利状况的好转，减产又转为大规模复产，致使赢利再次恶化。需求的弱势和减产的反复促使行业盈利状况并未显著改善，这一时期螺纹钢价钱大涨7%，钢铁蓝筹股上涨3%，跑赢大市2%。

供给：市场化减产主导，难改弱势赢利2022年，需求的快速弱化和行业的大面积巨亏，促使行业通过市场化调节减产；截止前10月，我国粗钢产值环比落后今年同期约1650万吨，致使后续出现行政化减产的机率不大。

不同于行政化减产下，钢企在量弹性上有所损失，而市场化减产伴随着产值和单吨收益的双重缩减。钢铁属于重资产行业，在收益最大化原则下需尽可能通过满负荷生产来减少设备摊销成本，加之转炉关掉后重启需付出较大成本，除非出现持续的现金流巨亏，钢企通常不会自发性减产。也基于此，行业在自发性减产以后，一旦基本面好转，现金赢利回正，钢企又会大规模复产，致使基本面再次恶化。

去年下半年，钢铁行业便经历了市场化减产的宫缩与反复。6月末，随着钢价急剧下跌，行业巨亏面一度高达90%，钢企随即开启自发性减产，7月日均粗钢产值同比6月降低13%。随着供给端压力的释放，各品种钢材赢利也有所下降。但是，缺少外生干预的减产无法延续，随着赢利状况好转，钢企重新大规模复产，8月、9月日均粗钢产值同比分别+3%/+7%。在需求弹性一直未突显下，产值的急剧提高，造成供需再次失衡。行至10月，行业巨亏面再次扩大，第二轮自发性减产也呼之欲出。

总结来看，凭着行业自发性的减产，仅能降低钢铁行业巨亏的幅度，无法改变弱势赢利的格局。将钢铁供给具体分拆来看：1)分结构看，前10月重点大小型和中型钢厂粗钢产值环比分别-3%和+2%，重点钢企减产幅度更大；2)分省份看，湖南、吉林、天津、上海、新疆产值跌幅较大，浙江、广东、重庆、宁夏、安徽增速较大；今年因行政限产而产值跌幅较大的山东、河南省，去年产值增速坐落中位，或反映去年那些地区行政减产力度的减慢。

库存：上半年去库平缓，下半年去化加速。从钢铁社库和厂库来看，2022年上半年和下半年出现显著分化：1）去年1-6月，钢铁行业延续供需双弱格局，虽然对弱势需求已有预期，部份钢企将去年的转炉检修任务安排在一季度；但是，新开工端需求的快速弱化，致使钢企产值增长的幅度难抵需求衰减的程度。由此，去库平缓下，6月钢库和社库仍处于低位，对基本面导致较大压力，也带动了钢价的滑坡。2）下半年至今，随着钢价急剧下跌，行业普遍深陷巨亏，钢企开始自发性减产；而在复工复产和基建复工支撑下，下半年需求同比上半年有所恢复，库存去化斜率加强。当前，钢铁社库和厂库均已下跌至历史高位，对基本面的压力急剧减少，也对后续钢企赢利的修补，提供一定帮助。

赢利：原料强势挤压，产业链收益分配比列反弹至近些年最低。需求快速弱化下，去年螺纹单价较今年急剧下跌。但是，与过往原料、成材共振上涨不同，去年焦炭、废钢一直保持强势地位，价钱跌幅显著大于成材；而铜矿上半年偏强运行，直到下半年才逐渐回升。据悉，考虑钢企近一个月的备库周期，7月前端成材价钱急剧下跌时，原料成本仍依照6月的高价位核算，致使钢铁行业在7月创下近些年来的最大巨亏。8月至今，随着银矿价钱逐渐收窄，钢铁行业巨亏幅度有所回升，但是行业仍面临终端需求低迷，以及上游焦炭、废钢等原料价钱高企的双重挤压，致使短期内行业赢利弹性无法凸显，在产业链收益分配比列也滚落至近些年的最低水平。

