煤炭底部已过，2024 年策略报告：渐至佳境，行业盈利能力稳健

文 | 王毅

行业深度报告

煤炭

底部已过去，情况正在好转

煤炭行业2024年战略报告

1. 2023年回顾：煤炭价格同比下跌，但行业盈利能力保持强劲

1.1 煤炭行业资本市场表现

今年以来，申万煤炭指数整体先弱后强，煤炭板块整体跑赢大盘。2023年上半年，煤炭供应总体宽松，市场对煤价未来走势普遍悲观，行业指数下跌。夏季非电需求增加，港口结构性缺煤导致煤价上涨，推动行业指数走强。如今进入冬季，取暖需求为行业指数提供支撑，截至2023年12月22日，申万煤炭指数较年初上涨4.7%，同期上证指数下跌6.47%。与其他行业相比，煤炭指数在申万31个行业中排名第四，仅次于通信（21.9%）、传媒（17.3%）和计算机（6.1%）。

1.2今年煤价回顾：煤炭供给宽松是煤价下跌主因

动力煤价格

2023年动力煤中心价下移至900元/吨。2022年保供政策实施以来，煤炭供应大幅增加，煤价整体承压，1月份港口库存高位，下游需求疲软，节前煤价下跌明显。2月底，受内蒙古阿拉善煤矿事故影响，供应情绪悲观，煤价出现反弹。3月份以来，卖方撑价心态较强，降价意愿较弱，买方采购呈脉冲式，需求小幅释放，煤价震荡下跌。5月份，下游消费日需求未能有效增加，港口及码头库存维持高位，煤炭进口量继续超预期增长，煤价大幅下跌。 6月份以来，电厂日用量增加，港口库存减少，市场气氛逐步转弱。8月份，受台风影响，日用量减少，终端需求整体下滑，贸易商倒挂出货，港口供应紧张，仅出现小幅反弹，市场弱势后企稳。9月份，产区安全监管不断加强，供应收紧，非电需求增加，港口结构性缺口严重，煤价持续上涨。10月份，下游电厂对高价煤接受度较低，需求又因大秦线检修提前结束，铁路调运量充足，导致终端观望情绪浓厚，煤价开始走弱。11月份，北港库存也处于高位，市场观望情绪浓厚。但在矿难发生后以及寒流预期的空气质量支撑下，煤价陷入拉锯战。进入12月份，在新一轮寒潮来袭的背景下，电厂日用电量将大幅增加，加之产区供应持续紧张，煤炭价格或将继续上涨。

炼焦煤价格

2023年炼焦煤价格呈现“V”字型走势。1、2月份受节假日影响，煤价供需弱稳，3月份炼焦煤整体供应宽松，下游企业采购谨慎，加之近期市场部分高价品种补库。4月份受下游需求减弱影响，市场情绪悲观，采购以刚需为主，库存不断累积，价格持续下跌。受库容限制，减产及下游钢厂控制焦炭到货，上游库存压力依然较大。6月份钢厂利润恢复，补库意愿增强，煤矿出货压力缓解，煤价开始回落。7月份，随着焦炭企业限产，产区因事故供应略有减少，加之焦炭第四轮涨价实施，煤炭价格有所走强。 8月份以来，焦炭第五轮涨价失败，下游对高价煤接受度下降，出货速度略有放缓，煤价保持平稳。9月份“双焦”行情较为坚挺，下游及贸易商采购较为积极，焦炭库存持续去化，山西省要求关停4.3米焦炉，市场气氛高涨，采购需求增加，焦煤价格持续上涨。整体表现较为平稳，焦煤价格局部出现调整。但11月份以来，生产现场安全事故频发，吕梁地区限产，导致生产现场供应偏紧，加之下游需求平稳释放，在库存总量较低背景下，焦煤价格持续上涨，走强势头已接近年初水平。 12月虽然属于生产淡季，但受焦化、钢企补库背景、产区安全监管形势严峻等因素影响，炼焦煤价格仍然获得较强支撑。

