上市公司套期保值：是风险管理还是业绩暴雷的替罪羊？

近年来，随着期货市场价格发现和风险对冲两大功能不断被企业认可，越来越多的上市公司积极参与套期保值业务。对于一些传统行业巨头来说，套期保值早已是其经营的重要内容。但在实际操作中，不少上市公司在信息披露中将业绩崩盘“归咎”于套期保值。笔者认为，部分上市公司巨额的无效套期保值金额，可能是套期保值“背锅”的主要原因。因此，有必要对上市公司套期保值无效的原因进行分析。

套期保值的定义及分类

根据《企业会计准则第24号——套期保值》，套期保值是企业为管理外汇风险、利率风险、价格风险、信用风险等特定风险而形成的风险敞口。将金融工具指定为套期工具，使得套期工具的公允价值或现金流量变动预期将全部或部分抵销被套期项目的公允价值或现金流量变动。从《企业会计准则第24号——套期保值》的描述来看，套期保值可以理解为一种积极的风险管理活动。在市场价格波动的情况下，将预期会发生相反变动的金融工具与企业需要管理的风险敞口结合起来。

值得注意的是，并不是所有名称相同的金融活动都能被《企业会计准则第24号—套期保值》所认可。例如，一家企业与另一家企业签订了货币掉期协议，由于另一家企业不具备金融资质，无法提供会计可计量金融工具的相关凭证，但有能力从事该项业务，那么，该公司从事的这项业务行为可以称为套期保值业务行为。但由于该行为在会计处理上无法识别，因此从会计处理的角度无法认定为套期保值。

套期保值分为公允价值套期保值、现金流量套期保值和境外经营净投资套期保值。其中，公允价值套期保值是指对已确认资产或负债、未确认的确定承诺或上述项目组成部分的公允价值变动风险敞口进行的套期保值。该公允价值变动是由特定风险引起的，将影响企业的损益或其他综合收益。其中，影响其他综合收益的情形仅限于对指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的非交易性权益工具的公允价值变动风险敞口进行的套期保值。现金流量套期保值是指对现金流量变动风险敞口进行的套期保值。该现金流量变动是由已确认资产或负债很可能发生的预期交易引起的，或与上述项目组成部分相关的特定风险引起的，将影响企业的损益。境外经营净投资套期保值是指对境外经营净投资外汇风险敞口进行的套期保值。境外经营净投资是指企业在境外经营净资产中所占的权益份额。企业可以将确定承诺的外汇风险套期视为公允价值套期或现金流量套期。

根据不同企业不同的风险管理及会计处理模式，笔者将企业套期保值分为非套期保值、自然套期保值、交易套期保值、套期保值会计处理四个阶段。

实际操作中，有些企业在完成第三阶段交易套期后，只能完成经济套期，解决经营风险，而不能解决会计风险，即损益表波动。如果适用《企业会计准则第24号——套期》第四阶段，则可解决损益表波动问题。总之，运用《企业会计准则第24号——套期》可达到风险套期和会计套期的双重效果。

无效对冲归因分析

上市公司的套期保值情况历来好坏参半，一方面与上市公司经营的产品特点和所处的行业有关。原油、有色金属、棉花、PTA、橡胶、大豆等与国际市场联系紧密，以点价、均价为主定价模型的公司参与套期保值时间较长，套期保值制度比较完善，套期保值工具运用较好。黑色金属、煤炭等以国内资源为主，以固定价为主定价模型的公司使用套期保值工具较少。另一方面与上市公司套期保值制度的执行情况和套期保值策略有关，如果套期保值制度执行不到位，那么公司的套期保值业务就可能沦为投机。套期保值策略涉及套期保值头寸的建立、增减、清算，以及对基差趋势的判断。

理论上，上市公司的套期保值可以分为有效套期保值和无效套期保值。无效套期保值主要源于公司是否将套期保值变成了投机、对基差的把握、套期项目与套期工具的比例等。从一些上市公司披露的信息来看，无效套期保值导致上市公司业绩下滑的情况屡见不鲜。

套期工具产生的损益中，由于套期无效而产生的部分应当计入当期损益。套期工具产生的损益中，由于套期有效而产生的部分应当作为现金流量套期储备计入其他综合收益。从上市公司披露的信息看，公允价值套期和公允价值变动净收益都会披露有效套期损益，这是常识。未被指定为套期工具或者不符合规定的期货合约等衍生工具产生的损益，一般计入净投资收益科目，这部分属于无效套期。