供给侧变革以来，钢铁在产业链收益分配比列一路下行；期间，尽管有外部减产等诱因阶段推升地位，但一旦管控退出，成本压力便卷土重来：1)2016-2018年，钢铁供给侧变革、去地条钢、采暖季限产等，推升钢铁地位，测算期间钢铁占蓝色产业链收益的比重从34%升至40%；2)2019-2020年，下游赢利弱势推动中游炼钢环节限产严禁“一刀切”，钢铁产业链收益占比下降至27%；3)2021年，虽然钢铁限产强势落地，然而矿石和焦炭供给更加紧缺，钢铁产业链利润占比进一步跌至23%；4)2022年前三季度，下游需求的快速弱化，造成钢铁现有供给水平再渡过剩，在黑色产业链中的收益分配比列下降至历史最低值2%。

市场化下大宗商品的下降常常以需求启动为前提，并且供给主导价钱的弹性和持续性。在商品内部比较来看，面对同样的终端需求，自身供给短缺性成为其议价能力相对强弱的核心诱因。就红色产业链而言，2016年以来频繁的供给管控，造成钢铁产业链地位和赢利的波动性纷纷明显提高；但是2019年之后，虽然产能已被平控，但技改、生产效率提高等诱因又使实际供给快速扩张，消弱钢铁在产业链中地位；行至2021年，限产强势落地，却未料到需求的大幅急剧弱化，造成当前供给水平再渡过剩，产业链收益分配比列也滚落至历史最低。

沉舟侧畔千帆过。当前时点，虽然钢铁行业的赢利水平及产业链收益分配比列早已滚落至2016年以来的最高点。但是，走过山穷水复，方见柳暗花明；展望未来，我们发觉蕴涵在钢铁蓝筹股中的“修复”机会：1)短期来看，随着今年原料端基本面进一步修身，钢铁收益被上游侵蚀的局面有望缓解，钢铁赢利或将顶部反弹；2)中期来看，随着地产链反弹复苏，此轮下行周期有望阶段终止，钢铁蓝筹股有望迎来赢利修补机会，火电炉窑管、特钢特材等细分景气有望继续诠释向下逻辑；3)常年来看，随着行业内生优化的深入，未来钢铁行业赢利有望波动减少、中枢抬高，钢铁蓝筹股低市值、高股息的常年配置价值或将逐渐显现。

展望：钢铁“修复”三部曲，从赢利顶部反弹到迈向成长

2022年，钢铁行业遭到来自终端需求下行和原料价钱高企的双重挤压。展望2023年，原料端：随着金矿、废钢基本面的改善，有望修补近些年钢铁收益受上游挤压的状况；需求端：主导钢铁需求的地产链何时才能反弹复苏，还仍待观察。虽然此轮周期下，地产需求沿“销售-拿地-复工”传导时滞变长，但在持续的利空新政催化下，预期需求终会兑现。

原料端减压：供给转为圆领，率先控释成本压力

铁矿石：需求低迷+供给扩量，制约矿价中枢

2022年以来，铜矿价钱呈前高后低之势。上半年在宏观诱因扰动下，铜矿供给不及预期，价钱偏强运行；下半年，随着全球生铁需求转弱以及铜矿供给放量，铜矿价钱中枢逐渐回暖。

2022年上半年，宏观诱因扰动使全球金矿供给不及预期：1）3月，新加坡、巴西连续暴雨影响铜矿的开采与发运；2）俄乌冲突以来，美国、乌克兰铜矿出口遇阻；3）5月，美国宣布急剧增强铁矿石出口关税：对所有粉矿出口关税提升至50%，对球团矿出口征收45%关税，急剧消弱出口需求。下半年，随着宏观扰动的去除，四大煤矿铁矿石发运量较上半年提高，加之能源成本高企下，全球生铁产值普遍上涨，铜矿供给也逐渐转为修身。

对未来金矿基本面的判定，比较确定的是供给端，随着前期募投项目的投运，2023年金矿供给或有显著增量；有待验证的是需求端，超全球生铁一半以上占比的国外生铁何时管控，仍存变数。中性情形下，供给侧，随着2023年四大煤矿项目的投运以及去年以来宏观扰动影响的逐渐清除，预计全球钨矿供给2022/2023年分别-2.6%/+4.0%。需求侧，年初以来，国内延续供需双弱格局，生铁产值环比下降，而海外能源成本稳居低位，压制生铁产出，预计2022年全球金矿需求-4.4%；2023年随着海内外钢铁需求与赢利的修补，预计全球铜矿需求+1.2%。最终，2022年全球金矿供给有望盈余5200万吨，较2021年盈余900万吨进一步扩大，并在2023年盈余进一步扩大至1.18亿吨。

