投资陕西煤业的历史收益回溯与未来收益假设分析

III. 历史收益回测和未来收益假设

1、投资陕西煤业历史收益回顾。

在进行分析之前，我们首先对陕西煤业上市至2023年6月的投资回报进行回测。

陕煤股份2014年1月上市，假设我们在6月底的最后一个交易日投入4.13万元买入10000股陕煤股份，之后不管它的估值如何波动都持有，我们唯一做的事情就是每年都直接按照分红时的股价买入。

注意两点：

（1）每年的分红派息时间都有所不同，为方便数据获取和计算，我们假设每年的6月30日都是分红和申购的时间。

（2）股息红利个人所得税按照政策计算（我们是长期持股，所以期限肯定超过1年）：2001-2004年为20%，2005-2012年为10%，2013-2015年为5%，2016年及以后为0。

图2 2014年6月至2023年6月陕煤业4.13万元持仓明细

图3 2014年6月至2023年6月陕煤集团4.13万元投资业绩表现

如图所示，由于持股市值=EPS（每股收益）*PE（市盈率）*持股数，因此对这4.13万股投资的表现分析如下：

（1）自推出以来。

截至2023年6月底，我们2014年投入的4.13万元已变成27.4万元，共计9年，累计收益563.42%，年化复合收益率23.4%。细分来看，盈利增长13倍，年化收益率34.1%；权益减少3.05%，使得EPS增长13.46倍，年化收益率34.56%；PE由12倍降至4.9倍，累计下降61.83%，年化收益率负10.15%；因分红再投资、转股、股票分红等原因持有股数年化增长4.66%。

由此我们可以看出，9年复合收益率23.4%是一个很高的数字，主要得益于利润的增长，持股数量的增速低于股息率，PE的大幅下降拖累了投资回报表现。

（二）近五年。

如果是五年前买入，也就是2018年6月30日，PE估值7.75倍，截至2023年6月，持股市值增长206%，年化率25.07%。其中EPS增长14.98%；PE年化率下降8.92%；持股数量增长6.7%。在这种情况下，虽然PE还是下降的，但利润的增长和股息的再投资，导致整体投资收益增加。

（3）近3年。

如果三年前买入，也就是2020年6月30日，PE估值大概在6.4倍，截至2023年6月，持股市值增长220.82%，年化率47.49%。其中EPS增长33.8%；PE年化下降8.92%；持股数量增长8.34%。

这种情况下，PE变化不大，但由于EPS的快速增长，以及分红带来的再投资成本较低，使得整体收益率达到了年化47.49%，这是一个非常高的回报数字。

（4）预期收益率与实际年化收益率。

在图表中，我展示的是一个预期收益率和一个实际年化收益率。实际年化收益率就是实际持有市值的年化增长率。预期收益率等于每股收益增长率+PE增长率+持股数增长率。理论上这两个数字应该大致相同，因为持有市值=EPS（每股收益）*PE（市盈率）*持股数，所以持有市值的增长来自于这三个方面的增长。但是由于我们每年都有分红再投资，再投资时的PE是不断变化，三个增长率直接相加和整体市值本身的年化增长率就会有所不同，这就导致了预期收益率和实际年化增长率之间存在差异，而且PE波动越大，这个差异就越大。

虽然预期收益率并不完全等于实际收益率，但是它的计算方式为我们的投资提供了指导，也就是说，如果想提高自己的实际年化收益率，关键是在估值比较低的时候买入，然后依靠每股收益的增长和持股数量的增长来获利。

这也是我投资股票的思路：在有安全边际（低估值）的情况下，看公司未来每股收益的增长（可能来自归母净利润的增加，也可能来自回购、注销等导致的总股本减少），关注公司是否能够持续分红从而增加持股数量。这个策略其实就是价值投资的核心。

2、未来投资收益预测。

过去的已经过去了，我们真正在乎的是未来。如果现在投资，未来还能赚钱吗？比如现在这个时点（2024年1月），我们投资24万元左右买入1万股陕煤，未来20年能得到什么样的收益？

我们知道，公司的股票市值由两方面组成，一是公司的盈利能力，二是估值。本节我们对这两个变量做出假设，看看不同盈利能力和估值水平下的未来投资收益。通过这样的假设，我们可以观察到影响未来投资收益的关键因素，进而对未来的投资收益有一个正确的预期。其中，公司的盈利能力可以用ROE来衡量，估值则用PE指标。

其他假设和说明：

（1）假设PE不变，公司盈利能力不变。

图4 假设PE不变，ROE不变

如图所示，假设未来20年ROE盈利能力能维持在24%，PE维持在10.19，可以看到持股市值从24万增长到381万，20年涨幅14.76倍，年化收益率14.29%，接近15%的中高收益率，将超过绝大多数机构和个人。

（2）假设PE不变，公司盈利能力下降。

图5 假设PE不变，ROE下降

如图所示，假设未来20年PE不变，盈利能力每年递减5%，从目前的24%下降到20年后的8.61%，从表格中我们可以看出结论：持股市值从24万增长到81万，20年增长了51.48%，年化收益率为6.25%，低于沪深300的复合收益率。

在这个假设的情况下，我们可以看到公司净利润每年基本都差不多，这其实跟我们对这类资源周期股的预期很一致，如果煤炭股的业绩停止增长，这也是最有可能出现的情况。

另外，在PE不变的情况下，年化收益率几乎等于平均股息率，这与我们对预期收益率的理解一致。

（3）预期收益率逻辑。

在上一节中，我们学习了一个公式：预期收益率=每股收益增长率+PE增长率+持股数增长率。我们假设未来公司的总股数不变，那么预期收益率就大致等于利润增长率+PE增长率+分红率。因为在总股数不变的情况下，每股收益增长率就等于公司母公司的利润增长率，而持股数增长率就大致等于每年的分红率。

在上述两个假设中我们可以看到，通过利润增长率+PE增长率+分红率计算出来的预期收益率与实际年化收益率比较接近，这也验证了公司逻辑的正确性。

（4）假设其他情况。

图 6 九种假设情况

PE有三大趋势：下降、不变、上升。ROE也有这三种趋势。然后我们针对九种情况做假设，每年增加5%，每年减少5%。最后，我们得到了上述九种假设的收益率数字。从中我们可以看出，ROE值对收益率的影响最大。只要ROE能不变或者上升，它的收益率就不会低。这也符合上面提到的投资逻辑，在公司估值水平有明显安全边际时买入，持有过程中依靠公司利润增长和分红或者回购获利。

总结：有了上面的分析和了解，我们对这篇文章的整体思路有了大概的了解。想要了解投资陕煤未来的收益率，需要分析其目前的估值水平和未来的盈利能力。分析方法是围绕陕煤的业务模式，对同行业其业务和财务进行比较分析，研究其未来的盈利和分红可能性，看其目前的估值水平和长期持有能获得的收益。

4.商业模式分析

1.公司简介。

陕西煤业股份有限公司（以下简称“公司”，或“陕西煤业”、“陕煤”），总部位于陕西西安，由陕西煤业化工集团有限公司牵头，以煤炭资产、中国三峡集团、华能发展、陕煤有色、陕鼓集团等共同出资设立，于2008年12月23日成立。公司于2014年1月28日在上海证券交易所上市。截至2023年6月，公司控股股东陕西煤业化工集团有限公司持股65.12%，实际控制人为陕西省国资委。

公司主营业务包括煤炭开采、洗选、加工、销售及生产服务，主要产品为煤炭，具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点，是电力、化工、冶金等行业的优质用煤。公司煤炭资源主要来源于渭北矿区、滨黄矿区（彬长、黄陵）和陕北矿区（神府、榆横）三大矿区，其中陕北矿区可采储量最大。