1.3 2023年三季度业绩总结：业绩韧性十足，盈利能力受支撑

业绩数据：三季度业绩环比保持稳定，但同比大幅下滑

受煤炭价格重心下移影响，2023年三季度神万煤业收入、成本同比双双下降。2023年三季度神万煤业营业收入3743亿元，同比下降19.9%，环比下降1.7%。煤炭行业营业成本2637亿元，同比下降19.3%，环比下降1.6%。神万煤业毛利率29.5%，同比下降0.5pct，环比下降0.1pct。

管理费用率小幅上升，今年以来净利润率持续下滑。2023年三季度，神万煤业销售费用率为0.71%，同比增加0.03pct，环比增加0.03pct；管理费用率为3.80%，同比增加0.58pct；财务费用率为1.11%，同比增加0.01pct，环比增加0.10pct。2023年三季度，神万煤业净利润率为16.4%，同比下降3.6%，环比下降0.7%。

现金流：经营业绩同比下滑，三季度出现现金净流出

2023年前三季度行业整体现金流出情况。2023年前三季度，煤炭行业经营活动净现金流量2297亿元，同比减少27.7%。2023年前三季度，煤炭行业净现金流出645亿元。而2022年前三季度，煤炭行业净现金流入738亿元。2023年前三季度，煤炭行业货币资金4970亿元，同比减少16.5%。

盈利能力：净利润环比保持稳定，三季度行业ROE为3.8%

2023年三季度净利润同比下降，但环比保持稳定。总资产回报率下降是行业ROE下降的主要驱动力。2023年三季度，神万煤业净利润558.7亿元，同比下降27.1%，环比下降2.6%。2023年三季度，神万煤业ROE为3.8%，同比下降1.8pct，环比下降0.1pct。今年以来，神万煤业季度ROE持续下降。根据杜邦分析，今年以来，神万煤业总ROE大幅提升。资产周转率和净利润率持续下降。2023年三季度总资产周转率为0.141，一季度为0.153。三季度净利润率为16.4%，一季度为19.0%，环比增长1.88%，但总资产回报率的持续下降导致神万煤业ROE呈现下滑趋势。

偿债能力：资本结构保持稳定，短期偿债能力有保障

2023年三季度资产负债率、现金短债比略有下降，2023年前三季度，神万煤业资产负债率为45.9%，同比上升0.6个百分点，环比下降1.0个百分点，现金短债比为1.20，同比下降0.20，环比下降0.22，原因是三季度多数煤炭上市公司进行现金分红，销售收入同比下降。

运营能力：行业固定资产周转率持续下降

2023年三季度流动资产周转率上升，固定资产周转率下降。2023年前三季度，神万煤业流动资产周转率为0.48，同比减少0.05，环比增加0.05。固定资产周转率为0.38，同比减少0.14，环比减少0.02。

行业+个股增持：三季度机构增持煤炭行业，行业龙头仍是投资首选

2023年三季度煤炭行业持股市值占比1.05%，较二季度增加0.26pct，原因在于三季度煤炭价格环比上涨，投资者对煤炭公司业绩增长预期较强，煤炭行业持股比例呈现先增后减的“V”型走势，与煤炭价格变动相关性较高。

2023年三季度，机构依然青睐龙头公司。2023年三季度，总持股市值排名前三的机构分别为中国神华（61.94亿元）、陕西煤业（60.59亿元）、山煤国际（41.48亿元）。总流通股数排名前三的机构分别为山煤国际（11.10%）、盘江煤业（6.96%）、陕煤集团（3.39%）。三季度机构持股排名前三的公司分别为陕西煤业（-3174万股）、美锦能源（-1872万股）、甘肃能源化工（-556万股）。

二、2024年展望：供应增长有限，但需求仍在增长

2.1 供给：产量增长见顶，进口带来增量

原煤增速趋缓，日均产量见顶。自2021年9月增产增供以来，我国煤炭行业产能利用率大幅提升，日均产量中枢由1100万吨/日提升至1250万吨/日。煤炭产量在连续两年增产后，增速开始趋缓。2023年1-11月，我国累计原煤产量42.39亿吨，同比增长3.5%，较2022年下降6.9%，煤炭行业产能利用率连续7个季度保持稳定，2023年原煤日均产量为1275万吨/日，较2022年仅增长2%，增幅较为有限。

