证券期货投资者适当性管理办法实施，钢铁债发行人比较分析

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产业债券投资：钢铁债券发行主体比较分析

（海通固定收益部杜嘉）

概括

1. 2019年供应量快速增加，短期需求尚待恢复

1.1 钢铁产业链

钢铁行业作为典型的顺周期行业，与宏观经济波动关系密切，与上下游行业景气相关性较高。钢铁行业上游原材料按生产工艺可分为两大类，长流程主要包括炼焦煤、焦炭、铁矿石，加工后的冶金焦与铁矿石按一定比例在高炉、转炉中冶炼，生产出粗钢；短流程原材料为废钢，废钢与少量铁水也在电炉中冶炼，生产出粗钢。粗钢经过热轧、冷轧等加工可形成各种钢材，常见的分类有型材、板材、管材和线材。钢铁行业下游需求主要来自基建、房地产、机械、汽车、家电等行业以及出口。

钢材销售以直供、分销为主，零售、出口占比较低。重点钢铁生产企业销售渠道主要有五种，分别为直供、分销、零售、分公司销售、出口。销售主体为钢厂，分销指经销商、贸易商等销售，分公司销售指分公司、办事处等销售。根据2019年末重点钢铁生产企业各渠道占比情况可知，钢材销售以直供（39.74%）和分销（37.05%）为主，零售（3.99%）和出口（7.64%）占比较低。

1.2 库存高、利润低，需求有望复苏

1.2.1供给：2019年快速增长，但疫情期间开工率恢复不足

去产能对供给控制有限，但2019年钢铁产量却快速增长。2016年以来，政策性去产能有效控制了钢铁行业供给，截至2018年底，钢铁行业已提前两年超额完成“十三五”期间国家化解过剩产能目标，期间钢铁产量基本保持平稳。2018年以后，随着去产能进入下半年，环保限制放松，粗钢产量和钢材产量快速增长，2019年全国钢产量达到12.05亿吨，同比增长9.8%。

新年之前偷偷增加产能的问题已引起有关部门的重视。2019年四季度，针对粗钢产量快速增长的局面，为巩固去产能成果，11月份，国家发改委、工信部、国家统计局联合发布《关于做好钢铁行业产能产量调查核实工作的通知》，调查核实部分企业产能利用率超过100%的问题；2020年1月23日，国家发改委、工信部发布《关于做好钢铁产能置换和项目备案工作的通知》，暂停钢铁产能置换和项目备案。一系列政策的发布，反映出以置换为名违规建设、扩张产能的问题已引起有关部门的重视，对钢铁企业产能达标情况的管控愈加严格。

受疫情影响，春节后开工率恢复不够。受疫情影响，钢铁企业复工延迟，春节以来全国高炉开工率持续下滑，由节前的66.85%降至2月底的62.85%。3月份以来，随着原料供应和运输恢复，开工率有所回升，但下游需求开工相对缓慢，导致钢企库存压力较大，也影响开工率的恢复。电炉开工情况更为严重，截至3月6日，全国电炉开工率仅为31.41%。受废钢加工、贸易企业复工影响，复产难度相对较大。

1.2.2 需求：下游需求仍显疲软，短期库存压力较大

钢铁行业下游需求主要来自基建、房地产、机械、汽车、家电等行业以及出口。

2019年钢材下游需求回顾：

2019年，房地产依然是拉动钢材下游需求的主力，2019年房地产开发投资累计完成额增长9.9%，新开工面积累计增长8.5%，均保持了较强的韧性。但我们也注意到，2019年商品房累计销售面积为负，房地产新开工数据在5月份开始出现明显下滑。从土地购置数据来看，2019年是负增长，但负增长率呈现下降趋势，2019年初，今年累计土地购置面积同比-30%左右，到年底又回落到-10%左右。

2019年，基建等需求大多表现疲软。基建投资方面，在“只支持不刺激”的情况下，2019年固定资产投资累计增速仅为5.4%，基建投资累计增速为3.33%，剔除电力口径累计增速为3.8%，均大幅低于2018年同期；家电销售增速下滑，家用空调销量同比负增长，洗衣机增速仅为1.03%，冰箱增速为3.13%，明显弱于上年；汽车销售遭遇滑铁卢，累计同比增速为-8.2%；挖掘机销量增速为25.80%，看似较高，但与前两年相比也大幅下滑。

