2021 年钢铁业需求景气度提升，盈利边际改善预期增强

文丨明明债券研究团队

核心观点

2020年下半年以来，随着经济逐步回归常态，基建投资水平回升，整体钢铁需求得到支撑。展望2021年，宏观经济企稳回升，国内外制造业需求共振上行，钢铁行业需求好转，利润率改善预期增强。但对于钢铁债而言，受多年债务积累以及国企信用危机下的区域性估值冲击，债券发行的个体分化也十分明显。

钢铁行业周期与经济层面关联性较强。宏观层面：复苏延续，风险犹存。经济持续复苏，信用风险依然较高。从企业盈利能力来看，随着疫情的好转和逐步复工复产，经济复苏得到较好体现，企业利润也呈现恢复性增长。行业层面：供给侧结构性改革延续，需求侧钢材整体需求受疫情影响有所下降，但随着制造业复苏，整体需求有望明显回升。基建刺激等稳投资稳增长政策仍对钢材需求提供有效支撑。加之疫情过后产能有一定的爆发性释放，因此相对而言下游钢材需求还是有支撑的。

钢铁产业链大致可分为“矿石-粗钢-钢材”三大环节。上游原料层面：钢铁行业短期盈利处于改善过程中，受铁矿石价格上行影响，行业盈利短期承压，目前原料端占产业链利润比重处于历史高位，随着原料供应持续恢复，预计全年将迎来从原料端到成品端的利润分润过程，钢企当期利润有望提升。中游层面：短期高位运行、长期平稳；下游需求层面：下游景气有望改善，需求内外共振上行。产能方面，2020年五大钢材品种产量均超过2019年同期；库存方面，钢材库存处于高位，钢企毛利水平维持在历史低位。 在经济复苏的带动下，制造业国内外共振上行，碳中和、碳达峰背景制约有望推动行业供需缺口加大，行业有望迎来探底回升机会。

钢铁企业债券分析框架兼具业务特性和社会属性。对钢铁行业信用的研究应结合其自身特点。面对国家经济结构的转型，我国钢铁行业具有产能过剩、行业集中度低、毛利低、杠杆率高等特点。但钢铁行业仍是国民经济的支柱产业之一，从历史发展看，吸纳了大量就业岗位甚至承担了部分社会职能，对地方经济和就业起到了一定的支撑作用。因此，钢铁企业兼具业务特性和社会属性，因此钢铁企业资质分析需要特别关注其对地方政府的贡献。

存量债券分析及发行主体梳理。存量信用债中，共筛选出风电行业钢铁行业债券360只，发行主体共计43家。从债券数量来看，存量债券较多的是河北省、北京市、山东省、辽宁省、江苏省、上海市；从发行主体来看，江苏省、辽宁省、河北省、山东省、北京市发行主体较多。从区域来看，各省钢铁发行主体大致可分为：江苏系、辽宁系、河北系、山东系、上海市、北京系、甘肃系、内蒙古系等。

钢铁行业风险评估。利差：2020年受疫情影响，下游需求疲软、钢价高企、钢铁行业利润紧张，行业利差快速上升。4月份以后，随着疫情影响减弱，利差逐步回升。财务层面：资产负债率下降，盈利能力下降。矿石价格上涨影响钢铁企业盈利能力，毛利率可以反映钢铁主业盈利能力。风险展望：行业的重资产特征注定负债较高，同时行业产能过剩、产品价格波动也导致利润下滑。各类主体财务风险分化，需警惕尾部风险。关注稳投资、扩内需给钢铁行业带来的结构性机会。

风险因素：国企信用风险导致区域利差扩大，监管政策再度收紧，市场流动性增加，再融资难度加大。

文本

2020年下半年以来，随着经济逐步恢复正常，基建投资水平回升，整体钢铁需求得到支撑。展望2021年，宏观经济复苏，制造业内外需共振上升，钢铁行业需求增加，盈利有望改善。但与此同时，债券发行的个体分化也相当明显。