严守安全生产底线，产区生产节奏或将放缓。今年以来产区安全生产形势严峻，自2月份内蒙古阿拉善煤矿事故发生以来，国家开始重点整治存在安全隐患的煤矿，查处违法生产行为，各部门纷纷响应，在煤炭产区开展了一系列安全检查。8月份，陕西新泰煤矿发生瓦斯爆炸事故，造成11人死亡。11月份，山西吕梁一办公楼发生火灾事故，造成26人死亡。在增产保供的大背景下，一些煤矿过于注重生产目标，忽视安全隐患，没有完全落实必要的日常检查程序，尽管有关部门高密度安全监管行动，但重特大安全事故仍然时有发生，严重影响了煤炭生产。我们认为，随着《煤矿安全生产条例》等法律法规的出台，对煤矿生产活动的要求将会更加严格，高强度的生产节奏或将放缓。

“十三五”期间，去产能任务按计划完成，煤炭行业固定资产投资呈下降趋势。“十三五”期间，各地煤矿按照国家发改委的要求，淘汰落后、表外产能9.8亿吨。2010年9月以来，煤炭价格持续上涨，煤炭企业财务状况和经营状况明显好转，煤炭行业固定资产投资累计额持续增长。但值得注意的是，固定资产投资增速不能线性外推到产能增速。 2020年3月，国家发改委、国家能源局等部门联合印发《关于加快推进智能化煤矿发展的指导意见》指出，到2021年，建成多种类型、多种模式的智能化示范煤矿，到2025年，大型煤矿和灾害严重的煤矿基本实现智能化。

生产重心西移，“双碳”政策下未来产能释放有限。我国煤炭主产区产量占比不断上升，截至2023年6月，山西累计原煤产量占全国原煤产量的29.5%，陕西占16.2%，内蒙古占26.4%，新疆占9.2%，四省合计占81.3%，较2020年增长3.7%。值得注意的是，新疆煤炭产量增长较快，2023年上半年，新疆煤炭产量2.12亿吨，较2020年同期增长65.8%，同比增长16.5%。煤炭生产重心正逐步向资源禀赋好、开采难度较小的地区转移。从上市公司来看，中国神华、兖州煤业、中国能源、中煤能源、华阳煤业、淮北矿业、广汇能源未来产能释放空间较大，出于保障能源供应的目的，新核准煤矿多以动力煤为主。

供给侧改革后，国家加速煤炭行业落后产能退出，也提高了新建煤矿的门槛。2020年“双碳”目标提出后，新增产能大幅下降，大部分新增产能为产能置换。值得注意的是，一个煤矿从项目审批到正式投产的建设周期一般为3-5年，如果项目建设资金紧张或环保手续办理不顺利，部分矿井的建设周期可能长达8-10年。因此，目前已审批的新建或扩建项目的实际产能贡献至少要3-5年后，具有明显的滞后性。而且，煤炭发展潜力主要集中在山西、陕西、内蒙古和新疆地区，截止2022年2月底，全国规划煤矿规模合计约14.9亿吨/年，其中86%位于内蒙古、陕西、新疆和山西。由于资源约束、开采成本高、竞争力弱，相当一部分规划煤矿不具备开发条件，如西南、东中部大部分地区（山西除外），开发可能性较低。

据朱继茂《“双碳”目标下我国煤炭资源发展布局研究》研究结果显示，当前煤矿产量难以满足碳达峰前后我国煤炭需求，存在8亿至10亿吨煤炭缺口。 “到‘十六五’时期，需要新建9亿吨煤炭产能，才能保证未来煤炭供应安全。”2023年12月6日，国家发改委发布的《关于建立煤炭矿井产能储备体系的实施意见》征求意见稿指出，为保障煤炭稳定供应，夯实能源安全基础，到2027年，初步建立煤矿产能储备体系，有序核准和建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度煤炭产能储备。到2030年，产能储备体系更加健全，产能管理制度更加完备，力争形成3亿吨/年的可调度产能储备。

