多周期叠加下的投资框架分析及金的布局良机

团队成员：刘洋| 李一然 | 李柔宣

核心观点

多周期叠加下的投资框架。从金融周期、库存周期、上游资本支出三个维度看，24年可能出现降息+补库存的局面。从金融属性看，美联储的货币政策将更加宽松，货币政策将更加宽松。加息接近尾声，明年6-7月或将开始降息；从库存周期来看，金属价格与美国库存周期高度一致，库存周期变化可视为有色钢铁板块的领先指标，板块往往在去库存的后半段开始上涨；从上游资本支出来看，25-27年铁矿石供给缺乏弹性，铜预计24年有部分项目投产，但25-27年后续供给缺乏弹性，上游优先选择铁矿石、铜。

黄金：加息接近尾声，黄金面临布局良机。目前美联储加息已经进入尾声，从历史来看，暂停加息对利率的下行具有重要意义。降息或为金价上涨窗口期，上轮加息停摆后，黄金股、金价或将表现强劲；从需求端来看，黄金是最好的避险资产之一，需求预计明年还会继续增加。通过研究发现，在市场风险偏好较低的情况下，黄金股权超额收益的累计涨幅或跌幅明显高于黄金商品价格的累计涨幅或跌幅。

铜：中场休息，第三个“N型”缓缓到来，预测2023-2025年全球矿产铜中心产量同比增长率分别为4.1%、5.5%、2.7%。 2024年供给侧将大幅增加，虽然宏观层面库存周期已经见底，但高利率可能影响补库幅度，也会对降息点的到来产生反作用。今年或将迎来实质补库存+降息组合，加之2025年铜供给弹性减弱，铜价或将迎来上行趋势。

钢铁：需求分化，优质钢铁企业估值有望进一步提升。钢铁需求分化，能源钢、船舶钢保持高景气度。未来随着我国经济结构不断转型升级，钢材结构也将改善，制造业对钢材需求的支撑作用将逐步增强。23Q1-3钢企业绩分化，部分优质钢企脱颖而出，对标同为中游电解铝行业，估值有望业绩有望进一步提升，PB有望突破1。

铝：需求引擎成功切换，铝价或表现超预期 铝需求增长由传统建筑领域转向新能源汽车、光伏 悲观假设下全球电解铝过剩或仍较去年同期收敛2023年，铝基本面相对较强，考虑到明年完成度或将逐渐减弱，24H1铝价或将表现好于预期，下半年国内铝价或仍将保持韧性，因受全球电解铝成本持续上涨及2025年基本面依然紧张影响。

电子行业新材料：智能手机创新及人工智能有望带动相关新型金属材料需求，智能手机渗透率已达到较高水平，为刺激消费者升级需求，手机创新不断突破。同样，在AI领域，随着数据量的增加，相关硬件也对材料提出了更高的要求，高性能、新工艺有望带动相关新型金属材料拓展新的应用领域。

投资建议及投资目标

β方面，黄金面临布局良机，工业金属先铝后铜，钢铁优先优质股，建议关注山东黄金（600547，未评级）、中国黄金（600489，未评级）、紫金矿业（601899，未评级）、湖南黄金（002155，买入）；铜方面，建议关注紫金矿业（601899，未评级）、洛阳钼业（603993，未评级）、金诚信（603979，未评级）、河钢资源（000923，未评级）和铜陵有色金属（000630，未评级）； 钢铁方面，建议关注优质龙头公司，如南钢股份（600282，未评级）、中信特钢（000708，买入）、华菱钢铁（000932，未评级）铝方面，建议关注中国铝业（601600，未评级）、天山铝业（002532，未评级）、神火股份（000933，未评级）、云南铝业股份有限公司（000807，未评级）和中国宏桥矿业股份有限公司（01378，未评级）的 H 股股票。

新材料方面，建议关注智能手机及AI产业链相关供应商，如博科新材（300811，买入）、东牧股份（600114，未评级）、博威合金（ 601137，买入）、斯瑞新材料（688102，未评级）、华峰铝业（601702，买入）、亚太股份（002284，未评级）、银邦股份（300337，未评级）、有研新材（600206，未评级）、粤安新材（688786，未评级）、天工国际（00826，未评级）、宝钛股份（600456，未评级）、保利莱特（688333，未评级）、以及联瑞新材料（688300，​​未评级）。

风险警示

美联储加息超预期风险、宏观经济增速放缓风险、资源增长超预期风险、新能源汽车相关政策波动或需求不及预期风险、疫情反复风险、错误的估计假设对估计结果产生影响的风险、对各类金属供需情况估计出现错误的风险。

文本

1. 2023年年度回顾

1.1 大宗商品市场：金价震荡上行，工业金属窄幅震荡，新能源金属持续下跌

上半年金价受美联储货币政策预期引导，1、2月价格上涨，2、3月下跌，3、5月再次上涨。下半年避险情绪升温带动金价上涨。年初价格上涨主要受去年底以来美联储货币政策影响，延续了去年底走势；2月份价格下跌是继贵金属价格见顶；3月硅谷银行倒闭，瑞信等多家欧美银行倒闭，引发市场恐慌；加之美联储释放放缓加息信号，金价持续走高上涨。5月4日，伦敦金收盘价达到每盎司2044美元，创下历史新高。 随着以巴冲突升级，市场避险情绪持续升温，同时各国央行增加黄金储备，导致下半年金价呈现震荡上行态势。

受美联储加息、宏观经济疲软影响，1-5月铜价宽幅震荡下行，6月以来随着国内外政策调整，制造业呈现复苏态势，带动铜价小幅上涨。复苏。年初铜价处于今年绝对高点，1月18日，3个月LME铜价高位9425美元/吨。随后，随着美联储加息和受宏观经济疲软影响，铜价大幅波动，整体呈现下行趋势，5月25日，3个月LME铜价为7944美元/吨，触及局部最低点后开始回升，在触及局部低点后，铜价开始回落。 8月初达到最高点后，10月底再次回落并反弹。 东方团队7月31日发布的《铜：第三次N型走势或缓慢到来》一文中指出，当中国、美国、欧元区制造业PMI指数均低于景气水平时，线来看，回顾历史，除了超预期的衰退，继续大幅下滑的空间比较有限。目前来看，这一预测基本得到验证。三季度全球制造业PMI指数继续回升。尽管该指数10月制造业结束三连涨并环比下降，整体进入缓慢复苏阶段，带动铜价反弹。

