华创中观研究：11 月草根调研，宏观预期悲观，消费表现继续亮眼

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强烈推荐

华创中观研究院：

十一月基层调查：宏观经济预期悲观 但消费表现持续亮眼

要点

1）宏观经济：环保限产压力加大

调研组近日赴河北省有关部委和部分地级市调研，就三季度经济形势及四季度经济展望、去产能和环保工作进展、地方政府债务问题等进行座谈。调研结果显示，四季度受环保限产影响的不仅是污染企业、污染行业，一般企业的运输、物流也受到影响，以药企为代表的不少企业启动迁出京津冀的计划。同时，在政策压力下，河北四季度经济下行压力空前。

2）银行：利率上行趋势不变，信贷市场分化明显

调查显示，股份制银行A、B信贷额度基本用完，信贷供给偏紧。利率方面，股份制银行A利率全线上涨，且势头不减，将带动贷款利率继续上涨。业务模式方面，银行开始出现明显分化，股份制银行A以对公业务为主，但目前防风险意愿较强，股份制银行D则偏向零售，压缩对公业务。股份制银行B、C业务接近，但股份制银行B零售业务转型难度较大。当前，银行基本面逐步趋缓，各银行不良风险逐步趋缓，但理财业务发展遭遇环境障碍。

3）水泥：需求旺盛，中国东南部地区引领潮流

11月份对全国除东北外的六大行政区进行了调查，结果显示，随着全国天气逐渐转好，由于多雨、行政停工地区开始进入抢工周期，水泥需求明显提振。其中，华南、华东市场最为火爆，广东、广西等地水泥出货目前已达到旺季水平，山东也在赶在限产开始前加快开工速度，整体市场高位运行。西南地区受限产、天气影响，销量和价格预期均偏弱。

4）钢铁：市场情绪悲观，环保限产力度多空分歧较大

11月份对钢贸商、期货公司、矿山、投资公司的调查结果显示，市场悲观情绪弥漫，受访机构中，55%看跌钢价，27%持平，剩下18%谨慎看涨。目前钢材供给不减反增，需求相对疲软，南北价差持续缩小，钢价高企导致下游冬储意愿不强。环保限产措施15日将如何启动，将显著影响市场对当前钢价的信心。

5）煤炭：降价是共识预期，下游贸易商观望情绪浓厚

11月份对投资机构、煤炭研究机构、煤炭矿商及煤炭贸易商的调研结果显示，市场观望、盼跌为主基调。需求端，电厂日耗煤量低位运行，需求低迷，电厂煤炭库存持续上升，50%受访机构对近期煤炭销量持悲观看法，但对较长时间尺度上取暖煤带动煤炭销量增长仍持积极态度。供给端，主产区内蒙古、陕西停产煤矿陆续复产，83%受访机构认为未来煤矿开工率将回升，加之电厂煤炭长期供应充足，煤炭供应相对稳定。政策端，国家发改委重点检查煤炭囤积情况，迎战冬季高峰，大力保供应、稳定价格。 在需求低迷、库存安全边际较高、供应稳定的前提下，市场一致预期煤价将回落，导致下游贸易商观望情绪较高，电厂采购进度放缓。

6）白酒行业：中秋节后销售进入阶段性淡季，茅台批发价上涨，伊利特线上保持高增长

中秋节后，白酒消费进入相对淡季，10月白酒行业线上渠道销售增速环比下降。具体来看，西凤酒、伊力特、酒鬼酒销量同比分别增长150%、116%、112%，表现突出。价格方面，部分品牌终端价格、客单价小幅下滑，10月白酒线上平均客单价为142元。节后茅台货源不足，部分地区批发价涨至1500元。

7）非酒类消费行业：乳业龙头保持高增长，调味品千禾线上表现最佳

中秋节后，10月零食、保健品电商增速放缓，良品铺子、百草味增速明显跑赢行业；乳业龙头保持高增长态势，光明乳业、伊利、蒙牛线上销售额同比翻番；调味品方面，千禾味业加速增长，线上表现最优。

8）零售行业：永辉同和门店重组业绩向好

门店是零售的入口，我们对快速扭亏为盈的典范——永辉同和门店进行了深入的研究分析。深入对比后我们发现，永辉同和门店改制后，无论是人工效率还是面积效率都得到了大幅提升。人工效率的提升使得普通员工薪酬大幅提升的同时，工资费用率呈现下降趋势，员工积极性明显提升，在保持毛利率不变的情况下实现了产品优化，使门店竞争力明显提升。

