金特钢铁成国内首个企业债折价偿付成功案例，为化解高危企业债风险提供范本

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2018年5月30日，金特钢铁暂停提前偿付，对于机构投资者持有的股份，以票面价值60%的折价偿还本金，利息全额偿付；对于个人投资者持有的股份，本息全额偿付。金特钢铁成为中国钢铁行业乃至整个债券市场第一家折价还债的公司。

事件

在今年债券违约频发的背景下，新疆金特钢铁股份有限公司（以下简称“金特钢铁”）成为国内首例企业债券“贴现偿还”的成功案例，为企业化解高风险企业债券风险提供了新的模板。

2013年5月23日，金特钢铁公开发行5.5亿元公司债券“13金特债”，票面利率6.1%，期限7年（附第5年末回售选择权），拟全部用于新兴球墨新疆有限公司及荆工业园300万吨特钢项目。项目总投资90.1亿元，其中新兴球墨、荆工业园出资比例分别为67%和33%。除债券资金5.5亿元外，其余资金来源于自有资金、银行贷款等。

然而，“13金特债”发行后，受内外部多种因素的综合影响，金特钢铁生产经营面临严重不确定性，2013年、2014年连续两年亏损。因此，“13金特债”自2015年7月2日起停牌，同时停止质押式回购，该债券更名为“金特停牌”。此后，金特钢铁经营状况持续恶化，面临破产危机。因此，2018年5月30日，“金特停牌”提前兑付。对于机构投资者持有的股份本金，以票面价值60%折价兑付，利息全额兑付；对于个人投资者持有的股份本息，全额兑付。由此，金特钢铁成为中国钢铁行业乃至整个债券市场首家折价兑付债券的公司。

链接：金特钢铁的前世今生

金特钢铁前身是新疆河静钢铁厂，始建于1970年，因经营不善，于1998年停产，2002年被法院宣告破产。2003年，破产清算组将其破产财产通过公开招标方式转让给广东南海金特建材实业有限公司（以下简称“金特建材”）。金特建材股东谢碧香等4名自然人以破产财产为基数，成立新疆金特河钢有限公司（以下简称“金特河钢”），注册资本3520万元。2006年，国务院国资委直属企业新兴际华集团有限公司（以下简称“新兴际华”）与金特河钢共同投资设立金特钢铁。 其中，新兴际华以货币资金出资1.8亿元，谢碧祥等4名自然人以金特河钢净资产折价出资4.2亿元。经过多次股权转让，2013年债券发行前，金特钢铁的股权结构为：新兴铸管有限公司（以下简称“新兴铸管”）持股48%，上海坤益投资管理有限公司持股45.55%，青海创安有限公司持股6.45%。由于新兴际华持有新兴铸管50.01%的股份，因此金特钢铁的实际控制人为新兴际华。

经过多年发展，截至2012年底，金特钢铁已形成年产80万吨高等级线材、35万吨Ⅱ、Ⅲ级螺纹钢、20万吨球墨铸铁管的生产能力，生产体系包括矿山开采、焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等主要工序以及配套的供电、原料供应、铁路运输、水处理等公辅设施。

深入：金特钢铁是如何陷入困境的？

纵观金特钢铁的发展历程，其生产经营陷入困境并非偶然。从外部环境看，区域产能严重过剩导致屡屡停产，使其丧失持续经营能力；从内部原因看，其以建筑钢材为主的单一产品结构，抗冲击能力弱，受益供给侧结构性改革滞后。随着“13金特债”募集资金项目失败，金特钢铁在“母强子弱”的特性下，失去了国内外议价能力，成为“严冬”中的“弃子”。这是市场经济的选择。随着金特钢铁的贷款和对外担保逾期，陷入多起法律诉讼，加之信息披露延迟，信用评级大幅下降。

改革浪潮中的“后进生”，内忧外患

2010年以后，国内钢企陆续扩建、新建产能，相关产能在2012-2014年逐渐释放。2015年，钢铁行业市场形势突变，导致新疆钢企普遍减产甚至停产，产能利用率大幅下降至29%。从新疆钢铁占全国的比重来看，这一比重2010年、2011年为1.12%，2012-2013年分别为1.36%、1.31%、1.32%，2015年则大幅下降至0.95%（见下图）。区域产业形势的急剧变化也给行业内企业带来很大冲击。为减少亏损，金特钢铁于2014年11月进入限产停产状态，2015年4月恢复生产，2015年11月再次进入全线停产检修。

