美联储加息周期结束，大宗商品价格走势何去何从？

介绍：

事实上，随着美联储加息周期的结束，大宗商品价格已走出下行周期，全球流动性拐点或将出现，有利于大宗商品价格企稳的宏观经济环境正在形成。但加息周期结束、降息周期开启的过程是曲折的，美联储降息最早可能在2024年9月，降息预期屡屡受扰：流动性或将边际改善，但不足以推动大宗商品价格出现趋势性反弹；降息未落地，大宗商品价格将开始震荡。此外，包括与美国大选息息相关的“特朗普协议”逻辑在内的地缘政治因素仍将持续存在，影响各类资产价格的运行。目前，更宽松的财政政策、更高的关税是特朗普的主要政策倾向。但目前来看，除了增加石油产量+平息俄乌冲突可能缓解油价、有助于降低通胀外，特朗普的其他一些重大政策方针可能推高通胀风险，他更倾向于降息，这一切似乎都有助于推动大宗商品的牛市。

参照上一轮“特朗普交易”（2016年特朗普意外胜选），整体来看，各大资产类别已经脱离“强美股、高利率、强美元”的组合，而大宗商品在冲击消退后逐渐回归基本面。尤其是铜价在特朗普当选后大幅上涨，市场开始交易他在竞选期间承诺的美国制造业和基础设施投资刺激计划，但受预期减弱，尤其是中国需求疲软的影响，铜价逐渐回归基本面。因此我们认为大宗商品牛市仍然依赖于基本面的支撑，尤其是需求端的走强，短期市场预期或情绪的变化无法成为大宗商品牛市的持续驱动力。

值得注意的是，“特朗普交易”逻辑进一步强化，资产波动性进入上行阶段，上周五美股、大宗商品不同板块均大幅下跌，甚至黄金的大幅下跌也值得关注，或许说明市场对特朗普连任后的地缘政治预期、衰退预期将在未来一段时间影响市场走势，大宗商品共振的可能性有所增加。因此，总结大宗商品共振现象及其主要驱动因素，对于分析2024年下半年主要大宗商品包括黑色商品的市场行情具有重要的参考意义。

需要关注大宗商品价格共振是否已经彻底结束，尤其是市场对有色金属和能源在2024年下半年因供应短缺而出现强劲上涨动能的共识预期较强。如果此前大宗商品价格共振中断只是暂时的，结合历史经验——在主要大宗商品中，黑色金属价格与有色金属和能源价格的相关性较高，即便无法改变下半年黑色商品基本面疲软的现实，“共振”也会为黑色商品价格上行提供结构性机会。

本文主要内容分为两部分：第一部分总结了主要商品部门间价格联动及其驱动力的相关研究。第二部分分析了2024年上半年主要商品部门间价格变动情况。

1.“共鸣”不是偶然，需要重视

本文首先总结了主要商品板块间价格联动及其驱动因素的相关研究，供投资者参考。

由于原油、贵金属和钢材兼具商品属性和金融属性，且金融属性较高，因此受外部宏观环境影响的程度和方向大致相同。有文献对铜、铝、锌、螺纹钢价格与原油价格关系进行了实证研究，发现四种不同属性价格与国际原油期货价格之间的相关系数显著。如图1所示，2000年至2021年，螺纹钢收益率与国际原油收益率之间的相关系数一直维持在稳定区间，当发生重大价格事件时，两者之间的相关系数达到峰值。谨防突发不稳定事件导致商品价格暴跌。上周五，海外标价商品全线下跌，而国内黑色商品在迎来十八届三中全会和降息利好消息后，未能独善其身，跟随其他商品下跌。必须说，国内外大宗商品价格的联动是有共同驱动力造成的，比如地缘政治等宏观因素（俄乌冲突可能降温的传言，以及周一乌克兰外长应邀访华的消息，乌克兰总统放出愿意谈判的消息）。