铝价窄幅震荡，今年以来整体呈现上涨趋势，年初沪铝价格18300元/吨，2月初西南地区降雨不足、电解铝限产等因素推动铝价上涨。铝价一路上行，一度达到19000元/吨左右，随后价格窄幅震荡，8月下旬，受房地产政策放松、金九银十、氧化铝价格等因素推动，铝价开始回升。本周铝价大幅上涨，9月末铝价上涨至19910元/吨。

上半年钢材价格受需求、成本等因素影响先涨后跌，后受原材料反弹影响有所回升，1月6日钢材综合价格指数为114，受需求集中释放影响疫情和钢材成本增加后，钢材价格持续上涨，3月17日，钢材综合价格指数升至120，创今年以来最高点。3月中旬至5月底，焦炭十连跌致钢铁成本暴跌，受其影响，普通钢材价格大幅下跌，5月底，钢材综合价格指数跌至107，为今年以来最低点。随后持续回升，截至11月3日，钢材综合价格指数为108。

锂镍产能释放，价格持续下跌，国内电池级碳酸锂价格从年初的47.55万元/吨大幅下跌，截至11月10日，碳酸锂价格为15.29万元/吨，与我们在2022年11月27日发布的2023年年度战略中“锂价可能从23H1开始下跌”的观点以及2023年6月20日发布的2023年中期战略中“锂价缺乏足够的支撑”的观点一致。反转动能有望延续下行趋势”。镍价自今年中期以来也持续下跌，截至11月10日，镍价报142580元/吨。我们此前的《电解镍破局，镍价或迎全面回调》结论3月16日发布的“23H2宽松”已得到验证。

1.2 板块行情：钢铁、有色内部分化，传统板块年初以来跑赢上证指数

年初至2023年11月7日，钢铁、有色板块均出现较大幅度下跌，跌幅均大于上证指数。按申万行业一级分类，钢铁、有色涨跌幅分别位列第16位和第18位。年初至11月7日，申万有色金属板块下跌9%，高出上证指数8PCT；申万钢铁板块年初至11月下跌5%。 7、比上证综指高4PCT。

从第二产业看，有色金属板块中的贵金属、工业金属今年以来分别上涨了9%和5%，而新能源金属、金属新材料则分别下跌了-33%和-9%。钢铁领域，普钢、特钢今年以来分别涨幅-1%、-15%。

从2023年底展望2024年，我们该如何看待2024年有色钢铁行业的投资机会？我们将在下文中详细阐述。

2、多重周期下的投资框架：24年或将出现降息补库存

金属商品的定价多来源于商品属性与金融属性的叠加，我们将从金融周期、库存周期、上游资本支出三个角度进行分析，预测黄金、铜、铝价格的拐点。从从金融周期来看，当前美联储加息接近尾声，市场普遍预期24年后降息；从库存来看，金属价格与美国库存周期高度一致；从上游来看，金属价格与下游需求端呈现震荡下行走势。资本支出方面，上游3-5年资本支出预付款具有前瞻性。

2.1 金融周期：美联储加息告一段落，24年或降息

美联储连续两次暂停加息，鲍威尔讲话转为鸽派，11月1日美联储再次宣布维持联邦基金利率在5.25-5.5区间不变。根据美联储11月加息点阵图，根据 9 月份的预测，联邦基金利率很可能在年底维持在 5.5-5.75 的区间，并在 2026 年中期回归 2.5-2.75 的水平。美联储重申，如果通胀在放缓后再次上升，尽管自6月份以来利率有所下降，但官员们仍有可能在12月或明年再次加息。

根据彭博最新隐含的美联储加息路径，明年首次降息可能出现在6月份。

2.2 库存周期：金属价格走势与美国库存周期高度一致

24年中美库存周期或共振补库，中国工业企业营收同比增速自6月份以来逐月收窄，同比增速库存量已止住6月份以来的下降趋势，国家统计局9月15日公布的工业增加值和社会零售指标也超出了市场普遍预期。据《经济数据释放积极信号——8月份经济数据点评》东方证券宏观经济组9月18日发布的数据显示，8月份，我国规模以上工业增加值同比、环比分别增长0.8个百分点，其中制造业同比增长5.4%。 (前值为3.9%)。美国库存周期也出现企稳迹象，今年7月以来，美国总销售同比增长率由负转平，美国零售销售同比增长率由负转正。总库存自今年7月以来一直保持平稳。 随着库存周期的边际改善，铜的实际需求也或将呈现韧性。

金属价格与美国库存周期高度一致，如何理解呢？我们可以从需求端来分析，基钦周期是英国经济学家基钦提出的3-4年的经济周期，又称库存周期。完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存。在宏观调控下，美国宏观经济会出现一定的波动，随着经济放缓，美国商品的库存开始积累需求端（销售）指标的下降，会拖累供给端（库存）的下降，从而带来供需错配的过程。通过研究，我们发现，铜等金属的价格，铝、锡、锌的价格与美国库存周期的走势高度一致，表明这些金属的定价与宏观经济密不可分。