图7 公司所属矿区分布图（源自招股说明书）

公司上市后，分别于2015年12月、2016年4月剥离白水煤矿、徐家沟煤矿、金华山、东坡等14处亏损煤矿。2018年以来，公司陕北矿区小宝荡一号矿、元大滩煤矿、小宝荡二号煤矿相继建成投产。2022年10月，公司斥资348亿元收购集团旗下彬长矿业集团、神南矿业相关资产。截至2023年6月，公司煤炭资源量183.67亿吨，可采储量106.06亿吨。

公司业务特点：

（1）公司煤炭资源丰富，煤质优良。公司煤炭资源97%以上位于优质煤矿区，煤质优良，煤层条件良好，煤种以不粘煤、长焰煤、弱粘煤、气煤为主，具有低灰、低硫、低磷、发热量高的特点，是优质动力煤、气化煤和化工理想用煤，竞争优势明显。

（2）从地域上看，公司主要矿山位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同构成我国能源化工“金三角”。榆林市作为“金三角”主角之一，素有“中国科威特”之称，能源资源优势丰富。公司矿山中，95%以上的产能分布在国家“十三五”重点建设的大型煤炭基地：神东基地、陕西基地、黄龙基地，产能分布合理，发展前景看好。

（3）从下游销售市场看，公司煤炭销售重点突出“六线四区”，即：巩固宝西线沿线陕西省内市场，加大蒙吉线、万吉线沿线沿海市场销售，拓展昊吉铁路沿线“两湖一江”市场，拓展襄渝线、宝鸡线沿线西南市场，产品全面覆盖长江经济带、东部沿海等国内经济最发达地区，形成“沿海找国能、中部找陕煤”的战略格局。

2、公司业务架构介绍。

公司主营业务包括煤炭开采、铁路运输等，其中煤炭开采为公司核心业务，预计到2023年底，公司煤炭总产量为1.62亿吨，权益产能达到0.99亿吨。公司所辖铁路中，黄陵铁路（年运输能力1800万吨）、铜川铁路（年运输能力1000万吨）、红宁铁路（年运输能力4500万吨）合计，公司自有铁路年运输能力合计7300万吨/年。2016年至2022年，煤炭板块占年均营收的96%，占年均毛利的97%。铁路运输板块业绩主要为煤炭销售产生的货运量，主要为煤炭板块的国内外销售提供支持，因此占比较低。 2016年至2022年，铁路领域年均营业收入和毛利占比约为1%。

图8 2022年公司营收及毛利结构

如上图所示，公司煤炭业务由两部分组成，一部分是自产煤，一部分是贸易煤。虽然自产煤只占收入的65.4%，但其毛利占比高达96%。贸易煤的毛利率很低，但其收入占比却高达32%。公司开展贸易煤业务主要是为了避免与集团煤炭业务竞争。

3、主要业务运营模式。

（1）公司产品。

公司主营业务为自产煤炭，主要产品为电力、化工、冶金用优质煤。按煤种主要分为瘦煤、长焰煤、弱粘煤、不粘煤、瘦煤、气煤等。具有发热量高、稳定性高的特点，主要用于电力、化肥、冶金等行业。核心煤炭产品主要性能指标见下表。

图9 公司核心煤炭产品主要业绩指标（源自招股说明书）

（2）公司煤炭生产流程。

图10：陕西煤炭公司煤炭生产工艺流程图（摘自招股说明书）

（3）采购模式。

公司下设陕西煤业物资有限公司，负责公司的物资采购及物流工作。

根据业务需要，陕煤物资设立四个经营单位：

（4）生产模式。

公司成立时，陕西煤业化工集团将其所属煤炭生产、加工及洗选、重要辅助生产设施、煤炭销售等经营性资产全部投入上市公司主体，公司生产经营体系独立完整。

值得称赞的是，该公司长期以来在科技投入上不遗余力，截至目前，公司矿山掘进机械化水平达100%，在智能化方面也十分突出，在安全管理方面一直保持着良好的记录。

（5）销售模式。

公司煤炭销售业务主要由全资子公司运销集团承担。运销集团在煤炭销售方面履行“七个统一”职能，即：统一调配资源、运力和市场；统一年度煤炭订货；统一管理煤炭铁路运输计划；统一组织协调日常经营活动；统一结算、省内动力煤收缴；统一煤炭质量管理、监督和奖惩、协调处理业务纠纷；统一协调、确定和监督煤炭产品销售价格。

4、公司股权发展历程。

图11 陕西煤业前十大股东变动情况

如上图所示，自2014年上市以来，陕西煤业的大股东未发生改变，仍为陕西煤业化工集团有限公司（以下简称陕西煤化集团或集团）。该集团是陕西省重组发展起来的国有特大型能源化工企业，是陕西省能源化工行业的骨干企业，也是省内大型煤炭基地开发建设的主体。该集团成立于2004年，注册资本101.8亿。

我们从图中可以看到，到2023年三季度，前十大股东除了控股股东之外，还有另外三类。一类是大型国有企业；一类是资本市场的资管产品，其中香港中央结算有限公司是通过港交所投资A股的名义代理持有人；一类是大额个人投资者。直接持有陕煤股份的自然人在分红时会享受税收优惠，因为一年以上，分红时个人所得税为0，非常有利于持有收取利息。这三类大额个人投资者的市值都在10亿以上。

图12 陕西煤业股本及股东数量变动

从上图我们可以看到，2020年之前，该公司股东平均人数只有5万左右，与长江电力（20万）、中核集团（40万）股东平均人数完全不一样，公司在散户中的知名度和受欢迎程度并不高，2020年之后，公司业绩爆发，投资收益很高，股东人数增加到10万左右，对于一家市值2000多亿的公司来说，这个数字不算多。

公司的总股本很重要，这涉及到每股收益和分红。陕煤上市后，其股本只变更过一次，2021年7月29日，公司在中国证券登记结算公司完成回购股份注销，全部注销回购股份3.05亿股，公司总股本变更为96.95亿股。这次回购股份注销的行为，其实是分红的另一种方式，股本减少可以提高EPS，间接增加全体老股东的投资收益，同时全体股东不用纳税，作为投资者，当然希望多一些这样的操作。

5.核心业务数据。

图13 公司上市以来主要业务数据

如上图所示，在公司上市后的9年发展中，产量虽然逐渐小幅增长，​​但营收和净利润却快速增长。从中我们大致可以知道，公司业绩的大幅增长主要得益于煤炭销售价格的上涨，下面我们将进行详细分析。

6、关键财务数据分析。

图14 陕西煤电上市以来主要财务数据

从上图关键财务数据可以看出：

（1）上市九年来，公司营业总收入保持19.1%的复合增长率，股东净利润复合增长率高达57%，这也是公司过去几年取得如此高投资回报率的原因。

从上节的经营数据我们大致可以了解到公司产销增速有限，股东净利润大幅增长主要来自于煤炭销售价格的上涨。同时2022年稍显特殊，公司对隆基绿能的投资收益占净利润比重较大，扣除非经营性项目后的复合增长率不会那么夸张。

（2）公司毛利率平均在40%左右，虽然不高，但波动较大。这种波动主要由贸易煤占比决定，因为贸易煤毛利率只有1.2%，而自产煤毛利率在40+%。例如2020年，公司毛利率由上年的40.9%下降到27.5%。原因有两点，一是本期贸易煤销量大幅增加，二是受新收入会计准则影响，原计入销售费用的运输费用调整为营业成本。

（3）销售收到的现金/营业收入平均值为1.03，2017年之前低于1。主要原因是公司部分销售收入以票据形式收取，而由于当时下游比较强，应收账款占比较大。在随后的几年里，随着销售地位的改善，这一比率逐渐上升，平均值达到1.15左右，主要原因是增值税的征收。增值税税率由2018年之前的17%调整为目前的13%。这个数字说明公司的营业收入绝大部分是现金，小部分是应收账款。

（4）经营活动净现金流量/净利润的平均值为1.05，说明公司经营活动现金流量基本反映净利润情况，固定资产折旧及财务费用占成本比重较小。

（5）自由现金流/净利润：9年平均值为0.81，低于1。这表明公司正处于发展期，部分净利润用于资本支出。这笔资本支出大于折旧摊销，是为了购买矿产资产，为公司未来的发展做准备。