2016年以来，新疆钢铁行业积极推进产能过剩行业供给侧结构性改革，以“去产能”为重点。随着产能下降，2016年新疆钢铁行业产能利用率提升至36%，新疆钢铁占全国比重小幅提升至0.96%。到2017年，新疆钢铁占全国比重达1.24%。在此背景下，金特钢铁于2016年5月部分复产，2016年8月全面复产。但一再的停产从根本上让金特钢铁丧失了持续经营能力，只能依靠外包生产线维持。2018年1月29日，金特钢铁发布公告称，预计2017年实现归属于母公司所有者的净利润约1,829.52万元。微薄的利润已无法扭转整体经营困境。

从产能最大的金特钢铁旗下高速线材产销情况看，2011年产能由2010年的50万吨扩大至80万吨，但自2012年以来，高速线材价格大幅下跌，2015年价格达到1671元/吨，仅为2011年价格的48.16%，产能利用率仅为19.18%。螺纹钢产销走势与高速线材基本相同，但其产能利用率在2013年以前普遍较高，随后也出现大幅下跌，至2015年螺纹钢价格为1752元/吨，仅为2011年的50.51%，产能利用率仅为11.81%。 相比高速线材、螺纹钢，球墨铸铁管更是“生不逢时”。金特钢铁20万吨/年球墨铸铁管项目于2010年新建，但该项目投产后基本未发挥作用，至2014年最高产能利用率也只有12.80%。球墨铸铁管价格虽然整体跌幅不大，但“有价无量”。整体来看，以建筑用钢为主的金特钢铁单一产品结构，使其抵御市场冲击能力较弱，价格“易跌难涨”，加之乌鲁木齐产能过剩尤为严重，因此在受益于供给侧结构性改革方面有所滞后。

严冬中的“强母弱子”与“弃子”

2016年5月20日，新兴钢铁股份有限公司发布公告称，拟出售其持有的金特钢铁48%股权，以及其全资子公司新兴钢铁新疆控股集团有限公司持有的新兴钢铁新疆有限公司100%股权和新疆新兴钢铁金特国际贸易有限公司55%股权（上述新兴钢铁新疆控股集团有限公司持有的股权统称“新疆钢企股权”）。2016年7月，新兴际华同意收购新疆钢企股权。 2016年8月，新兴球墨钢铁股份有限公司与新兴吉华签署协议，约定新兴吉华将其持有的吉华集团有限公司（以下简称吉华集团）5%股份（共计19,285万股，每股价格8.435元，总股份转让价款约16.27亿元）作为对价转让给新兴球墨钢铁股份有限公司。

2017年11月，新兴计划将其持有的金特钢铁48%股权在北京股权交易中心挂牌上市。2017年12月21日，金特钢铁暂停召开2017年第一次债券持有人会议，审议通过了《关于不同意新兴计划将其持有的金特钢铁48%股权挂牌转让的议案》和《关于要求新兴铸管及/或新兴计划为本期债券提供额外担保的议案》。截至目前，股权转让事宜尚无新进展。

从金特钢铁的发展历史来看，金特钢铁本身通过股权收购的方式被不同股东控制。在后续的运营过程中，金特钢铁并未充分利用股东的支持在管理、技术、资金等方面获得发展便利，也未通过内部集约化增长迅速提升核心竞争力，而是主动或与股东配合被动实施“不恰当”的粗放式规模扩张。因此，失败的发展模式导致其市场地位相较于母公司及其他兄弟公司明显弱势，呈现出“母强子弱”的特点。在遭遇极为不利的市场冲击后，金特钢铁股权被转让，最终成为“严冬”中的“弃子”。

对比金特钢铁、新疆控股、新兴钢铁股份有限公司及其全资子公司芜湖新兴钢铁股份有限公司（以下简称“芜湖新兴”）的财务数据（见上表）可知，金特钢铁和新疆控股在2011年至2013年均保持了不同规模的盈利，但2014年之后均持续亏损。其市场地位对于上级股东新兴钢铁股份有限公司而言基本不重要，被“救”的机会成本过高，因此在2016年均被“抛弃”。至此，总投资90.1亿元的河静工业园300万吨特钢项目宣告失败。相比之下，芜湖新兴在整个新兴钢铁股份有限公司体系中占有重要地位。 部分年份其净利润和经营净现金流甚至高于新兴钢管合并口径，两家公司的资本结构和资产周转效率均处于良好水平。

截至2017年6月底，金特钢铁银行贷款逾期金额上升至3.11亿元，且2017年1-6月无筹资活动现金流入，部分银行账户被冻结。截至2017年6月底，金特钢铁货币资金仅为470.97万元，资产主要集中在存货和固定资产，但存货周转效率很低，滞销严重，70.90%的固定资产已被抵押，整体资产流动性很差。截至2016年10月27日，金特钢铁对控股公司提供担保合计6.02亿元，其中1.7亿元已逾期，形成不良担保，存在较大的或有负债风险。金特钢铁另有债权银行对金特钢铁财产申请采取保全措施。 根据相关法院的民事裁定，对其财产6719.68万元予以查封、扣押、冻结。