铁矿石供给曲线末端较为崎岖，一旦需求上涨或则美国、巴西等低成本区域供给扩张，对金矿价钱或形成较大压力。当前，全球钨矿供应量最多的两个国家，美国和法国的生产成本分别为32、37港元/湿吨；而在成本曲线末端的国家，铜矿石生产成本高达80英镑/湿吨。未来2年，在以中国主导的全球生铁产值难有较大增量的情况下，随着美国、巴西新增项目的投运，低成本铜矿或将挤出高成本金矿，使锡矿供给曲线下移，而锡矿价钱中枢也有望下跌。依据澳洲政府的预测，预计到2023年，运输到中国的铜矿的价钱中枢将降至77.5欧元/湿吨（含邮费），到2024年后，铜矿价钱中枢或将进一步回归至66欧元/湿吨的常年中枢。

废铝：紧平衡延续，今年供需或边际放松

去年以来，“铁强钢弱”现象延续。尤其在明年4-6月，在前端粗钢日均产值环比落后去年的同时，后端生铁产值环比低于今年。去年前10月，生铁产值环比-1.2%，而粗钢产量环比-2.2%；对比今年全年生铁产值环比-4.3%，而粗钢产值环比-3.0%，铜矿边际替代废铝。究其缘由，疫情冲击下，去年社会废铝回收量不及以往，致使钢厂废铝到货量急剧下跌，长流程钢企不得不在高炉中添加更大比列的铁水代替废铝；而短流程钢企复工率和产能借助率环比反弹，亦可印证废铝资源的短缺。

废铝主要来始于三个途径，即钢厂自产废铝、加工废铝和社会摊销废铝。其中社会摊销废铝是废铝的主要来源。2020年，测算我国社会摊销废铝供给量约1.54亿吨，占总供应量的60%左右。社会摊销废铝的供应量等于社会废铝积蓄量乘摊销率。随着积蓄钢铁大规模步入回收期，我国社会废铝积蓄量有望逐渐下降。20世纪90年代早期，我国粗钢表观需求量突破1亿吨，钢铁积蓄量从此步入快速下降阶段。截止2020年末，我国钢铁积蓄达到105亿吨左右，预计到2025年，钢铁积蓄量将近140亿吨左右。

相较于欧美、日本，我国废铝摊销率仍处于较低水平。当前，我国废铝摊销率约1.5%，而欧美和美国废铝摊销率可达2%~4%。一方面始于我国建筑钢材消费占比较高，废铝回收周期相对较长。考虑到房子、建筑物摊销期限约为30年，设备摊销通常为10~15年，而我国钢铁下游以地产、基建等建筑需求为主，相比欧美市场钢铁下游以车辆、设备等制造需求为主，我国钢铁摊销周期相对更长；另一方面，我国废铝回收体系的构建还未建立，对比欧美早已产生比较成熟的再生资源回收体系，资源回产率相对更高。

过往以来，我国钢铁消费以建筑为主，由此建筑废铝是我国社会摊销废铝的重要来源。而国外建筑废铝的形成，常常是伴随着大量的房地产新开工建设和新的建筑项目的投入，如棚户区改建，开发区项目建设，新地产项目建设等，这种新开工建设带来的动迁废铝，是形成建筑废铝的主要来源。

宏观诱因扰动，加之回迁需求迅速下降，减缓去年废铝资源短缺。去年在疫情扰动下，交运货运遇阻，致使去年废铝资源回产率不及以往。据悉，地产新开工端需求的急剧下滑，致使回迁废铝的降低，进一步激化了废铝的过剩。展望后续，随着宏观诱因扰动的清除以及地产新开工端需求的修补，废铝资源供应量有望逐渐下降。预计到2025年，社会摊销废铝有望达到2.27亿吨，废铝总供应量有望达到3.18亿吨。随着废铝资源的下降以及粗钢消费量的降低，或能逐渐减轻废铝的供需压力。但是，如果2025年实现废铝提供的铁素在粗钢占比达到30%的目标，仍存在约1500万吨的供给缺口。