图1：国际原油与国内主要金属期货条件动态系数

（顺序为：铜、铝、锌、钢筋）

注：图中系数是利用DCC模型计算出的高频数据的相关系数，而非普通的相关系数。

必须指出的是，前期大宗商品共振走强现象需要继续关注。自2024年5月底以来，各大类商品价格均呈现共振走强现象（先走弱后走强，目前处于共振下跌状态）。从长期历史数据来看，全球推动大宗商品价格波动的因素单一，尤其是原油等板块商品的共振驱动，80%的原因可以归结为需求（预期）驱动，供给因素是次要的。美联储流动性因素是原油等大宗商品价格突然下跌的主要原因，可以归结为需求端因素。

但美联储加息预期总会消退，市场又将如何交易？需要关注大宗商品价格共振是否彻底结束。尤其是市场对有色金属和能源因供给短缺，下半年将有强劲上涨动能的共识预期非常强烈。如果此前大宗商品价格共振中断只是暂时的，结合历史经验——在主要大宗商品中，黑色金属价格与有色金属和能源价格的关联性较高，即便无法改变下半年黑色商品基本面疲软的现实，“共振”也将为黑色商品价格上涨提供结构性机会。

图2：推动大宗商品价格上涨的三大因素：全球因素、大宗商品行业因素和产品异质性因素

注：本文部分图表主要来源于《中国与国际大宗商品市场价格关联度研究》、《国内外大宗商品市场间信息溢出效应的实证研究——基于DAG方法与溢出指数模型》、《国际原油对中国商品期货的风险传导效应研究》和《大宗商品价格的共同因素》。

2. 2024年上半年主要商品板块价格变动汇总

本文总结了2024年上半年主要商品板块的价格趋势，并总结了各板块市场的主要驱动因素。

1.有色金属（铜）

2024年上半年铜现货价格整体呈现先涨后跌走势，2024年上半年电解铜均价74466.09元/吨，同比上涨8.64%，环比上涨9.52%；SHFE电解铜期货价格74819.23元/吨，同比上涨9.69%，环比上涨10.25%；LME铜期货价格9206.13美元/吨，同比上涨10.58%，环比上涨5.46%。主要驱动因素：宏观、供给、需求

宏观方面，2024年上半年全球制造业PMI平均为49.65%，同比上升0.83个百分点，全球经济呈现温和复苏态势，有利于支撑有色金属。其中，亚洲制造业PMI领先于其他地区，亚洲制造业PMI平均值为51%，其他地区均低于50的荣枯线。

美联储降息预期。7月11日，美国劳工统计局公布数据显示，美国6月CPI为3.0%，低于预期的3.1%，比前值低0.3个百分点；6月核心CPI为3.3%，低于预期的3.4%，比前值低0.1个百分点。美国6月CPI数据延续回落，美联储9月降息预期升温。7月5日，美国劳工统计局公布数据显示，美国6月新增非农就业岗位20.6万个，高于市场预期的19万个，但大幅低于5月的27.2万个，进一步提振降息预期。此外，7月9日，鲍威尔发表鸽派讲话，降息预期升温，美债收益率下跌。总之，加拿大、欧洲央行和美国9月降息概率增大，利好有色金属。

供应偏紧。Cobre巴拿马铜矿停产，巴拿马铜矿复产前景不明朗，智利Tomic铜矿事故，智利Los Bronces铜矿老化，Tennite矿难等，影响铜矿供应。加之铜精矿现货TC持续走低，冶炼厂利润遭受损失，进一步影响铜的供应。

2. 贵金属（黄金）

2024年上半年贵金属价格主要呈现先震荡后上涨、再震荡的格局，上海黄金上半年均价523.3元/克，环比上涨12.3%，同比上涨20.5%；上海白银上半年均价6805.4元/公斤，环比上涨16.8%，同比上涨28%。贵金属价格主要受地缘政治、去美元化、降息预期等因素推动，强势上涨。

“亚洲冲击”提升黄金定价权。自去年10月以来，贵金属价格一路上涨。当时，巴以冲突再度爆发，地缘政治风险不断升级，贵金属的避险作用凸显，价格止跌回升。与此同时，亚洲市场对黄金的需求激增，从各国央行到居民，都在不断增持黄金。“亚洲冲击”提升了黄金的定价权。

