华安汽车研究所:精密制造“小巨人”的二次成长

本文来自华安证券研究所2023年7月30日发布的报告《精密制造“小巨人”的二次成长》。具体内容请联系华安汽车研究团队。

要点

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基本情况

上海研普是一家拥有领先精密制造能力的独立零部件供应商。

公司于2008年开始转型为汽车零部件供应商，主要向Tier1供应汽车座椅框架（2022年占业务量的50%）、精密冲压件（31%）、注塑件（8%）等产品。 。 目前公司与东风李尔、麦格纳、延锋智能、临港久盛、泰吉斯等国内外知名一级厂商密切合作，产品得到比亚迪、大力士、小鹏汽车、长安等间接支持汽车和其他原始设备制造商。

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核心思想

公司的核心竞争力在于精密冲压、精密注塑及产品集成技术。 其增长围绕两大业务：汽车座椅框架和精密零部件：

1）汽车座椅骨架（已兑现）：骨架是客车座椅的核心部件，约占座椅成本的15%。 然而，乘用车座椅行业由外资主导，外资有能力生产自己的座椅框架。 能力。 智能电动革命下，整车厂加速车型迭代，国内供应商快速响应优势突出。 作为国内技术实力较好、响应能力较快的独立座椅框架供应商，上海燕普能够率先抓住增长机遇。 目前公司新项目以全套骨架为主，平均售价预计由百元提升至千元，累计在手订单超百亿，正在逐步履行中。

2）精密零部件（新增）：公司聚焦国产替代机会，持续开发包括汽车电子产品在内的新产品。 目前，公司已掌握成熟的门基板技术，并获得比亚迪指定门锁项目和铁路专用集装箱项目。 预计明年起新产品将贡献显着，成为公司新的增长亮点。

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投资建议

公司的发展既有可预见的高增长，也有意想不到的惊喜。 2023年起，乘用车座椅框架业务核心客户订单开始量产并进入兑现期，有望带来持续高增长。 公司精密制造技术延伸出来的精密零部件业务下游应用领域丰富，新产品开发的二次增长有望继续带来超预期的惊喜。 考虑到公司是自主汽车座椅框架的领导者，正处于新的增长阶段的起点，未来预计将开发更多新产品。 新增量超预期，将提升业绩增速预期，从而催化估值。 我们预测公司2023-2025年归属母公司净利润分别为1.19亿元、2.04亿元、3.12亿元，增速分别为+160.9%、+71.3%、+52.5%，对应PE 31.4、18.3 ，2023年7月28日12.0倍，首次回补，给予“买入”评级。

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风险提示

风险包括宏观经济波动、原材料价格上涨、新能源汽车企业竞争加剧、销量不及预期、新产品上市不及预期、新客户开发不及预期等。

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重要财务指标

基本情况：本土优质精密零件供应商

上海研普是一家拥有领先精密制造能力的独立零部件供应商。 公司成立于1999年，2008年之前，公司主要从事家电配件的生产和销售。 2008年后，公司开始转型为汽车零部件供应商，主要供应汽车座椅框架、精密冲压件、注塑件等Tier 2至Tier 1产品。 目前，公司与东风李尔、麦格纳、延锋智能、临港久盛、泰吉斯等国内外知名汽车零部件制造商建立了良好的合作关系，是东风李尔、麦格纳集团最大的供应商。 作为重要战略供应商之一，产品间接供应比亚迪、大力士、小鹏汽车、长安汽车等整车厂。

公司拥有多个生产基地，便于快速响应客户。 目前，公司已在郑州、大连、昆山、柳州、黄山、襄阳、武汉、荆门、重庆、十堰、上海总部等11个城市设立子公司或分公司，覆盖全国主要汽车生产基地，方便客户为下游客户提供就近服务。 匹配。

公司拥有两大核心业务，一是汽车座椅骨架总成，二是精密零部件。 具体的：

1）汽车座椅框架总成（含座椅滑轨）：包括前排8向电动/6向手动座椅框架、中排360度旋转/前后滑动带滑轨座椅框架及折叠翻转座椅后排分体折叠翻转/一体式固定座椅框架主要通过东风李尔等Tier 1间接供应东风系列、大力士、比亚迪等整车厂。 2022年，该业务实现营收5.6亿元，占营收比例50%，毛利率7.2%。