总而言之，去年以来，原料供给端的外生扰动，致使上游原料比想像更为强势，加之钢铁炼钢环节并未系统性减产调控，最终造成钢铁在产业链中收益分配比列创下近些年新低。但是，未来随着外生扰动诱因的逐渐清除，原料端基本面相对强势局面减轻，从而控释钢铁成本压力。

基本面反弹：需求兑现仍需等待，供给博弈权重加强

本轮“碳达峰”背景下，供给端的权重也正日渐增强，而且行业景气大势，需求仍在主导变化方向。历史复盘来看，钢铁周期是需求周期，精确而言，是地产周期，与外需周期关系不大，过去20年皆是这么。地产印记若要退色，须要长时间结构升级代替方可。

展望今年，全球衰退预期下，制造业补库周期已行至尾声，海外需求或将低位反弹，钢铁需求的修补，仍然取决于内需线上地产低迷的节奏和幅度：1)基建稳下降一定程度支撑短期建筑需求修补，但因为需求占比不超过25%且新基建耗钢系数渐小，其剌激力度无法带动整体钢铁需求；从历史复盘来看，基建需求作为逆周期调节因子，常常起到支撑或托底钢铁周期作用，弹性并非其能力范围。2)制造业来看，去年全球衰退预期生成，PMI下行趋势明显，制造业补库周期也行至尾声，外需弱势状况在下半年或进一步彰显，此项制造业补库红利，无法像2020年下半年般可以造福；

3)因而，直接与间接需求合计占比超50%的地产恢复状况，仍是主导钢铁需求修补主基调的核心。过往周期来看，从地产销售低迷到投资复工大跌需2-3个季度传导时间。但是此轮周期在消费者买房信心仍未恢复，开发商资金流动性受限的情况下，未来地产恢复的节奏和力度，仍有待观察。其中，尤其关注“销售-拿地-新开工”这三个地产前端指标，由于钢铁在地产领域耗钢环节主要出现在新开工端。

地产需求的弱势从2021年下半年开始，并延续至今。年初以来，在以“降首付/松限贷/降利率”为代表的地产稳需求组合拳下，地产销售端需求趋缓修补，商品房销售面积当月环比早已从4月的-39%收敛至10月的-23%。据悉，在“保交付”要求下，完工端需求也逐渐边际修补。但是，地产新开工端需求仍然未见弹性，而新购置农地面积当月同比跌幅仍在扩大，致使复工端需求弹性短期内或无法凸显。过往来看，从销售端反弹恢复，到新开工端需求拐点出现，常常须要经历2~3个季度。但是去年以来，地产需求沿“销售-拿地-复工”传导遇阻，致使新开工端需求弹性或需要更长的时间等待，究其缘由：

1)当前地产库存早已接近2015年下半年，处于历史低位。虽然去年以来，地产新开工端的弱化使库存在绝对量上有所增长，并且销售端的快速震荡致使去库周期仍处于上升通道。从地产实际供需来看，尚未出现显著修补的征兆。高库存和销售端需求的快速震荡压制地产开发商投资信心。2)当前地产开发商仍面临严峻的资金压力，从库存稳居低位以及地产实际供需转弱，即可印证。而从“地产完工面积/滞后3年的复工面积”（从复工到完工平均须要3年时间）下跌至历史高位来看，说明“保交付”成为当下地产商首先须要完成的任务，在完工端仍未改善之前，新开工端需求弹性或仍需等待。

虽然地产需求的修补，在当前情境或仍需等待。展望今年，更积极的地产利空新政催化下，对地产需求的修补或并不消极：1)考虑到地产需求的修补仍处于进行时，后续更为修身的地产新政仍可期盼，而随着新政利空的逐渐显露，有利于销售端的改善和信心的进一步修补；2)随着《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（金融16条支持房地产发展新政）的落地，将有望改善民企的流动性难题，在为“保交付”提供金融支持的同时，也为房地产市场传递更为积极的讯号。总体来看，在去年地产需求低基数效应下，今年地产投资增长或将回正，考虑到新政起效时点，预期节奏上整体呈前低后高态势。

