分析师：钢铁行业限产政策持续加码，产量供给收缩，运行情况分析

分析师：张旭 专业证书编号：S0930516010001

联系人：董乃瑞

1.钢铁行业总体运行情况

1.1. 供给侧

在“碳达峰、碳中和”背景下，钢铁行业限产政策不断加码，钢铁生产供给萎缩。整体来看，2021年政策主要是通过增加钢铁企业生产成本、限产等方式控制钢铁行业能耗总量。在增加钢铁企业生产成本方面，2021年1月，生态环境部发布《碳排放交易管理办法（试行）》，计划将钢铁等行业纳入碳排放交易市场。未来随着碳交易的全面实施，部分高耗能钢铁企业生产成本将大幅上升，间接促进钢铁企业主动去产能、减产的意愿。在减产方面，2021年4月，国家发改委、工信部作出严控产能减产工作部署，组织全国钢铁去产能、粗钢减产“回头看”检查，引导钢铁企业摒弃以量取胜的粗放发展模式，推动钢铁行业高质量发展。 2021年5月，为巩固化解钢铁过剩产能成果，推动钢铁行业结构调整，推动钢铁行业实现碳达峰和碳中和，推动绿色低碳高质量发展，国家发改委发布《关于钢铁冶炼项目备案管理有关问题的通知》，主要内容包括严格钢铁冶炼项目备案管理、规范钢铁冶炼项目建设、加强钢铁项目备案现场和备案后监管等。2021年9月，受电力紧张等因素影响，多地出台能耗双控政策文件，要求限制高耗能企业用电量总量，部分钢铁企业减产甚至停产。

从数据上看，随着各地限产政策力度不断加大，2021年5月以来粗钢产量增速持续收窄。从月度数据看，2021年5月粗钢产量同比增长6.6%，环比下降5.1个百分点。2021年下半年以来，粗钢产量呈现同比下降趋势，10月份降幅最为明显，同比下降23.3%。从累计数据看，2021年10月以来，粗钢累计产量呈现下降趋势，降幅为0.70%。2021年全年粗钢累计产量同比下降3.0%。

1.2 需求方

钢铁行业下游需求端主要受房地产、基建为代表的建筑业、汽车、拖拉机、家电为代表的制造业、出口需求等三个因素影响。从房地产行业来看，受个别房企信用风险事件等因素影响，房地产行业整体处于较为低迷的状态。2021年房屋新开工面积198895.05万平方米，同比下降11.40%。2021年基建投资额呈现累计同比增速下滑的趋势。具体来看，2021年2月份，受低基数效应影响，基建投资累计同比增速高达34.95%，但此后增速持续收窄。 截至2021年11月底，基建投资累计同比增速已由正转负，回落至-0.17%，2021年全年基建投资同比增速为0.21%，可见建筑业对于钢材需求的支撑作用较为有限。

制造业方面，随着疫情缓解，经济逐步复苏，2021年制造业景气度有所回升，但受原材料价格上涨、限电等因素影响，制造业增速继续放缓。截至2021年12月底，主要工业产品中挖掘机、大型拖拉机、家用冰箱、家用洗衣机、汽车、民用钢质船舶累计同比增速分别为5.4%、18.9%、-0.4%、9.5%、3.8%、8.0%。

出口方面，2021年受海外钢材需求旺盛等因素影响，钢材出口规模同比大幅增长，全年累计增速达24.6%。但2021年4月，财政部发布《国务院关税税则委员会关于调整部分钢铁产品关税的公告》，取消部分钢铁产品出口退税政策，其目的是为了保障国内钢材供应，支持钢铁行业限产政策。2021年10月以来，钢材出口累计同比增速有所下降。

1.3. 价格

2020年下半年以来，钢材价格整体呈现上涨趋势，目前虽有所回落，但依然处于较高水平。具体来看，2020年下半年以来，随着疫情的缓解，下游钢铁行业复苏，对其需求端提供了一定的支撑，钢材价格持续上涨，并于2021年5月12日攀升至年内最高水平（螺纹钢价格已达6347元/吨）。此后，房地产行业进入下行阶段，钢铁行业下游需求放缓，钢材价格有所回调，但受限产政策影响，行业仍处于紧平衡状态，加之上游成本价格上涨，对钢材价格仍有支撑，因此钢材价格依然处于较高水平。

1.4 成本

以长流程为主的生产工艺决定了铁矿石对我国钢铁行业的重要性，2021年上半年由于钢铁产量高企，对铁矿石需求形成支撑，因此铁矿石价格坚挺；下半年受钢铁限产政策影响，铁矿石需求疲软，铁矿石库存不断积累，价格整体涨跌互现。