从股权角度看，库存周期的变化可以看作有色钢铁股权板块的先行指标，而股权板块往往在去库存的后半段开始上涨。

2024年可能会出现补库降息的情况，目前面临的形势非常复杂，考虑到库存周期和金融周期，这一轮加息处于去库存阶段，可能会出现未来补给过程中可能出现降息的情况。

回顾历史，美联储自1990年以来已加息五次，前四次都是在加息、补库存的情况下进行的。1994年2月至1995年2月，美联储将联邦基金利率目标从3.25%上调至3.45%。 %至6%，共计275bp；1999年6月至2000年5月，美联储将联邦基金利率目标从5%上调至6.5%，共计150bp；2004年6月至2006年6月，美联储上调联邦基金利率目标从5%上调至6.5%，共计150bp利率目标从1.25%上调至5.25%，共计400bp；2015年12月至2018年12月，美联储将联邦基金利率目标从0.5%上调至2.5%，共计200bp。在这四次加息中，库存周期基本处于库存补充阶段。 此轮加息过程中，库存周期处于去库存阶段，与历史情况不同，因此我们推断24年下半年降息与补库存可能同时发生。

2.3 上游资本支出：铁矿石、铜供应缺乏弹性

2017 年至 2022 年，铁矿石和铜的资本支出趋势相对平缓，而镍和黄金的资本支出则呈上升趋势。因此，我们认为 2025 年至 2027 年铁矿石的供应将缺乏弹性，而铜的部分供应将项目预计在2024年投产，但2025年至2027年供应缺乏弹性。回顾历史，2017年至2022年，铁矿石、铜、黄金等金属的资本支出处于历史最高水平成本低，大多数矿山开采需要3～5年的前期布局和投资建设时间。

2024年至2026年铁矿石供给缺乏弹性，2024年铜供给增加后，预计2025年至2027年供给缺乏弹性。从供给端来看，结合3-5年的资本支出提前，铁矿石预计2024年至2026年供给将呈现无弹性，预计2024年部分铜矿项目将投产，达到近年来供给的峰值，而后续2025年至2027年供给将呈现无弹性。

2024-2026 年黄金和镍的供给弹性可能较大。2020-2022 年黄金和镍的资本支出增加，同比分别增长 31.03% 和 45.45%。因此，我们预计黄金的供给弹性2024 年至 2026 年，镍将占据主要地位。

3、上游：黄金迎布局良机，铜“N型”第三冲程缓缓到来

3.1 黄金：加息进入尾声，黄金迎来布局良机

3.1.1 美国劳动力市场降温如预期，加息步伐接近尾声

目前通胀仍较强，10月就业市场明显降温，本轮加息始于2022年3月，目前已进入加息尾声，9月PCE物价指数为3.4%同比上涨0.4%，符合市场预期及前值；环比上涨0.4%，与前值持平，略超预期0.3%。其中，服务业通胀放缓放缓，大宗商品通胀9月再度小幅反弹；美联储最青睐的通胀指标——不包括食品和能源的核心PCE物价指数同比从8月的3.9%降至3.7%，与上月持平。与市场预期一致，创2021年5月以来新低，环比增长0.3%，为四个月来最大环比增幅，较前值0.1%有所反弹； 10月CPI整体环比持平，同比涨幅由9月的3.7%降至3.2%，超预期。剔除波动性较大的食品和能源，10月CPI环比上涨0.4%，环比上涨0.6%。 10月份核心CPI环比小幅上涨0.2%，同比上涨4%，为9月21日以来的最小涨幅。

10月美国ISM制造业PMI为46.7，低于市场预期的49。6月服务业PMI开始回落，基本延续回落态势。我们认为，这可能是滞胀的后期，经济逐步复苏的迹象。经济周期进入下一阶段转换——经济放缓的特征。

10月美国劳动力市场明显降温，10月非农就业岗位增加15万个，失业率为3.9%，较上月上升0.1个百分点，当月新增非农就业岗位为美国历史上最大宗。就业岗位增幅为今年6月以来最小，失业率创1月22日以来最高。非农就业市场增速持续低于预期，随后劳动力市场逐渐降温的趋势基本得到确认。过去六个月来，美国工资增速也明显放缓。

3.1.2 暂停加息至降息或为金价上涨窗口期

加息暂停至降息初期或为金价上涨窗口期，据该集团发布的《β端受抑制后上涨，AI新材蓄势待发》报告显示2023年6月20日加息停止后，黄金股票和金价的表现可能会强劲。

回顾上一轮加息周期，黄金股和金价在加息停止后可能表现强劲。上一轮加息周期在2019年1月底停止，8月开始降息。我们参考历史情况来看，2018年12月至2019年1月，贵金属股票表现不佳，我们认为这是因为市场对紧缩周期进入尾声的预期已经形成共识，股票端开始调整，而金价则处于震荡上行区间，我们预计加息停止后，市场将开始预期降息以及美国经济衰退预期带来的避险情绪。金价在美元指数下行及避险情绪催化下，有望上涨。

综上所述，短期内市场情绪处于转变的关键点，金价和股票端或将面临调整，金价调整后，黄金股票端将处于较有利的左侧位置黄金的定价主要由货币、金融、避险三大属性决定，货币属性是黄金最基本的属性，金融（保值）属性和避险属性是黄金的来源价格弹性。需重点关注美国CPI、PMI、PCE等经济数据，从动态角度分析美债实际利率变动方向，以判断金价走势。

3.1.3 从需求角度探究金价走势

今年以来，上海黄金表现强劲，从年初1月3日的410.98元/克持续上涨，截至11月15日，上海金价已达472.84元/克，涨幅达15.05%。需求角度，我们认为强劲的黄金需求推高了国内金价。

黄金需求为何增加？这是一个长期趋势吗？

我们相信，黄金需求明年有机会继续增长，因为它是最好的避险资产之一。

原因可以归结为三点。

（1）黄金已经成为各国央行和居民的重要资产配置。

从需求端看，黄金需求旺盛推高国内金价。据国家外汇管理局统计，截至2023年10月末，我国外汇储备31012亿美元，较上年同期下降0.44%。黄金储备方面，央行已连续12个月增持黄金，截至10月底，我国黄金储备7120万盎司（约合2214.57吨），较上年同期增加74万盎司（约合1377.7吨）。黄金库存量较上月增加约23.02吨，为连续第12个月增加，累计增加约856万盎司。