评估一家公司的价值，一个关键点就是评估这家公司未来能否产生正的自由现金流。我们投入的真金白银，未来是会变成一堆折旧的厂房和设备，还是会产生真正的收益？这是评估投资风险的一个关键。

（6）公司固定资产占总资产的比例平均为43.7%，这个比例并不是特别高且呈逐年下降趋势，说明公司业务增长并不依赖于固定资产的扩张。

（7）平均资产负债率为44.9%，与固定资产率一样，呈逐年下降趋势。这说明公司的经营模式并非依靠高负债资产扩张，而是依靠产品提价。

（8）杜邦分析的公式为： 净资产收益率（ROE）=（净利润/营业收入）*（营业收入/总资产）*（总资产/净资产）=净利润率*资产周转率*杠杆率。

可以看出，资本回报率主要来自三个方面：高净利润、快速周转、或者高杠杆率。这是三种不同的商业模式方向。陕煤周转速度适中，依靠一定的杠杆率，加上良好的净利率，从而保持了持续的高ROE，平均17.5%，近6年来更是高达26%的ROE水平。

（9）ROIC是将计息负债与净资产之和考虑在内的资本回报率。其公式=（净利润+所得税+利息支出）*（1-有效税率）/（股东权益总额+计息负债）。近六年平均值为25.4%，仅略低于ROE。这表明公司的负债杠杆率不高，资本盈利能力很强。

从这些关键财务数据来看，陕煤的业务模式非常好，虽然是资源型企业，但重资产占比不是很高，杠杆率不高，ROE、ROIC等盈利指标很高，公司业绩增长依靠的是价格而非资产规模的扩张，公司为未来的利润增长做了一些必要的资本支出，使得自由现金流略低于净利润，为未来打下了基础。

很多人认为，煤炭行业是夕阳产业，是落后的传统产业，国家在打压，不符合双碳战略的发展方向。但从上面几个关键的财务数据可以看出，公司的财务质量非常好，如果未来保持目前的盈利能力和现金流水平，陕煤股份还将继续带来可观的投资回报。

那么，陕煤集团的盈利能力还能维持多久呢？下面我们将继续从业务和财务角度对该公司进行分析，并与行业进行比较，看看其未来前景如何。

5. 煤炭行业简介

本章从煤炭分类、价格体系、煤炭行业涉及的税费、煤炭行业供需情况四个方面对煤炭行业进行简单介绍。

1.煤炭的分类。

（1）按用途分类。

一般来说，煤炭按​​用途可分为动力煤、炼焦煤和无烟煤（化工煤）三类，三类煤的煤化程度依次增加，即无烟煤是煤化程度最好、煤质最好的煤炭，动力煤是煤质最差的煤炭。

图15 煤炭消费及使用情况（来源：华创证券）

动力煤：广义上，凡是用于发电的煤炭都属于动力煤。动力煤的下游应用主要有火电、建材、供热等。其中，发电是动力煤乃至整个煤炭行业最重要的下游应用。发电量的变化对动力煤的需求起到了主导作用。2022年，电力行业动力煤消费量占总消费量的63.2%，而供热、建材、化工、冶金占比分别为8%、7.84%、6.15%、4.57%。根据研报相关数据，近10年来，电力行业动力煤消费占比基本保持在60%以上。

炼焦煤：炼焦煤主要作为原料生产焦炭，焦炭多用于炼钢，是钢铁等行业的主要原料。目前炼焦煤下游消费70%在钢铁企业，因此相较于动力煤，炼焦煤下游需求更加单一。由于我国炼焦煤资源相对稀缺，加之供给侧改革等政策影响，我国炼焦煤供给中进口占比相对较高，近几年一直在15%左右。

无烟煤：无烟煤是煤化程度最高的一种，主要用于化工行业。目前无烟煤主要分为块煤、精煤和细煤。其中，块煤的主要下游用途是合成氨、尿素生产；无烟洗精煤由于发热量高、含硫量低，广泛应用于高炉喷吹、铁矿石烧结、水泥建材等领域。

（2）按技术指标分类。

根据全国煤炭标准化技术委员会制定的国家标准《中国煤炭分类》（GB/T 5751-2009），煤炭分类参数有两类，即表征煤化程度的参数和表征煤炭工艺性能的参数。

实际操作中主要参考指标为挥发分和结焦指数。挥发分（Vdaf）越高，煤化程度越低，气化性能越好，适合作为气化原料；结焦性能（GR·1，简称G）是炼焦的必要条件。高焦煤炼制的焦炭块状度高，硬度大，适合作为炼焦煤使用。

煤炭按挥发分可分为褐煤、烟煤和无烟煤，煤化程度依次增大；其中烟煤按干无灰挥发分、粘附指数等指标又可分为瘦煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中粘煤、弱粘煤、不粘煤和长焰煤。

图16 煤炭按煤化程度分类及主要用途（来源于CikJ小书店、兴业证券经济与金融研究所）

煤炭根据其发热量、硫含量、挥发分等指标分为不同的用途；高发热量、低硫含量、高挥发分的优质煤广泛应用于煤化工行业作为原料煤；中等发热量、硫含量尚可的动力煤可用于建材工业；劣质煤一般用于火力发电。

（3）按加工流程分类。

图17 煤炭开采流程（来自CikJ书店、方正证券研究院）

原煤是从矿井或露天开采出来的、不经过加工的煤。

筛分煤是将原煤经过筛选、加工、分级，除去部分脉石，并按煤的粒度分为大块煤、中块煤、小块煤和煤粉。

洗煤是原煤经过水洗，除去煤中大部分矿物杂质后的产品。根据煤中灰分的不同，洗煤又可细分为洗精煤、洗中煤、煤泥、尾煤等产品。只有洗煤才能用于燃烧或进一步加工。

2.煤炭价格形成机制。

（1）煤炭成本。

煤炭成本包括生产成本和全部成本，其中生产成本是指生产一单位产品所需的直接费用和间接费用，包括原材料、人工、设备维护等，主要关注生产过程中的实际支出。

煤炭完全成本以生产成本为基础，还考虑其他间接成本和外部成本，包括环境污染治理成本、社会福利支出、资源补偿费等。

（2）价格指标。

由于我国煤炭资源分布与需求在空间上存在错位，下游需求集中在经济发达的沿海城市，而煤炭资源主要分布在内蒙古、陕西、山西等经济欠发达地区。煤炭从离开矿井到运输到下游电厂的距离往往有数千公里，需要通过公路、铁路、海运等方式运输。因此，运费对下游煤炭用户的采购成本会有很大的影响。根据煤炭运输状态的不同、销售时交货地点的不同，煤炭价格可分为：坑口价、车板价、收盘价、入库价、仓储价。

图18 煤炭价格区间示意图（来自汇思书店）

图 19 价格指标

根据行业经验，煤炭产品价格仅占终端价格的60%左右，中间运输环节在终端价格中的权重接近40%。实际操作中主要观察收盘价、车盘价、仓库价和坑口价。不同品种煤炭因交易主力场不同，需要关注的指标也不同。

动力煤价格主要关注秦皇岛收盘价，其中秦皇岛5500大卡山西优质混煤收盘价，简称秦皇岛5500大卡煤价，通常是重要参考价格。由于以秦皇岛港为代表的环渤海港口是重要的煤炭中转、集散地，其价格是煤炭市场价格形成的“风向标”。

炼焦煤价格主要关注京唐港价格，京唐港是国内主要的炼焦煤交易港口之一，拥有完善的炼焦煤交易体系。需要注意的是，市场披露的无烟煤和动力煤价格均符合上述定义，但对于炼焦煤而言，市场披露的坑口价一般是指原煤价格，而车板价则是洗精煤经过洗选后的价格，两者价格相差较大。

