黑色产业链上游商品与股票的联动关系分析

文章 | 中信期货研究信息金融期货组

编辑 | Hedge Research and Investment 获授权出版

在《商品到股票》系列第三期中，我们分析了钢铁期货。除了处于产业链核心的钢铁，黑色产业链上游的大宗商品，包括铁矿石、焦煤、焦炭等，在钢铁产业链的带动下，也呈现出与钢铁类似的走势。尤其是焦炭在2017年的涨幅，丝毫不逊于螺纹钢。因此，在这篇报告中，我们将进一步关注上游黑色商品与股票的联动性。

钢铁上游产品及对应个股：钢铁产业链上游产品对应的股本板块中，铁矿石公司10家，焦炭公司8家，焦煤公司7家。

铁矿石股商联动的特点：

铁矿石公司整体关联度不高：个股层面，仅金岭矿业、海南矿业具有一定关联度，其中，国内缺乏铁矿石定价权可能是制约股商联动走势的原因；同时，铁矿石营收占比对关联度影响有限。

主营毛利率决定铁矿石溢价能力强弱：个股中，宏达矿业、海南矿业溢价能力较高，主营产品毛利率或仍是影响溢价能力的关键因素；从非商品因素来看，还有并购重组等事件。

焦炭股东与交易商联动性特点：

2017年焦化企业关联度分化明显：山西焦化、陕西黑猫、云美能源关联度最高。个股之间差异的原因主要有上市公司主营业务结构差异、业务转型因素、长期停牌导致的数据偏差等。

区域龙头焦化企业折溢价率居前列：美锦能源、区域龙头山西焦化、陕西黑猫折溢价能力居前列，非焦化领域投入、行业地位、主营业务毛利率等均能体现折溢价率差异。

焦煤股商联动特点：

板块内个股无明显分化，焦煤龙头企业关联度较高：西山煤电、潞安环能、冀中能源关联度最高，其中龙头效应、公司业务转型可能是造成板块间细微差异的因素。

炼焦煤龙头企业溢价能力稳定：随着炼焦煤价格的回暖，以西山煤电、潞安环能为代表的炼焦煤龙头企业的估值已明显修复，同时，盈利能力差异、主营业务构成多样性、行业地位等可能是影响炼焦煤企业溢价差异的因素。

上游钢铁股筛选汇总：

铁矿石股：整体来看，铁矿石股与大宗商品的联动性相对较弱，个股方面，可关注主产硅铁的海南矿业、鄂尔多斯股份，其中鄂尔多斯股份除了与硅铁有联动外，由于铁矿石也是钢铁生产的辅助材料，且受权益板块带动，因此与铁矿石也有联动性。

焦化企业：可关注区域龙头山西焦化、陕西黑猫。

炼焦煤企业：关注炼焦煤龙头西山煤电、潞安环能。

在商品到股票系列第三篇中，我们分析过钢铁期货。对于黑色系大宗商品，除了处于产业链核心的钢铁之外，还有铁矿石、焦煤、焦炭、铁合金等生产钢铁的原材料或辅助材料。因此从黑色系的走势来看，在产业链联动关系的带动下，相关商品的价格也呈现出类似的走势。尤其以焦炭为例，2017年涨幅不亚于螺纹钢，涨幅接近30%。因此，对于钢铁产业链上游大宗商品，我们会进一步关注钢铁产业链上游大宗商品与股票的联动关系。

一

钢铁产业链产品及对应库存

从图1可以看出，钢铁产业链上游原材料主要有铁矿石、焦煤、焦炭，以及铁合金等黑色金属大宗商品。从成本角度看，铁矿石和焦炭占生铁成本的90%，是炼钢的主要原料，而焦炭则由焦煤转化而成。因此，在钢铁产业链上游商品中，重点寻找铁矿石、焦煤、焦炭商品期货对应的上市公司。其中，铁矿石公司10家，焦炭公司8家，焦煤公司7家。

另外，铁合金（硅铁、硅锰）等辅助材料由于占钢材成本比重较小，且铁合金商品期货相对不活跃，因此暂时不单独列出。

铁矿石公司（10家）：铁矿石公司属于矿业，A股对应板块共有10家上市公司。但若按主营业务细分，以铁矿石或铁精矿为主要产品的公司其实只有8家。在这8家上市公司中，西藏矿业的主营业务略有不同，其产品为铬铁产品，主要用于生产特钢。同时，由于近两年部分公司主营产品发生变化，改为非铁矿石公司。因此，目前铁矿石公司仅有金岭矿业、海南矿业、宏达矿业三家。

而板块内另外两家公司，非铁矿石期货完全对应个股，其中鄂尔多斯主营产品为硅铁及羊绒制品；金石资源主营产品为萤石矿，为2017年5月上市的新股。

焦炭企业（8家）：焦炭企业为独立炼焦企业，分属焦化、煤化工两大产业。从焦炭企业主营产品来看，除焦炭业务外，多数上市公司还通过“煤焦化”一体化产业链加工初级产品，因此主营产品除焦炭外，还包括煤化工副产品。