今年我国煤炭进口量大幅增长，主要受澳煤、印尼煤增长拉动，今年上半年由于进口煤与同等热值国产煤炭价格差异大，加之进口煤炭零关税政策，煤炭进口量大幅增加，也是造成今年煤炭供给宽松的主要原因。2023年1-11月，我国煤炭进口量4.27亿吨，同比增长63%。从进口结构看，澳煤、印尼煤是进口煤炭增长的主要贡献者，其中澳煤进口量增加4290万吨，占比26.0%；印尼煤进口量增加4231万吨，占比25.7%。

2023年，全球煤炭贸易将进一步向亚洲转移，约83%的进口直接流向亚太地区。根据IEA预测，中国和印度在全球进口中的份额将增至约47%。中国是印尼动力煤最大的买家，2023年1-9月，印尼对中国的煤炭出口份额增至42%，而对印度的出口份额约为20%。2023年，印尼动力煤出口将增至约5亿吨，同比增长6%以上。值得注意的是，印尼政府要求煤炭生产商优先考虑国内供应，并要求煤炭生产商至少将其总产量的25%提供给国内市场。2022年1月，由于一些公司没有履行义务，发电厂的煤炭库存量下降，印尼政府因煤炭枯竭而发布了临时出口禁令。至2026年，IEA预计全球煤炭贸易量将下降约12%，推动力为中国、印度等煤炭密集型经济体国内产量增长，以及欧洲等其他地区的煤炭淘汰计划。各国新煤矿建设步伐有所放缓，但2025年以后或将出现明显增长。根据IEA预测，2023年除中国以外的全球新增煤矿产能约为1.3亿吨/年，随后在2024年降至2700万吨/年，2025年增至8000万吨/年，将释放2.6亿吨/年的新增产能。分国家来看，澳大利亚新增煤矿产能最多，2023-25年，澳大利亚新增煤矿产能分别为3800万吨/年、1700万吨/年、5800万吨/年。

2.2 需求：煤电仍为压舱石，钢材需求保持稳定

火电装机同比增加，能源镇流器作用不变。近两年，由于夏季和冬季用电需求激增，区域性缺电现象明显。自2022年8月四川限电以来，国家发改委9月召开会议，会议提出2022-23年新增火电开工1.65亿千瓦。2023年1-10月，火电新增装机4372万千瓦，同比增长60%，新增装机仅次于光伏，发电成本低廉、系统稳定性好，对今年水电出力不佳起到了灵活弥补作用。1-10月，全国规模以上发电厂发电量8.03万亿千瓦时，同比增长5.8%。煤电发电量占总发电量8.03万亿千瓦时，占比58.4%，仍是我国当前电力供应的主力电源，有效弥补了水电出力下滑，充分发挥了保障供应的作用。在电力需求不断增长的背景下，考虑到新能源发电消纳问题日趋凸显，我们认为火电装机增速仍将保持稳健。

非电需求回暖，化工行业煤炭消费量大幅增长。2023年1-10月，我国非电行业累计煤炭消费量16.72亿吨，同比增长5.6%。虽然今年以来，受房地产行业萎缩影响，建材行业需求有所下降，但化工行业煤炭消费量大幅增长。下半年，随着主要煤化工产品价格上涨，全国甲醇开工率维持在80%左右，支撑化工行业周耗煤量维持在600万吨左右。随着宏观经济逐步转好，政策面对房地产行业有所放松，如7月24日中央政治局会议提出，要及时调整优化房地产政策，用好以城施策的政策工具箱，促进房地产市场平稳健康发展。地方政府及职能部门纷纷出台相应政策，针对当地房地产市场及时调整。8月31日，央行等部门发布《关于降低存量首套房贷款利率的通知》，进一步促进房地产市场平稳运行。北上广深四大一线城市均出台认房不认贷政策。在政策刺激和下游需求回暖的共同作用下，我们认为2024年化工、建材行业将提供边际驱动，为非电行业带来进一步的需求增长。