无烟煤价格主要关注晋城中块无烟煤（Q6800）车板价格，因为晋城是全国最大的无烟煤、煤层气生产基地。

（3）价格指数。

图20 煤炭价格指数（来源：伟光勘探）

如上图所示，市场上的煤炭价格指数主要分为产地、中转地和消费地。

原产地价格指数主要是“三西”地区各煤炭交易中心发布的价格指数。

中转价格指数即港口价格指数，代表指数有环渤海动力煤综合价格指数（BSPI，以5500大卡为代表）、秦皇岛动力煤综合交易价格指数（CCTD）、全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）、中国煤炭指数（CCI）等。该类价格指数应用最为广泛，是当前动力煤长期合同定价的主要依据之一。

消费者价格指数的代表是中国沿海电煤采购价格指数（CECI）。

（四）煤炭价格形成机制。

自2016年11月国家发展改革委、国务院国资委发布《关于加强市场监管和公共服务保障煤炭中长期合同实施的通知》（发改发〔2016〕2502号）以来，我国煤炭价格形成机制进入“新双轨制”阶段，即长期合同价格与市场价格并行的双轨制。

“新双轨制”不同于20世纪90年代煤炭计划价、指导价和市场价并存的“旧双轨制”：国有大型矿区要先完成煤炭生产指标，再按全国统一的低价（计划价）卖给电力、钢铁、冶金、化工、交通等下游重要行业，超指标的煤炭才能在一定范围内加价（加价价格有指导价），小煤矿价格则按市场价格运行（市场价）。

在“新双轨制”下，国有大型矿山对下游发电、供热用煤企业实行长期合同价格，非电力供热企业则可按市场价格购煤。长期合同煤覆盖了我国煤炭总供应量的80%左右。长期合同机制可以说是一块能有效防止煤价大幅波动的“市场压舱石”，是国家重点监测的重点。

（5）长期合同定价。

图21 煤炭长期合同定价机制（来源：光大证券研究所）

煤炭长期合同价主要指秦皇岛港水运煤炭（5500大卡）中长期交易价格，即港口收盘价（FOB）。自2017年起，煤炭长期合同价实行“基准价+浮动价”的定价机制。

2017年至2021年水运煤炭基准价格为535元/吨，煤炭价格区间为470~600元/吨。

2021年经历煤炭市场价格大涨大跌后，国家相关部门开始重新考虑长期合同的定价模式，并于11月发布《2022年煤炭中长期合同签订及履行工作方案（征求意见稿）》，其中水运煤炭合同基准价上调至700元/吨，较2017年起执行的535元/吨基准价上涨近31%。

浮动价格采用全国煤炭交易综合价格指数（NCEI）、环渤海动力煤综合价格指数（BSPI）、秦皇岛动力煤综合交易价格指数（CCTD）、中国沿海电力煤炭采购价格综合指数（CECI）四项指数，选取每月最后一价，按25%的权重确定综合指数价格，指数综合价格与基准价每上涨或下跌1元/吨，下个月中长期合同价格相应上涨或下跌0.5元/吨，煤炭价格区间为550-850元/吨。

2022年2月24日、28日，国家发展改革委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》和《关于做好2022年煤炭中长期合同监管工作的通知》，进一步完善煤炭长期合同定价机制，基准价调整为675元/吨，合理区间为570~770元/吨（含税）。

煤炭长期合同是调控煤炭价格的一种方式，从实际效果看，长期合同定价机制的主要目的是抑制煤炭价格的短期大幅波动，但从长期来看，煤炭价格的宏观决定因素仍然取决于供求关系。

3.煤炭行业涉及税收。

这里我们整理了煤炭行业涉及的税费，以及陕煤集团与其他煤炭企业所承担的税费，以便进行对比分析。

（1）企业所得税：受西部大开发优惠政策影响，2021年至2030年，位于陕西、蒙西、宁夏等西部地区的规模以上煤炭企业所得税税率为15%，其他地区煤炭企业所得税税率一般为25%。

（2）资源税：目前，煤炭行业资源税从价计征，最高税率为10%，其中内蒙古、陕西省榆林市、延安市的资源税税率为10%，山西省的资源税税率为8%，安徽省的资源税税率为2%。

（3）增值税：2003年至2018年增值税税率为17%，2019年为16%，2019年以后为13%。增值税为附加税，上市公司营业收入中不包含增值税。

（4）城市维护建设税和教育费附加：目前，城市维护建设税和教育费附加实行从价计征，分别按增值税额的5%缴纳。

（5）矿山复垦基金、安全生产费、维护费：陕西省矿山复垦基金按价计征，为煤炭不含税价格的2.37%。维护费按量计征，为每吨煤10.5元，安全生产费为每吨煤15-30元。值得注意的是，以上费用是特殊费用，可从未来成本中扣除，并非上缴政府的费用。

4.煤炭行业供需状况。

我们来从需求侧、供给侧、二十年的历史以及未来的前景来谈一下整个煤炭行业。

（1）需求方。

煤炭是我国最主要的能源，2020-2022年全国煤炭消费占能源消费总量比重分别为56.8%、56%和56.2%。近年来，受俄乌冲突等因素影响，国际油气价格高位波动，替代效应下煤炭需求增加，国内煤炭消费比重回升，煤炭在我国能源体系中的重要作用仍难以替代。

图22 商品煤消费量及增速（来源：中诚信国际）

如上图所示，2023年以来，经济复苏、夏季高温天气影响导致电力需求增加，煤炭消费量保持较快增长，2023年1-9月全国煤炭消费量34.4亿吨，同比增长6.7%。

图23 2022年我国煤炭消费结构（来源：中诚信国际）

如上图所示，煤炭需求主要集中在电力、钢铁、建材和化工行业，四大下游行业煤炭消费量合计占国内煤炭消费量的90%以上。具体来说：

1）电力行业是煤炭最重要的下游产业。

近年来，该行业煤炭消费占我国煤炭消费总量的比重始终保持在50%以上。2023年1-9月，全国火电发电量4.6亿千瓦时，同比增长5.8%，主要是受旱灾对水电影响较长，水电发电量不足，火电替代力度加强等影响。2023年1-9月，电力行业煤炭消费量20.4亿吨，同比增长10.3%，低基数效应下增速明显提升。2023年底，国家出台一系列振兴经济的政策措施，为2024年经济向好奠定基础。预计电力需求仍将保持增长，火电发电短期内仍将支撑煤炭需求。

2023年11月8日，国家发改委、国家能源局联合发布《关于建立煤电容量价格机制的通知》，决定自2024年1月1日起在全国范围内建立煤电容量价格机制，将现行煤电单一电价调整为电量价、容量价两部制电价。建立煤电容量价格机制，可以促进煤电企业主动做好新能源调峰调频工作，推动煤电从提供电力、保障电力的主力电源向基础保障、系统调节电源转变。政策明确了未来火电的重要作用，煤炭需求仍有一定的保障，但随着需求逻辑的变化，煤炭消费增速会因新能源的快速发展而受到抑制。

2）钢铁行业是第二大煤炭消费行业。

2023年前三季度，全国钢材产量同比增长1.7%，增速由负转正，增长的主要推动力是钢材出口增长，同期钢材出口接近2022年全年水平。考虑到前三季度粗钢表观消费量同比下降1.5%，钢材供大于求的局面并未明显改变。

煤炭消费方面，2023年1-9月，钢铁行业累计煤炭消费量5.2亿吨，同比增长2.4%。短期内，全国整体钢材需求仍偏弱，尤其是短期内钢材出口的可持续性仍需关注。目前，地方专项债等政策的实施对基建领域钢材需求提供了一定的支撑。国家针对房地产消费领域的密集优化调整政策，预计也将对房地产领域产生积极影响，但政策的落地及传导至钢材需求乃至煤炭需求仍需一段时间。