钢铁行业周期与经济密切相关

宏观层面：复苏持续，但风险犹存

经济持续复苏，信用风险仍高。从经济增长看，类比上世纪90年代上一轮信贷周期，GDP增速从1992年的14.2%降至1999年的7.7%，工业增加值从1992年的21%降至1999年的8.6%，持续下滑7年之久后止跌回升；近十年，GDP增速从2010年的10.6%降至2019年的6.1%，同期工业增加值从12.6%降至5.7%。从企业盈利能力看，2017年以来，工业企业利润同比增速持续在低位徘徊，受国内外疫情影响，2020年2月工业企业利润同比增速回落至-38.3%； 随着疫情好转和复工复产逐步推进，5月份以来经济表现较好，11月份，工业企业利润累计同比增长2.4%，企业利润首次实现正增长；12月份，累计同比增长4.1%。

制造业复苏，内循环是关键。贸易摩擦之后，国内外新冠疫情对以民营企业和制造业企业为代表的出口型企业造成严重冲击。但随着疫情影响消退，在积极财政政策支持下，制造业稳步复苏，2020年8月制造业同比增速止跌回升至5%。受海外疫情反复、经济衰退和贸易摩擦影响，制造业及其下游产业链持续复苏仍需国内经济内循环支撑，2020年12月固定资产投资完成额同比增速回升至2.9%。

行业层面：供给改革、需求支撑

供给侧结构性改革影响持续，下游需求短期获支撑。需求端，疫情导致的经济增速下行拖累了钢材整体需求，环境资源压力也催生了经济结构调整和产业转型升级。随着国内外制造业复苏，带动需求端整体回暖，基建领域重要性提升，相关钢材需求进一步释放。基建刺激等稳投资稳增长政策仍对钢材需求提供有效支撑。加之疫情过后产能出现一定爆发性释放，短期内钢铁行业下游需求仍获支撑。

供给侧方面，供给侧结构性改革对行业影响深远，政策导向聚焦去产能、环保限产、产能置换三个方面。2016年以来，粗钢累计去产能近1.55亿吨，2020年上半年产能利用率达94%；《钢铁行业产能置换实施办法》实施以来，炼铁、炼钢产能累计净退出分别达3193万吨、2630万吨。以粗钢产量为例，2009年以来产量同比增速一直维持在15%以下，且呈下降趋势。在碳中和、碳达峰背景下，钢铁行业供给侧收缩有望再度到来。

钢铁行业研究框架

钢铁产业链分析

短期来看，供给端仍处于高位，需求端助力去库存，目前全国钢材产量和库存仍处于高位，随着传统旺季到来、财政政策对制造业的刺激，需求端有望加速去库存。

中长期看，需求端将继续边际好转。从2020年三、四季度开始，国内制造业进入复苏态势，加上海外需求逐步恢复，预计2021年二、三季度需求端将明显好转，整体需求较为旺盛。随着国内外制造业整体复苏，预计钢材需求端将继续边际好转。中长期看，钢铁行业整体需求增长较为乐观。

钢铁是典型的强周期制造业，以产能利用率来算，通常为10年一个周期，以固定资产投资增速来算，通常为3至5年一个周期。企业利润的预测要基于两个重要方面：原材料成本和钢材价格判断（供需关系）。

钢铁产业链大致可分为“矿石-粗钢-钢材”三大环节。上游原料成本约占生产成本的70%，原料主要为铁矿石、焦炭和喷煤粉，其中铁矿石成本占原料成本的一半；中游炼钢按工艺分为长流程和短流程。长流程需由高炉将矿石冶炼成铁水后再加入一定比例的废钢炼铁，而短流程则以废钢（非矿石）为原料，替代电炉炼钢。受原料和能源价格影响，长流程矿石炼钢在我国仍占据绝对主流，2018年占比达88%。钢铁产业链下游主要是钢铁生产加工，钢铁产品以螺纹钢、热轧、冷轧、中板为主，不同钢材供应不同领域使用，其主要下游需求方包括房地产、基建、机械设备、汽车制造等。 按照钢铁行业上游、中游、下游的层级关系，对钢铁行业进行盈利预测分析。