炼焦煤企业（7）：从行业分类来看，炼焦煤企业属于煤炭行业的子行业，因此炼焦煤企业的主要产品除炼焦煤外，一般还包括动力煤等其他煤炭品种。

注：各上市公司主营业务明细及变化情况见附录

二

铁矿石与个股联动特征

从铁矿石价格来看，受钢铁行业景气度影响较大，铁矿石与螺纹钢价格相关系数常年稳定在0.8以上，表现出较强的相关性。钢材、铁矿石价格的变动对铁矿石产业格局也有影响。

从可查上市公司范围来看，2012年以前，由于前几年铁矿石行业利润较高，吸引部分企业通过战略转型或资产置换等方式转型为铁矿石上市公司。但受钢铁行业不景气影响，铁矿石价格下跌，铁矿石企业利润大幅下滑，导致2015年大部分铁矿石企业开始向非资源型企业转型。因此，截至2017年底，国内从事铁矿石业务的主要企业仅有金岭矿业、海南矿业、宏达矿业三家。

从联动性高、溢价率高分析，铁矿石板块中可以关注海南矿业，另外鄂尔多斯虽然主营硅铁，但也是钢铁生产的辅助材料，且受权益板块驱动，因此也需要关注。

2.1 铁矿石企业整体关联度不高

剔除铁矿石板块非主营业务时段后，对铁矿石板块个股及期货价格进行计算排序，可以得出以下3个结论：

结论1：整体来看，铁矿石与对应股票的相关性较低。

结论2：从铁矿石与个股相关性排序来看，金岭矿业与海南矿业相关性较高，2016年、2017年金岭矿业与铁矿石相关系数分别为0.34、0.36；海南矿业相关系数分别为0.34、0.23，呈现出一定的相关性。

结论三：鄂尔多斯作为全球最大的硅铁合金企业，与铁矿石、硅铁具有一定的相关性，2017年相关性分别为0.29、0.25。实际上，由于2017年之前硅铁期货并不活跃，会造成数据偏差，因此仅计算了2017年。

我们认为，上述结论主要受到以下因素的影响：

（1）定价权：全球铁矿石主要由三大矿业公司供应，而国内铁矿石严重依赖进口。同时，国内铁矿石公司大多为中小型矿山，产业集中度较低。因此，总体而言，中国不具备铁矿石定价权，这可能是铁矿石商品与个股联动性相对较低的主要原因之一。此外，虽然自2008年以来长期协议的优势已大大减弱，但以普氏指数为基础的短期现货定价机制并未改变铁矿石整体的定价权。

（2）铁矿石营收占比影响有限：虽然铁矿石营收占比对板块内个股与铁矿石的相关系数有一定影响，但对于仍以铁矿石为主营业务的金岭矿业、海南矿业、宏达矿业而言，考虑到2016年铁矿石营收占比在80%-90%之间，铁矿石营收占比高低可能不是主要影响因素。

（3）鄂尔多斯之所以与铁矿石、硅铁均有联动性，一方面是其所在的股权板块多为铁矿石企业，受股权板块整体拉动，与铁矿石期货存在一定联动性；另一方面，虽然硅铁主营业务占比仅为30%-40%，但作为全球最大的硅铁合金企业，鄂尔多斯与硅铁期货也存在一定联动性。

2.2 主营业务毛利率决定铁矿石企业折溢价力度

对于铁矿石企业相对行业板块的溢价折价水平，我们认为考虑到板块内个股主营业务发生较大变化，需分为两个时间段，第一阶段为2012年至2015年，第二阶段为2016年至2017年。

原因一：山东矿业溢价幅度大的原因之一可能在于其铁矿石毛利率远高于行业平均水平。以2012年为例，除去当年未上市的海南矿业，山东矿业的铁矿石毛利率为62%，为行业最高。第一阶段：2012年至2015年，溢折价幅度大小顺序为：山东矿业>广泽股份>宏达矿业>创兴资源>鄂尔多斯/金岭矿业/西藏矿业>*ST钒钛。其中，山东矿业、广泽股份、宏达矿业溢价明显，尤其是2012年山东矿业相对行业的溢价率明显上升。

此外，这段时间内相对行业溢价幅度较大的三只股票，都有一个明显的共性，即在2012年均完成了资产重组。因此，除了商品端的因素外，这三家公司的高溢价率也不能排除是受到重组的积极影响所推动。