3）建材行业。

我国建材行业煤炭需求以水泥为主，2023年1-9月水泥产量14.95亿吨，同比下降0.7%，建材行业煤炭消费量3.9亿吨，与上年基本持平。短期内建材煤炭消费仍取决于房地产、建材市场的回暖，在稳增长预期和宏观调控正向传导效应的带动下，建材需求有望企稳回升。

4）化学工业。

发展煤化工，可在一定程度上缓解我国“富煤、缺油、少气”的能源问题，从而进一步保障能源安全。近年来，煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制气等产能逐步扩大。2023年1-9月，化工行业耗煤2.5亿吨，同比增长4.4%，增速有所减缓，主要原因是供需压力有所缓解。

2023年7月，国家发改委发布《国家发展改革委等部门关于促进现代煤化工产业健康发展的通知》，提出严控现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，确保煤炭供应稳定，不减少现代煤化工项目建设煤炭供应。受政策限制，短期内化工行业煤炭消费增长有限，煤化工产品市场竞争力受国际油价、天然气等替代能源价格影响，行业景气度和产销容易出现波动，未来化工用煤需求不确定性较大，中长期来看，化工行业煤炭消费增速将趋缓。

图24 主要下游行业煤炭消费量及增速（来源：中诚信国际）

总体来看，在现有能源结构框架下，电力行业为煤炭需求提供了基础支撑。随着国家煤电容量电价机制的建立、电力结构逐步向新能源转型，未来火电煤炭消费增速或将由正转负。但作为基础保障和系统调节电源，火电仍将有一定的煤炭需求规模。钢铁、建材行业煤炭消费依赖于房地产、基建等行业发展，化工行业煤炭消费则随化工产品价格变化而波动。随着经济增长模式转变、能源结构调整以及“双碳”政策的实施，煤炭消费总体增速仍将承压。

（2）供给侧。

1）储备。

由于我国具有“富煤、贫油、少气”的特点，煤炭是我国最重要的一次能源之一。根据《BP世界能源统计年鉴2021》，截至2020年底，全球已探明煤炭储量约1.07万亿吨，储采比为139年；我国已探明煤炭储量约1431.97亿吨，占世界总储量的13.3%，但由于产量较大，储采比仅为37年。

2）在生产方面。

我国是世界最大煤炭生产国、消费国和进口国，2021年我国煤炭产量和消费量均占世界一半以上，进口量超过3亿吨（占世界煤炭产量的4%和世界煤炭贸易量的20%）。

图25 我国煤炭产量（来源：中诚信国际）

我国煤炭消费以国内生产为主，进口为辅，出口极少。如上图所示，2022年，我国煤炭产量45.6亿吨，进口2.9亿吨。

图26：我国分省份煤炭产量（来源：中诚信国际）

如上图所示，我国煤炭产量和储量集中在山西、陕西、内蒙古西部（简称“三西”）和新疆。2022年这四个地区煤炭产量占全国的81%，煤炭资源储量（2021年）占全国的72%，产量份额和储量份额基本匹配。2022年，我国原煤产量45.6亿吨，规模以上企业原煤产量45亿吨，同比增加4.2亿吨（+10%），其中91%的增量来自山西、陕西、内蒙古和新疆。

3）交通运输。

我国煤炭消费基地主要在东部地区，而煤炭生产供应则集中在中西部地区，基本形成北煤南运、西煤东运的运输格局。运输方式有铁路、公路、水路，其中铁路运输占比最大。2022年，我国铁路煤炭运输量26.82亿吨，占比58.8%，其中动力煤发运量21.8亿吨，同比增长8.7%。

图27 全国铁路煤炭运输量

除浩吉铁路为“北煤南运”通道专用通道外，其余大多为公路网干线，同时承担大量常规旅客运输和其他大宗物资运输任务。截至2023年9月26日，浩吉铁路开通运营4年，累计运输量达2.5亿吨。

“西煤东运”主要通道有大秦线、朔黄铁路、万吉铁路等，2023年大秦线铁路、朔黄铁路、万吉铁路年运输量将分别达到4.22亿吨、3.68亿吨和1亿吨。

铁路运输具有运量大、速度快、运费低等优势，煤炭铁路运输比重的提高，有利于降低煤炭行业运输成本，增加供给量和供给速度，有利于缓解煤炭进口地区煤炭供需紧张的局面。

4）库存。

图28 国内介质库存变化（万吨，数据来源于中诚信国际）

如上图所示，从煤炭库存来看，随着煤炭供需关系的变化，煤炭库存呈现季节性波动，冬季、夏季用煤高峰期煤炭库存消耗较快，其他季节库存储备增加。另外，近年来出台建立完善煤矿产能储备制度的政策也对煤炭库存增加起到了一定的促进作用。

2023年全国煤炭企业库存高于同期，月均库存比2022年月均库存高出近800万吨。进入夏季用煤高峰后，煤炭企业、港口库存开始下降，但电厂库存仍维持高位，7月达到历史高位1.99亿吨。整体来看，2023年前三季度国内煤炭库存创历史新高，煤炭库存逐步缓解。未来煤炭库存仍将受供需变化影响而波动，若整体库存上升，将一定程度上抑制煤价。

（3）煤炭的历史和未来。

历史上，我国煤炭行业大致可以分为四个阶段，其中2002年至2020年期间经历了“增产—供大于求—优化—增产”的循环：

2002-2011年：黄金十年，产量上涨，价格上涨，受经济增长带动，原煤产量复合增长率达10.94%。

2012-2015年：困难时期。产能过剩→价格下跌→产量下降，主要由于前一阶段产能扩张和经济放缓。

2016年至2020年，煤炭行业重回正轨，前期价格下跌导致不少企业亏损，落后产能退出，同时我国出台多项去产能政策，通过淘汰落后产能、严格限制新上项目、推动行业兼并重组等方式，优化煤炭产能结构。

2021年至今，疫情常态化后需求恢复、碳中和背景下化石能源资本支出不足、俄乌冲突加速全球“能源危机”、煤炭“供需稳价”持续推进。

图29 近20年煤炭价格走势（来源：开源证券研究所）

图30 过去20年煤炭产量（数据来源：兴业证券经济与金融研究所）

目前产能利用率已接近极限，在需求放缓、安全检查要求趋严的背景下，国家进一步快速增加产能的可能性较小，且除已批准但未投产的新矿外，主要煤企未来产量增长空间有限。

图31 2060年前我国一次性能源需求，《中国能源展望2060》

上图的数据来自国家能源投资集团有限公司发布的《中国能源展望2060》，虽然这些预测数字不能十分准确，但却是一个非常好的趋势参考。

我们可以看到，对于煤炭来说，总需求量将在2025-2030年之间达到50亿吨左右的峰值，未来还会继续减少。在这个过程中，供给侧会不断发生变化，龙头煤炭企业会不断扩产，中小煤矿会逐渐退出。这个过程会持续很长时间。

以上内容为本章对煤炭行业的介绍，由于本人非煤炭专业，以上内容引用了多个公众号的大量文章和一些券商的研报，内容上难免有重复，由于不是专业论文，表达不够严谨，只要能理清逻辑就行，希望读者知悉。

六、陕西煤业经营数据表现

1.煤炭储量及生产能力。

Shaanxi具有丰富的煤炭资源和良好的条件，截至2022年，该公司拥有18670亿吨的煤炭储备，10606亿吨可收回的储量，可收回的期限超过70年，这是该公司的平均水平。建议”，截至2022年底，国家煤炭储量为207.12亿吨。Shaanxi煤炭的占183.67/2070.12 = 8.87％的国家煤炭储备。

公司的97％以上的煤炭资源位于高品质的煤矿区，例如北部Shaanxi采矿区（Shenfu，Yuheng），Binhuang（Binchang，Huanging）等成本优势。

图32公司拥有的采矿区（招股说明书）的分销图

图33到2022年，公司的煤炭生产能力（来自公司的年度报告，Weiguang Exploration Wechat帐户）

上面的图片是由公共帐户的储备和生产能力的分布，我没有一个人验证它们。 ONS/年的生产能力，并增加了7个矿山，包括Hongliulin Mining和Ningtiaota Mining，额外的生产能力为1700万吨/年。