上游原材料：钢铁行业短期利润承压，但长期仍看好

我国钢铁企业对原材料的议价能力较低，铁矿石价格成为影响企业盈利能力的重要因素。生产一吨钢通常要消耗1.6吨铁矿石，因此铁矿石是钢铁行业最主要的成本，而钢铁行业的成本分析主要集中在铁矿石的供应和价格上。受采矿成本、品位、储量等因素影响，我国铁矿石主要依赖进口，2019年对外依存度高达80%；由于铁矿石产量的一半被四大矿业公司（FMG/BHP/RITO/Vale）所控制，矿山的议价能力高于钢厂，从历史上看，原材料的涨幅也远高于钢铁。

受铁矿石价格上行影响，行业利润短期承压，但有望改善。从短期价格来看，以62%粉矿价格指数为标准，该指数自2020年一季度以来震荡上行，截至三季度累计涨幅已达17.4%，接近2013年矿价高位。2020年1-11月，全国铁矿石进口量10.7673亿吨，同比增长11.3%。四季度铁矿石价格继续高位运行。进入2021年，随着钢铁供需格局改善，预计原料价格对利润的影响将好于2020年。

其他原料成本方面，废钢、焦炭价格平稳区间运行。焦炭价格远离2018年下半年的高点，自2020年4月触底以来，已回升至2100元/吨。废钢价格自2016年以来持续上涨，自2018年四季度以来，一直维持在2600元/吨的高位。预计短期内废钢价格将稳定在2400-2800元/吨区间。长期来看，随着钢厂成本压力逐渐显现，废钢价格或将下行。

中游制造业：中短期高位运行，长期趋稳

产能方面，五大钢铁品种产量合计显示，2020年钢铁供给有所回升，超过去年同期。据国家统计局数据，2020年1-12月，全国生铁、粗钢、钢材产量分别为74785万吨、89973万吨、114652万吨，同比分别增长9.57%、6.69%、10.03%。受成本端压力、下游抢工对需求影响等影响，从2020年5月份开始，主要钢铁品种价格出现回升，产能利用率也逐渐从疫情影响中恢复，基本恢复到疫情前的水平。

钢材库存维持高位。据中钢协监测，2020年1月中旬，重点统计企业钢材库存1404.31万吨，同比增加101.61万吨，增幅7.80%，较年初增加242.2万吨，增幅20.84%；钢厂库存与钢价大致呈负相关，与产能呈正相关，随着产能恢复，钢价面临下行风险。社会库存方面，截至2020年11月底，全国主要城市五种钢材社会库存为837万吨，环比下降25.7%，较2020年3月初高点下降58.6%； 社会库存与钢价长周期呈正相关，反映库存补库、去库周期，对表观需求影响较大。2021年钢材库存仍处于高位，即便3月份开始去库存，预计今年库存仍高于往年同期，呈现高库存、高价格特征。

中短期来看，钢企毛利率仍处于历史低位，综合钢材产量、库存情况分析，随着内需回暖、成本端支撑，钢价已从前期低位回升。

目前，我国钢铁行业集中度仍较低，2019年我国钢铁行业（CR10）产业集中度仅为36.4%，距离《钢铁产业调整升级规划（2016-2020年）》中60%产业集中度的目标还相差甚远，与美中日等发达国家差距也相当显著。2020年，多部门联合印发的《关于做好2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》也再次提到“深入推进钢铁企业兼并重组实施，增强企业创新意识，为钢铁行业实现由大到强的转变打下坚实基础”。近年来，行业整合不断，2019年宝武集团相继重组马钢集团、重庆钢铁，预计龙头企业扩张势头仍将持续。

从长期来看，国家引导下的兼并重组势必会提升行业集中度，使得钢材供给更加稳定，钢企与上游矿山的议价能力更强，毛利水平趋于乐观稳定。从政策空间来看，钢铁行业集中度较低，但上游原料铁矿石集中度较高，因此，虽然铁矿石与钢材价格基本同向波动，但铁矿石价格走势远强于钢材。2016年以来，供给侧改革政策通过去产能、环保限产、产能置换三大举措，极大提升了钢铁行业景气度。钢铁行业重要趋势之一就是兼并重组，对中长期企业的信用资质和议价能力产生重大影响。未来，我国钢铁行业走向集中度提升是大势所趋，行业龙头的规模效应将不断凸显。

