期货市场助力实体经济：专业优势服务中小微企业风险管理

前言

服务实体经济是金融的使命和宗旨。

近年来，由于外部环境复杂、不确定性增加以及疫情影响，实体企业特别是中小企业生产经营受到较大冲击。期货市场具有价格发现、管理风险、配置资源等功能，在缓解中小企业融资难、议价能力差、供销不稳定、抗风险能力差等问题上发挥了独特积极的作用。为引导期货行业积极发挥专业优势为实体企业提供风险管理服务，自2018年起，中国期货业协会（以下简称“中国期货业协会”）已连续7年组织开展期货经营机构服务实体经济优秀案例征集活动。

该案例入选“2023年度期货交易机构服务实体经济优秀案例”。

案例摘要

随着产业客户不断深化运用金融工具管理价格风险，精细化、定制化的风险管理服务方案成为更成熟产业客户的共同诉求。华泰期货旗下风险管理子公司华泰长城资本服务于螺纹钢企业的套期保值需求。针对寻找低位抄底、预期强势震荡行情的客户的套期保值需求，华泰期货为其匹配熔断累计期权，精准实现降低多头套期保值亏损、优化多头建仓点位、上涨行情灵活调仓三大风险管理目标。

项目背景

近年来，受产地集中、需求季节性等因素影响，黑色金属产品价格波动较大，受到投机资金的青睐，同时也无形中加大了黑色金属行业企业的风险管理难度。

2023年4月全球粗钢产销量环比下降，随着南方雨季到来，下游成品材需求持续减弱，产业链虽然持续去库存，但难以改变整个市场悲观情绪带动价格下行的趋势。5月份价格继续探底，但随着利润恢复，长流程钢厂复工复产，在全行业极度悲观、整体去库存的背景下，情绪稍有好转或宏观利空因素发生变化，都容易引发价格快速反弹。

南京某钢贸公司（以下简称A公司）为建筑工地螺纹钢筋供应商，其主要的套期保值需求为管理原材料价格上涨风险。A公司现手上有数笔远期订单将于7月份交货，结算价格将按照6月份均价进行结算。此次涨价对公司影响可能较大，希望通过金融工具进行套期保值，降低采购成本，保护利润空间。计划在6月底前灵活采购、备货3000~5000吨螺纹钢筋。A公司考虑到粗钢减产政策实施的影响，短期走势仍以低位为主。该政策的实施将影响钢材供需形势，预计6月份成品材价格将出现较大波动。

A公司最初考虑使用期货进行套期保值，但考虑到价格可能继续探底，担心做多期货带来套期保值的损失，以及价格下跌时保险资金的追单压力，于是转而使用套期保值的标准累积期权（以下简称“标准累积期权”）进行套期保值。虽然标准累积期权对下跌提供了一定的安全缓冲，在波动时仍有收益，但A公司也担心在大幅上涨时没有收益，套期保值效果较弱，仍需继续观察资金占用情况。

服务方案及实施流程

1. 简介

华泰长城资本在了解到A公司的需求后，在原有标准累积的基础上，制定了熔断累积期权（以下简称“熔断累积”）方案：波动时获得买入补贴，市场大幅下跌时以更低的价格买入更多数量，市场大幅上涨时提前终止期权并获得上涨价格的一次性补贴。熔断累积为筑底行情时多头对冲仓位提供了一定的安全缓冲，而市场大幅上涨时则可以获得盈利并自动平仓，方便A公司在对市场更有信心时及时调整策略，如回购熔断累积或利用期货对冲。

期权套期保值虽然能在一定程度上降低采购风险，但由于累积结构的杠杆作用，伴随而来的是市场风险和操作风险。华泰长城资本建议A公司采取以下措施：第一，定期进行市场监测分析，及时调整套期保值策略；第二，控制套期保值规模，避免过度套期保值或杠杆过高。

（二）具体服务流程及效果

1. A公司熔断累计交易方案

A公司于2023年5月29日开始交易，买入熔断累计看涨方向期权结构（以下简称“熔断累计买入”），观察期为一个月22个交易日，每天结算100吨，共计2200吨，入场价3500元。方案具体交易要素见下表。

表1：熔断机制累计购买期权计划

2. 熔断累计交易场景分析

图1：熔断累计申购盈亏图

每日收盘价观察：

若当日期货收盘价3435元小于等于3565元，那么将获得3435元多头仓位100吨的盈利，即盈利=（收盘价-3435）*100；

若收盘价低于3435元，则在3435元以下亏损100吨，相当于放弃了3435元以下低价买入的机会，实际买入成本为3435元；

若收盘价≥3565元，则触发熔断机制，期权结构提前终止，盈利=（3565-3500）*未观察吨位=65元/吨*未观察吨位。

最后一天收盘价观察：

如果存续期间收盘价没有涨破上限价3565，到期日收盘价低于下限价3435，则在3435下方会产生2200吨的损失，相当于在3435买入2200吨。

总收益为每日盈亏累计之和。期权结构费0元/吨，初始保证金约8%，每日释放。A公司在极端行情下，价格跌破3435元下限时，每天买入100吨，共计2200吨。最后一天，再次跌破3435元下限，当天又买入2200吨。整个策略在3435元时共计买入4400吨，但相比3500元入场价位买入，优化了65元成本。