此外，该公司在2014年的招股说明书中表示，在过去的十年中，可追回的储量为973亿吨。

2.煤炭质量。

图34该公司在2022年的煤炭储备（来自2022年的年度报告）

超过90％的煤炭生产煤炭是高质量的煤炭，是高质量的热煤，气化煤和理想的化学煤炭，超低的磷，较低的硫，超低的硫和中等高度的高量价值。 - 北部北部北部的自态沥青煤的油含量高（≥12％），适合通过分数利用从煤中提取高增值的石油和天然气产品。

3.采矿技术。

该公司的“智能矿山”和“智能采矿区”处于行业的最前沿。

图35：智能煤矿开发的技术路线（来源：煤炭研究所）

到2023年上半年，该公司的智能生产能力达到了99％，其所有矿井生产辅助系统都达到了“无人驾驶运营和智能集中控制”。 ，为煤炭行业提供许多技术先进和行业领先的智能解决方案。

在2023年的上半年，包括Hongliulin矿山，Zhangjiamao矿山，Ningtiaota矿山，Xiaobaodang 1号矿山，Huangling 1号矿山和Huangling 2号矿山，通过了国家智能建设的建设，该公司在建设上，该公司的建设是全国情报上的，这是在全国性的建设上，这是一家人在统治上，该公司在统治上的建设中，该公司的建设完全由全国性的建设而进行。煤炭行业。

4.业务数据。

在第4章中，我们介绍了Shaanxi煤炭的主要业务，一个是自行生产的煤炭，另一个是煤炭，尽管自我生产的煤炭仅占收入的65.4％，其毛利账户的毛利率高达96％。

（1）生产和销量。

图36 Shaanxi煤炭的生产和销售

上图显示了Shaanxi煤炭的生产和销量，因为它可以看出，公司的自我生产的煤炭的销量与其产量相似，并且复合增长率的差异主要是由于2014年开始的差异Uang采矿区的增加最大，而微博采矿区的产出不断减少。

（2）销售价格和销售收入。

图37煤炭业务的销售价格和销售收入

上面的数字显示了公司煤炭业务的销售价格和销售收入。财务报告中提到的“单门”和解货运收入。

所谓的“一份发票结算”意味着，购买商品的购买是一票，卖方必须发行统一的增值开票，其中包括“两次发电”的成本Anxi Coal的年度报告，2020年的“销售收入”，并在包括“一发现在”和解货运收入中，相当于“运营收入”数据。

从图表中，我们可以看到，销售收入的复合增长率为21％，其中销售量的增长率仅为5.8％。

尽管贸易煤炭的价格也大大上涨，但它给公司带来的毛利润非常低，销售量波动，因此价值不大。

（3）价格趋势。

图38煤炭价格趋势

上图是Shaanxi煤炭的销售价格与市场价格的比较。

The average price of self-produced coal and traded coal is different, and the price of traded coal has always been higher than that of self-produced coal. This is because traded coal is not limited to the coal purchased by the group, but also includes the trade of purchased coal, which is mainly sold to other places, and the sales area has not been fixed over the years. The price of traded coal includes transportation costs and other expenses, while the price of self-produced coal is basically the pit mouth price, so it is much lower.

从该数字可以看出，尽管Shaanxi煤炭的销售结构和产品质量与标准化产品不同，但销售价格和市场价格趋势基本相同。

（4）单位成本。

图39煤炭业务部门毛利润

上图是从公司财务报告中提取的单位成本，这是运营成本除以销售量，因为运营收入和成本未根据2020年的采矿区提供特定的数据。

从逻辑上讲，煤炭洗涤的成本应大于原始煤炭的成本，但在桌子上，原始煤炭制备的成本要大得多，其原因是所有交易煤炭都是原始煤炭。

5.销售结构。

该公司尚未透露其整体销售结构，我不知道互联网上的多个来源，包括对Shaanxi煤炭行业进行深入研究的材料（公共帐户：追求Shaanxi煤炭行业）用于交叉验证。

Shaanxi煤炭行业在2022年的近似销售结构如下：

（1）2022年的销售量为1.57亿吨，其中长期煤炭约为60％，市场煤炭占40％。

（2）以长期合同的价格出售了4500万吨的热煤，按照国家开发和改革委员会的要求，以520％的价格出售，占4500万吨的非动力煤炭，约30％，约有30％的价格出售，以570-580/TON的销售销售销售销售。 b 780/吨，2023年3月的3500万吨非电力煤炭约为750元/吨，占约20％，没有价格限制，3月份以780元/吨的价格出售。

（3）在市场上的煤炭类型中，约有2000万吨具有更多复杂的用途，并被出售给交易者，然后他们自己处理它们。

此外，就销售价格而言：

（1）在2022年前四个季度，自生产的煤炭的销售价格分别为每吨634/645/654/707元，平均年价格为每吨669元人民币669元，每年增长86元。

（2）2023年第一季度自行生产的煤炭的销售价格分别为每吨平均价格为625元和600元。

（3）在不同的采矿区域，第一季度的前三个月，自我生产的煤炭销售价格分别是470/460/450/吨，每月略有下降，在第一季度的前三个月中，自我生产的煤炭销售额均降低。在第一季度的前三个月中，Shaanxi采矿区的煤炭分别是668/627/578/吨，主要原因是Shaanxi采矿区的热量是相对较高的。

7.财务数据分析

1.资产责任结构。

图40：Shaanxi煤炭行业的资产和责任结构在2023年上半年

如上面的资产和责任结构表所示：

1所有者的股权是1385亿美元，其中股本为97亿美元，股票的资本储备超过了8亿美元数十亿美元，仅分配利润占总资产的31％，这表明该公司的保留收益很大，并且有足够的未来股息空间。

2）公司的总负债为914亿元人民币，债务比率为39.7％，其中承付利息的负债为59亿元人民币，仅占公司财务水平的2.5％。

在责任相对较大的责任中，应付账款是180亿美元总共有160亿美元的声音，该公司的总运营负债为855亿，远远超过242亿美元的运营资产，这表明该公司在工业链中处于相对较强的地位。

3）该公司的净资产为1385亿美元，其利息负债为59亿，从上游和下游公司，政府及其相关方借用了855亿美元的资产，总资产总计2299亿。

在资产中：

1）该公司拥有579亿元的现金和现金同等价值，占25.2％的现金。

2）运营资产包括各种应收账款和预付款和其他资产，总计10.5％，其中较大的是另一个非流动资产。

3）资产包括债务投资，股权投资和其他股本投资，是通过信托或股票工具直接投资的股票资产；

4）生产资产包括固定资产，无形资产等，总计1106亿美元，这是48％，这是最大的固定资产，而正在进行的资产是最重要的无形资产。它。

2.收入和成本结构。

图41 Shaanxi煤炭在过去三年中的收入和成本结构

上图显示了自2023年第四季度财务报告以来，Shaanxi煤炭行业的利润和损失声明结构尚未发布，我们仅讨论本节的收入和成本结构，我们重点介绍2023年的上半年，并在其他年份进行比较分析，包括：

1）占自我生产的煤炭的毛利率占62.98％。

2）税收和附加费都比其他公司高得多。

3）这三个费用总计约4.5％，而在财务支出方面几乎没有变化，因为该公司的利息债务很少和大量现金，因此财务成本一直是负面的。

4）在2022年达到146亿美元，这是一个特殊的案例，是由于该期间的股票股权方法的变化是由长期股权投资到公允价值核算的股票，这是一定的投资级别。要特别注意。

5）公允价值变化的收益很大，这是因为该公司拥有许多随着股票市场波动的资金，信托和股票。

6）所得税费用的巨大波动是由于投资收入和公允价值变更收入的巨大波动，这会导致总利润大幅波动。

3.总资产和总收入的历史数据。

图42自上市以来，Shaanxi煤炭的总资产，总收入和增长率

从这个数字中，我们可以看到，Shaanxi煤炭的资产和收入稳定增长，从2014年到2022年的复合增长率为19.1％，年度化合物的总资产的增长不断增长。文章，煤炭价格上涨是收入增长的重要原因，也是利润增长最重要的因素。