焦炭方面，2021年一季度，焦炭新增产能释放带动焦炭价格快速下跌，此后受焦炭上游炼焦煤供应大幅收缩、进口限制等因素影响，焦炭产能释放受限，焦炭库存大幅下降，焦炭价格随之上涨。但进入2021年四季度，随着保供政策持续推进，焦炭价格涨跌互现。

2.钢铁行业债券市场运行情况

截至2022年3月14日，煤炭行业信用类债券（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）余额291只，涉及33家主体，余额合计3905.28亿元。从企业属性看，钢铁企业发债主体多为国有企业，其中央企有12家，民企仅有6家，其余多为地方政府国有企业。从债券余额及占比看，地方国企、央企、民企债券余额分别为2723.5亿元、913.78亿元、268亿元，占比分别为69.74%、23.40%、6.86%。

从评级来看，钢铁行业发行人评级较高，钢铁行业发行人评级大多为AAA（共22家），AA+级发行人共10家，AA级发行人仅有1家（攀钢集团攀枝花钢钒有限公司）。从债券余额及占比来看，AAA、AA+、AA级发行人债券余额分别为3727.41亿元、159.99亿元、17.88亿元，占比分别为95.45%、4.1%、0.46%。

从债券类型来看，钢铁行业债券存量以中期票据为主，具体来看，钢铁企业债券存量中，中期票据存量规模最大，合计1988亿元，占比50.93%；企业债、短期融资券、企业债位居第二，占比分别为23.11%、16.62%、9.32%；而钢铁企业定向融资工具存量规模几乎可以忽略不计（债券余额：0.6亿元，占比：0.02%）。

从发行情况看，2021年钢铁业债发行规模有所下滑。受永煤事件影响，2020年11月以来钢铁业债发行规模呈现大幅下滑趋势，当月发行规模降至95亿元，同比下降44.38%，环比下降61.85%。2021年以来一级市场融资情况有所好转，但全年发行量依然呈现下滑趋势。从主力发行来看，2021年，宝钢发行规模最大，为695亿元，其次是山东钢铁和首钢集团，分别为443亿元和375亿元。 攀钢集团、湖南钢铁集团、江苏永钢、包钢钢联、南钢钢联、南钢股份的发行规模较小，均在10亿元以下。

从发行利率来看，当前钢铁行业发行人的发行成本处于较低水平。我们梳理了2020年至2021年钢铁行业债券发行人平均融资成本，发现自2018年以来，其平均发行利率呈逐年下降趋势。2021年钢铁企业平均融资成本为3.47%，处于近年来20分位以下。

从期限分布占比来看，债券剩余期限集中在1年及1-3年以内，钢铁行业债券面临一定的短期集中偿付压力。其中，剩余期限在1年以内的债券余额占比为38.47%；剩余期限在1-3年的债券余额占比为52.48%；剩余期限在3-5年及5年以上的债券余额合计仅占9.06%。从年份分布来看，2022年到期压力最大，偿付规模高达1231.21亿元，此后每年偿付规模均有所减少。从主体期限来看，首钢集团、河钢集团到期压力最大，分别为898.8亿元、897.9亿元。 相比较而言，首钢集团到期规模分布较为合理，河钢集团2023年到期压力较为集中，当年到期规模均超过300亿元。山东钢铁集团、鞍钢集团、宝钢集团、沙钢集团、宝武钢铁集团到期压力次之，存货规模均超过100亿元。其他钢铁企业到期压力相对较小，存货规模均在100亿元以下。

从利差走势来看，钢铁行业信用利差自永煤事件以来虽然有所下降，但仍具备配置价值（统计口径：AAA信用利差）。永煤事件后，市场情绪受到明显冲击，钢铁行业信用利差明显走宽，一度攀升至185bp。此后，受益于行业景气度的支撑，钢价不断上涨，钢铁企业利润及现金流不断改善，在利差持续走低等因素影响下，截至2022年3月18日，钢铁行业信用利差已回落至98bp。虽然较之前有较为明显的回落，但我们认为仍具备一定的投资价值。主要原因可以归结为以下两点：第一，随着未来钢铁企业兼并重组的不断推进，规模效应将增强企业抗风险能力，信用风险相对可控。 其次，我们还横向对比了当前其他行业信用利差，发现钢铁行业信用利差处于中值水平之上，且存在一定的溢价空间。