珠宝方面，截至国庆节，部分黄金首饰零售价已达600元/克，消费者对婚庆、纪念、保值等黄金需求旺盛。据中国黄金协会统计，今年以来，黄金价格持续走高，黄金首饰零售价已达600元/克。今年前三季度，我国黄金消费量为835.07吨，同比增长7.32%；其中，黄金首饰消费量为552.04吨，同比增长5.72%；金条及其中，金币消费量222.37吨，同比增长15.98%；工业及其他类黄金消费量60.66吨，同比减少5.53%。

（2）美国国债收益率明显过高，明年或将逐步回归理性。未来美国国债收益率或将下降。总体来看，2010年至2019年美国名义GDP增速为1.7倍于此前10年期国债平均收益率。我们观察到，今年二季度美国名义GDP 6%对应平均利率3.6%，基本处于合理区间。但10 年期国债价格自第三季度以来大幅上涨。

（3）全球经济存在不确定性，黄金是最佳避险资产。2023年10月全球制造业PMI为47.8%，较上月下降0.9个百分点，结束了连续三个月的环比下降。增速连续13个月低于50%，全球制造业呈现波动下行态势。

3.1.4 当市场风险偏好较低时，黄金权益超额收益的累计涨幅或跌幅明显高于黄金商品价格的累计涨幅或跌幅

黄金是主要资产类别配置中最好的避险资产。当市场风险偏好较低时，黄金股票和商品的表现将优于成长股和大盘，黄金商品的表现将优于黄金股票。当市场风险偏好高企，市场资金将更多流入成长型股票，黄金、商品与股票的表现将略逊一筹。

当市场风险偏好较高时，大盘股和成长股的回报率将明显高于黄金商品方面的回报率。

当我们比较黄金商品和黄金股票时，我们发现它们的趋势相似但又有所不同。长期来看，上海黄金的价格走势与申万黄金行业指数总体一致，但在市场风险偏好发生变化时，弹性有所不同。不同的。

我们进一步研究比较了黄金商品与黄金股票（申银万国黄金-上证300）的超额收益，发现黄金股票的弹性明显高于黄金商品。

因此，我们什么时候应该选择黄金商品，何时应该选择黄金股权？黄金商品价格;当市场风险的胃口很高时，黄金股票的累积增长或减少大大低于累计增加或降低黄金商品价格。

我们将这一回合的利率上息与上一轮的利率，在同一利率上升的背景下，在这一轮利率上涨的累积增加或减少了黄金股权超额收益率明显高于累积的增加或减少黄金商品价格。我们认为，从迄今为止的22年开始，整体股票市场的表现较差，而市场风险在股票市场中很低。在上一轮的利率上升，超出的回报高于黄金商品价格的累积增加或累积的增长额，大量增加了黄金股权的累积回报相信从2015年中期到2018年，与黄金股票相比，股票市场的整体股票市场表现良好，而市场风险的兴趣很高。股权超额回报低于黄金商品价格的累积上涨或下降。

3.2青铜：半场休息，“ N形”的第三笔逐渐慢慢降临

3.2.1宏：24H1财务和库存周期可能是矛盾的，24H2铜价可能会受益更多

在2024年，市场可能首先体验库存的少量补充，并在下半年纠结着宏观经济的环境。 2.1和2.2，中国和美国的库存周期的底部已经稳定，并且补给周期在2024年接近。表明，在补偿 +降低利率的组合下，利率可能会在第二季度开始降低。美联储控制通货膨胀，并对削减利率拐点的到来做出反应。 因此，铜的财务属性仍可能在早期阶段被抑制，而在高利率下补给的幅度也可能很难拥有大坡度。明年下半年。

3.2.2铜供应：2023 - 2025年，全球铜产量的同比增长率可能达到4.1％，5.5％和2.7％。

据估计，2023 - 2025年38家铜矿公司生产的铜产量分别为20304万，2154.5万吨和219.95万吨，同比增长率为5.2％，6.1％和2.1％ ％。在2023 - 2024年，铜矿将进入新的生产周期。释放一些现有的扩展项目和增量项目。每家公司的公共信息，我们计算了其2023-25的铜生产计划，如下表所示：

（2）新地雷

在扣除上述38个主流矿的股票产量之后，据估计，从2023年到2025年，全球其他矿业的新铜产量可能分别为503,000、568,000吨和701,000吨。 2021年的下半年，第一阶段和II期的联合扩展计划在2023年完成，年产量为450,000吨铜，预计将完成500,000吨的铜冶炼厂。在2024年第四季度的生产。

（3）总数

可以预测，2023 - 2025年的全球核心生产将分别为22817万吨，240.82亿吨和24734万吨，同比增长率为4.1％，5.5％和2.7％计划的生产数据有38个主流矿山和其他矿山，我们预测，2023 - 2025年全球核心铜的生产将为2281.7万吨，240.82亿吨和247.34亿吨，同比增长率为247.4万吨4.1％，5.5％和2.7％。 据预测，全球在23-25的精制铜生产分别为265.18亿吨，27758万吨和283.97亿吨，同比增长率为4.1％，5.5％和2.7％ 。

3.2.3铜价预测：预计将在2024年波动，然后继续第三个N形趋势

供应方在2024年显着增加。尽管库存周期在宏观水平上触底了，但高利率可能会影响库存补充的幅度，并且还将对降低利率的到来做出反应。一年可能会结合库存补充和降低利率，再加上2025年铜供应弹性的削弱，铜价可能会向上带来趋势。明年的半年，并继续下半年第三个“ N形”趋势。