例如金贝电器发布的2020年一季报显示，本期投资收益较上期减少199.32%，主要原因是本期无效套期保值导致的损失较上期增加所致。再如金信农发布的2021年一季报称，由于《企业会计准则第24号——套期保值》的会计处理极其复杂，此前判断公司生猪期货平仓损失适用《企业会计准则第24号——套期保值》，根据公司生猪销售情况，将平仓损失摊销至当期损益。经公司与公司审计委员会、会计师等各方充分讨论后，决定将平仓损失判断为无效套期保值，并将10,015.57万元的无效套期保值损失一次性计入净敞口套期保值收益项目。

具体来说，导致上市公司套期保值无效的原因有以下几点：

第一，套期保值无效是由行业市场化程度不够、“强行平仓”等特殊情况导致的。企业利用期货、期权等衍生品进行套期保值时，实现套期保值效果的前提是期货与现货价格的回落，即到期日现货价差归零。但由于行业特殊性（例如市场化程度低、价格双轨制、“强行平仓”等导致期货与现货价差大幅扩大或缩小），部分商品在到期日临近时，现货价差尚未收敛。

例如2022年3月伦敦金属交易所（LME）镍期货“强行仓位”事件。2022年3月7日至8日，LME镍合约价格在两个交易日内涨幅高达242%，镍价创下历史新高。从LME镍期货“强行仓位”来看，主要由两方面原因造成：一方面，LME镍期货合约的标的物是电解镍。事实上，近年来，增长最快的镍产品是镍生铁和镍铁，而电解镍在整个镍产品中的占比却在逐年萎缩，这意味着目前以电解镍为标的物的镍期货无法满足镍行业上下游企业的风险对冲需求。另一方面，海外资本操纵LME交割仓库的注册仓单，借俄乌冲突炒作LME镍期货。从3个月LME镍价差结构来看，3月初，LME镍现货价格较3个月镍期货价格溢价一度突破600美元/吨，3个月镍期货价格较27个月镍期货价格溢价一度突破1700美元/吨。

二是套期保值制度没有完全落实，套期保值沦为投机。虽然近年来参与套期保值的上市公司越来越多，但部分上市公司将套期保值变为投机的现象并不鲜见。一个重要原因就是市场相关的套期保值制度不完善，或者套期保值制度制定之后，执行流于形式，导致套期保值策略制定、套期保值交易和套期保值决策之间没有隔离，缺乏风险控制措施。

以2021年为例，部分上市公司披露的信息显示，套期保值业务出现巨额损失。其中，部分损失可能源于套期保值的会计处理问题，虽然属于套期保值业务，但部分衍生品头寸并不符合《企业会计准则第24号——套期保值》的规定，因此只能计入投资收益，从而造成当期损失。

部分上市公司本期存在大量无效套期，可能按照《企业会计准则第24号——套期》的规定，作为现金流量套期储备，计入公允价值变动净收益或计入其他综合收益，如果本期部分摊销，也会导致本期净利润大幅下降，甚至亏损。

三是基差不利变动导致套期保值无效。基差是指某一时点某种商品的现货价格与期货合约价格之间的差额。对商品而言，持有现货会产生成本，包括资金成本、仓储费、运输费、保险费以及赔付等，但是持有现货也可能带来便利效益。如果持有现货的各种成本高于持有现货带来的便利效益，那么期货价格就会高于现货价格，这时候基差为负，称为正市场。如果持有现货的便利效益超过持有现货的成本，那么现货价格就会高于期货价格，这时候基差为正，称为逆市场。

对于卖出套期保值的企业来说，由于其在现货市场持有多头仓位，在期货市场持有空头仓位，当基差扩大时，卖出套期保值的企业在现货（期货）市场的盈利大于期货（现货）市场的亏损，因而能够获得一定的利润；当基差缩小时，卖出套期保值的企业在现货（期货）市场的盈利无法弥补期货（现货）市场的亏损，因而面临一定的损失。反之，对于买入套期保值的企业来说，由于其在现货市场持有多头仓位，在期货市场持有空头仓位，因此在基差缩小时能够获得一定的利润，在基差扩大时面临一定的损失。对于同时存在买入和卖出套期保值业务的企业，考虑到国内企业目前采用的是净风险敞口管理模式，基差变动对其套期保值收益的影响取决于其净头寸的方向。

随着大宗商品贸易定价机制逐步与期货价格挂钩，部分商品通过“期货价格（衍生金融工具）+溢价（基差）”的定价机制确定。确定溢价或基差需要特定的业务场景。例如，部分基差成分主要为区域间的运输成本，而运输成本由水路、公路和铁路运费、杂费、燃油费、过路费等异构资产构成。此类基差与套期保值资产完全不同，其价格变动不会跟随套期保值资产的价格变动轨迹。此类基差变动不依赖于资产价格变动，将不属于同一资产的基差组合放入同一套期保值策略中，必然导致套期保值无效部分不可控。