常年成长性：掌握内生优化，方可无往不利

随着行业景气下行以及产业链收益分配比列一路下降，当前钢铁行业市值水平早已滚落至近10年高位。截止2022年12月12日，钢铁蓝筹股的市净率仅0.74，坐落近10年来的13%分位值，未来钢铁行业是否存在市值修补的机遇？市值是对行业常年赢利水平的映射。复盘来看，钢铁行业过往周期特点显著，赢利波动巨大，无法支撑市值维持低位。当下新旧需求转换之际，钢铁行业向新兴需求的切换，却并不一帆风顺；当前较低的市值水平或映射了市场对行业未来赢利能力的担心。钢铁行业要想实现常年赢利水平的稳定与提高，行业内生优化是关键。而随着行业持续优化心法，稳定行业收益，提高产业链分配比列，钢铁蓝筹股的常年配置价值也将逐渐显现。

行政管控不可或缺，但只是阶段性稳定赢利的手段

过往来看，市场化供给放量下，钢铁行业的赢利波动巨大。究其缘由，大部份钢铁产品本质上属于同质品，行业步入壁垒及扩产约束较低；2010年前后，在地产驱动行业景气下，大量资本涉足钢铁炼钢业务。市场化放量造成钢铁行业无法持续获益于下游需求景气，一旦行业的需求增长趋缓，赢利能力将急剧增长：1)2012-2015年，市场化主导。缺少外生供给管控下，2012-2013年，行业需求虽然快速扩张，钢价和收益却一路下降；而2014-2015年，随着需求进一步下跌，钢价和行业赢利也滚落至高点。

2)2016-2018年，行政化管控主导。随着供给侧变革清除地条钢产能，叠加供暖季限产等供给诱因扰动，有效压制行业产值的扩张。而在棚改货币化推动下，钢铁需求侧回升，钢价和行业赢利迅速下降。3)2019-2020年，市场化主导。因为钢铁下游收益上涨，环保限产严禁“一刀切”和去产能节奏趋缓，钢铁产能和产值弹性急剧释放，钢铁赢利开始逐渐回升，蓝筹股步入回落下行通道。4)2021年，行政化管控主导。粗钢产值平控落地，驱动2021年钢铁大行情。虽然需求侧表现并不亮丽，但供给侧的计划内减产与计划外的限电限产，使得产值快速反弹，钢价和钢铁行业赢利也达到历史低位。5)2022年，市场化主导。年初以来，需求的弱化造成钢铁行业大面积深陷巨亏，行业开启自发性市场化减产，但需求下降幅度过分剧烈，市场化减产仅能减缓景气下行，无法逆转局面。

但是，行政化管控才能实现阶段性稳定赢利，但要实现常年赢利格局的改善，还需行业自身的优化：1)减产具有双刃剑效应。如果景气回升，通过限产使供给匹配需求下降的幅度来维持钢价，也并非传统意义上的繁荣期；以量换价是否具有性价比，还需深究，例如2021年三季度，收益支出同比便急剧下降；2)需求下降时，减产的作用边际递减。随着需求下降，减量换取的吨钢赢利弹性边际增长，甚至在需求急剧下跌时，减产成为行业止亏不得不使用的手段，更难言赢利弹性，例如2022年三季度。

内生优化，方可稳定赢利，提高产业链议价权

外生干预，并非常态；内生优化，方可长久。但在行业心法并未建立之前，因为终端需求波动，减产阶段性失效，赢利的波动与收益分配比列的下降就急剧出现。但正确的事，任何时侯开始，都不言晚。为此，常年而言，优化行业心法，才是稳定行业收益、扩大产业链收益比列的最终手段。供给侧变革以来，钢铁行业通过降本降耗、兼并重组、产品结构优化等手段，在行业竞争力的提高上取得了一定的成效。此轮地产下行周期，地产新开工需求环比下降40%~50%的情况下（下降幅度早已超过2008、2015年），钢铁行业的巨亏幅度显著小于2008、2015年，印证了钢铁行业通过内生优化，赢利下限已有显著的改善，抗击周期波动的能力取得一定进步。