下游需求：下游景气有望改善，内外需求双升

钢铁行业是工业发展的基础，下游行业需求广泛，基础设施、房地产、汽车、家电制造、机械制造等是钢铁主要需求方。但需求存在分化，其中建筑用钢占总需求的60%，主要包括房地产、基础设施、工厂及公共设施；工业用钢占30%，主要包括机械制造、能源、船舶制造；消费用钢约占总需求的10%，包括汽车制造、家电及其他轻工产品。

短期内行业景气有望改善。内需方面，制造业内外共振上行，钢铁下游行业大多为劳动密集型、季节性行业，复工延迟对其生产影响较大，因此2020年1-3月，相关下游行业基建、房地产投资及工业品产量同比均出现较大幅度萎缩。4月份以后，受下游旺季及复工影响，钢材消费开始回暖，建筑业为主要拉动力量。基建、房地产表现强劲，固定资产投资累计金额同比继续回升，5月基建、房地产月度增速分别达到8.3%、8.1%。工程机械产品产量大幅增长、汽车行业边际回暖也提振了机械用钢需求。2021年，在宏观经济复苏的带动下，制造业内外共振上行。 在碳中和及碳达峰背景下，行业预计出现供需缺口，行业有望迎来复苏机遇。

出口方面，2020年我国钢材出口同比呈现下降趋势，预计2021年将出现回升。受国际贸易摩擦频发以及其他国家和地区钢铁产量持续快速增长的影响，我国钢材出口总体呈下降趋势，2015年至2019年同比大幅下降13.0%。特别是2020年，受新冠疫情影响，全球产业链、供应链受到巨大冲击，全球贸易萎缩。2020年1-12月，我国出口钢材5367万吨，同比下降16.52%。2021年，随着海外需求复苏，预计钢材出口将出现一定程度的好转，若2021年净出口恢复到2019年的水平，净出口将增加2000万吨。

工信部数据显示，钢材消费持续增长，2020年我国钢材表观消费量同比增长8%左右，市场预期2021年需求增长良好。2020年从下游用钢行业看，二季度房地产、汽车生产、船舶生产新开工面积较一季度分别增长145.8%、87.1%、55.9%，有力支撑了钢材产量的增长。2020年国内钢材需求呈现前低后高的走势，整体来看，国内钢材需求同比保持正增长。

中长期来看，库存有望维持快速去库存，钢价及行业利润有望继续恢复性上涨。从政策空间来看，自2018年下半年以来，我国开始通过降低重点项目资本金率、提前发行专项债券等方式加大基建投资力度。疫情发生后，经济快速重启，复工复产加快，钢铁库存快速去库存。2020年3月4日，中共中央政治局常委会强调要加快推进国家规划中已明确的重大项目和基础设施建设。总体来看，无论是在基建项目上，还是在货币、财政政策上，政策连续性始终保持，且实施力度和速度不断加大，对钢铁需求有较强的支撑。 2020年12月工信部提出2021年钢铁产量同比下降，2021年3月1日工信部重申钢铁行业减产刻不容缓，减产预计将导致钢铁行业供需缺口，行业利润有望恢复。

钢铁行业信用研究

钢铁企业兼具经营特性和社会属性，其资质分析需要特别关注其对地方政府的贡献。钢铁行业信用研究应结合其自身特点。面对国家经济结构转型，我国钢铁行业具有产能过剩、行业集中度低、毛利率低、杠杆率高等特点。但钢铁行业仍是国民经济的支柱产业之一，从历史上看，吸收了大量就业岗位，创造了高额利税，甚至承担了部分社会职能，对地方经济和就业起到了一定的支撑作用。因此，钢铁企业兼具经营特性和社会属性，其资质分析需要特别关注其对地方政府的贡献。在行业不景气的时候，国有钢铁企业更容易得到中央或地方政府及银行的支持。因此，对钢铁行业的信用研究，除了经营状况和财务状况外，还需要考虑包括政府因素在内的额外调整项。