出口方面，年初钢材出口出现回升，一季度累计出口同比增长12.6%，但二季度之后钢材出口出现明显下滑，截至2019年底累计增速降至-7.3%。2016年以来，全球贸易保护主义不断抬头，我国钢材出口连续遭遇反倾销、反补贴调查。2018年，作为全球最大钢铁进口国的美国启动232条款，对进口钢材征收25%的关税，国际钢铁贸易受到重创。但随着我国对美钢材出口逐渐转向东南亚、韩国和中东等地区，中美贸易摩擦影响相对有限。

2020年，考虑到疫情影响，钢材需求短期或将下降，长期或将上升。首先，房地产行业受到疫情冲击，销售大幅下滑，拿地降温，施工进度和新开工进度受到影响，短期内钢材需求将出现明显下降。中长期来看，随着疫情影响逐渐消退，房地产销售有望出现反弹，部分弥补一季度销售受到的影响。但反弹力度如何，还要看房地产政策的走向。

基建对钢材需求有望复苏。受疫情影响，基建项目因复工而短期内有所延缓，导致上游钢材需求减弱。但从中长期来看，经济承压下稳基建重要性上升，二季度以后，基建需求的补偿性释放或将带动钢材需求增加。

工业用钢整体弱势。例如家电行业短期销售受到疫情较大负面影响，但此前家电旺季在二、三季度。同样，春节是汽车行业传统淡季，家电、汽车行业后续消费潜力或将抵消部分负面影响。机械行业以往旺季需求主要集中在春节后两个月，此次疫情或将推迟销售旺季。另外，海外疫情蔓延很可能通过产业链或贸易传导至国内需求，导致下游钢材销量下降，进而削弱工业用钢需求。整体来看，工业用钢需求整体弱势，后续取决于国内外疫情的恢复情况。

需求放缓，库存压力较大。受疫情影响，需求放缓，导致钢材库存周期延长，库存大量积累。目前，社会库存和钢厂库存都处于历史高位。截至3月20日，钢材社会库存总量已累计至2537.65万吨，同比增长50.93%，较前一周减少62.87万吨；截至3月初，重点钢企库存2140.87万吨，较前十天增加92.39万吨，增幅4.51%。

下游复工进度对钢材消费的上行和库存的下行有决定性的作用，从库存拐点​​的到来到高库存的消化还需要一段时间。

1.3 价格：钢价震荡下行，盈利能力较弱

产量增加导致供给略过剩，钢价震荡下行。在经历了2017年的震荡上涨、2018年高位之后，2019年以来，由于产量增加导致供给略过剩，钢价震荡下行。此前，供给侧结构性改革、去产能、去地条钢淘汰刺激钢价上涨至高位，钢企在供需紧平衡下获得大量利润。随后，产量增加，钢价开始从高点回落，供给也略超过需求。

2019年各钢材品种价格略有分化。2019年各钢材品种价格呈震荡下行走势，螺纹钢、线材、热轧卷、冷轧卷等价格表现略有分化。具体来看，2019年螺纹钢价格下跌2.36%，线材价格下跌1.57%，热轧卷、冷轧卷2019年末价格较年初分别上涨3.62%、3.57%，主要原因是上季度价格上涨。

原料方面，2019年铁矿石价格涨跌互现，焦炭价格小幅下跌，废钢价格保持稳定。铁矿石价格是影响我国钢铁生产成本的主要因素，由于铁矿石主要供应来自国外，铁矿石成本控制较为被动。2019年初，受巴西矿难、澳大利亚飓风等影响，国际铁矿石市场供应量大幅下降，供应缺口导致普氏62%铁矿石价格指数从75美元/吨上涨至2019年7月的125美元/吨，随后三大矿山纷纷努力复产，三季度以来铁矿石价格先跌后稳，与2018年及之前相比，整体价格仍处于高位。2019年焦炭价格涨跌互现，全年来看似乎都是小幅下跌。废钢价格保持稳定。