4.毛利率的变化。

图43：Shaanxi煤炭的毛利盈利结构和毛利润余额

上图显示了2014年至2022年Shaanxi Coal的毛利结构和毛利率。毛利是Shaanxi Coal的财务报告分析的重点，包括：

1）在自我生产的煤炭的运营收入方面，该公司在2021年和2022年的年度报告中直接从自我生产的煤炭中获得了收入。但是，在2021年之前，只能通过自我生产的煤炭的销售收入来间接地计算出销售收入的销售额和销售收入，从而从中获得了“一定的收入”。煤炭。

2）到2021年和2022年，自行生产的煤炭业务的毛利占公司总毛利润的97％和96％，因此，公司业务的利润来源是自行生产的煤炭，而其他贸易煤炭，运输和其他业务对公司利润的影响非常小。

3）自我生产的煤炭的毛利率在过去9年中发生了很大的变化。

4）例如，折旧和摊销成本项目并没有完全反映企业的折旧和摊销成本，例如，该项目在2022年总计29亿元人民币，但在那年，固定资产的折旧高达90亿元。金额相对较大，成本项目中包括其他运营成本项目。

5）关于2020年之前的运输成本，它们是在公司的行政费用中计算的（周期费用，而不是运营成本）。

6）其他成本更为复杂，包括安全生产费和维护费，在2022年大约超过2022。在提取后，它们归因于资产负债表中的特殊储备金；我还通过电话咨询了Shaanxi煤炭证券部门。

由于这个主题非常重要，他们在明年的年度报告中列出了他们与财务部门的交流。

总体而言，自行生产的煤炭的毛利润决定了公司的毛利润和最终利润，如果成本项目的会计政策在将来不会发生太大变化，煤炭的销售价格将决定自行生产的煤炭的毛利。

5.税收和附加费。

图44涉及该公司在2022年的政策

上面的数字显示了2022年的税收政策。在其中，煤矿开采量很大。 2022年的原矿石为6％或10％，矿物质加工为7％，8％或9.5％。

图45：2022年公司税和附加费的组成

上图显示了公司在2022年财务报告中披露的税收和附加费构成，其中资源税在2021年和2022年都达到了约83％，是税收和附加费的主要组成部分。

图46公司涉及的其他税款

上图显示了涉及公司的其他税收的总体情况，资源税仍然是2014年的数量税，因此税率相对较低。

由于资源税仅在自行生产的煤炭业务中产生，而随后对税收和附加费进行预测时，资源税约为83％，请参阅税收和附加费与自行生产的煤炭运营收入的比率。

6.投资资产和投资收入。

图47：Shaanxi煤炭的投资资产和投资收入

在上面的数字中，贸易资产大致是公司持有的信托基金和股票的股票；

图482022投资收入状态

以2022为例，由于公司的会计政策的变化，Longji Green Energy的投资将从长期股票投资帐户转移到贸易金融资产，这导致由长期股权投资产生的投资收入高达120亿

从2014年到2022年，总投资收入的复合增长率达到40.8％，至少在过去几年中，平均年度投资率高达20.5％，而该公司的投资率很高，实际上，大多数机构和零售投资者在最近几年中投资了green的主要原因。太好了，我个人抽出时间学习）。

从2022年开始，朗吉绿色的能源开始下降，该公司的投资收入在2023年上半年开始下降。

7.所得税和有效税率。

图49公司的所得税和有效税率

如上图所示，自从公司在2016年造成的损失以来，所得税的有效税率仍然在14％-17％之间，主要是因为大多数子公司都有西方地区开发的所得税福利。

从2022年年度报告的144页税收折扣中，我们可以理解，根据“继续宣布西方发展企业所得税税政策”（宣布继续西方发展企业企业企业所得税政策的公告（公告2020年公告）（宣布2020年的公告），财政部税务部门的税收范围以及2021年1月31日的税收范围30。

8.净利润和自由现金流和分配。

首先，我们必须了解自由现金流的概念和重要性。

自由现金流（FCF）是指企业业务活动产生的现金流量的差额。

根据Munger的思维方式和经验，自由现金流的净利润大大低于向母亲返回的净利润，并且有必要仔细检查其资本支出的目的。 ，最好远离。

煤矿的维护资本支出大约是三类：1。修理井2.续签煤炭厂；

图50的净利润和自由现金流以及Shaanxi煤炭的分配

上图显示了Shaanxi煤炭的自由现金流量和自由现金流的数据。

自由现金流有三个目标，校长的付款，投资和股息。

（1）自由现金流/净利润。

我们可以看到，自由现金流量少于净利润。

（2）偿还本金和利益。

The company's interest liabilities decreased from 22.9 billion in 2014 to 7.3 billion. This is the principal. The financial expenses decreased from 600 million to 800 million. These principal and interest money came from the free cash flow generated by the company's operation, totaling 12.3%.

(3) Investment.

There are two parts of investment, one of which is investment in equity and stocks of foreign countries. The financial report is manifested in paying foreign investment amounts, and the other is to increase the proportion of equity to subsidiaries and joint camp companies. In terms of financial reports, the net cash amount paid by subsidiaries, joint venture enterprises and other business units. The proportion of these two parts accounted for 42.5%.

(4) dividend.

Figure 512022 annual report of cash dividend policy

We can see from the annual reports and announcements that the company's 2022-2024 dividend plan has been publicly promised to be less than 60%of the distribution profits achieved by that year.

At the end of the first half of 2023, the statement still has an unprecedented profit of 71.3 billion yuan. In addition, the company's current sustainable profitability can be expected to be expected to be more and less dividends in the next few years.

9. Financial performance review.

Based on the above analysis, the financial performance of Shaanxi coal industry can be summarized as two points. One is high profitability, and the second is that the high cash flow is good. The company's free cash flow can be converted into dividends and foreign investment.

However, we can also see that the company's profits depend on the gross profit of self -produced coal. In the future, when cost changes are expected to not be too large, coal prices will become the decisive factor of the company's profitability.

8. Comparison analysis of core coal companies

For a long time, not only the Shaanxi coal industry has a good return, the entire coal sector has performed well, which is inseparable from the entire macro and coal prices. However, in the entire coal sector, there are still many differences between the company. In order to better understand the fundamentals of Shaanxi Coal Company and its moat.

The analysis starts from multiple angles, including historical yield, gross profit structure, key business data, profit scale, financial security, profitability, cash acquisition capacity, and market value dividend, etc. Although it cannot be achieved, it can analyze the characteristics and points of the business model of coal enterprises through multiple angles.

1. Comparison of historical yields.

Figure 52 Comparison of investment yields in the four companies

As shown above, from the historical income of the past 10 years, Shaanxi Coal is the highest. The 9 -year annualized compound income is as high as 23.4%, mainly because the compound growth rate of EPS is very high, but the PE has declined to be large, indicating that the valuation of the listing is too high. The dividend rate and dividend rate are good, but the overall profit growth rate of Shenhua's business is not high, so the rate of yields is not so high, but the annualized 12%rate of return is already a good result.

In the past 5 years, the highest yield is Yankuang Energy, mainly because its profit growth has been too rapid. The shares have been as high as 16.25%of the year. Even if its PE continues to decline, the overall return rate can reach 37.25%.

In the past three years, the highest yield is Yankuang Energy, with an annualized 80.88%of horror. The PE valuation has not changed much. It is mainly caused by EPS growth. In the subsequent comparative analysis, we must focus on the source of the super high profit growth rate of Yankuang energy.

Of course, overall, in the past 3-5 years, investment in coal stocks will have very good benefits. From the figure above, it can be seen that the profit of the four companies has risen sharply in recent years, and the high value dividend rate has caused the growth rate of the shares for several years.