华创宏观经济、银行、钢铁煤炭、食品饮料、商业团队联合发布

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固定收入：

悲观情绪主导债市，趋势力量难以阻挡

利率债投资策略：近期资金面紧张略有缓解，但主要还是因为隔夜拆借量较大，跨月资金量依然较小且价格昂贵，后期机构隔夜滚存行为无疑会加大月末日资金压力。另外从央行投放情况来看，7天、14天资金投放较多，跨年资金投放较少。12月资金压力仍未缓解，后期资金面情况不容乐观。目前债市情绪依旧脆弱，下行趋势未变，在目前重仓配置的情况下，任何小的诱导都会加大债市波动性，建议投资者谨慎操作。

随着中小银行监管趋严，资金由虚转实，债券市场的压力会更大。对银行来说，虽然投资债券也是支持实体经济的一种方式，但对监管者来说，加大信贷投放才是支持实体经济最好的方式。三季度，银行贷款及垫款占总资产的比重进一步上升，其中城商行的增幅最大。这说明中小银行确实是在响应监管需要，支持实体经济。可以预期，未来这一比重还会继续上升，对实体经济的支持力度也会更大。相应的，在这个调整过程中，债券市场的压力也会加大。另外，资管新规中有些条款并不明确，可以严格解读，也可以宽松解读。从近期监管态度来看，或许严格的解读是正确的，对市场的影响可能超预期。因此，在银行的调整没有达到监管预期之前，债券市场将难以止跌。

【华创固收】极灵号

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总体研究

【固定收益】监管压力下，银行间去杠杆取得进展

主要观点：今日央行实现零投放，资金市场紧张程度较上周略有缓解。但本周仍有8100亿逆回购到期，目前去杠杆尚未结束，央行很可能通过逆回购到期实现大量净回笼，加之月末因素，预计资金市场仍将维持紧张态势。整体来看，债市情绪仍偏脆弱，短期内基本面难以为债市提供利好支撑。资管指引落地意味着监管下半场序幕已拉开，后续细则逐步出台仍是大概率事件，监管对市场的影响较为长期。债市调整远未结束，目前利率债底部中枢已经抬升，我们建议交易型投资者不要轻易抄底，配置机构注意控制进场速度。

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【固定收益】山西煤企调研心得-华创债权专题7

主要看点：今年下半年，山西省政府成立了山西国投，省国资委将把七大国有煤企的股权注入山西国投。市场对山西煤炭资源整合的下一步走向众说纷纭，一种猜测是，七大煤企将根据各煤企的经营特点和优势，打造成几家专业化煤炭企业。我们咨询了公司，尚不清楚山西国投的下一步整合走向，但有一点是明确的：由于七大煤企的核心资产目前都在各自的上市公司，这些核心上市公司资产被随意剥离的可能性很低。阳煤旗下的上市子公司山西三维连年亏损，因此剥离山西三维对阳煤来说是一种减负，不能算是随意剥离核心资产。

总体来看，未来山西省煤炭行业改革将在自身和内外合作等方面进一步深入推进，债券投资者关心的发债主体核心资产被剥离的可能性很低，改革的最终目的还是为了促进企业发展。

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行业研究

[中小盘] (OLED追踪)友达光电：2018年一季度订单能见度高，明年仍是供需健康的一年

主要看点：1）LGD弃LCD转战OLED，柔性OLED产能明年将翻倍；2）京东方、合肥视亚科技为国内两大Micro-OLED显示屏厂商；3）第三季度全球智能手机面板出货量达5.3亿片；4）苹果与台积电合作发展MicroLED；5）iPhone 8s继续采用LCD屏幕设计，效仿iPhone X；6）台湾两大触控屏巨头吞食新iPhone；7）友达光电彭双朗：一季度订单能见度高，明年仍是供需健康的一年；8）苹果申请可折叠屏幕专利，未来的iPhone将可折叠；9）群智咨询：2017年第三季度LGD智能手机AMOLED面板出货量达120万片；10）Solar-Tectic开发出新型OLED背板技术，填补IGZO与LTPS之间的性能差距； 11）LG黑色星期五OLED电视优惠，55寸OLEDB7仅需1500美元起；12）欧盟SOLEDLIGHT项目公布中期成果，开发出制备卷对卷OLED的解决方案方法。

风险提示：全球OLED产业发展速度慢于预期；国内供应链崛起速度慢于预期。

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公司研究

【机械】黄河旋风（600172）：名匠顺德3亿IPP基金落地，无抵押模式首城

核心看点：1、明疆IPP基金再下一城；2、IPP模式在全国范围内推广，期待更多项目落地；3、龙卷风本部业绩有望四季度加速上涨。

投资建议：预计公司2017-2019年EPS分别为0.31、0.41、0.51，对应PE33X、25X、20X，维持推荐评级。

风险提示：追收风险、行业下行风险。

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