值得注意的是，2016年之前，由于铁矿石价格持续下跌，矿业板块出现亏损，导致部分公司为了分散单一经营风险，调整主营业务，因此该期间仅海南矿业、宏达矿业、金岭矿业三家仍保持铁矿石主营业务。第二阶段：2016-2017年，剔除主营业务转为非铁矿石的公司后，折溢价水平排序为：宏达矿业>海南矿业>鄂尔多斯>西藏矿业/金岭矿业，其中，宏达矿业、海南矿业溢价明显。

原因二：若现阶段仅关注铁矿石公司（宏达矿业、海南矿业、金岭矿业），其溢价能力由强到弱的排序与其主营毛利率水平完全一致。其中，宏达矿业2016年铁矿石毛利率最高，为15%，金岭矿业毛利率最低，为4.6%。

总结：因此，考虑不同阶段矿企溢折价的差异及原因，主营产品毛利率可能仍是关键因素，从非商品因素来看，还有并购重组等事件。

三

焦炭与个股联动特征

焦炭作为钢铁上游，与铁矿石一样，受钢铁需求强弱影响较大。从相关系数来看，焦炭与螺纹钢价格相关系数一般在0.6~0.7之间。此外，从黑色产业链来看，焦炭上游炼焦煤的供需情况也会带动焦炭价格，两者相关系数在0.8以上。因此，对于相关焦化企业而言，下游钢铁和上游炼焦煤价格的强弱共同影响利润。

纵观我国上市焦炭公司，目前A股上市的焦炭企业，焦炭主营业务占比在40%-80%之间，其他产品则主要为煤化工等焦炭副产品。

若从综合联动与溢价能力分析，焦化板块中，焦炭主业占比相对较高、属区域行业龙头的山西焦化、陕西黑猫与焦炭的联动性较高，溢价能力位于行业前列。

3.1 2017年焦化企业关联度分化明显

从焦化板块个股与焦炭的联动性来看，个股与焦炭的联动性要高于个股与铁矿石的联动性。但如果从2011年焦炭期货上市至今个股与焦炭的联动性来看，则呈现两个特点：

特征一：2015年以前，焦化企业股价与焦炭价格的相关性无明显差异，一年期相关系数集中在0.2~0.35之间。

特征二：2016-2017年焦炭企业关联度出现分化，若关联度由高到低排序，依次为：山西焦化>陕西黑猫>云美能源>美锦能源/安泰集团/宝泰龙/ST云维，其中山西焦化、陕西黑猫、云美能源与焦炭关联度最高。

那么，对于2016-2017年不同股票之间的差异，我们可以总结出以下几个原因：

（1）主营业务结构差异：从焦化行业来看，焦化企业都在向循环经济产业链转型，完成一体化“煤焦化”产业链，即在生产焦炭的同时，对副产品进行深加工，获得甲醇、粗苯等副产品。但考虑到不同企业产业链差异，主营产品占比差异，不同焦化企业对焦炭的关联度出现分化。

其中，从下图2016年各上市公司焦炭营收占比可以看出，相关性较高的山西焦化、陕西黑猫、云煤能源焦炭占比较高，均在70%-80%之间；而其余个股焦炭主营业务占比均在60%以下。

（2）业务转型：为抵御焦炭单一周期风险，除拓展产业链、行业兼并外，部分焦化企业也进行了业务转型，这可能也是影响个股与焦炭相关性的原因之一。其中，安泰集团2015年进行了资产置换，H型钢成为其主营产品之一，占比与焦炭基本持平。

（3）停牌影响：以ST云维为例，2016年至2017年，其股价与焦炭的关联系数持续下降至0，呈现不关联性。这可能与2016年9月至2017年11月停牌天数过多（停牌289天）有关。此外，安泰集团2015年也因资产重组停牌130天，同期与焦炭几乎没有关联性。

3.2 区域龙头焦化企业折溢价率居前列

调整拆股、分红等因素影响后，我们计算了焦化股相对行业的溢价、折价情况。从下图中可以看出，焦化公司相对行业的折价、溢价水平排序为：美锦能源>山西能源/陕西熊猫>云美能源>安泰集团/宝泰龙/ST云维。其中，尤其是2016-2017年，美锦能源相对行业的溢价明显。山西焦化和陕西熊猫的溢价、折价能力仅次于美锦能源，位居行业前列。

（1）非焦化领域的投入：从美锦能源近两年的溢价能力来看，部分原因可能是公司除了焦化板块外，还对天然气、人工智能等其他领域进行了投入。从影响溢折价差异的因素来看，主要有以下几点：

（2）行业地位：虽然煤化工行业整体集中度较低，但从独立焦化企业来看，行业地位高低或与折溢价能力相关，其中山西焦化、陕西黑猫折溢价能力仅次于美锦能源，均为区域行业龙头。

（3）营业毛利率高低：从主营毛利率来看，虽然不同焦化企业由于产品结构、产业链不同，难以进行完整的横向比较，但营业毛利率高低还是可以说明一些问题的。以2016年为例，ST云维焦炭毛利率、整体毛利率均远低于行业内其他公司，因此折价体现在溢价与折价之间，折价幅度不断加深。