然而，也必须清晰的认识到，当前钢铁在产业链中议价能力的弱势，表明钢铁行业的内生优化之路仍任重而道远。当前，钢铁行业面临的两个突出矛盾是：1）产业链中议价权较弱，收益被上游原料侵蚀；2）下游传统需求上涨，但是新兴需求却未较多造福钢铁。针对这两个主要问题，我们复盘英国、日本等工业强国钢铁行业的发展历程，并对当前时点下，我国钢铁行业内生优化的路径作出简略展望。

长周期来看，我国社会废铝积蓄量有望提高。虽然当前我国社会积蓄废铝相对粗钢产值而言，仍处较低水平。但我国粗钢产值自2000年开始进入高速下降期，假定钢铁平均20年的残值周期，未来我国社会积蓄废铝总数有望步入下降高峰期，因而打开我国废铝回收及加工业务的增长空间。但是，基于我国废铝行业起步时间较晚，对废铝回收、加工体系的建设还仍有较多未完善之处。一方面，我国废铝来源较分散，社会摊销废铝来自于市民、个体商户、非经营性企事业单位及经营性工矿企业，降低废铝回收难度；另一方面，我国废铝加工企业规模较小，不利于加工成本和质量控制，阻碍废铝产值下降和稳定供应。由此，完善我国社会废铝资源回收体系，提高冶炼废铝供应量，对降低我国钢铁行业对上游铜矿的依赖，提高电炉钢占比，具有重要意义。

投资：掌握细分赛道景气机会，普钢注重择时

展望2023年，“估值与基本面双顶部+需求预期边际好转+供给潜在行政减产”将构成钢铁股投资主要思路。据悉，整体景气回升下，投资结构性需求景气且具有较高壁垒的细分赛道龙头的α价值，或更值得肯定。建议关注：1)获益于新能源和高能效，且具备高壁垒的硅钢产业链上的企业，如鞍钢股份、首钢股份、华菱钢铁、望变电气等；2)获益于火电炉窑需求下降预期的企业，如常州不锈、常宝股份、盛德鑫泰等；3)赢利能力稳定，成长属性较强，具备高α投资价值的特钢和钢加工龙头企业，如中信特钢、久立特材、甬金股份等。

硅钢

硅钢材料作为钢铁产品“皇冠上的明珠”，在新能源向电能转换，以及新能源车辆、工业马达、大型发电机、家电等领域均有重要作用；伴随新能源需求崛起和工业能效升级的大背景，景气有望高增。

按照硅钢中碳化物排列方法和晶体取向集聚程度，硅钢可以分为无取向硅钢和取向硅钢，取向硅钢的碳化物在铣削方向上朝向一致，在此方向上具有相对更高的磁感硬度，适用于静止器领域，如各种类型的变压器。无取向钳工钢内部的碳化物朝向各不相同，虽然在轧制方向上的磁感硬度弱于取向硅钢，并且在各个方向上都具有良好的磁感硬度，适用于转动马达领域，如工业马达、新能源车辆驱动马达、家电马达等。

按照磁感硬度的大小，可将取向硅钢进一步界定为高磁感取向硅钢（Hi-B）和通常取向硅钢（CGO），后者通常具有更高磁感硬度和更低的挠度。通常而言，将磁感硬度大于1.88T的取向硅钢称为通常取向硅钢（CGO），小于等于1.88T的取向硅钢称为高磁感取向硅钢（Hi-B）。对无取向硅钢而言，通常将惯量P1.5/50≤4.00W/kg（对应钢号400及以下）的无取向硅钢称为高钢号无取向硅钢，其余为中低钢号无取向硅钢。

需求：新能源与高能效，催生高档硅钢景气

能效提高催生取向硅钢向高磁感升级。2020年5月，电力变压器能效新标准——《电力变压器能效限定值及能效等级》（GB20052-2020）即将发布，并于2021年6月即将施行。基于新标准，2021年1月，国家住建部、市场监督总局、国家能源局联合印发《变压器能效提高计划（2021年-2023）年》的通知，计划明晰要求：到2023年，高效节能变压器（符合新修订《电力变压器能效限定值及能效等级》中1级、2级能效标准的电力变压器）在网运行比列提升10%；当初新增高效节能变压器占比达到75％以上；2022年7月，六部委发布《工业能效提高行动计划》，进一步提出到2025年，新增高效节能变压器占比达到80%以上。