2）精密零件：根据生产工艺不同，分为精密冲压件和注塑件。 其中，精密冲压件包括座椅框架配件、滑轨组件、安全带卡扣、锁定系统等汽车功能件。 直接客户有延锋智能、麦格纳、均胜电子、广州泰力、凯博等。间接配套主机厂有长安、长城、吉利、江淮、奇瑞、上汽通用、上汽大众、上汽通用五菱、长安福特等、东风日产、东风本田、北京奔驰、北京现代、华晨宝马等。2022年该业务实现营收3.4亿元，占营收比重30.6%，毛利率12.0%。 注塑件主要应用于汽车锁止系统、座椅滑轨、管道系统、车门系统等，间接供应比亚迪、通用汽车全球D2XX平台​​、奔驰、宝马、长安福特、长安汽车等车辆品牌。 2022年，该业务实现收入9000万元，占收入8.4%，毛利率9.2%。

3）模具（检具）：包括注塑模、冲压模及部分检具。 2022年，该业务实现收入7000万元，占收入6.2%，毛利率44.7%。

营收端：2022年之前公司规模将受到产能限制，目前已进入加速扩张阶段。 公司2017年至2021年营业收入基本在8亿元左右。 2020年后，公司将通过IPO、发行可转债、定向增发等方式加大资本支出扩大产能，为后续配套项目做好铺垫。 2022年起新产能陆续投产，规模扩张进入加速阶段，2022年公司将实现营业收入11.2亿元，同比+36%。

利润方面：利润受产能建设初期人工等固定成本影响。 随着新订单的量产，利润弹性将得到释放。 公司毛利率主要受原材料及新产能建设影响。 2021年之前公司毛利率基本稳定在20%以上。由于公司产品原材料主要为钢材，2021年开始钢材价格上涨将导致材料成本上涨，毛利率承压； 此外，建设新产能的初期固定费用也会影响盈利能力。 2022年毛利率13.2%，同比-6.1PP，归属母公司净利润4600万元，同比-35%，对应净利润归属于母公司利润率4.1%，同比-4.5PP。 预计23Q2起，随着公司重点客户项目投产，规模快速扩大，摊薄成本费用，盈利能力有望提升。

兑现：加速汽车座椅框架领导者的增长

框架是乘用车座椅的核心部件，约占座椅成本的15%。 客车座椅总成每辆自行车价值约3000-10000元，是驾驶舱内最值钱的硬件。 它主要由框架、滑轨、泡沫体、盖子和调节机构组成。 座椅框架是座椅其他机构的连接点。 不仅泡沫和套子由框架支撑，而且座椅的调节功能也是通过框架上的机构实现的。 其成本约占座椅总成的15%。 整套座架自行车的价值一般在800-1000元。

乘用车座椅行业以外资为主，具有自主生产座椅骨架的能力。 由于乘用车座椅比其他客舱硬件具有更高的安全性、舒适性和质量要求，且自行车的价值更大，国内市场参与者以国外领先企业为主，包括安道拓（包括延锋）、利首尔、丰田纺织和TS帐户占据约70%的市场份额。 国外座椅供应商拥有完善的座椅生产制造技术，框架、滑轨、调节器等座椅核心部件的生产一般由体系内企业完成。

智能电动革命下，整车厂加速车型迭代，国内供应商快速响应优势突出。 过去，由于前排座椅的使用频率高于中/后排座椅，对舒适性和安全性的要求更高，对供应商的质量和稳定性要求更高，因此合资车企的前车架一般采用体系内车架厂家供应产品，国内供应商基本只能参与后车架的生产。 但随着车企换型周期缩短，整车厂和Tier 1开始青睐响应速度更快的国内供应商，对提高国产化率的需求也越来越大。