3、A公司实际结算情况

表2：实际结算情况

A公司于2023年5月29日在3500点入市，第二天市场就开始下跌，如果使用期货套期保值，每天都会有浮亏，但在使用熔断累计买入套期保值的场景下，由于收盘价仍在结构性安全缓冲范围内（3435元≤期货收盘价<3565元），不但没亏，而且每天还有100吨的买入补贴。第四个交易日6月1日市场开始上涨，当天较入市价3500上涨了46元，但熔断累计买入套期保值实际盈利111元/吨，最终在第五交易日收盘时，该方案被打消。被打掉时，不仅仍获取了前四天的利润，还以每吨65元的一次性价格获得了剩余未观察的1800吨收购补贴，共计14.1万元，平仓至2200吨后，平均每吨收购补贴为64.09元，利润全部收回。

4. 标准累计采购与熔断累计采购对比

如果A公司不采用该方案，而是采用标准累计购入进行套期保值，在价格大幅上涨超过上限后，每日购入补贴将为零，购入套期保值效果较弱。以下是两种方案的比较。

表 3：标准累加器期权方案

图2：标准累计购买盈亏图

表4：标准累计采购与断路器累计采购结算对比

对比总结：

标准累计买入适合未来窄幅波动的市场观点，区间较宽，2倍杠杆分散到日内，越接近到期日，观察仓位越小。

熔断累计买入适用于市场认为未来会有向上波动或短线突破的情况，对价格下限的判断要求较高，但一旦熔断将大幅提升基金收益率，获得所有对冲仓位增持的提前补贴，释放所有保证金。可展期或灵活转换为其他策略，但有最后一天加仓1倍全仓的风险。

5、A公司熔断后按需回购

熔断累积计划在6月份市场走势中套期保值效果良好，配合现货套期保值期，A公司选择在6月份展期，第一批于5月29日入市，6月2日出仓，第二批于6月5日入市，6月9日出仓，第三批于6月12日入市，6月13日出仓，共计获得收购补贴43.06万元，平均下来，在3000吨的收购计划中，每吨获得收购补贴143.5元/吨。

表5：客户总体交易结算情况

项目摘要

（一）一定程度上可以缓解公司套期保值困难，建立安全缓冲，优化采购成本

熔断累积期权在期货基础上建立了一个安全缓冲，在震荡或回调行情中起到缓冲作用，当市场稍有不利变化时，依然有盈利或可以减少对冲损失，一定程度上缓解了企业对冲时机的困难。

（二）破解“达标不积跬步无以复加”的尴尬套期保值局面

标准累积期权具有在波动情况下增加收益、在低点建仓的优势，但当价格上涨超出上限时，收益为零，期权产品仍需观察，占用企业的对冲仓位和保证金。该计划的熔断累积期权保留了原有的累积优势，使企业可以提前获得收益，在价格大幅上涨时及时平仓，方便企业在未来随时调整对冲策略。

（三）不断满足企业需求，实现结构要素的灵活清算和个性化调整

为了及时应对不同的市场变化，如当盘中市场出现大幅上涨时，熔断累积结构接受盘中平仓，盘中平仓获利或者在收盘附近将获利打出，可以有效支撑公司及时退出的需求，避免市场涨跌互现而错过打出机会，通过有效的择时可以增加利润；另外公司还可以通过平仓止损，缓解连续追险压力，规避最后一天追加观察量持仓亏损的风险，而平仓之后可以回购产品或者调整策略，提高资金利用率。

在结构设计方面，熔断累积期权可根据企业的对冲成本、风险控制等个性化需求，通过调整结构要素进行定制化设计：如非对称区间——缩小敲出区间以提高敲出概率，同时放宽敲入区间以降低采购成本；或调整杠杆——缩小上下沿区间以换取最后一天的零附加观察。

综上所述，华泰长城资本通过持续深入理解企业需求，发挥结构创新的专业优势，设计定制符合企业产品采购需求的期权结构，通过熔断机制累计执行期权，帮助实体企业突破原有衍生品对冲方案瓶颈，精准实现大涨行情下降低多头对冲亏损、优化多头开仓点位、灵活调仓三大风险管理目标，拓展了场外衍生品对冲在实体企业风险管理服务解决方案中的应用场景，体现了场外衍生品的灵活性和创新性。