2022 年 8 月 5 日卷螺差主力合约倒挂，上次接近 0 是在 2021 年 9 月底

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本报告完成日期 | 2022年8月5日

介绍

热轧卷板与螺纹钢价差（热轧卷板-螺纹钢，下同）一直是市场比较关注的策略，8月5日下午收盘，热轧卷板与螺纹钢价差主力合约-32元/吨，呈现倒挂趋势。其实，这轮热轧卷板与螺纹钢价差倒挂并非偶然，早在7月6日就已出现，近一个月来一直在震荡，偶尔回到0上方，但近期一直在0下方运行。回顾历史，上一次热轧卷板与螺纹钢价差接近0的时候（2021年9月底），迅速反弹。那么这轮热轧卷板与螺纹钢价差倒挂，是否会重演上次反弹的走势？热轧卷板与螺纹钢价差是扩大还是缩小？

文本

01 螺旋的区别是什么？

我们先来看看什么是卷板差价，卷板差价就是热轧卷板与螺纹钢之间的价格差异，两者的价格差异原本来自于两个品种生产工艺产生的成本差异，由于螺纹钢工艺的变化，2018年11月之后，两者的成本差异也发生了变化。事情的经过是这样的：在钢筋（也就是螺纹钢）的生产过程中，钢厂既可以通过添加钒合金来提高钢筋的强度，也可以通过“透水工艺”来生产高强度钢筋。“透水工艺”就是通过在轧制后将钢坯通水来改善钢筋的性能，可以降低合金元素的含量，达到降低生产成本，增加经济效益的目的。虽然透水钢筋的强度可以达到标准，节省了不少成本，但是容易生锈，强度容易衰减。它们在建筑混凝土中的作用根本不比不透水钢筋可比。在2018年11月取消透水钢筋工艺之前，由于热轧卷板生产工艺比螺纹钢复杂，因此热轧卷板成本通常比螺纹钢高150-200元/吨。但2018年11月以后，螺纹钢开始执行新国标，由于加入了钒合金，导致螺纹钢成本上升，螺纹钢与热轧卷板成本差在100元左右，有时由于钒合金价格上涨，成本差价差不多。也就是说2018年11月以前卷板成本差在100-250之间，2018年11月以后卷板成本差在0-100之间。

随后我们选取杭州地区HRB400/HRB400E、9m、20mm规格螺纹钢价格为代表，上海地区Q235B、4.75mm、1500mm规格热轧卷价格为代表，观察现货卷板与螺纹钢价差的历史表现。从历年现货价格的表现来看，两个品种的价差波动幅度远大于成本价差的幅度，且两个品种的价差并未表现出对成本价差的恒定制约。

02 探究螺旋盘管价差波动背后的逻辑

虽然成本无法制约卷螺纹价差，但是一旦卷螺纹价差突破成本区间，就意味着两者的推动力存在差异，也意味着卷螺纹套利的机会可能出现。那么卷螺纹价差的推动因素有哪些呢？我们回顾了过去几年卷螺纹价差的市场走势，将推动力大致分为两大类：环保限产、需求季节性差异、库存周期差异、投资周期差异。

2.1 环保限产驱动

钢铁行业是高耗能行业，几乎每年都会出台环保限产政策，市场最熟悉的就是2+26城市限产，也就是华北大气通道城市限产。每当华北地区限产，卷板与螺纹钢的差价就会反应出来，这与热轧卷板与螺纹钢的产能分布有关。热轧卷生产是一个长流程，目前央企产能占比较高，河北唐山产能相对集中；而螺纹钢产能民营企业占比更高，产能分布相对分散，相当一部分产能是电弧炉短流程。基于这样的差价，当河北环保限产，特别是高炉限产的时候，卷板与螺纹钢的差价通常会扩大；而当江苏（华东地区螺纹钢主产区）、四川（电弧炉较多）进行环保检查，或废钢资源紧张，或各地拉大面积停电时，卷板与螺纹钢的价差通常会缩小，甚至出现反转，此类事件通常在01合约上表现得更为明显。

环保限产驱动下的螺纹钢差价套利有几点需要注意：第一，做多螺纹钢差价需要有一个好的进场位置，在限产政策出台的时候，如果螺纹钢差价已经处于很高的位置，不建议追高做多螺纹钢差价；第二，现货螺纹钢差价有时候会和期货市场的螺纹钢差价不一致，但是整体的走势还是高度相关的，如果螺纹钢现货价格高于热轧卷现货价格，那么如果市场上螺纹钢差价大于零，不建议追高螺纹钢差价。