同时，骨架需要完成更多智能化、轻量化的功能升级，价值有望进一步提升。 乘用车座椅逐渐成为车型的一大卖点。 未来座椅除了满足基本的安全舒适性要求外，还必须实现智能化、轻量化等功能升级。 增加座椅功能需要同时升级框架。 因此，座椅椅架的价值也将进一步提升。比如文杰M7的零重力座椅，独创3轴动态调节，通过6个电机驱动的双滑轨进行调节。 它还增加了智能悬架升降机构和四向腿托调节，可以实现向后和向左移动。 移动式，113°腰部零压力角，108°腿部零压力角

因此，在行业电动化、智能化转型下，上海燕普作为技术实力较好、响应能力较快的国内独立座椅框架供应商，可以从配套价值和新能源客户两个维度抓住增长机会。

增长点一：拥有全套骨架生产能力，ASP预计从百元提升至千元

座椅骨架制造的难点主要在于精度控制，尤其是冲压和焊接工艺： 1）冲压：既需要先进的模具开发技术，又需要冲压设备，保证冲压件的质量和精度，避免材料开裂和回弹，不不仅直接影响冲压件的质量，而且对焊接质量也有一定的影响； 2）焊接：直接影响整车的舒适性和安全性。 此外，汽车座椅框架材料也越来越多样化，镀锌钢板、高强度钢板、铝合金、镁合金及复合材料等焊接技术、激光焊接设备、自动化焊接技术等都已提出。创新要求。

上海延普掌握高质量生产汽车座椅框架的冲压和焊接工艺。 公司引进了先进的全自动冲压生产线和焊接机器人生产线，保证了高品质座椅骨架生产的工艺能力和规模化生产能力： 1）冲压工艺：公司引进了先进的冲压自动化生产线和滚轮边缘工作站。 有效降低生产成本，提高生产效率和产品质量； 2）焊接技术：公司通过引进、合作开发等方式，将焊接自动化线、激光拼焊毛坯技术等应用到冲压焊接件的生产中，有效提高产品质量。

此外，公司骨架项目自主化程度较高，包括前期模具开发、检具开发、生产线开发、工艺方案制定以及后续相关实验验证。

公司具备整套座椅框架供应能力，新项目的平均售价预计由百元提升至千元。 过去，上海燕普主要供应低值自行车后车架，但实际上该公司已具备全套前/中/后座车架的生产能力，包括前8向电动/6向手动座椅各排有前后360度旋转/滑动、带滑轨的折叠翻转座椅框架、后分体折叠翻转/一体式固定座椅框架。 2022年起，公司汽车座椅骨架总成订单基本打包供应新车型全套座椅骨架（前排+中排+后排，或前排+后排模式），价值自行车配件预计突破1000元。

增长点二：在手订单主要来自新能源客户，累计套现超百亿元。

携手东风李尔，获得更多新能源汽车项目。 随着自主新能源汽车在国内市场的崛起，包括东风李尔在内的国外领先座椅供应商也开始在新能源项目上展开角逐。 自2011年起，东风李尔与上海盐浦深度合作。 与佛吉亚、延锋安道拓等一线企业大多采用国外骨架供应商相比，上海延普的民营企业特性赋予了东风李尔强大的研发能力和生产服务。 双方带来了更好的竞争力，双方强强联手获得优质新能源项目：

1）研发能力：独立框架制造商能够快速掌握和了解国内汽车座椅升级趋势，更快完成框架设计和开发，并拥有持续升级创新技术的主动权；

2）生产服务：更高效地完成生产制造，并围绕东风李尔生产基地进行产能布局，实现就​​近配送、快速响应，更好地满足新能源终端客户快速优质供货的需求。

现有座架总数超过100亿（约为2022年收入的9倍），已进入赎回期。 根据公司公告，从2021年起，公司座椅框架相关直接客户基本为东风李尔子公司，配套车企包括比亚迪、大力士、小鹏汽车、长城汽车、长安汽车、上通五菱和东风客户。 ，订单将从22Q3开始逐步量产，2023年百亿订单进入赎回期。