从行业利润来看，2019年利润明显减少，亏损企业增多。根据国家统计局披露的数据，黑色金属冶炼及压延加工业利润总额从2019年年初开始同比减少，2019年利润总额比上年同期减少1610.7亿元。从企业层面来看，2019年亏损企业占比逐步下降，由年初的36%下降到年末的24%。但亏损企业占比与往年相比有明显上升，截至12月底，亏损企业占比为24%，同比增加3个百分点。

2. 行业竞争不激烈

从区域分布来看，我国钢材产量多集中在华北、华东地区。从省份分布来看，供给主要集中在华北、华东地区，两地产量分别占全国的35.0%和31.9%。其中，华北地区的河北省占钢材供给的近四分之一，是主要出口地区；华东地区的江苏、山东两省产量分别占11.8%和7.7%，但同时由于华东地区需求旺盛，仍是钢材的进口地和主要市场。中南地区和西部地区生产水平相对较低。当前产能区域供需分布不合理的问题比较突出。

集中度低是当前钢铁行业面临的最大问题。根据我们对各钢铁企业粗钢产量的测算对比，2018年，我国内地前十大企业的粗钢产量占全国全年粗钢产量的35.27%。仅美国前四大钢铁企业的粗钢产量就占到全国总钢产量的60.97%，欧盟前四大钢铁企业的钢产量约占其总产量的74.99%，日本前四大钢铁企业的钢产量约占其全国总产量的86.66%。相比较而言，我国钢铁企业的产能布局较为分散，与发达国家相比仍有差距。

随着去产能政策的稳步推进，钢铁行业集中度确实有所提高。 根据我们对2014年至2018年我国钢企粗钢产量CR10集中度的测算，除2015年因前期钢企减产重组导致行业整体集中度有所下降外，自2016年我国进入“十三五”以来，国内钢企集中度逐年提升，CR10已由2015年的35.70%提升至2017年的36.94%。受统计口径调整及国家政策减产影响，2018年全国钢企CR10调整为35.27%，较2017年下降幅度较大。若将2017年的粗钢产量以2018年的统计口径进行调整，2018年十大钢企粗钢集中度指数较2017年确实有所下降，但幅度要大得多更小。

目前，我国钢铁行业在产能总量去化方面取得了一定成效，但行业结构优化仍在路上。随着“十三五”去产能即将收官，我国钢铁行业逐渐将重心转向结构优化。2018年，钢铁行业开始进入大并购重组时代，宝武集团通过重组马钢集团，实现对重庆钢铁的实际控制，2019年粗钢产量顺利突破9500万，位居全球第一。此外，重组消息频频见诸报端。 根据国家统计局数据，黑色金属冶炼及压延加工业大中型工业企业数量由2017年的1258家减少到2018年的1003家，民营工业企业数量也由2017年的5117家减少到2018年的3228家。炼钢企业数量减少2144家，行业集中度有所提升。从2018年国内粗钢产量集中度来看，60%的产量集中在前32家钢铁企业。如果到2025年，前十大钢铁企业产量占比达到60%-70%，那么未来这32家钢铁企业的产量就必须集中在10家企业，给后期重组留下更大的空间和压力。

钢铁行业的本质特征是规模经济，也就是企业的集中度。但由于我国钢铁行业投资主体的多样性，以及我国钢铁行业发展阶段、投资项目建设地块竞争、物流条件等限制，国内很多钢铁企业规模小、数量多，产能调整能力弱，在钢铁需求变化的背景下，容易打价格战，形成恶性竞争。早在上世纪90年代末，我国钢铁产量就位居世界第一，但这背后的现实是产业集中度低、资源利用率低、产品结构单一、质量不高等。未来钢铁企业仍需加快兼并重组进程，通过整合提高产业集中度，改善产业分工不合理、竞争过度的现状。