2.2 需求的季节性差异

螺纹钢的下游主要为房地产及基建，而建筑业通常有所谓的金三银四和金九银十。受季节性需求影响，螺纹钢的价格强弱在一年中不同时间差异很大。当雨季来临、炎热夏季或寒冷冬季，无论房地产前景如何美好，室外施工工地都会停工或减少工时，螺纹钢的使用量也会大幅下降。当天气适合室外施工时，螺纹钢的需求量就会大幅增加，而需求高峰则取决于当年房地产行业的景气程度。房地产行业越景气，螺纹钢的季节性需求高峰就会越高。

热轧卷板是一种应用广泛的钢材，用于制造业和建筑业。当制造业衰退或经济下行时，热轧卷板的需求一般较弱，反之则较强。另一方面，热轧卷板的需求没有明显的季节性特征。由于制造业工人大多在室内工作，热轧卷板的需求受天气影响比螺纹钢小得多。与螺纹钢相比，热轧卷板的需求全年相对稳定。因此，对于热轧卷板而言，其价格的相对高低取决于经济周期的景气程度，波动幅度比螺纹钢小。

从钢联螺纹钢、热轧卷表观消费量历史数据来看，螺纹钢的需求高峰一般在上半年的4、5月份，下半年的需求高峰在10、11月份，一年中的低谷在春节前后，6-9月才是所谓的淡季。热轧卷虽然也受到春节的影响，但明显受影响的时间比螺纹钢要短，其他月份也没有明显的淡旺季特征。但由于热轧卷下游需求重要，如汽车、家电、冰箱、洗衣机等，四季度往往有各种优惠促销，如双十一、双十二、元旦等购物节，需求比较旺盛，刺激热轧卷价格上涨的概率比较大。因此，基于季节性表现，市场通常预计12月左右热轧卷板的需求将好于螺纹钢。

从卷螺纹差价历史来看，11月、12月做多卷螺纹差价的胜率确实很高。但按照季节性套利逻辑做多卷螺纹差价时，需要注意的是，季节性规律并不一定完全可靠。当两者需求都较好时，卷螺纹差价在季节性差异下可能表现较好，比如2020年；当两者需求前景都下行时，卷螺纹差价可能表现不佳，比如2021年。其逻辑是：经济周期上行时，制造业需求较好，卷板上涨较好；反之，经济下行周期，制造业需求萎缩，为稳增长，建筑业表现会相对好一些，卷板更容易跟随建筑钢材的趋势波动。

2.3 库存周期差异

库存周期不同，也会导致卷板与螺纹钢差价大行情，这里的库存指的是社会库存，当库存差（热卷-螺纹钢）上升的时候，说明热卷的库存压力大于螺纹钢，可能是需求偏弱，也可能是供给偏多，价格表现应该是螺纹钢强，卷板弱，此时卷板与螺纹钢差价（热卷-螺纹钢）应该会缩小。当库存差（热卷-螺纹钢）下降的时候，说明热卷的库存压力小于螺纹钢，可能是热卷需求强，也可能是供给偏少，价格表现应该是卷板强，螺纹钢弱，此时卷板与螺纹钢差价（热卷-螺纹钢）应该会扩大。

我们可以看到，社会库存差价与现货卷螺纹差价呈现较高的负相关性，即社会库存差价上升，卷螺纹差价下降；社会库存差价下降，卷螺纹差价上升。钢厂库存差价与卷螺纹差价之间的关系在大部分时间并不明显，但在近期我们可以看到，二者也呈现出了负相关性。

从历史上看，社会库存缺口具有非常明显的周期性，往往在3月中旬到6月中旬、9月中下旬到11月底，库存缺口呈现上升趋势，有的年份甚至整个下半年库存缺口都呈现上升趋势。在四季度末到2月底3月初，库存缺口往往呈现下降趋势，有时6月中旬到9月中旬，库存缺口也呈现下降趋势。而且，库存缺口上升的速度要慢于下降的速度。