经营业绩重点关注生产规模、区位优势、成本控制、产品结构、产品附加值等。

（1）生产规模注重年生产能力。较大的生产能力带来的规模经济有利于摊薄成本；同时，由于我国钢铁行业现有新增产能的置换，在行业不断整合、产能指标集中固化的背景下，规模较大的产能一定程度上体现了钢铁企业的市场地位，相应地，其与上下游企业的议价能力增强，更容易获得政府、银行等外部支持。

（2）区位优势主要体现在与港口和钢材消费区的距离。钢铁企业所处的位置决定了物流成本的高低。其中，内陆钢厂每吨钢原材料的物流成本可能比东部沿海钢厂高出近10倍。靠近主要消费区的钢铁企业在控制销售成本方面具有相对优势。总体来看，沿海钢铁企业在竞争力上具有优势。

（3）成本控制主要关注铁矿石自给率和人均钢产量。钢铁成本主要包括原材料、燃料动力、人工工资、折旧摊销等。其中后两项比较稳定，占比较小，在15%-30%之间。燃料动力对钢企成本控制影响比较有限。加之我国钢企与上游矿山的议价能力较弱，成本受矿石价格影响较大，因此短期和中期成本变化主要受原材料影响。铁矿石自给率对于钢企保证成本控制尤为重要。

（4）产品结构的丰富程度一定程度上决定了钢企的抗风险能力。例如，长材主要应用于建筑、基建行业，板材主要应用于消费品、机械制造等。产品的多样化属性可以降低下游需求波动对企业盈利能力的影响。另外，产品的高附加值属性可以为钢企带来更高的边际利润和销售溢价，体现在各企业生产的钢材种类和最终的钢材销售价格上。

财务状况重点关注盈利能力、资本结构、短期债务偿还能力、长期债务偿还能力。

（1）由于产品类型，价格，位置条件和成本控制能力的差异，每个钢铁公司的价格和成本差异，每个钢铁公司的价格和成本越来越多，盈利率会反映出主要的钢铁限制，因此，由于越来越高的钢铁，盈利能力越来越高。因此，毛利率较高的公司也会削弱。

（2）资本结构集中在债务比率上，这反映了企业的债务负担和债务偿还压力，钢铁行业的利息债务比例很高，相对稳定，平均58％，并且在总共债务的平均债务中，债务的比例超过了80％的债务。

（3）债务偿还能力的重点是将净现金流从运营活动到当前责任。比私营企业的能力。

（4）长期偿还能力集中在盈利能力和资本支出计划上利息还款。

调整项目集中于外部支持，外部支持集中在企业属性上，将企业属性分为中央国家拥有的企业，私募企业的私人企业以及企业的股份依靠企业的股份。相关方或其他企业的重点是企业是否具有下属的公司，未来可能的直接融资渠道以及金额。

钢铁行业的风险评估

利率差异

钢铁行业的信用量与其他强大的周期性行业（煤炭，非金属，化学品等）的趋势大致相符，但是波动相对较大，这反映了钢铁行业的运营条件的不稳定性，我们观察到钢铁行业的信用范围从2015年1月至2021年1月至2021年的趋势，以及分别分析的趋势。

从2015年末到2016年6月，该行业在2015年下半年的牛市逐渐淡出。其他行业。

从2016年6月到2019年8月，钢铁行业的过剩逐渐下降，并在2016年至2017年间恢复了较低的水平。钢铁公司的资本支出仍然很低，资产负债表迅速维修，行业的超额利率在政府的去载体的基本概念下急剧下降，国内经济在2018年再次下降，私人企业的融资渠道被阻塞，使其难以生存。 在2018年和2019年，信贷债券违约的数量和数量飙升，总体价差大大扩大，但是钢铁行业在供应方面的股息下仍然保持了很高的盈利能力和低债务比率，因此，超额利差仍然很低。

受流行病的影响，该行业从2019年8月到2020年4月迅速增长。钢铁行业的钢铁需求较弱，钢铁行业的利润较高，而钢铁行业的蔓延迅速增长，而在2020年4月之后，该行业却增加了近70％。债券市场的积极因素往往是短期的干扰，而市场的融资量也很快，而融资成本的政策要求也限制了利率的上升空间。