3.钢铁企业信用分析

首先，成本控制与规模是核心竞争力。钢铁行业是典型的资源加工型行业，主要盈利模式是赚取“适度加工费”。因此，在相对同质化的竞争中，较高的成本控制是钢铁企业的主要优势。同时，钢铁行业的规模效应更为明显，规模较大的企业无论在上游采购还是下游销售，都有较强的议价能力，生产规模较大的企业可以摊销固定成本。总体来看，综合成本控制与规模能够带动公司造血能力，是公司的核心竞争力。

其次，经营稳定性是抵御行业风险能力的保障。我们通过钢铁公司产品结构的多样性、销售区域供需格局的多样性来判断钢铁公司经营状况的稳定性。钢铁产品种类繁多，对应下游应用领域不同，如果钢铁公司拥有多元化的产品结构，将有利于平滑下游需求波动的风险。另外，由于我国不同地区经济发展不平衡，固定投资增速差别很大，因此不同地区对钢铁的需求也不同。销售区域供需格局较强的钢铁公司，抵御周期性波动的能力更强。

此外，钢铁企业既是商业型企业，又是公益型企业，需要考虑外部支持因素。钢铁行业是国民经济的重要支柱产业之一，过去吸收了大量就业岗位，创造了高额利税，承担了一些社会职能。在行业不景气的时候，政府、银行或金融机构对企业的支持往往是救市最重要的一环，因此需要重视这类因素。

最后，为了完善分析体系，需要考虑企业的财务状况。我们对企业的盈利能力、负债规模、现金流、偿债能力等进行综合分析。基于以上逻辑，我们构建了钢铁企业的主要信用分析框架。

我们选取目前仍有持续发债信息的33家重点钢铁企业作为本次分析的样本，对其成本控制、规模、经营稳定性、外部支持及财务指标等进行了系统分析。

3.1. 成本控制

从原料自给率角度，我们从原料自给率、地区港口情况、生产能耗三个方面综合衡量企业的成本控制能力。钢铁生产的主要原料是铁矿石和焦炭，因此需要通过铁矿石和焦炭的自给率来判断原料的自给率。从铁矿石自给率角度看，自给能力较为突出的公司有首钢、太钢、鞍钢、武钢等公司。从焦炭自给率角度看，大部分钢铁企业焦炭自给率都有一定的水平，但由于炼焦煤需要从外部采购，焦炭自给率对降低成本的作用相对有限。

从区域港口来看，铁矿石品位普遍较低，开采成本较高，国内钢铁生产所需的铁矿石仍以进口为主。进口意味着靠近港口的企业可以获得相对稳定、低成本的原料供应。具体来说，大部分企业靠近港口或有配套港口，但也有少部分企业位于内陆，面临一定的成本和运输压力。

从生产能耗角度看，吨钢能耗可以体现钢铁企业能源成本控制能力，吨钢能耗越低，企业生产成本控制能力越强。部分企业吨钢能耗超过国家标准（620千克标准煤），面临一定的成本控制压力。

3.2 规模

我们通过粗钢、生铁、钢材产量以及钢铁板块营业收入来衡量各钢铁公司的生产规模，其中宝武钢铁集团规模优势更为明显，行业地位更为突出。

3.3. 运行稳定性

从产品结构丰富程度来看，我们认为沙钢集团、首钢集团、宝武集团、鞍钢集团、河钢股份、南钢集团的产品结构优势突出。

从销售区域供需格局来看，我国各地区供需形势差异较大，华北地区供需失衡，东北地区受经济长期低迷影响需求疲软，华东地区供需格局偏强，华中、华南、西部地区则呈现供大于求的格局。具体来看，首钢及首钢股份、宝钢集团及宝钢股份、太钢集团、河钢集团、太钢不锈、新兴球墨铸铁集团、山钢集团主要销往供需相对不平衡的华北地区，鞍钢集团、本钢集团主要销往需求疲软的东北地区。因此，应更加关注这些公司销售收入的稳定性。

3.4 外部支持

我们用企业属性和银行信贷规模来判断钢铁企业能够获得的外部支持。从企业属性来看，国有企业能够获得的支持大于民营企业。我们筛选的33家样本中，地方国企15家，中央国企12家，民营企业6家，分别是方大集团、沙钢集团、南钢股份、永钢集团、中天钢铁和南钢联。从银行信贷来看，宝武钢铁集团、首钢集团、山东钢铁集团、河钢集团和鞍钢集团获得的信贷规模较大，银行支持力度较大。