多重因素推高贵金属价格创历史新高。进入2024年，比特币在一个半月内涨幅超过80%，不断创下历史新高。比特币和贵金属对美元都具有替代效应，其价格上涨背后的大逻辑是全球去美元化。因此，在比特币大涨之后，贵金属在3月份跑赢了全球其他资产。在全球地缘政治不断升级的背景下，加上美联储降息预期，黄金价格突破500元大关，涨至570元的高位，白银价格也从6000元涨至7000元。

价格大幅上涨后的回调。即便美联储确实有2024年开始降息的预期，但通胀仍是降息的最大障碍。自市场开始预期降息以来，资产价格大幅跑在前面——美国信贷周期意外加速，居民购房和企业发债加速，房地产和投资改善，人工智能推动设备支出超越传统周期。在经济意外强劲增长的背景下，工资通胀和租金通胀相继出现，推高了美国通胀水平，进一步降低了市场对美联储降息的预期。因此，贵金属价格在上涨后开始回调，但值得注意的是，此时金银比已经回落，工业价值支撑白银价格没有超调。

降息预期反复，不断修正贵金属价格，贵金属价格在经历一轮大涨、回调后，再度进入平台期，此期间价格波动主要围绕美联储降息预期的增减，而美联储降息预期的变化主要基于美国就业市场数据、通胀数据，叠加市场对美国大选的不确定性。

3. 化学品（橡胶）

2024年上半年天然橡胶价格呈现先跌后涨的走势，2024年上半年SHFE天然橡胶均价为14480.2元/吨，同比上涨8.51%，环比上涨17.71%，主要受宏观、供需等因素推动。

其驱动因素包括以下几个方面。

减产预期贯穿整个过程：

自去年四季度以来，频繁的天气变化导致国内外主产区天然橡胶产量下降，2024年采收季，减产预期始终不减。

2024年，我国主产区云南省橡胶树长势良好，自3月底开始大规模割胶，但4月份的高温干旱导致割胶大面积暂停，直到泼水节强降雨才开始大规模割胶。海南省也在4月中下旬开始割胶，但自割胶开始以来，海南省降雨过多，对割胶也造成了比较大的影响，橡胶原料供应紧张，为了交付订单，浓乳厂再次高价抢购原料。到了6月份，海南产区天气情况有所好转，但不规则降水干扰依然，限制了割胶的正常进展。云南产区受到持续降雨干扰，割胶受阻，原料产量依然较低。

2024年以来，泰国原料价格持续处于历史高位，一季度大幅上涨至近5年来最高价，也逼近近十年来生胶的历史最高点。收割后价格有所松动，但现货紧张局面并未明显改善，原料价格再度反弹，胶水、杯胶价格突破前期高位。2024年收割初期，泰国东北部、中部产区高温多雨，影响割胶开展。进入5月份后，泰国主产区陆续迎来降雨，东北部地区割胶逐渐开始，但泰国北部地区雨水集中，降雨量较往年同期偏多，也导致割胶工人无法正常割胶，泰国5月份开割时间点再次推迟； 2024年泰国南部雨季进入时间点为近5年来最晚，持续降雨直至5月中上旬才到来。2024年越南橡胶割季开始以来，受气候影响，整体割胶进程较正常季节推迟半个月左右。5月以后，主产区降雨增多，橡胶割胶工作陆续开展，但割胶初期，鲜胶产量较少。2024年橡胶割季开始以来，全球产量环比增幅小于去年同期。

推动毁林法案：

欧盟零砍伐森林法规（EUDR）将于2024年12月30日生效。该法规规定，投放欧盟市场的部分商品（包括天然橡胶和轮胎等橡胶衍生物）必须来自2020年12月31日后未被砍伐的土地，否则将面临罚款、没收产品和收入等一系列处罚。符合该标准且有向欧盟出口橡胶或橡胶制品需求的国家，如泰国、科特迪瓦等，认证积极性较高。目前泰国正在逐步推广EUDR相关认证，整体运营成本正在提升。