实践中，企业进行套期保值操作时，套期保值期内基差波动是实时变化的，对于不同的现货资产敞口，在期货市场开仓时，期货价格对应现货价格的升贴水不同，在套期保值期内，只有现货市场对企业有利时，企业才会进行套期保值操作。

在现行基差交易中，企业对其现货资产风险敞口进行套期保值。在套期保值期内，无论期初基差是多少，期末基差都会收敛到零。因此，无论是预购还是预售，在套期保值期内，由于基差波动而导致的套期保值无效部分盈亏总是正收益，而这部分无效正收益是由市场给予的。如果某种商品现货的定价机制不是基差交易方式，现货定价方式与期货定价方式存在不匹配，那么在套期保值期内，由于基差波动而导致的套期保值无效部分盈亏就是负收益。只要套期保值有效部分的盈亏仍然超过无效部分的盈亏，那么企业的套期保值业务对其生产经营而言就是有效的。

一般而言，不同的贸易公司有不同的业务风险模型。套期保值期间，最主要的任务是管理基差风险。随着场外衍生品市场的发展，一些公司又专门对基差风险进行套期保值，称为基差套期保值，其会计确认直接计入相关业务确认科目。

第四，被套期项目与套期工具的比例不均衡，从理论上讲，套期比率取决于被套期项目价格与套期工具价格的标准差和相关系数。

但在实际操作中，期货套期保值相对专业性较强，企业在进行期货和现货套期保值过程中，净敞口计算难度较大，一旦净敞口计算错误或遇到不可抗力，就会导致原材料实际使用量与计划采购量、产品实际销售量与销售计划、计划库存量不匹配，从而导致套期保值项目与套期保值工具比例失衡。

对于中小企业而言，套期保值依然存在成本过高的问题。尽管交易所为企业参与套期保值提供了诸多优惠措施，但中小企业保证金占用资金成本承受一定压力，金融机构暂时无法为套期保值发放相关信贷支持。一旦市场发生极端变化，企业可能被迫减仓或平仓，导致套期保值项目与套期保值工具的比例失衡，甚至存在现货净风险敞口重新暴露的可能。

应对策略及建议

通过研究发现，若上市公司套期有效，则其财务报表中公允价值变动净收益为零或接近于零，只有套期头寸出现浮亏或浮盈才会导致公允价值净变动大幅增加；若上市公司套期无效，则会导致投资收益发生大幅变动。

笔者认为，套期保值无效的产生原因有以下几点：第一，市场特征（如市场化程度不够）导致期现货价差难以回归；第二，套期保值制度实施不利，使套期保值沦为投机；第三，基差剧烈变动导致大量套期保值无效；第四，净风险敞口计算错误，或者上市公司受极端市场情况影响提前减仓（平仓），导致套期保值项目与套期保值工具比例失衡。笔者针对这些问题提出了几点建议和对策。

第一，上市公司应当建立完善的套期保值制度，包括总则（总体原则）、组织架构、授权制度、审批权限、业务流程、风险管理制度、报告制度、文件管理制度、保密制度、应急预案控制制度、责任追究制度等。

其次，对于一些特殊行业，如垄断性强、市场化程度低（如双轨制定价）的商品，上市公司参与套期保值时需关注期货合约的市场化程度和期现价差的回报情况，若基差变动幅度较大，上市公司应通过场外期权、远期、掉期等其他工具降低套期保值头寸，对冲风险，部分情况下，可采用市场化程度较高的相关产品进行套期保值。

第三，关注基差变动的不利影响。分类分析基差变动的原因，尽量参与以现货价格+升贴水（基差）定价的商品期货。只有当基差变动有利于公司买入或卖出套期保值时，才可以大举建仓。上市公司也可以利用场外期权产品对冲基差变动风险。

最后，上市公司进行套期保值时应综合考虑原材料、存货和产成品的净敞口，而不是单独计算敞口，否则最终会导致被套期项目与套期工具比例的不平衡。

值得注意的是，原料、库存、产成品净敞口套期保值模型，是根据企业生产经营计划，确定原材料的计划消耗量。用计划生产量除以天数，得到日均虚拟销售计划（由于标准电解铜产品流动性强，可将计划生产量作为预期销售量的预估）；用销售计划减去对应日预期原材料价格到货量，得到风险敞口差额，针对该差额在期货市场买入或卖出套期保值头寸，并进行动态调整。

上述操作方案对冲了企业内部同一定价期的价格波动风险，对冲剩余净风险头寸（现货采购库存+期货多头头寸-已签订销售合同-期货空头头寸）。这样可以有效避免逐一全额套期保值带来的大量资金占用，提高套期保值操作效率。但该模式对企业的风险敞口预测能力和整体风险控制水平提出了更高的要求。（作者单位：宝成期货）

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