钢铁行业运行平稳，炼焦煤需求有望持续复苏。今年以来，我们认为钢铁行业需求表现高于年初预期，2023年日均铁水产量、高炉开工率普遍高于2022年同期，说明钢铁行业对钢铁行业复苏持乐观态度，炼焦煤需求相对较好。7月，国务院办公厅印发《关于积极稳妥推进特大特大城市城中村改造的指导意见》，截至10月24日，全国人大常委会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议提到，2023年四季度中央将发行1万亿特别国债，主要用于灾后重建和水利基础设施建设。总体来看，2023年钢铁行业运行较为平稳，在钢价低位背景下，产量仍维持，对焦煤需求仍呈增长态势，我们认为2024年随着财政政策落地，钢铁库存进一步降低，高炉开工率继续维持高位，钢铁行业对焦煤需求有望进一步增长。

动力煤品质有所下降，但明年动力煤实际需求仍将增长6%。今年前11个月，我国全社会发电量同比增长5.8%，其中火电发电量同比增长3.5%。积极的基本面没有改变，GDP增速在[4.5%~5%]区间，中性背景下对应全社会发电量增速为5%。我们认为，明年以风电、光伏为代表的新能源装机将有所增加。风电、光伏发电量仍将大幅增长，风电、光伏发电量增速均为20%，对应2024年煤电发电量同比增长3%左右，较2023年下降0.5%。值得注意的是，在增产保供的形势下，原煤洗选率下降，2023年动力煤实际燃烧热值较2022年下降5.5%，较2021年进一步下降。考虑煤炭品质因素，我们预计2024年动力煤需求量同比增长6.2%。

2.3 价格：预计2024年煤炭价格上涨

价格恢复了理性，在供应方面的改革之后，煤炭行业逐渐上涨，煤炭价格中心在2021年稳定在600元/吨。 2023年的1200元/吨，煤炭的供求方式相对宽松，煤炭价格恢复了相对稳定的水平。我们认为，煤的中心价格将在2024年为925元/吨。从煤炭定价机制的角度来看，我的国家目前实施了煤炭的双轨定价计划，即，电力煤炭的长期合同价格采用了长期的煤炭价格，而不是在2023年的价格销售价格上的价格。 - 港口的电信需求在一定程度上为市场价格提供了有利的支持，尤其是在2023年底，当时的煤炭价格迅速上涨，当时，Beigang的库存仍超过2000万吨自今年年初以来，长期合同价格的波动范围尚未超过30元/吨，煤炭的中央价格为715元/吨。

自今年初以来，国际煤炭价格与国际石油价格相关，因为海外需求的下降，国际热煤的价格下降了。自今年初以来，布伦特的原油价格与国际原油价格相关。逐渐开始分歧。在2022年的俄罗斯 - 乌克兰冲突之后，国内煤炭价格比石油价格下跌。

3.行业投资策略：进攻性和防御性，预计该行业将被重新评估

3.1焦化煤部门既稀缺又高度弹性

煤炭生产的增长速度低于原始煤炭，这更稀缺。我国家的煤炭储备的煤炭储备量约为46％，煤炭资源占24％，煤炭的煤炭占据了高度的煤炭资源。 。 ），43％的资源分布在1500m-200m，高埋葬深度导致焦化煤炭主要在地下开采。

煤炭产量的增长速度继续放缓，由于新煤矿缺乏生产补充，焦化煤的供应和需求仍然处于严格的平衡。今年焦化煤炭的总体供应和需求“首先”。

一个客观的事实是，自2020年以来，房地产行业一直在下降，但房地产行业已经进入了一个下降的渠道，累积的建筑区域继续下降。钢铁消费是一种基本的工业产品，在汽车，机械和船舶等行业中的需求并不弱；