此外，据公开信息显示，金特钢铁作为被告及被执行人，涉及其他多起诉讼及判决，具有一定的诉讼风险。2017年7月5日，上交所向金特钢铁发出警示函，指其未在规定期限内披露2016年度报告。截至折价支付日，金特钢铁尚未公告2016年度审计报告等事项，信息披露工作严重滞后。

观察：“13金特债”有何含义？

“13金特债”折价还款是我国债券和钢铁行业发展史上的历史性事件，其教训十分深刻。因此，今后应更加客观、全面地看待新疆钢铁行业的发展。中介机构特别是评级机构应审慎评估企业信用风险，充分考虑周期性和区域性市场特征；投资者应避免“用脚投票”，更加珍惜投资机会，成熟应对潜在风险。

从历史上看，新疆地区产能集中释放虽然在一定时期内出于“个体理性”，各企业最初目的都是为了提高自身市场地位，但最终形成了“集体谬误”，演变为严重的区域产能过剩。因此，现阶段金特钢铁等企业的市场化出清，对于行业发展而言是必然的，一定程度上也为后来者提供了实践借鉴和发展空间。未来，新疆企业应以《新疆维吾尔自治区钢铁产业发展“十三五”规划》为指导，吸取前期经验教训，加强统筹协调，推动竞争格局趋于稳定，避免出现新的产能过剩。尤其要慎重考虑新项目建设，坚决避免在建项目“死胎”。 同时，在自身发展方面，钢铁企业要更加注重以“三去一补一降”为重点推进供给侧结构性改革，使自身成为区域内的优势企业、特色企业，真正通过自身的内涵发展而不是外延扩张，实现核心竞争力的形成和市场地位的提升。

历史充分证明，评级机构等中介机构在资本市场中应该发挥更大的预警作用，而不是“后知后觉”。具体到金特钢铁的债券评级中，在整个过程中，评级机构等中介机构应该更多地考虑钢铁行业周期性波动和新疆产能过剩带来的负面影响。在这方面，不同机构应该相互学习借鉴，避免教条主义，从实际出发。国际评级机构穆迪发布的2012年版《全球钢铁行业评级方法》显示，在其评级方法涉及的22家钢铁公司中，实际水平与评分水平相符的仅有1家（仅占4.55%），实际水平与评分水平相差1个等级的有8家（占36.36%），实际水平与评分水平相差2个等级的有6家（占27.27%），实际水平与评分水平相差2个等级以上的有7家（占31.82%）。 实际水平与评分水平差距如此之大，主要是因为穆迪除了具体评分卡所列出的评级因素外，还充分考虑了市场区域（如发达国家或新兴市场经济体）、股权结构、公司治理、资产流动性、外部支持、内部管理、社会负担等诸多因素对信用能力的影响，而这些因素无法在评分卡中体现。例如，实际水平与评分水平差距最大的3家公司的实际水平远低于评分水平，差距分别为5分、5分和6分，这主要是因为穆迪认为它们的外部市场环境相对波动，且股权相对集中。另外，在21家实际水平与评分水平不一致的钢铁公司中，仅有6家公司的实际水平高于评分水平。 上述结果主要由于在本版评级方法涵盖的财务周期内，虽然企业面临较大的成本压力，但强劲的市场需求和高企的钢价仍然有效提高钢铁企业的收入和利润水平以及现金流创造能力，使得部分财务指标的评分结果较高。评级机构主要对被评公司在较长时期内的信用能力进行评估，因此实际评级结果充分平滑了行业发展的周期性波动。

对于不少机构投资者来说，折价后只拿到60%的本金，损失惨重。但在痛定思痛之后，也应该深刻反思自己在投资决策上的失误，避免在后续的投资过程中“用脚投票”，形成自己的投资指导思想、原则框架和标准体系，逐步建立投资正面清单和负面清单。在瞬息万变的市场环境中，投资者更应该珍惜自己的投资机会，成熟应对潜在风险。对于金特钢铁而言，其被投资者选中的原因之一，或许是其拥有国企股东背景。但正如上文所说，“母强子弱”的特性决定了金特钢铁在风险面前，将失去对内对外的议价能力。加之大股东只是相对控股股东，不同股东之间的协调成本进一步增加了弱势子公司被“抛弃”的可能性。这也是为什么除了金特钢铁，市场上还有数家国企相继出现风险事件甚至违约的原因。