从2020年5月到2021年，随着中国的流行恢复，该行业在2020年5月迅速下降，钢铁行业恢复了，该行业的业务状况在10月底逐渐逐渐散发出来。

企业的捐赠决定了其在行业中的地位，在经营条件，财务状况和调整项目的三个方面，资格的定义是从三维分析中得出的，包括政府因素，资源捐赠和外部支持决定了行业中的地位，这反过来又会影响杂志的最终范围。欠款，较低的利率价差，合理的债务结构以及更强的债务还款能力。

财务方面

自2015年底以来，钢铁行业的资产责任比率下降了，盈利能力下降了，钢铁行业的资产责任比率一直在下降趋势，从约68％到约62％，主要是由于2020年的Asset-lightio clore at lays clority arter lastio clorts and stell was the lasty artive artive in light wasty arty lasty arty lasty arty lasty wasty是62. 08。制造业在2020年，钢铁行业巩固了供应方面的结构改革的结果，并严格禁止增加生产能力。 在2020年前三季度，由于流行病和钢铁价格上涨造成的需求疲软，钢铁行业的总利润同比同比下降20％。

矿石价格上涨会影响钢铁公司的盈利能力，毛利率可以反映出主要的钢铁业务的盈利能力，因为我国家的钢铁行业的疲软能力是上游公司的矿石，而钢铁成本的较高比例，钢铁行业的毛利率与钢铁行业的利润率大致相反。毛利率较高的公司的目标是2.9％。

风险事件：集中违约，还款需要时间

从2010年到迄今为止，钢铁行业已经发生了15起实质性违约事件，但没有技术违约事件。

低运营效率和盲目的资本支出导致东北特别钢铁公司的一系列违约。 Aulted Bond是其8亿元的短期融资债券“ 15 Dongtegang CP001”，其余9个未偿还的债券在2017年1月16日之前连续违约。公司违约的实质理由是该公司较差的管理和严格的违法行为的较大的违法行为。导致高债务和严格的流动性；

Chonging Iron and Steel Co.，Ltd.（以下称为“重庆钢铁公司，有限公司”。 Yufu Asset Management Group Co.，Ltd。，债券评级为AA+，主要评级为AA。 尽管“十个重庆的铁和钢债券”并未实质性拖欠，但该公司的净利润在2015年和2016年连续两年为阴性，其净资产在2016年为负数有组织的，最终由Siyuanhe基金接管，其中Baowu集团持有的主要原因是，它主要依靠中型和厚厚的板块收入，而造船业的繁荣对公司的运营条件产生了重大影响。

东北钢和重庆钢是典型的违约案例，钢铁行业的债券发行人的破产重组是大规模搬迁和资本支出。 ，还要关注公司自己的资源捐赠，业务战略和其他影响其造血能力的操作指标。

风险前景

自2014年以来，我们需要对宏观风险保持警惕，因为国内宏观经济增长的速度，结构性过度，上游原材料价格迅速下降以及市场需求疲软，整个钢铁行业都面临着巨大的运营压力。

我们需要对各种实体的财务风险保持警惕。 ，这加剧了各个实体之间的区分。

关注稳定投资的结构机会，并在2020年对钢铁行业的需求不断增加。

现有债券的分析

过去的钢债券发行

我们从2009年至2020年发行的信贷债券中筛选了360个债券，总共有43个发行人。 ，山东省和北京有更多的发行人。

现有的钢铁债务

在现有的信贷债券中，总共有43个发行人的钢铁行业属于钢铁行业

发行商梳理

从该地区的角度来看，各个省份的钢铁发行人可以大致分裂：江苏，狮子，hebei，shandong，shandong，上海，北京，甘努，内诺，内蒙古等ONG部门包括：Daye股票，Laiwu Iron and Steel Group等；上海部门包括：Baosteel Co.，Ltd.，中国Baowu等；

六个主要的钢铁企业初始探索

从评级的角度来看，六个主要债券是AAA的主体。

钢铁企业还需要关注其对当地和当地依赖的重要性。