审查近年来铜价和铜股票资产的趋势，大多数时候它们往往是一致的，但是当宏观期望是悲观的或风险食欲大大提高时，铜价上涨可能不一定会推动股票价格的上涨铜公司加强近年来的差异化期和背景：①在2023年11月初，美元降低了就业数据和肮脏的美联储和铜价在宏观上，铜价削弱了。国内房地产市场及其相关的本地债务问题在2021年12月下旬抑制了股票的整体绩效，自从以前的利率会议和货币限制下，铜价反弹。 21个季度，对经济的下降压力在12月10日逐渐出现。 ③在2018年6月，在宏观上，中国贸易摩擦仍在继续，美联储即将提高利率，这抑制了风险的胃口。 ，2018年对罢工风险的市场投机刺激了铜价在2017年10月上涨，铜价在中国的两个PPI数据和取消贸易商的资格上驱动了巨大的铜。表现良好，国际货币基金组织提高了全球经济增长的预测，中国的货币供应比预期的要好，这增加了股票方面的风险食欲。

4.中游：预计钢铁估值将恢复，铝价可能会超过预期

4.1钢：对钢的需求有所不同，预计高质量钢铁公司的估值将继续改善

4.1.1下游：对钢铁产品的需求有所不同，能量钢和造船钢维持高繁荣

中国的制造业PMI从5月到9月继续上升，库存周期的转折点在9月30日逐渐确定。从上个月提高了0.5个百分点，恢复了10月的扩展范围，受“国庆日”假期的影响，并提早发布了一些假日的繁荣繁荣水平。周期可能会逐渐转向补给阶段。

将来，随着我国家的经济结构继续改变和升级，钢结构也将改善，并且在整体钢铁需求中，制造业在钢铁需求中的支持作用将逐渐增加。反对这一趋势，新的能源相关的领域是最明显的。耐腐蚀的光伏钢，高级新能电钢，氢管道和其他产品。

LNG：随着高能量繁荣的开始，上游能源中使用的钢的需求显着增加了。今年，非化石能源发电的投资为2940亿元人民币，同比增长60.9％，占发电投资的88.6％；电力和水电分别增加了113.6％，56.1％，34.3％，13.0％和10.6％的同比增长。

就液化天然气而言，截至2023年11月9日，我国家的累积液化天然气需求已达到285.504亿吨，同比增长38.03％，并超过了去年一年的水平从今年9月30日开始，液化石油天然气的条款已达到612.543亿吨，同比增长12.04％，同期的数据逐年增加，并且逐年增加能源部门的繁荣不断上升。

彭博新能源融资预计全球液化天然气供应在2023 - 2024年冬季将达到2.2亿吨，同比增长6％，北极LNG 2增加了俄罗斯的生产，估计全球液化天然气供应量将达到。 2024年夏季，美国的两个项目 - plaquemines 1阶段和黄金通行2024 - 2025年冬季。

造船业：造船行业的大型繁荣周期已经开始，并且在中国造船厂的高价值船舶类型的订单比例继续增加。新的造船指数于2023年8月30日发行，这是连续两年的新造船指数，自从上次峰值以来，造船行业的大型繁荣周期已经开始。造船业的繁荣已经触底并反弹了领先的造船公司通常会排队订单，直到26年和27年。

全球造船中心正在从日本和韩国迁移到中国，根据该报告，中国造船厂的高价值船舶类型的订单比例不断增加。韩国在2008年和2010年的韩国吨位指标分别，但是自2021年以来，高价值船舶类型（例如油轮，汽油携带者和大型集装箱船）的比例始终有所改善。中国的新订单已超过了全球50％，三种类型的高增值船只的全球市场份额从2016年的13％增加到2022年的44％，尤其是在LNG船只的困难系数最高的LNG船只中。 。 此外，2015年，中国造船小组通过获取Wärtsilä来填补了国内低速柴油发动机的技术缺陷，从而确保了这一轮新的能源船舶周期中的全球竞争力。

新的能源车：新的能源钢倾向于使用高强度钢，超高的钢等，主要目的是改善汽车的轻量级，改善性能并提高电池寿命。

许多钢铁巨头还对日本进行了大量的研究和开发。 Baosteel的MS（MARTENTITE）一系列高强度的汽车板可以达到1500MPA；瑞典SSAB生产的1700m轻巧设计的铝替代品。

与传统的车辆相比，新的能量车辆的量也将变化。将大大减少这些零件中钢的消耗（巨大的钢，无形的加热钢，冷钢等）。

4.1.2估值：23Q1-3钢铁企业具有不同的成就，预计高质量的钢铁公司将有所改善

231-3Q钢铁企业的成就不同，Youte Steel Enterprises在前三季度表现良好，钢铁企业的收入为4.66万亿元，同比下降了1.74％； Yuan同比下降了0.61％，收入减少了1.13个百分点。 7.07％的同比，归因于母亲的净利润同比下降19.83％；母亲同比下降20.00％。

钢铁的估值可能会面临差异化，而高质量的钢铁公司将随着中国钢铁行业的逐步转型而进一步改善。

4.1.3水平比较：预计电解铝制行业将有所改善

同样的是中游行业。

4.2铝：光伏和新能量车的需求强劲。 ，1％，1％，1％，1％和1％。

需求方，请参阅10月至10月的SMM的实际数据。

①在9月23日底建造铝制方面，累计完成区达到了4.9亿平方米，累积年 - 年增长率达到19.8％，该率在2023年驱动了铝的建设。预计将增加8％的年龄，达到920万吨。

②在“汽车行业的稳定增长工作计划”（2023-2024）的情况下，在铝制方面，中国汽车的销售增长率和2023年的新能源汽车的销售增长可能分别达到3％和30％为了迅速提高新能源车辆的渗透率，预计在2023年将在一年中增加6％。

③根据SMM和CPIA数据，在光伏铝方面，今年我的国家的组件输出，新的光伏安装机的量分别是415和200GW，预计将驱动光伏铝，以增加46％的年满46％的铝 - 年至292万吨。