新增：精密零件供应商不断拓展品类

公司董事长具有技术背景。 他不仅重视技术积累，而且在布局上也具有前瞻性。 董事长周建清具有技术背景。 此外，公司大部分高管和高级技术研发人才曾就职于李尔、延锋江森等业内知名汽车零部件企业，奠定了公司的技术专长和公司业务的前瞻性规划。

公司的核心竞争力在于精密冲压、精密注塑及产品集成技术。 公司生产技术涵盖五金塑胶模具设计、各类工装及检具设计、模流、成型CAE分析、模具工装制造等各个方面，同时公司拥有一整套精密制造和测量专业设备，以及优质的专业模具材料。 供应商由此拥有从产品设计开发、生产制造到产品调试、批量生产的整个生产链，在成本、周期、质量等方面形成强大的产品竞争优势。 公司依托以往精密零件、模具等产品的生产经验，加大技术开发和自主创新力度，积极引进行业知名企业人才，具备扩大产品线的技术能力。

公司聚焦国产替代机会，持续开发包括汽车电子在内的新产品。 公司选择国内替代空间较大的方向发展新业务，包括汽车门模具、安全系统及塑料电子模块、铜母线、汽车天窗导轨、新能源电池包等新能源汽车细分业务。 目前，公司已掌握成熟的门基板技术，并获得比亚迪指定门锁项目和铁路专用集装箱项目。 预计明年起新产品将贡献显着，成为公司新的增长亮点。

盈利预测及投资建议：

预计2023年至2025年，公司汽车座椅骨架百亿定点将陆续实现，新产品品类研发并量产，归属母公司净利润120%亿元、2亿元、3.1亿元，三年复合增长率+90%。 具体项目：

1）营业收入：预计2023-2025年营业收入分别为16.4亿元、25.6亿元、33.6亿元，对应增速分别为+46.0%、+56.4%、+31.1%； 其中，2023-2025年汽车座椅框架业务重点客户（包括文杰、比亚迪等）贡献营收4.8亿元、7.6亿元、10.6亿元，精密零部件业务重点项目贡献营收1.6亿元、8.5亿元、14亿元。

2）毛利率：由于公司2022年将新建工厂供应万杰、比亚迪等新项目，产能仍在攀升。 因此，新工厂的人工成本、折旧摊销等固定成本并未摊薄，2023年起毛利率将下降。随着新工厂产能逐步投产，毛利率将下降。利润率预计将恢复，预计2023年至2025年毛利率分别为17.7%、18.5%和20.0%。

3）费用比例：公司收购新项目及后续投产会导致管理和研发费用增加，但收入的扩大也带来规模经济。 2023-2025年费用率预计为8.9%、8.7%和8.8%。

4）归属于母公司净利润：预计随着座椅框架及新产品收入和毛利率的增加，业绩有望进入加速实现阶段。 预计2023-2025年归属母公司净利润分别为1.19亿元、2.04亿元、3.12亿元，对应增幅分别为+160.9%、+71.3%、+52.5%，归属母公司净利润率分别为7.3%、8.0%、9.3%。

专注于汽车座椅框架和精密零部件，公司的发展既有可预见的高增长，也有意想不到的惊喜。 2023年起，乘用车座椅框架业务核心客户订单开始量产并进入兑现期，有望带来持续高增长。 公司精密制造技术延伸出来的精密零部件业务下游应用领域丰富，新产品开发的二次增长有望继续带来超预期的惊喜。 考虑到公司是自主汽车座椅框架的领导者，正处于新的增长阶段的起点，未来预计将开发更多新产品。 新增超预期增量将提升业绩增长预期，从而催化估值。 我们预测公司2023-2025年归属母公司净利润分别为1.19亿元、2.04亿元、3.12亿元，增速分别为+160.9%、+71.3%、+52.5%，对应PE 31.4、18.3 ，2023年7月28日12.0倍，首次回补，给予“买入”评级。

风险提示

风险包括宏观经济波动、原材料价格上涨、新能源汽车企业竞争加剧、销量不及预期、新产品上市不及预期、新客户开发不及预期等。