高能效变压器成为主流，打开高磁感取向硅钢市场空间。新能效标准下，满足1级、2级、3级能效变压器所需硅钢材料的最低钢号分别为080、090、105；而在2023年，新增高效节能变压器（1级、2级能效）占比达到75%以上的要求下，085、090钢号将成为2级能效硅钢变压器选料的主流，080及以上钢号的硅钢需求将逐渐打开。

新能源车辆打开高钢号无取向硅钢增长空间。驱动马达作为新能源车辆的关键部件，是整车实现机械能与电能转换的关键；而高钢号无取向硅钢作为驱动马达定定子铁心的核心材料，对马达性能有着重要影响。随着新能源车辆产销量的爆发式下降，新能源车辆用高钢号无取向硅钢供不应求，价位持续高增。

供给：龙头优势明显，筑牢常年赢利

作为尖端材料，硅钢产品壁垒高铸，有望筑牢常年赢利。1）高磁感取向硅钢CR2达96%，龙头企业具备超过10年的领先身位，吨投资成本接近2亿元/吨，在时间、技术、资金上的高要求，使其他钢企无法企及；2）新能源车辆用高钢号无取向硅钢从投运到认证需6-10年时间，当前国外完成全车系认证的企业仅鞍钢、首钢；虽然部份钢企可少量供货，但考虑认证和扩产时长，行业供给在短期内有望保持刚性。

火电炉窑管

依据黄河公用，2020年底以广东、江西及安徽为起始、到2021年夏季之际全省大范围的限电、再到2022年冬季的广东有序用电，我国限电频度较过往明显提高，即使历次均有天气、工业生产及其他碰巧诱因的表观影响，但连续多年出现限电现象背后真实原因是供给存在结构问题。能源供应安全问题显现下，降低火电投资有利于提升电力安全供应保障能力。截止去年10月，火电投资累计环比今年下降42.80%，映射火电建设进入成长新周期。

火电建设景气上行，打开火电炉窑管增长空间。据测算，随着去年大批煤电项目获准，预计2023年新增火电装机容量60GW，改建容量20GW，国外火电用小口径铁管市场需求达72万吨，碳钢加超级碳钢管市场空间8万吨，环比2022年下降约2.7倍，需求弹性优厚。

测算按照以下根据或假定：1)依据国际能源网，今明三年有一大批火电项目获准，预计2022-2023年每年核准80GW，2024年目标投运80GW，考虑到项目有重叠，预计两年核准总数200GW；考虑到项目从核准到建设的周期约在一年左右，假定2023-2025年每年新装机量分别为60GW/80GW/60GW。2)依据《关于举办全省煤电机组改建升级的通知》，对供电产率300克标准煤/千瓦时以上的煤电机组，应推动创造条件施行节能整修，对未能改建的机组逐渐淘汰取缔。十四五期间总改建规模不高于350GW，其中50GW可通过供水整修完成，150GW可通过灵活性整修完成，假定十四五期间通过升级改建的火马达组约100GW，折合每年升级改建容量需求为20GW。3)依据盛德鑫泰公告，1GW火电装机量对应小口径铁管需求8000-9000吨，碳钢和超级碳钢管需求约800-1000吨。

高等级火电型材竞争者较少，行业壁垒高铸。按照盛德鑫泰公告，高等级火电用管的壁垒主要彰显在：1）步入门槛高，假如企业要新开发这些材料，首先要得到炉窑厂材料研究所的认可，经过1万个小时以上的低温溶胀的实验，合格就能使用。2）制造难度大，高合金无缝铁管T91、T92和超级碳钢管的难点主要在加工，由于高等级的材料对温度的敏感性、杂质的比列、整个工艺的定位都要求很高，一旦有所误差会导致材料的缺陷和报废，倘若成材率不高，可能会带来整个收益的下降。需求景气的修补加之高壁垒制约新增产能投放，行业有望在未来几年保持紧平衡，赛道玩家有望充分受惠。