3.5.重点钢铁企业财务质量分析

3.5.1 盈利能力

总体来看，供给侧改革以来钢铁行业盈利状况有所改善，2018年前三季度重点钢铁企业平均净利润率、ROA、ROE分别提升至6.69%、4.49%、13.08%。但2019年以来，受行业景气度下滑等因素影响，行业整体盈利状况有所减弱。2021年前三季度，受限产政策影响，钢铁行业供需紧张，行业景气度上升，行业集中度提升，大型钢铁企业上游议价能力增强，成本控制能力提升，带动钢铁行业盈利状况提升。

分企业来看，宝武集团旗下太钢集团盈利能力最强，鞍钢集团、首钢集团旗下首钢股份有限公司、柳州钢铁集团及其子公司柳州钢铁有限公司、湖南钢铁集团盈利能力相对较好，本钢集团和首钢集团盈利能力相对较弱。

3.5.2. 债务规模

从负债规模来看，近年来，受整体经济增长和严禁新增产能导致的支出减少影响，钢铁行业平均资产负债率不断下降，负债负担有所减轻。具体来看，宝武钢铁、宝钢股份、太钢股份、鞍钢股份资产负债率相对较轻，而山东钢铁集团、河钢股份负债率相对较重。

3.5.3. 现金流

经营活动现金流方面，重点钢企经营活动净现金流维持净流入状态，且呈现波动上升趋势，可见盈利能力改善带动经营活动现金流流入增加。受以上原因影响，钢企融资意愿或减弱，导致融资现金流呈现净流出趋势，且流出规模不断扩大。投资现金流方面，2018年至2019年，受环保要求升级影响，部分资金投入，导致投资现金流流出较大。2020年，受产能置换结束影响，投资现金流流出规模有所收敛。

从个体公司来看，宝武集团、河钢集团、首钢集团等规模优势较为突出的企业，经营性现金流较为充裕，新兴铸锻等规模较小的钢企，经营性现金流较少。

3.6. 偿债能力

从短期偿债能力来看，随着行业景气度的提升，重点钢铁企业的流动比率、速动比率和短期偿债能力近年来均有小幅提升。截至2021年9月，流动比率、速动比率分别为0.95、0.67；货币资金短期负债比率为0.53。可以看出，虽然重点钢铁企业的偿债水平近年来有所提升，但由于钢铁行业属于重资产行业，其偿债能力仍处于较弱水平。具体来看，武钢集团、方大集团短期偿债能力较强，柳钢股份、酒钢集团短期偿债能力较弱。

4、未来前景及投资建议

展望后市，可重点关注两个关键词，限产与整合。我们认为，供给侧改革以来，钢铁行业景气主要由供给侧主导。由于钢铁行业是典型的高耗能、高污染行业，在碳达峰背景下，钢铁行业限产政策持续推进，预计未来钢铁产量将继续下降。虽然目前钢铁行业需求端受到疫情反复、房地产景气不佳等多重因素影响，支撑较为有限，但我们仍认为，随着疫情得到控制，钢铁供需格局将维持紧平衡，景气度将维持在高位。

2020年12月底，工信部发布《关于推动钢铁行业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》，其中就包括加快推进钢铁集团兼并重组，提高行业集中度和议价能力，力争前5大钢铁企业行业集中度达到40%，前10大钢铁企业行业集中度达到60%。事实上，目前我国钢铁行业集中度较低，截至2021年11月，前十大钢铁企业粗钢产量集中度仅为40%，距离目标集中度还低20个百分点。因此，我们认为行业兼并重组将持续推进，行业集中度有望进一步提升。

在证券选择上，可以遵循两个思路：长期优质龙头钢铁企业与被收购钢铁企业的收益博弈。在碳中和战略背景下，对钢铁企业的研发和绿色制造能力要求大幅提升，竞争已从过去的成本竞争转向综合能力的竞争。但部分节能减排能力差、生产效率低下的企业难以适应当前行业格局，将逐步退出市场。龙头钢铁企业受益于规模优势、技术齐全、资本雄厚，不断扩大市场份额，提升上下游定价和行业定价能力，基本面将不断改善，龙头钢铁企业的“马太效应”将逐步凸显。整体来看，我们认为此类公司经营稳定性强，安全性高，其债券具有长期配置价值。

从历史经验来看，某些获得的实体的收益率特别下降了，在2021年7月14日晚上，山东铁和钢铁（600022.SH）发表了公告，指出该公司收到了山东铁和钢铁集团的通知钢铁组在宣布后进入了实质性的促进阶段。 总体而言，被收购的钢铁公司从其未来股东的强大背景下受益，增加了外部支持，并提高了信用资格，二级市场的收益率相应下降。

5.风险警告