2. Comparison of gross profit structure.

Figure 532022 Comparison

From the figure above, we can see the source of gross profit of the four companies. It is very obvious that the core of the four companies is coal mines, that is, self -producing coal production. Although all four have trade coal business, the gross profit margin of trade coal is very low.

The core business of China Shenhua is self -produced coal+power generation+railway. These three blocks accounted for more than 92%, and these three are upstream and downstream. With the changes in the supply and demand relationship between the coal market and the rise and fall of coal prices, the cost can be transmitted up and down, so that the overall gross profit of Shenhua is relatively stable and the fluctuations will not be so large. Profit can increase; if the cost of transportation rises, although the gross profit of power generation business has declined, the railway and port business will benefit, and so on.

Shaanxi coal is the most concise, that is, self -producing coal production and trade coal, and then invest in gross profit made by self -produced coal. Other businesses can almost produce much gross profit, and the influence of coal price fluctuations is the largest.

Yankuang Energy's self -produced coal gross profit also accounted for more than 90%. However, it is different from Shaanxi Coal. One is that many of its coal mine resources come from overseas, and the price of overseas coal is relatively high. The second is that Yankuang has 6.1%gross profit from the coal chemical business. This business is the same downstream as the power generation.

In addition to the self -produced coal and coal chemical business, China Coal Energy also has coal mine equipment business and financial business. The total proportion of gross profit is about 6%, and it is not the focus.

Except for the gross profit of various businesses, all four have investment income. Among them, Shaanxi Coal has the largest proportion. From the perspective of proportion, Shaanxi Coal has almost regarded investment as another main business, and China Coal Energy is not small, and it also needs to pay attention to it.

3. Comparison of key business data.

Figure 54 Four company key business data.

In terms of recoverable reserves, China Coal and Shenhua have the highest and the smallest facade energy. However, Yankuang has a lot of overseas resources. Production and sales and sustainability are the focus.

From the perspective of gross profit margins, the four companies are very different. The minimum of Shenhua is only 50.7%, and the highest is 70.4%. This is caused by different coal mines.

4. Comparison of scale indicators.

Figure 55 Four companies deduct non -net profit by their mother -in -law

In addition to China 's Shenhua, the other three coal companies have increased their net profit by dozens of times in 9 years, and the annualized growth rate is as high as 50%. This is the result of the rise in coal and prices of self -produced coal.

5. Safety comparison.

Figure 56 Comparison of debt ratios of four companies

In terms of interest rate liability ratios, with the continuous improvement of profit and repayment of principal and interest, the interest rates of the four companies have declined. The lowest in Shaanxi Coal Industry has been reduced to 3.4%in 2022. The financial costs have been lower than interest income, and there is no burden on interest payment. Essence

In terms of asset -liability ratios, the higher the better, but the lower the better. The asset -liability ratio must be used in combination with its own business model. As a coal enterprise, there is a certain debt to purchase intangible assets such as fixed assets and mining rights. Many of these liabilities are still operating liabilities. Although Yankuang Energy and China Coal Energy are more than 50%, they are not much.

In general, in terms of financial security, China Shenhua and Shaanxi Coal Industry are very good, and Yankuang and China Coal need not worry.

6. Comparison of profitability.

Figure 57 Comparison of profitability of four companies

I chose a net profit margin and non -ROE to understand the profitability of the four companies. Among them, the net profit margin is not very representative. It is just a reference. Because the gross profit of trade coal is very low, the total net profit margin of the large trade coal is low.

The key is to deduct non -ROE, which means that the company's shareholders' equity creation deducts the net profit of non -recurring profit and loss. From a data point of view, China Shenhua has always been relatively stable. Its business scale is large and there are many types.

The ROE of China Coal Energy has always been low. This is due to its coal mines, but the quality is low.

The two ROEs of Shaanxi Coal and Yankuang Energy are similar. In the early days, it has skyrocketed with the rise in coal prices. Both companies have achieved very high returns with less net assets, and their debt ratios are not high.

7. Comparison of cash acquisition ability.

Figure 58 Comparison of cash acquisition capacity for four companies

As shown in the figure above, the cash acquisition capacity of the coal mine company is very strong. The average of the free cash flow of Shaanxi coal is slightly lower than that of the net profit, because its capital expenditure is greater than depreciation. It is also understandable to obtain more high -quality assets. The amount is very large, which makes the amount of its operating cash flow exceeding net profit.

8. Comparison of market value and dividend.

Figure 59 Comparison of market value and dividends of the four companies

As shown in the figure above, in terms of dividend rates, China Shenhua> Yan Mineral Energy> Shaanxi Coal Industry> China Coal Energy, Shaanxi Coal has announced that the dividends of 2022-2024 are not less than 60%. According to their accounts and unprepared profits on their accounts, the probability will not decrease in the future.

In terms of PE, we look at the median in the past 5 years and 9 years. Generally, China Coal Energy> China Shenhua> Shaanxi Coal Industry> Yoshikari Energy. This is the valuation given by the market. It can only be used by unpredictable. I think that compared to China Coal Energy, Shaanxi Coal and Yankuang are relatively underestimated. Around 5, China Coal and Shaanxi Coal 10, Yankuang 8.5, Yankye is low.

From the perspective of dividend rates, Yoshiyura Energy> China Shenhua> Shaanxi Coal Industry> China Coal Energy, the dividend rate of Yankuang is relatively high and PE is low, while China Coal is the opposite.

The above is a quantitative analysis of the four companies from multiple angles, but this is not enough. We must have a deeper understanding of the business model in order to do not panic.

9. Summary of the business model of coal companies and the core competitiveness of Shaanxi Coal

1. Summary of the business model of self -producing coal production.

We spent a lot of energy on Shaanxi Coal and three other coal companies for business and financial analysis. Most of them are more quantitative analysis. In this chapter, we have a qualitative summary analysis of their business models to understand the key points of the coal mine business and the core competitiveness of Shaanxi Coal.

Figure 60 Self -Coal production business profit logic

The figure above is the profit logic of coal mines (self -produced) business summarized by financial reports and business logic. It is divided into four parts, quantity, price, cost and cost.

(1) Quantity:

The resource reserves of coal mine enterprises are divided into two types: resource category and reserves. The amount of resources is divided into three levels of the amount of resource, control resource volume, and the amount of resource volume according to the degree of geological reliability. The reserves are divided into two levels: trusted reserves and confirming reserves.

Generally speaking, the collection of reserves refers to the amount of mineral resources that can actually be mined from specific minerals under the existing technical conditions. Sexual mineral resources. In addition to considering technical feasibility, they also consider economic benefits and other factors. Therefore, for coal mine companies, it is more valuable to confirm the reserves.

However, the reserves are a dynamic process with the continuous changes in technology and economic feasibility. As long as we can understand that the company's coal mine resources have endless mining in the middle and long term, the focus is still output.

The output is determined by production capacity. The improvement of production capacity is derived from several aspects, including the construction of new mines, or the acquired ore resources, or the transformation and upgrading of existing mine; the reduction of production capacity comes from the depletion of the old mine or the loss of economic, or the suspension of production caused by safety accidents. Reason and future expectations.

(2) Price:

Through the analysis of our previous sequence chapters, it can be known that the price of coal is the biggest factors that have the biggest impact on coal mine companies. The continuous rise in prices is the reason why these coal stocks have returned high in the past, but we cannot infer the future situation with the upward trend.

There are many factors affecting the price of coal. I mentioned a few key points in the table. Coal categories, coal quality, geographical location, pricing method, supply and demand relationship, etc. are important. For investors, I think the price is very difficult to predict. Observation of policies and supply and demand relationships have too much influence.

(3) Cost:

The data of coal mine mining costs is relatively intuitive. Through the cost of self -producing coal production, in addition to the sales of self -produced coal, the cost of self -producing coal can be compared.