特钢、钢加工

近些年煤耗管控、疫情、贸易磨擦等诱因，导致新材料步入加速转型大时代，经历了长年洗牌的制造业细分龙头，纷纷以隐型亚军的身分脱颖而出，如特钢和金属加工龙头兴业特钢、久立特材、甬金股份，周期波动对其成长性影响相对较小，自身量增与技术升级逻辑支撑其常年发展。

兴业特钢：特钢潜艇，扬帆启航

兴业特钢作为全球优质特钢龙头，公司具备多样化产品结构叠加精细化管理能力，二者共同支撑公司经营阿尔法属性。近些年来，中国制造业的变革升级以及高档制造业的提速发展迸发高档特钢产品的市场需求。预计高档武器制造、汽车、绿色能源、国防民航航上思行业仍将保持下降态势。从细分品种看，公司主营产品高档蜗杆钢、轴承钢、工模具钢、弹簧钢和低温合金、新能源用钢等重点品种需求仍有较大增长空间，为公司高质量发展提供良好机遇。

展望未来，公司有望实现量利齐增：1）积极推动兼并重组，产值规模持续提高：按照公司“十四五”发展目标，公司将围绕钢铁主业，密切关注竞购兼并机会，力争“十四五”期间产销量超2000万吨/年、营业收入超1000万元/年，总额支出超130万元/年；2）持续优化产品结构，向“三高一特”延拓：公司拟投资35万元，用于“三高一特”产品体系优化升级项目，有望打开公司高档特钢成长空间。

久立特材：高档碳钢管型材龙头

久立特材是兼顾油气炼化和核电的碳钢铁管国外高档龙头，拥有年产13.5万吨工业用碳钢管的生产能力。公司下游进军油气开采、LNG存储输送及核电，生产经营受油气与核电双轮驱动。随着油气产业链需求重启，叠加公司高档镍基合金油井用管投运放量，产品结构高档化抬高毛利率中枢，主业油气炼化蓝筹股经营有望逐步提高；如果核电重启进程提速，公司作为核电管背部公司，将有望分享核电上行周期红利，进一步获取赢利弹性。

甬金股份：优质热轧碳钢加工龙头

甬金股份作为优质热轧碳钢加工龙头，亦凭着自主研制设备、轻资产高周转等诸多优势，在同行微利甚至巨亏之下，实现ROE高达18%（2021年），原先青山旗下经营羸弱的青拓上克被甬金竞购后的蝶变，亦可印证。

低成本快速扩张，量弹性值得期盼。截止2022年9月底，公司已投运的热轧碳钢板带产品生产线的产能情况为精密热轧碳钢板带年产能21.85万吨，宽幅热轧碳钢板带年产能206.60万吨；在建或拟建的新增产能全部建成后，公司将在全球实现精密冷轧碳钢板带年产能32.15万吨，宽幅热轧碳钢板带年产能491.60万吨。

不仅碳钢热轧加工主业外，公司努力找寻产品结构升级或提高高档附加值的“1+X”之路：1)2022年10月，公司公告拟与龙佰集团股份有限公司、贵州航宇科技发展股份有限公司、焦作汇鸿钛金科技合伙企业（有限合伙）共同出资筹建浙江中源钛业有限公司（暂定名），投资建设“年产6万吨钛合金新材料项目”，项目计划总投资额约31.44万元，公司占合资公司股份的51%。项目分三期建设，其中一期工程计划建设期18个月，建成年产1.5万吨钛合金新材料生产线；二期工程18个月，建成年产能1.5万吨钛合金新材料生产线，三期工程24个月，建成年3万吨钛合金深加工新材料生产线。

2)2022年11月，公司拟筹建全资子公司“浙江镨赛新材料科技有限公司”（暂定名）投资建设“年产22.5万吨柱状电瓶专用机壳材料项目”，项目计划总投资额约14万元。项目分两期建设，其中一期工程建设期12个月，建成年加工7.5万吨柱状电瓶壳体专用材料生产线，二期工程建设期18个月，建成年加工15万吨柱状电池壳体专用材料生产线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）