在12月22日的煤炭库存中，煤炭库存的库存为199.2吨，同比减少了744,000吨。与2022.相比，这三个同比减少了约780,000吨。库存水平较低，表明，下游接收能力仍然不错，并且增加产量和确保今年的供应的语气受到进口煤的影响，这是进口煤炭的影响，在长期以来，在钢铁中，coking Coal的库存在长期的绩效中保持了较低的绩效，这表明钢铁厂的绩效比长期的生产和较高的生产条件更高。另一方面，它进一步表明，当下游需求不断提高，由于库存较低，焦炭价格对价格上涨更具弹性。

在进口方面，我国家的煤炭进口主要来自蒙古和澳大利亚，澳大利亚的高峰期煤炭的煤炭质量最佳，欧洲共和国的热绩效是74岁。冰煤相对有限，从1月至2023年11月，我的国家从澳大利亚进口了2.28亿吨的煤炭。

蒙古人已成为进口煤炭的主要补充，但煤的质量低于国内主要的煤炭，从我的国家进口了4740万吨的煤炭。蒙古煤炭的质量有限。

印度的需求很高，印度的国内需求继续增加，而钢铁的生产也迅速恢复。钢铁的生产保持了两位数的增长。印度钢铁消费的潜力。

3.2在当前的煤炭枢纽下，新疆煤炭出口具有竞争力

当Qingang港口的煤炭价格为700元/吨时，截至2023年12月22日，新疆煤炭的出口基础。在Qinhuangdao港口高于700元/吨的港口，截至2023年12月22日，新疆煤炭将比Yulin煤炭更具竞争力。 。还值得注意的是，假设新疆煤炭的出口价格高约200元（PIT价格 +货运），则煤炭价格高约200元。

新疆以外的需求很高，从新疆货物的数量在2021年大幅增加。 ，随着港口价格上涨，Shanxi，Shaanxi和Inner Mongolia的生产价格上涨，净进口量为9,230万吨，而煤炭价格上涨，而煤炭价格则相对较低，而与港口相对较大。在2022年，在国有的主要煤矿的水平下，Xinjiang Coal的铁路运输量为32.297亿吨，同比增长了43.9％，从2023年1月到11月，铁路运输的销售量是34466万吨的coaliian colian colian and Jully Jull Julfing and Judging。新疆煤炭的面积在2021年，出口量占Xinjiang的总铁路总量的69.4％，其次是Turpan City，占TUHA地区总销量的总量的15.7％。

3.3压力测试已经过去，该行业的高盈利能力和高股息特征有望导致重估

从水平的角度来看，煤炭行业在31个工业的水平比较中具有明显的股息，煤炭行业的股息率显着高于其他行业，基于最新交易日，煤炭行业的股息率（在过去的12个月中）。行业有了显着改善，由于“双重碳”政策的限制，煤炭公司同时拥有足够的现金流量和强大的股息。

煤炭行业的净资产收益高于该行业的平均水平（18.05％）。

盈利能力很好，高分是72.8％的价值。 24.4％），Shaanxi煤炭行业（18.8％）和Jizhong Energy（18.1％）。

高现金支持公司对未来的股息的信心是根据2022年的报告，一些煤炭公司在未来三年中的年度报告中，年度报告在未来三年内对自己的运营充满信心报告，Yankuang Energy承诺，年度股息不少于分销利润的50％。

第四，个人股票推荐

回顾2023年，煤炭行业总体绩效的核心原因是，煤炭的价格在下半年下降了，因为水和电的能力不如非电信的预期需求，煤炭价格的预期势力已经开始，但从2022年开始，煤炭的产量仍然较弱。从能源安全的角度来看，政策，生产能力的攀登期可能会延长。

期待2024年，供应增长率将低于需求增长，而煤炭行业则将吸引价值重组。煤炭质量已成为一个既定的事实，因此对电煤的需求将进一步增加。煤炭价格中心为2300 ran/ton。

煤炭行业具有进攻性和防御性，它可以抵抗循环的波动，并且具有高股息和高股息的特征。

风险提醒：宏观经济恢复不如预期，国际能源价格下跌，新能源和水力发电量超过了预期的增长，房地产政策却少于预期。

结尾