预计2024年对电解铝的需求是乐观的，中性的和悲观的，据估计，乐观情绪与2024年和2023年的铝的建设相同。 ，略低于2022年。中立的情况是悲观的和乐观的。

①汽车铝，基于2023-2025的增长率为3％，5.8％和5％的中国汽车，假设为33％，40％和46％的新能源车；

②光伏，基于2023 - 2025年国内光伏组件输出的415、457、502GW的假设，以及新安装机的200、210和220GW的假设。

③耐用的消费品，在23-25的每年保持较小的增长，每年增加100,000吨耐用的消费品，并增加每年150,000吨的包装；

④机械和设备持平了23年，在24-25中每年增加10或50,000吨；

⑤出口铝材料，再加上一月至10月的实际数据，预计为2023年的531万吨，将从24-25到21-22的中间维修，约570万吨。

据估计，2023 - 2025年对电解铝的需求可能达到2709、2760和2760万吨。考虑到美国的库存周期有所改善，预计将恢复到24-22或2760万吨的中间。

4.2.2供应：新增加，预计

据估计，2023 - 2025年的电解铝的生产可能达到4131、4213和4275万吨，Zhou将确定各种电解铝植物的比例，并开始实施。 Yunnan的4个国内电解铝公司的总生产能力将根据2024年的生产限制的22％的计算，预期的量表将达到124300万吨。今年富水时的能力是4500万吨的生产能力和95％的运营速率。 考虑到明年上半年的上半段的干燥干扰，预计国内电解铝的产量可能为4131，4213，在2023-2024吨中，考虑到连续在Yunnan中的安装，预计在2025年停用电解铝的可能性可能会持续下降。

据估计，2023 - 2025年海外电解铝的供应可能达到2880、2910和2940万吨。 ，澳大利亚的AWAC波特兰项目在22年结束时完成了35,000吨的生产，但在3月23日，由于海外力​​量高，其生产力降低了30％。 。 但是，考虑到当地电力水平和建设周期，主要项目可能会在2025年之后投入生产。基于此，我们预计2023 - 2025年的海外电解铝供应将在23年的Huaqing铝业中生产。

总而言之，据估计，从2023 - 2025年开始的全球电解铝供应可能达到7022、7123和7205万吨，同比增长率为2.3％，1.4％和1.3％。

4.2.3铝价的财产预测：2024年上半年的预期可能超出了预期，全球成本上升以支持随后的铝价格韧性

全球电解铝预计在2023年为670,000吨。2024年，相应的需求是悲观的\中性\乐观的\乐观的。或多余的2025年为120,000吨。在22年内，短缺为105，128 \ 168 \ 208（对应于悲观\中性\乐观）和158万吨。

在2024年，铝价可能仍然有更多的空间，并且在今年上半年，差距可能会超过168万吨-2800美元/吨，占美元汇率的70％部分，对应于18200-19600元/吨的RMB价格。

自2021年以来，铝价在7轮中显然上涨了不同电解公司的上游扩展的不同水平，例如上涨的煤炭价格，云铝的表现和电价更好。

第四，新材料：最好是消费电子和AI行业供应链

5.1智能手机迭代替换，促进新金属材料需求的改善

5.1.1大多数手机在周期表上包含约80％的元素

大多数手机都包含大约80％的自行车表，根据2021年8月27日国家自然资源部的报告，“智能手机面临供应的风险”有自己的零件，大多数手机都包含大约80％的循环桌子上的元素。

根据伯明翰大学的数据，智能手机至少包含六个零件，这些天线系统很短，因此很难实现完美的性能。蓝色金属t用于滤波和频率调节；钆，振动装置包含钕，铽和镝。

5.1.2智能手机迭代和更换，促进新金属材料需求的改善

在本章中，我们已经将涉及的新的金属材料以移动电话控制为例。舞台结构，包装线索框架等。

使用新金属材料的手机零件摘要

（1）手机的后面板和边界

手机的背板主要是金属，陶瓷和玻璃，随着智能手机不断更新并迭代，智能手机的背板和框架将更加多样化。使用创新材料，例如Luban Titanium Hinge。

钛合金产业链可以分为（1）钛合金合金原材料的生产（2）钛合金结构零件加工（3），其中列出的公司在生产钛合金合金原材料中的上市公司包括Anning股票，Shenghe Resources，Shenghe Resources，Shenghe Resources，攀登钢钒钛城市，Yuean Fancai，Yue'an新材料，Tianong Co.，Ltd.

（2）连接器

手机连接器可以分为内部连接器和外部连接器。

内部连接器包括1）用于LCD显示器的FPC连接器 - 驱动电路（PCB），其具有高密度的特征，出色的柔韧性，灵活性，可折叠和可伸缩的特征； 2）BTB连接器；电气和机械连接，具有高速和高频传输能力和出色的稳定性。

外部连接器包括1）I/O连接器连接的手机和信号是手机中最重要的电池连接器之一 - 有两种类型的子弹和剑。 - 使用6Pin SIM卡连接器，而T -Flash连接器负责接收信号和接收器。手机。

Most of the terminal materials of the mobile phone connector are made of copper band material made of phosphorus and bronze.毒 Copper is high in price, toxic and other defects. It has basically been eliminated. Most of the materials for phosphorus are phosphorus, but the PIN needle terminals are used with brass. The general terminals are continuously produced. Therefore, the two branches are installed with rolls. The most PB C5210 and PB C5191 are used. , H, EH, SH, etc., the greater the hardness of SH.

Domestic production of high -end connectors copper alloy materials include Bowei alloy and Siri New Materials.

Bowei alloy is a domestic high -end copper alloy leader. There are four categories of high -end copper alloy materials used for car connectors, namely the brand number Boway 18160, 19010, 19005, and 70250. As high as 82%of IACS; excellent high temperature resistance and anti -stress relaxation performance. This material is suitable for the application environment of 150 ° C or even 180 ° C. The yield strength can reach 500MPa or more; The production capacity of the company's board belt is 88,000 tons.

Siri New Materials is a key basic material and component manufacturer of high -strength high -strength copper alloy materials and products, medium and high -voltage electrical contact materials and products, high -performance metal chromium powder, medical imaging parts and other products. The downstream corresponding is imported from 5G, new energy vehicles, aerospace and other fields. The newly increased production capacity of the company's investment project is 8,000 tons.