国内下游轮胎需求总体稳定：

2024年以来，随着行业景气度不断回升，国内轮胎企业产销两旺。中国轮胎需求市场持续向好，尤其是受外贸出口订单火爆、新能源汽车市场拉动，国内外销售市场表现同步好转，带动国内轮胎外胎产量同比大幅增长，原料需求相对稳定。国内现货供应补货延迟，加速国内天然橡胶库存的出清。但值得注意的是，欧美不断提高中国电动车进口关税，欧盟是中国电动车第一大进口国，加征关税对中国电动车销往欧盟带来一定挑战。

宏观政策驱动因素：

近年来，多地政府不断出台新能源汽车补贴、消费券等刺激政策，拉动销量。新能源推广费政策的实施，为新能源汽车保有量的增加提供了有力支撑。新能源汽车年均增速明显，对轮胎市场增量需求仍呈现一定的利好引导。3月份，国务院印发《促进大型设备更新和消费品以旧换新行动方案》，针对汽车消费，行动方案提出实施消费品以旧换新行动，开展汽车以旧换新。2024年4月27日，商务部、财政部等7部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确了汽车以旧换新资金补贴政策。此外，随着乡村振兴、减税降费等利好政策的深入推进以及“双碳”战略和商用车新能源的拉动，传统能源汽车向新能源汽车的转变将成为半钢轮胎配套市场的增长支撑。

全钢胎的替换需求主要来自基建投资、房地产建设和物流运输。2024年1-5月基建投资同比增长5.7%。5月新增政府专项债4383亿元，环比增长396%，同比增长59%。专项债发行加快，政策和项目不断增多。政策方面，高层会议提出“加快专项债发行和使用”。房地产本身仍处于弱势水平，即便国内贷款和自筹资金增速恢复，也难以提振房地产资金面。物流方面，2024年以来物流行业景气指数——业务总量明显下滑，全国物流业活跃度下降，市场需求增速减弱，公路物流运价指数的下降也预示着市场需求在减弱。

4. 能源（原油）

2024年1-6月，WTI震荡上行，从1月2日的70.38美元/桶上涨至4月5日的86.91美元/桶，随后回落至77美元/桶附近；同期，布伦特从75.89美元/桶上涨至91.17美元/桶，随后回落至80美元/桶附近。上半年原油价格整体震荡偏强，主要影响因素为地缘政治冲突反复、原油产量变化引发的供需基本面矛盾、美国降息预期等。

2024年上半年原油价格走势可分为三个阶段：第一阶段为年初至4月中旬的上涨阶段，4月中旬至5月底的回调阶段，6月份为第二上涨阶段。

上涨阶段（年初至4月中旬）：此阶段原油价格上涨的主要因素为3月初地缘冲突及OPEC+额外减产。从时间线来看，1-4月，有红海事件、以巴冲突、俄乌战争等，地缘政治风险持续上升持续推高原油价格。供需方面，随着3月初OPEC+额外减产200万桶/日延长至6月底，以及美国炼厂开工率提升，出现原油和成品油库存双双下降的现象，加之乌克兰频频袭击俄罗斯炼厂，供应逐步收紧。在地缘冲突和减产的共同影响下，原油价格持续上涨。

回调阶段（4月中旬-5月底）：此阶段原油价格回调的主要因素为地缘冲突缓和、淡季提前释放增产信号、美国降息预期减弱。随着巴以、俄乌停火谈判启动，地缘冲突有所缓和；宏观经济方面，随着欧美通胀出现不同程度反弹，美联储降息预期减弱，大宗商品整体情绪低迷；回归原油本身基本面，随着国际三大能源机构不断下调全球原油需求预期，24年四季度OPEC+会议释放增产信号，供强需弱预期加之地缘冲突缓和抑制了原油价格。

第二阶段涨价（6月）：此阶段原油价格第二阶段上涨的主要因素是夏季北美地区地缘冲突反复和汽油需求增加，库​​存下降。胡塞武装袭击也门船只、以色列与真主党冲突加剧、俄乌战争阶段性摩擦等均推高了市场紧张局势。整个2024年上半年地缘冲突反复，影响了原油价格；其次，随着全球最大石油消费国美国进入夏季消费高峰期，汽油需求增加，石油及燃料库存下降，这一现象直接体现在油价上涨上。