3.钢铁债发行主体审查

截至2020年3月13日，钢铁债（西南钢铁行业信用债）未偿还余额为290只，涉及发债主体33家。剔除3家尚未公布2018年年报的债务人，以及3家仅有可交换债或可转债未偿还的主体（江西方大钢铁集团有限公司、中国宝武钢铁集团有限公司、浙江久立特材科技股份有限公司），加上2家钢铁业务占比较高的发债主体（辽宁方大集团实业有限公司和中信泰富有限公司），最终得到29家样本企业。我们选取这29家发债的钢铁企业作为研究对象，从业务布局、产能、盈利能力、融资能力四个角度进行梳理分析。

3.1 业务布局：主营业务清晰，部分主营副业亦有亮点

发债主体性质以国有企业为主，调查的29家钢铁企业中，17家为地方国企，7家为中央国企，民营企业仅5家，分别为辽宁方大集团实业有限公司、南京钢铁股份有限公司、江苏沙钢集团有限公司、中天钢铁集团有限公司和山东新海科技股份有限公司。

业务布局集中，部分主营非钢业务贡献毛利率较高。业务结构集中于主营钢铁业务，在调查的29家钢铁企业中，有20家企业钢铁业务收入占比超过70%，因此钢铁业务毛利率往往对企业整体毛利率起着主要决定作用。非钢业务主要分布在有色金属产品（钒、钛等）以及贸易、金融、城市服务、建筑工程等领域。部分非钢业务毛利率较高，盈利能力相对稳定，可以在一定程度上平滑钢铁业务的周期性波动。样本中，攀钢集团、辽宁方大、福建冶金的非钢业务占比较大，对整体毛利率的贡献也较高。

3.2 产能：主要为存量竞争，生产规模分化

竞争主要以存量产能为主。钢铁行业规模效应比较显著，一方面产能和产量的规模优势可以摊薄成本，取得成本优势，另一方面也体现了企业在市场格局中的集中度和竞争地位。今年在巩固“去产能”成果的背景下，钢铁产能置换、项目备案被叫停，政策调控趋严，因此长期来看新增产能难以有起色。存量产能中，“达标或投产产能”更能体现真实的生产供给能力。

产量规模分化。从企业公布的生铁、粗钢、钢材产量结构来看，钢企生铁产量略小于粗钢产量，意味着炼钢过程中使用废钢，多数企业粗钢与钢材产量基本匹配。以2018年粗钢产量规模为基础，我们将钢企产能划分为三个产能梯队（区分母子公司）：

第一产能梯队由3家年产量超过3000万吨的企业组成，分别是宝钢集团、河钢集团、鞍钢集团；第二产能梯队由首钢集团、沙钢集团、河钢集团、鞍钢集团、山东钢铁集团、华菱钢铁、马钢集团、本钢集团、首钢、包钢集团等10家年产量在1500万吨以上的企业组成；第三产能梯队由13家年产量在1500万吨以下的企业组成。另有3家主体未披露相关产量数据。

3.3 盈利能力：成本驱动+产品差异化推动利润差异化

钢铁业务毛利率的驱动因素主要有几个：第一，产品优势，体现在产品品种的丰富度、品质的差异化；第二，区位格局，体现在销区内部供需格局对价格的影响，区位资源便利性对成本的影响，如对原材料采购成本（铁矿石、焦炭、煤炭区域市场价格）和运输成本（区域运输便利性、资源条件、港口条件）的影响。第三，成本控制能力，体现在对原材料、人工成本、财务成本等的控制能力。当然，区位格局也会从各个方面影响公司的成本控制能力，主要是对原材料成本的影响。由于一般钢铁行业产品同质化程度高，很难出现产品溢价，成本控制是影响盈利能力最常见、最直接的因素。

① 产品多样化、差异化

产品结构多样化增强利润稳定性。除高附加值的特钢等产品外，普钢产品同质化程度高，价格市场化程度高。因此，对于普钢生产企业来说，主要看产品的齐全程度。企业的产品种类越丰富，利润稳定性和风险应对能力越强，如鞍钢集团、凌钢集团、太钢集团；山东钢铁集团、本钢集团的产品也相对丰富，但主要集中在长材或板材某一领域。