(3) Both hot board

The average temperature plate is also called a balance plate, which is used to cool down the cooling and heat dissipation of consumer electronics.

With the comprehensive popularization of 5G technology, the integratedness, power density and assembly density of consumer electronics have been greatly improved. At the same time, it brings the rapid improvement of work energy consumption and heat. The material invalidation accounted for 65-80%of the total loss efficiency.

Due to the advantages of heat dissipation efficiency, the VC average heat board has gradually become the mainstream solution for 5G mobile phone heat dissipation, and has accelerated to the development of ultra -thin, structure simplification and low cost direction, and technology iterations are accelerating. With the further capacity of 5G terminal products, the potential of the VC average hot board market has a huge potential. The average hot plate is equivalent to 3/4 of the size of the iPhone 14 Pro, which has increased significantly.

The average hot plate materials are mainly copper alloys.

According to the article "How to solve the pain of heat dissipation" published by the official public account of Bowei Alloy on March 13, 2020? The Plate Plate.

(4) Small metal parts such as headphone jacks, camera bracket accessories, USB decoration parts, camera brackets and other metal parts

At present, the trend of multi -camera in the smartphone industry and the trend of the lifting of the front camera continues to rise, and these products require no magnetic and corrosion resistance. Metal injection of MIM parts is gradually welcomed by the market. The shape of the powder metallurgical process has the characteristics of large -scale, high -efficiency forming parts with complex shapes.

Domestic use of MIM technology companies is mainly Dongmu shares. -200g, high size accuracy (± 0.1%-± 0.3%), generally does not require subsequent processing; 3) MIM products have wide range of applicable materials, wide application areas, high raw material utilization, high production automation, and simple process, which can achieve continuous mass production; , Consonation, recovery, and other thermal treatment.

(5) Folding screen hinge

In the past two years, as Samsung, OPPO, Huawei, Xiaomi, and Honor have released new folding screen phones, the folding screen terminal has gradually emerged. With each opening and closure, it will cause some wear. Therefore, the durability of the hinge at the folding is very important. The design of the hinge is not only about the service life of the screen, but also determines the shape of the flexible screen mobile phone.

According to the current division of folding screen hinge technology on the market, the hinge can be divided into three types, 1) U -type: "U -shaped solution" represented by Samsung Fold, MIX FOLD, Samsung Fold3; 2) Folding: "outer discount solution" represented by Huawei Mate X series; 3) Water drip: Huawei Mate X2, OPPO Find N, Honor Mag IC V is the "water drop scheme". The technical breakthrough of the hinge and the maturity of the supply chain also determines the lower limit of the current folding screen mobile phone. It is understood that the folding screen mobile phone BOM, hinges and screens that have been released on the market account for more than 50%of the total cost of the material.

Among the current folding screen hinge industry chains, the main layout of the relevant MIM components of Jingxin Technology, Fuchi Hi -Tech, Huazhuang Technology, and Suzhou Zhaoxinchi, and the development and production of liquid metals such as Dongmu Co., Ltd., Yi'an Technology, Shanghai Chisheng, and Changzhou Shizu; After the acquisition of Dongguan Huaying and Fuchi Hi -Tech, it has now become the largest supplier of Huawei mobile phone MIM. It is also the core supplier of Huawei's second folding screen mobile phone Mate XS hinge.

5.2AI server: data level improvement drives related materials and solutions upgrade

AI computing power demand or promoting the construction of AI server demand and computing power center, the demand for various related metal materials is expected to benefit. Copper aluminum and so on.

1. Benevitating chip inductors for metal soft magnetic powder core

Metal soft magnetic powder core: The chip inductance is the front -end power supply of the chip. The current mainstream chip inductance is made of iron oxygen. As the chip power gradually increases and the working current gradually increases, the alloy soft magnetic chip inductance is more current than the traditional iron oxygen inductance and saves space. It is expected to replace iron oxygen in the field of AI servers. The deep accumulation in the molding process is different from the traditional integrated molding process. It adopts an original high-voltage molding combined with copper and iron covailing technology to develop chip inductors with industry-leading performance. It can be widely used in the fields of servers, GPUs, FPGAs and other fields. The sales volume in the field of magnetic powder is the top three in the global industry market.

2. Cold Copper

The heat pipe and the average thermal plate material. In addition to actively introducing liquid cooling schemes on its latest platform, the AI ​​server leader NVIDIA also configures 3D-VC (3D average hot plate) on some AI-GPU chips. VC's energy consumption has more heat, so that under the design of smaller module size, it can process more than 300W power without increasing the number of server volume. It is a customized product. Jintian Copper Industry in 2022 cooperates with Central South University's "The Highly Change CUSNP High -precision Belt Materials" project of "Extraction of Estability Plate" to achieve mass production, providing material support for the development of copper alloy for thermal management systems such as 5G communication.

3. Solid cold and cold plate material

Cold plate copper, aluminum and other materials. Cold technology is the most mature among all liquid cooling technology, and the supporting industry chain is the most complete. The average PUE value of the data center with cold -board liquid cold can be reduced to about 1.2; Huawei FusionServer's liquid cooling server uses a single -phase liquid cold plate cooling solution. The power density of single cabinet can be 45kW/RACK. The DOJO supercomputing came into being. The Tesla DOJO chip server consists of 12 dojo training modules (2 layers, 6 each layer), and each 25 D1 chip forms a training module. According to the patent of Tesla, the temperature of the processor quickly balances the processor.