5.农产品（生猪、豆粕）

2024年上半年，生猪价格震荡上行，豆粕价格震荡下行。

具体来看，生猪方面，2024年国外三通商品猪均价约14.38元/公斤，环比下降6.1%，同比下降1.7%；大豆方面，上半年CBOT大豆主力合约均价约1190美分/蒲式耳，环比下降10.8%，同比下降17.4%；大商所豆粕主力合约均价约3281元/吨，环比下降17.1%，同比下降10.4%。

驱动因素分析

就生猪而言，去年年末养殖企业集中出栏生猪，供给端带来的增量较为明显，加之1、2月份出栏量明显减少。需求端，春节前消费预期带来的集中备货，带动消费短期持续增加，屠宰场订单也出现明显回升，价格持续走强。春节过后，在消费季节性下滑的带动下，价格也回归到一定水平。不过2月底，农业部发布了《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》。虽然短期内价格并未出现明显变化，但从上半年后续价格表现来看，产能调控方案对生猪产能去化影响深远，价格得到有力支撑。整体来看，生猪价格的变化基本源于供给端的影响。

豆粕/大豆

前期全球大豆囤货的背景下，价格持续受到压制。至于2024年，大豆高库存状况并未明显改善，可见2024年巴西、阿根廷等南美地区产量将出现明显反弹，主要原因是巴西主产区旱情明显缓解，美国USDA供需报告上调了南美产量预期，随着供给端的走强，价格有所回落。至于上半年涨幅的节点，主要是由于突发极端天气对供给端的冲击，导致价格短期快速上涨，但需求端相对平稳。整体来看，上半年大豆市场的变化受供给端影响较大，触发市场行情的节点大多有影响基本面的事件。

6.黑色金属及非金属建筑材料（水泥）

上半年黑色金属重要事件回顾

上半年，需求端及宏观变量主导黑色金属价格走势。以Mysteel螺纹钢绝对价格指数为例，上半年均价为3851元/吨，较去年下半年下跌44元/吨；同时，从2024年一二季度价格走势来看，二季度螺纹钢均价较一季度下跌203元/吨，价格走势呈“И”型。2024年上半年价格走势可分为三个阶段：第一，1月1日至3月31日，螺纹钢价格呈下跌趋势；第二，4月1日至5月22日，价格呈反弹趋势；最后，5月23日至6月30日，价格持续下跌。

在下降的第一阶段，宏观情绪在春季音乐节之前削弱了联邦储备的降低和2023年的国内人口数据的释放（其次下降了208万）。 EAM建筑公司以及关键的债务省份和城市扩大到“ 12+19”，同时对建筑材料需求的恢复期望降低了。

在第二阶段，随着预期的高峰季节，供应方面的压力又释放了，供应方面的压力再次加剧，同时，地方政府强烈地引入了“旧政策”的政策。偿还债务将放松，并且已经发布了517个房地产政策。

在第三阶段，随着房地产政策的积极情绪开始下降，再加上计划在6月发行特殊线条债券的发行和淡季的预期影响，铁质金属的价格同时调整了“ 2024-2025 - 2025年的钢铁计划”的实施。引入该政策，山东和其他省份开始传播有关原油生产限制的谣言，因此原材料价格的预期压力降低了钢铁价格。

审查非金属建筑材料（水泥）的上半年重要事件

上半年的需求和产量交错的叙事以水泥为例。总体价格趋势“ V”也可以分为三个阶段：从1月1日到4月9日，从4月10日到6月18日，水泥价格显示出下降的趋势。

在下降的第一阶段，在春季节之前，暂停了12个主要债务省和城市的基础设施的消息，同时又受到了淡季的影响，水泥需求减弱了，由于春季的压力较差，因此在春季的压力下，越来越多。春季节之前，价格继续下降。

在第二阶段，随着高峰季节的到来，下游的建筑强度增加了，由于水泥产量的连续收缩，供应量较弱，需求很强，因此水泥价格上涨。

在第三阶段，为了确保大学入学考试和高中入学考试的平稳行为，共有42个城市同时暂停了建筑工地的最新政策。