究其核心，社会库存缺口的周期性，还是由于螺纹钢需求的季节性。春节过后，螺纹钢库存积累的高峰期慢慢过去，从3月中旬开始进入去库存周期，抢工潮开始，螺纹钢需求会快速增加，这种状态一直持续到6月中旬，雨季到来。随后6月中旬到9月中旬，高温、强降雨不利于工地施工作业，螺纹钢需求往往比较疲软，库存清理结束，进入淡季库存积累周期。9月中下旬以后，天气晴朗、施工便利，全国螺纹钢需求又开启。这种状态一直持续到11月底，淡季积累的库存逐渐被消耗。随后，南北需求相继停滞，市场进入冻结状态，库存明显积累，一直持续到正月以后。季节性因素决定了螺纹钢的需求在某种意义上也“受天气影响”，但生产端往往不受天气影响，因此库存走势波动较大。而热轧卷受天气影响较小，两者库存消耗速度的差异决定了库存缺口的变化。

按照正常年份来看，目前的库存缺口应该呈下降趋势，即螺纹钢的积累速度应该快于热轧卷板。但疫情打乱了今年的库存节奏。3、4月份原本是建材去库存的时点，但由于全国疫情防控，运输条件受到很大限制，前期资源到货在途，导致社会库存环比明显回升。加之受疫情影响，终端需求采购积极性下降，市场成交量环比回落，导致市场库存整体趋于平缓，库存去化被推迟到6月份以后。虽然现在正值螺纹钢淡季，但在疫情后稳增长的带动下，上半年工程项目实施加快，螺纹钢进入快速去库存趋势，导致社会库存缺口仍在上升。

2.4 投资周期差异

以上因素均为微观因素，都会造成卷螺纹差价周期性走强或者走弱。其实从大的周期来看，卷螺纹差价的关系其实就是房地产投资周期与制造业投资周期的关系。螺纹钢主要用在房地产和基建，而热轧卷板的主要需求又是制造业。卷螺纹差价出现周期性波动的根本原因是房地产投资与制造业投资的周期性错位。当房地产投资周期比较强的时候，适合多卷空卷；当制造业投资周期比较强的时候，适合多卷空卷。

房地产投资周期受国家政策影响较大，有时抑制，有时刺激，连续性较差；制造业投资趋势性相对较强，因此制造业投资相对比较容易把握。用制造业和房地产投资同比增速作为差值，可以知道未来量强还是螺丝强。目前这个先行指标处于历史高位，从更长期来看，房地产投资增速在逐步回落，制造业投资相对房地产投资来说比较强。做多量螺丝差，是大经济周期给出的信号。

按照投资周期的逻辑做多热轧卷/螺纹钢差价，有几点需要注意：第一，房地产投资、制造业设备投资的增速并不与市场上的热轧卷/螺纹钢差价同步，只有两者的投资增速相差一段时间之后，市场上的热轧卷/螺纹钢差价才会体现出这种周期性的差异，时间滞后大概在1年左右，因此投资增速差异可以作为先行指标。第二，注意周期反转的问题，比如制造业投资很高，甚至已经见顶，这时候可能更适合逆周期操作，而不是只看到制造业投资静态在顶部，就盲目看热轧卷。

03目前盘螺差异的逻辑分析及市场预测

2022年卷螺价差经历了两波涨跌，3月3日创下今年高点369元/吨，随后一路下跌，近期卷螺价差一直在0附近徘徊，那么现在卷螺价差应该扩大还是缩小呢？

3.1目前影响绕线螺杆差的几个因素

首先是卷板与螺纹钢现货价差。2月份卷板与螺纹钢现货价差经历了V型反转，高点仅有210元/吨。随后现货价差开始缩小，甚至跌入负值，5月份最低为-130元/吨。虽然后来反弹至正值区间，但高点也仅有60元/吨，随后继续跌入下跌趋势。目前卷板与螺纹钢现货价差为-130元/吨，说明热轧卷板在期货和现货市场的交易都存在走弱逻辑，现货市场对热轧卷板交易的信心更加不足。之前也提到过，当卷板与螺纹钢现货价差走弱时，不建议做多期货与螺纹钢价差。

二是卷板、螺纹钢的库存周期。相较于建材连续六周的大规模减产，热轧卷板的减产晚了五周，且节奏缓慢。主要原因是板材企业中，国有企业占多数，减产需要考虑更多因素。螺纹钢通过减产调整供需形势，以时间换空间，等待建材需求边际好转。目前，无论是钢厂库存还是社会库存都在快速去库存。相比之下，热轧卷板减产规模并不大，需求端不温不火，导致无法有效去库存。现阶段钢厂实施库存预置，社会库存大幅增加。从目前的产需形势来看，社会库存高企问题何时能得到解决仍存在不确定性。本周热轧卷板边际社会库存小幅去库存，提振市场人气。卷板与螺纹钢价差有扩大趋势，但可持续性存疑，需继续观察热轧卷板社会库存去库存速度和幅度，若去库存不及预期，卷板与螺纹钢价差或继续收窄。