高附加值及优势产品助推盈利分化。盘点的29家发行人中，按照2018年钢铁业务毛利率来看，大部分主营钢铁业务毛利率集中在14.5%-20%之间，共计15家；6家公司表现相对较好，在20%以上。高附加值及优势产品对毛利率贡献较大。钢铁业务毛利率较高的实体中（18%及以上），沙钢集团、南钢、太钢集团、山东钢铁的优质钢材（不锈钢）产品占比较高；辽宁方大、福建冶金、新兴铸管集中布局长材、建材，深耕优质螺纹钢产品。其中辽宁方大（经营主体位于江西省）和福建冶金占据了省内绝大部分市场份额。 闽冶钢材平均销售价格较周边市场其他品牌高出50-100元/吨左右，市场竞争优势明显。

② 位置模式

区域市场结构的差异：区域供需结构一定程度上影响当地钢材价格。虽然钢铁企业本身没有绝对的运输半径限制，但需要考虑运输成本和区域供需情况来规划业务的区域布局。我们用区域生铁、粗钢、钢材产量占比来反映区域的相对供给情况，用固定资产投资完成占比来反映区域的相对需求情况：

华北地区供需结构严重失衡，尤其是河北省，2018年该省的钢铁产量占全国的四分之一以上，其钢铁产量需要出口补充华东、中部和华南地区的需求。东北地区经济增长缓慢，需求疲软，供应过剩。华东地区供需并重，区域内很多省份仍处于供应短缺状态，是钢材的进口地区。华中、华南地区需求相对较旺，供应短缺。西南、西北地区由于交通不便，供应不足，存在供需缺口，也是供应短缺地区。

区域资源储备和运输成本的差异：区域资源储备的位置因素和运输方便直接影响钢铁公司的主要原料。通过计算每个统计数量的国家比例，我们发现中国约有60％的煤炭储量，大约30％的铁矿石储量，东北和西南部富含铁矿石资源，西北地区和西南部富裕相对较差。

总而言之，中国和南部的中国地区是对钢铁的需求，而中国东部的钢铁公司则具有某些区域优势，而在中国的国家钢铁公司当然没有某些钢铁公司，但在中国的某些势力中，这些钢铁公司却不是在最佳地点。周围的市场覆盖率的工业经济基础更为重要此外，我国家的铁矿石资源通常不足以且质量相对较差，它依赖于进口的铁矿石。

我们根据钢铁公司披露的信息编制了公司的本地特征，请参见下表。

③成本控制能力

The self-sufficiency rate of iron ore is generally low, with some companies performing better. Overall, most steel companies have low self-sufficiency rates of iron ore, with only Anshan Iron and Steel, Taiyuan Iron and Steel, Anshan Iron and Steel Group, Jiugang Group, Shougang Group, and Panzhihua Iron and Steel Group having high self-sufficiency rates of over 50%. Iron ore mainly relies on overseas imports, so coastal companies have port transportation advantages.

3.4融资能力：融资渠道通常很顺利

银行渠道相对平稳，备用流动性差异很高未使用的银行信贷的充分性是有区别的，其中更丰富的实体包括Shagang Group，Baosteel Co.，Ltd.，Xinxing Casting and Forning，Taigang不锈钢，Liaoning Fangda等。

一些实体从公平质疑来看，将公司列为其保护层，Shougang Group，Liaoning Fangda，Shandong Steel Group，Bengang Steel Group和Baotou Steel Group具有相对较高的股权承诺，这可能会影响Shagang Shagang shouts Shangang and Shangang and Shangang and Shangang and c。

4.分析钢债券发行人的财务指标

我们进一步扩展了上述公司级别的分析，并分析了钢铁行业的债券发行人的基本面。

4.1行业增长放缓，利润受到压缩

在2019年的前三个季度，自2016年钢铁行业的供应端改革以来，钢铁企业的增长率得到了压缩，钢铁企业的收入和盈利能力在2019年的前三个季度都大大提高。收入量表的收入从2016年到2018年稳步增长，2017年收入增长率高达30％，2018年的增长率下降到2019年第3季度约13％。