The main materials of cold plates are copper, aluminum, etc. The crafts include buried tube, profile+welding+machine processing+welding, die casting+welding. It is recommended to pay attention to Huafeng Aluminum, Asia -Pacific Technology, Yinbang shares ， ETC。

4. Phosphoritization and arsenal of light chip base materials

Phosphorusterization (INP) and gallium arsenide (GaaS) are usually used as substrate materials for optical chips, which have the advantages of high -frequency, high and low temperature performance, low noise, and strong radiation resistance. The detector chip is mainly used in mid -length transmission such as telecommunications, data centers. The extension technology barriers are the highest, and the production enterprises use substrates and organic metal gases in the MOCVD/MBE device to make outer slices. At present, phosphate polycrystalline manufacturers include WAFER Technology, AXT, Nanjing Jinmeiyang Co., Ltd. phosphate -based substrate manufacturers include Beijing Tongmei, Japanese Sumitomo, JX Japanese Mine, Yunnan Xinyao (Yunnan Pioneer Company), Guangdong Pioneer, Nanjing Zhongli, IQE, Taiwan New Optoelectronics Technology, Taiwan Lianya Optoelectronics.

Arsenic arsenide (GaaS) substrate is used to make VCSEL -faced laser chips, which are mainly used in data centers short -range transmission and 3D sensing.

5. Tungsten copper alloy for optical chip base

Tungsten and copper alloy. It is combined by tungsten and copper according to a certain percentage. It has the characteristics of low expansion of tungsten and the high heat -conducting characteristics of copper. Tungsten and copper alloy combined with the two becomes a metal base material with good INP laser. The biggest gathering point, the design of heat dissipation capabilities is also a very important process point. The closer the laser must be closer to the thermal expansion coefficient of the substrate material, the better the process of the process of the long -term work of the high and low temperature will not fall off or fail. G, 1.6T light module requirement.

6. Copper alloys for light module shielding

The high -speed light module rate is doubled, and its modulation method and the overall circuit are becoming more and more complicated. The high -frequency light module is more likely to generate EMI (electromagnetic interference) leakage. The shielding devices used by the server, the shielding device used in the light module, and the high -speed connectors and heat dissipation devices used in 5G smart terminals are widely used.

7, chip packaging silicon and LOW α ball aluminum

The article "AI CAPACITY CONSTRAINTS -Cowos and HBM Supply Chain" involves two core points, Cowos and HBM. H100 uses Cowos-S packaging technology. According to the interactive platform of Lianrui New Materials Investor Relations, the company's small-batch products are used in the UF underlying packaging in Cowos-S packaging. HBM is an important solution for improving the interoperability between storage chips. However You need to add silicon and LOW α aluminum aluminum below TOP CUT20UM. Some of the company's customers are well -known GMC suppliers in the world. The company supports the supply of silicon and LOW aluminum for HBM packaging materials GMC.

投资建议

β -side, gold welcoming good opportunities, industrial metal first aluminum and copper, and high -quality stocks for steel. ；铜，建议关注紫金矿业(601899，未评级)、洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级)、河钢资源(000923，未评级)、铜陵有色(000630，未评级)；钢建议关注优质龙头企业，如南钢股份(600282，未评级)、中信特钢(000708，买入)、华菱钢铁(000932，未评级)；铝建议关注中国铝业(601600，未评级)、天山铝业(002532，未评级)、神火股份(000933，未评级)、云铝股份(000807，未评级)，以及H 股的中国宏桥(01378，未评级)。

新材料端，建议关注智能手机及AI 产业链相关供应商，如铂科新材(300811，买入)、东睦股份(600114，未评级)、博威合金(601137，买入)、斯瑞新材(688102，未评级)、华峰铝业(601702，买入)、亚太股份(002284，未评级)、银邦股份(300337，未评级)、有研新材(600206，未评级)、悦安新材(688786，未评级)、天工国际(00826，未评级)、宝钛股份(600456，未评级)、铂力特(688333，未评级)、联瑞新材(688300，未评级）。

美联储加息幅度高于预期。若美联储实际加息幅度高于预期或放缓速度低于预期，全球金融周期与库存周期的拐点将会延后，经济衰退时间将延长，经济复苏的时点将延后。宏观经济增速放缓。若国内宏观经济增速发生较大波动，则金属需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。

资源端增速超预期风险。若国内外资源端供给增速超预期，则存在产品价格下跌风险，相关企业从而盈利存在波动风险。

新能源车相关政策或波动或需求不及预期风险。若全球各主要国家新能源车相关政策出现波动，或行业需求增速不及预期，则金属价格存在下跌风险，则相关企业盈利存在波动风险。

疫情反复风险。若海内外疫情发生反复，或对企业生产和行业需求带来较大影响，相关企业盈利存在波动风险。

测算假设不成立对测算结果影响的风险。若文中测算假设不成立，则存在测算结果与实际出入较大的风险。

各类金属供需测算出现误差的风险。若铜、铝金属供需测算时存在梳理发生遗误，亦或是2023-2024 年相关产能/产量投放进度不及预期，则存在供需测算结果与实际出入较大的风险。

相关的研究

队员

刘洋：东方证券研究所钢铁有色行业首席分析师，清华大学材料学工学硕士，10年新材料领域学习工作经验，7年广发证券、东方证券从业经历。曾荣获2022年东方财富Choice钢铁行业最佳分析师、2022年Wind金牌分析师钢铁行业第三名、2022年新浪财经金麒麟分析师冶金行业第2名、新能源金属（有色）第6名、2020年“金融界《慧眼》量化评选最佳分析师”钢铁行业第1名、2019年“机构投资者·财新”评选金属与采矿行业第1名、“新财富”评选金属行业第4名、“保险资管IAMAC”评选金属行业第3名。

李一冉：东方证券研究所钢铁有色行业助理研究员，清华大学金融学硕士，CFA三级，于2021年加入东方证券，两年矿业产业投资经验，曾荣获2022年新浪财经金麒麟分析师冶金行业第2名、新能源金属（有色）第6名（核心成员）。

李柔璇：东方证券研究所钢铁有色行业助理研究员，上海交大金融硕士，于2022年加入东方证券，曾荣获2022年新浪财经金麒麟分析师冶金行业第2名、新能源金属（有色）第6名（核心成员）。