钢铁行业信用分化持续，评级质量验证报告出炉

钢铁行业是典型的强周期、重资产行业，行政去产能虽然减少了违法产能（黑钢）和僵尸产能，但产能过剩现象依然存在，行业同质化竞争激烈，产业结构升级难度较大。中长期来看，在中央政策带动兼并重组的大趋势下，行业龙头企业集中度将进一步提升。同时，环保升级、采暖季常态化限产等措施可能进一步给部分企业经营带来压力，行业信用分化仍将延续。

本报告以截至2018年12月31日有中证重评级结果的23家钢铁行业发行人为样本（涉及交易所市场44只公债），从差异化、稳定性、一致性等角度对钢铁行业评级质量进行验证。虽然近年来债券市场的违约案例数量有所增加，但受单一行业样本的制约，直观的违约率测试仍面临诸多障碍。从已有违约案例的梳理分析来看，中证评级结果的风险揭示较为充分，对风险提示具有较好的借鉴意义。

1、中证钢铁行业评级体系涵盖五层级、九个子层级，差异化程度较高。

1.1 等级划分

中证评级根据钢铁行业特点及未来发展趋势，综合考虑发行人规模、产品结构、成本控制能力、运营效率、再融资能力等因素，将行业主体划分为以下层级，以揭示不同层级公司的经营风险抵御能力和信用水平。

第一梯队（AAApi）：大型央企，在国内高端产品市场拥有垄断优势，负责实现进口替代，或拥有较强的铁矿石资源优势，典型的是三家国有钢铁企业；

第二梯队（AApi至AA+pi）：具有明显规模优势、在高端产品汽车板、电工钢、家电板市场有一定竞争力的地方国有企业，或专业特钢企业；

第三梯队（AA-pi至AApi）：产能中等的地方国有企业或大型民营钢企，但在区域市场占有一定份额或靠近主要消费市场，具有一定的市场竞争力；

第四梯队（Api至AA-pi）：地方中小型国有企业和民营企业，集中在建筑用钢或低端板材、特钢领域，产品结构相对简单；

第五层级（API以下）：距离消费市场较远，物流成本较高，经营压力较大，面临较大的杠杆压力。

上述各梯队内公司根据各自的产品结构优势、杠杆压力、流动性、区域市场竞争环境、资本支出压力、股东背景等因素进行调整。

从层级分布来看，中证评级钢铁行业层级分布呈现右偏“钟形”特征，以A+pi为层级中心，覆盖9个子层级，层级分布范围较广，分化较好。

1.2 信用利差等级分化

从信用利差来看，中证评级对钢铁行业区分评级的有效性在一定程度上能得到市场数据的支持：随着中证评级债券评级的上行，钢铁行业信用利差明显下降。

2、中证评级钢铁行业评级稳定性较高，较好地体现了“跨经济周期”的评级理念

中证评级钢铁行业AAApi、AA+pi、AApi、Api一年稳定性分别为100%、100%、100%、93.8%，基本反映出水平越高稳定性越强，更能体现“跨越经济周期”的评级理念。特别是对于信用质量较弱的主体，我们在首次评级时给予较低的评级，风险披露也更为充分。多数公司在后续评级期间未出现超预期变化，因此整体稳定性水平相对较强。

当确认影响发行人中长期信用基本面的因素发生变化并形成趋势时，中证评级也会进行评级调整，低评级公司（A-pi及以下）的迁徙率较高，一定程度上支持中证评级对风险弱化的有效披露。

3.从行业违约案例来看，中证评级的风险提示具有较好的参考价值

违约率是检验评级结果最直观的方式，虽然近年来债券市场的违约案例数量有所增加，但受限于单一行业样本的限制，基于历史违约数据直接测试仍面临诸多障碍。

截至2018年12月31日，中证评级覆盖的公募公司债发行人中已有2家发生重大违约，分别为华盛江泉和新疆金特。从现有违约案例的回顾分析来看，中证评级在初始评级时的风险揭示较为充分，评级结果的调整也有较好的风险提示借鉴意义。

3.1 评级回顾：华盛江泉

华盛江泉是临沂市一家民营企业，主营业务为钢铁生产，辅业包括热电、贸易、建筑、运输、餐饮、畜牧等。我们在2014年6月的首次评级中给予该公司较低的信用评级A-pi。我们重点关注风险因素的主要原因包括公司钢铁产业链处于低端，抗风险能力和盈利能力有限，在建项目多为非主业且未来资金需求较大，以及公司短期集中还款压力较大。

2015年3月20日我们跟踪发现，华盛江泉旗下焦化、钢铁企业因环保原因被要求停产整改，待当地环保局重新验收后方可复产。焦化、钢铁是发行人的核心业务，停产整改反映出公司经营的不确定性超出我们此前的预期，考虑到环保压力仍将存在一段时间，复产时间及复产后的经营状况仍存在很大不确定性。我们将其主体评级由A-pi下调至BBBpi，并纳入观察名单。

2015年12月9日，公司公告钢铁业务已恢复生产，但我们注意到，目前仅有65%的产能通过了环评审批，且公司需在2020年前完成“出城进园区”搬迁，后续经营不稳定性仍然较大。公司财务状况也呈现资金较为紧张的状态，在建项目投资进度明显放缓，短期集中还款压力较大，对外担保规模持续上升。我们认为发行人经营及财务恶化趋势短期内难以有效改善，因此我们将其实体级别降级至BBpi，并将其从观察名单中撤出。

我们随后注意到，公司已采取措施转让非主营业务以缓解资金压力，但部分股权转让资金被搁置较长时间，回收存在很大不确定性。审计机构对公司其他应收款等资产质量发出了保留意见。同时，公司的杠杆压力不断加大，极高的对外担保比例面临较大的偿债风险。2016年11月，公司的债务风险已然显现。根据公司公告，截至2016年6月，共有6笔银行活期贷款逾期，构成实质性违约。因此，我们将其主体信用评级由BBpi下调至Cpi。

3.2 评级回顾：新疆金特

在2014年6月的初始评级中，我们给予新疆金特较低的Api级主体信用评级。新疆金特是新疆地区第二大区域性钢铁企业，其母公司为新兴铸管。虽然我们基于母公司的央企背景及在球墨铸铁钢管行业的竞争优势认可发行人的产业协同效应，但同时考虑到新疆区域市场产能过剩严重，区域性钢铁企业总体产能利用率较低，公司以建筑钢材为主的产品结构相对单一，同质化竞争较为激烈，面临较大的周期性风险，因此难以对公司的经营稳定性给予较高的评价。

2015年1月份，我们注意到该公司持续亏损，被停牌并发出风险警示，因此我们将其列入关注名单。

2016年6月我们注意到公司经营状况持续恶化，营业收入持续下滑，产能利用率极低，大量闲置设备的折旧费用导致公司连续三年亏损；在主营业务造血能力不足的同时，公司杠杆压力持续上升，短期偿债占比较高，资产质量对短期债务的担保能力较弱，导致即期偿债压力较大；母公司新兴铸锻股份有限公司拟转让公司全部股权，我们对未来获得母公司支持的可能性持谨慎态度，因此将其主体评级下调至BBBpi，并继续纳入观察名单。

2016年10月，公司公告称，截至目前，公司有逾期银行贷款1.49亿元，欠利息610.69万元，构成重大违约，我们将其主体评级下调至中电投。

更多报告内容请参见中证评级（）信用研究板块专页；

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