在利润增长方面，由于钢铁公司在2016年和2017年的净利润大幅增长，该公司在2017年将损失变成了损失，使该行业的损失模式在2018年的几年中持续了。 3，2019年第一季度的营业利润和净利润总体上下降了约40％，从个人企业的角度来看，行业的利润受到压缩。

在2019年的前三个季度，钢铁企业的利润率略有下降，平均库存水平在利润率上提高。

现金收集比保持稳定，并在收入实现方面略有增加，近年来，25个样本钢铁公司的现金收集比在2012年的前三个季度略有上升到0.96。

4.2现金流正在收紧，但流动性仍然可以接受

自由现金流量减少和融资。 ING的活动也大大减少，主要表现为融资活动的现金流入增长（总体上，现金流量下降了14.38％），但与上一年相比，与钢债券相比，钢债券的净现金流量仍然为9％，但仍有近40％的现金流入。

现金比率增加了，尽管现金流量很紧，但在2019年前三个季度结束时，钢铁债券发行者的流动性是可以接受的，但与整个钢制相比，钢铁公司的现金比率（现金和等效债务/当前责任）是相同的。 ，债券发行的钢铁公司的现金比率从2016年的9.3％增加到目前的14.7％，因此，从我们计算的样本钢铁公司的角度来看，目前的钢铁债券发行人的流动性正在稳步增加。

4.3债务量表反弹，成熟结构恢复了长期

在2019年第三季度结束时，钢铁企业的债务自2015年底开始了，钢铁企业已经大力促进了供应方改革和减少能力，再加上禁令的禁令，对无效的钢铁生产限制了钢铁的生产限制，并逐渐受到衡量。在我们计算的样品钢债券发行者中，钢铁企业的资产债务比率上升了，带利息的债务比例（带利息的债务/总责任）略有下降，但是在2019年第三季度结束时，拥有利息的债务总额增加了19.3％，而与2018年相比，这是一致性的融资活动。

企业之间存在差异。除了一家企业，其19q 3年份的年度增长率无法计算，这是由于18q3的相关数据无法获得的，其余24个企业中有18个企业在2019年的前三个季度中均增加了一年的债务，而不是10％，而不是10％，而不是10％。增加约30％，同比增长在50％至100％之间，而1债的债务与去年同期相比增加了一倍。 此外，有6个企业的利息债务同比减少，其中2个企业同比下降了不到10％，而2个企业的同比减少在10％至20％之间，而2个同比下降的同比下降，同比减少在20％和30％之间。

债务成熟度结构从成熟度结构的角度恢复到长期，钢铁公司在减少能力的情况下很少拥有大量的资本支出计划，因此，短期债务的比例很高，超过2017年的70％增加融资，钢铁公司的债务成熟结构已逐渐恢复。

4.4总体债务还款节奏是可控制的，但债务还款能力有所不同

目前，钢铁企业的偿还节奏通常是可以控制的，但是根据上述分析中提到的25个钢铁债券发行者的统计，个人企业的还款能力是区分的，现金比率是稳步上升的，以及现金范围的均等范围（算法）。 2019年的第三季度约为30％，在上一年的同一时期增加了约18％，因此，短期债务还款的现金流相对足够，而偿还的节奏可控制，在25个钢铁债券发行中，有14个现金与短期债务覆盖率相对超过20％。 从长远来看，样本钢铁企业的利息覆盖率的算术平均值约为4，而还要偿还的能力通常是针对个人企业的，只有8个具有超过4次的利息覆盖率，但最高的范围也可以达到15次，但是60％的债务差额少于3，而债务还款的差异是严重的。

5.钢债券实体的评分

由于流行病的影响，目前存在较高的库存和低需求的情况，钢铁公司的供求模式在这种背景下大大恶化。债券发行的钢铁公司将从五个方面进行筛选。

根据结果​​，Baosteel，Anshan Iron＆Steel，Ansteel Group，Valin Steel，Masteel Group，Hesteel Group，Tisco Stainless Steel，Shougang Group，Shougang Group，Xinxing ductile Iron＆Steel和Shagang Group高得分，这要归功于他们的规模优势，良好的现金流量和良好的资本结构，并将与其他债务相关，并将其带来其他相关性。