三是经济下行压力大，基建上行、制造业下行。在“稳增长”政策基调下，预计下半年基建投资将继续增加，全年基建投资增速仍将维持高位。虽然从全年来看，基建领域用钢量增加无法弥补房地产领域用钢不足，但从环比看，下半年为政策落实期，钢材需求较上半年将呈现环比改善。但制造业投资动能减弱，7月份制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月回落1.2个百分点，低于临界点，制造业景气水平有所下滑。由于输入型通胀压力加大、海外滞胀背景下出口业务不确定性加大、企业经营活动预期尚未明显改善，下半年制造业投资增速较上半年或将有所回落，基建上行、制造业下行促使卷螺价差继续收窄。

第四，粗钢减量将促使卷板、螺丝产能调整。今年国家发改委再次提到了粗钢减量。由于建材是工艺比较通用、价格较低的产品，粗钢减量大部分主要是减少建筑钢材的产量，近几年特别是热轧Q235B材质的产品，仍有继续扩产的可能。因为从钢材品种上看，我国目前建筑业主要用螺纹钢、卷板、高线等钢材，有时也被统称为长材或建筑钢材。但近年来逐渐兴起了装配式建筑，也叫钢结构建筑，这种建筑采用板材加工成型的各种钢架、钢管作为建筑的骨架，再用不具备承重功能的隔离材料来分隔区域，螺纹钢基本不用或很少用。据Mysteel统计，2021年我国螺纹钢产能约3.9358亿吨，螺纹钢产量2.7245亿吨，预计2022年螺纹钢供给量约2.64亿吨，总体延续减少趋势；2021年底我国热轧产能将达到3.5亿吨，各类产量基本达到3.42亿吨。未来5年，预计热轧新增部分每年近400-800万吨，年均增幅约2-4%。也就是说，从未来供给来看，螺纹钢仍有望减少，热轧卷板有望增加。在二者供给出现明显剪刀差的情况下，中长期卷板-螺纹钢差价存在持续收敛的大趋势。

五是板材出口回流问题。据海关总署7月13日数据，2022年6月我国出口钢材755.7万吨，环比减少20.2万吨，同比增长17.0%。1-6月累计出口钢材3346.1万吨，同比下降10.5%。虽然上半年钢材出口量低于2021年，但在国内需求持续走弱的背景下，出口带动了部分钢材消费。近期我国钢材出口无论是询价量还是实际订单量，均出现较大幅度下降。因此，在5、6月钢材出口量大幅增加后，下半年我国钢材出口或将继续下滑。由于板材占据了我国出口钢材的半壁江山，外需减少对板材而言是又一沉重压力，出口回归后国内板材市场承受的压力更大。

3.2 市场展望

7月中旬，螺纹钢、热轧卷跌破4000元/吨关口，随后多家钢厂宣布停产或减产。从钢联跟踪的产品数据来看，建材减产来得迅速坚决，钢厂利用时间为需求边际改善争取空间。供需改善后，建材库存大幅减少，这段时间热轧卷跟随螺纹钢一起反弹。仔细分析此次反弹，由于基本面核心矛盾略有缓解，加之房地产、基建等宏观数据环比逐步回暖，螺纹钢价格反弹愈加坚实。而热轧卷方面，供给端维持高位，需求端出口需求不佳，国内制造业需求处于淡季，使得供需矛盾持续尖锐，因此价格回调仍有预期和空间。

一旦钢材确定进入下跌趋势，螺纹钢的供给弹性将强于板材，螺纹钢将先于热轧卷见顶或见底。对比供需强弱关系，以及螺纹钢与热轧卷期货价差与现货价差，以及螺纹钢期货-现货基差、热轧卷期货-现货基差走势变化，热轧卷期货价格或仍将出现回调，螺纹钢-螺纹钢价差或将进一步收窄。我们认为2022年螺纹钢将强于热轧卷，做空螺纹钢-螺纹钢价差是主要策略方向。目前由于两者需求端均较弱，螺纹钢-螺纹钢价差尚未打开空间，但随着行情展开，需求端分化将逐渐明朗，预计2301合约螺纹钢-螺纹钢价差可达-100--200之间。

分析师：张少达

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