四

焦炭与个股联动特征

从大宗商品角度，作为生产焦炭的原料，炼焦煤价格主要受焦炭供需及下游钢铁行业走势影响，进而影响炼焦煤企业利润。炼焦煤除了受价格影响外，由于炼焦煤属于煤炭板块，其主要产品还包括混煤等其他品种，因此也更多受煤炭行业整体景气度影响。

若从综合联动性和溢价能力分析，炼焦煤板块中，炼焦煤龙头企业西山煤电、潞安环保能源，在与炼焦煤具有较高联动性的同时，炼焦煤龙头企业的溢价能力也较为稳定。

4.1 炼焦煤龙头企业关联度较高

从焦煤股与大宗商品的联动特征来看，焦煤企业与焦煤价格联动程度较高，且板块内个股关联度走势保持一致，未出现明显差异，其中，2016年板块与焦煤关联度达到最高水平。

如果一定要按照关联度对焦煤企业进行排序，则排序为：冀中能源/潞安环保能源/西山煤电>平煤集团/开滦煤业/盘江煤业>>永泰能源。实际上，除了永泰煤电外，其他个股与焦炭的关联度差异并不明显。同时，以冀中能源、潞安环保能源、西山煤电为主的焦煤龙头企业关联度相对较高。

（1）龙头效应：以西山煤电为例，西山煤电作为炼焦煤龙头企业，是国内最大的炼焦煤生产商，因此作为在国内炼焦煤市场占有重要地位的企业，会利用其龙头地位推动炼焦煤价格的变化。炼焦煤企业关联度的细微差异，主要源于以下因素：

（2）业务转型：以板块内关联度最低的永泰能源为例，相较于其他焦煤企业，永泰能源主营业务已从2014年煤炭占比近98%转变为自2015年收购华星电力100%股权以来，以煤电为主，2016年电力收入占比48%，煤炭占比43%。

4.2 焦煤龙头企业溢价能力稳定

整体来看，焦煤板块中，以西山煤电、潞安环能为代表的焦煤龙头公司溢价能力稳定，且随着焦煤价格的反弹，估值得到明显修复。具体来看，近两年焦煤公司的溢价能力呈现以下特点：

特点一：永泰能源历史溢价能力行业最高，远高于同板块其他股票，尽管2017年溢价能力有所减弱，但仍较行业溢价明显。

特征二：炼焦煤龙头企业（西山煤电、潞安环保能源、冀中能源）的溢折价与炼焦煤走势基本一致，尤其在2015年之前，三家炼焦煤龙头企业的溢折价能力并无明显差异，体现出行业龙头的稳定性。

同时，随着2016年以来炼焦煤价格的回升，同期炼焦煤龙头企业的溢折价曲线也出现上升趋势，尤其是西山煤电、潞安环保能源，预示着炼焦煤龙头企业的估值修复。

从影响炼焦煤企业升贴水差异的因素来看，主要有以下几点：

（1）盈利能力：炼焦煤价格波动是影响炼焦煤企业利润的关键因素，因此焦化企业的溢价能力与盈利能力基本一致。以炼焦煤价格开始大幅上涨的2016年为例，我们可以看到，龙头公司西山煤电、潞安环保能源的煤炭产品毛利率均位于行业前列。同时，永泰能源的煤炭产品毛利率和主营业务毛利率均远高于同行业平均水平。

（2）主营业务结构多元化：从历史溢价能力较高的焦煤龙头企业和永泰能源来看，其主营业务结构也呈现产品结构多元化的特点，即除了煤炭之外，进一步延伸形成“煤-电”、“煤-焦”产业链，生产电力和焦煤下游产品焦炭，以应对下游行业景气度的下滑。

（3）行业地位：从溢价能力来看，以西山煤电、潞安环能为代表的炼焦煤企业是行业龙头企业，其中西山煤电在国内冶炼精煤市场占有率第一，龙头市场地位使得企业在产品价格变动中拥有较高的话语权。

五

黑色产业链库存排查总结

如果我们将钢铁产业链上游的商品与库存的联动关系进行总结，可以从下表中得到更加简洁的结论。

铁矿石方面，可以关注海南矿业，也可以关注主产硅铁的鄂尔多斯，需要注意的是，总体来看，铁矿石板块的个股与大宗商品的联动性比较弱。

焦炭方面，区域龙头山西焦化、陕西黑猫等在联动程度、优质能力等方面处于行业前列。

炼焦煤方面，炼焦煤龙头企业西山煤电、潞安环能与炼焦煤关联度较高，溢价能力也较为稳定。

附录：钢铁上游产业链对应库存

铁矿石上市公司

可口可乐上市公司

炼焦煤上市公司

结尾 -