电解铝行业高集中度为何未能转化为议价能力？

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一、报告摘要：

电解铝行业的高集中度并未转化为议价能力：2018年我国电解铝（原铝）行业CR5达到52%（钢铁为27%），但高集中度并没有带来持续的相对增长在过去的10年里。效率高的主要原因是：（1）铝、钢冶炼重启成本均较高，电解铝减产协调困难； （2）铝的有效运输半径是钢材的3倍以上，削弱了集中的有效性； （3）2018年再生铝占全部铝产量的17%（钢约10%），再生金属对铝行业原生金属的替代效应更加明显。

◆电解铝行业消费高峰即将到来：（1）从中美对比来看，2019年我国人均铝消费量为27.9kg，距离2019年峰值水平仍有30%的差距。美国。预计2027年中国人均铝消费量和节约量均有望达到美国消费高峰水平； （2）从国内铝需求来看，2019年出现近30年来首次负增长，这与2014年钢铁行业非常相似；我们预计，铝行业内需总量在震荡后仍有增长空间，但相对有限。

◆废铝将成为铝供应的重要增长极：根据铝产品18年的生命周期计算，我们预计我国折旧废铝占当年铝消费总量的比重将在2020年左右出现加速增长：2014年为6.06%，2019年为8.07%，2024年为14.75%，预计2029年将达到27.45%。这意味着，即使未来原铝产量稳定，废铝供应量的增加也将带动显着增长。全铝供应量增长，与钢类似。

◆轻量化和新能源汽车将是铝未来发展的重要亮点：铝的密度是钢的1/3。在众多轻量化材料中，铝在批量生产、生产周期、材料成本等方面具有较强的技术难度，随着轻量化的大趋势，汽车行业作为铝的第二大下游消费领域，将带动铝行业的发展到新的亮点。据国际铝业协会2019年9月预测数据显示：2030年中国汽车每辆用铝量将较2018年增长78%，其中新能源汽车用铝量将增长近20倍，并贡献占全国铝消费量的7.2%。

◆传统铝行业将在A股“钢化”，新兴铝材将孕育“光芒”兴奋：（1）传统铝行业与钢铁面临共同制约：总需求增长空间有限，供给依然有限产能扩张，加工料集中度低（2018年钢铝加工料CR5约为20%），重启成本高，协调减产难度大，对外矿依存度高，恢复尚需时日。印度崛起，那么传统铝行业将可能逐步“钢化”； （2）新兴铝材料受益于其“轻”等特性，将在下游新兴领域快速拓展的引领下演绎出新的精彩表现。

◆投资建议：基于综合估值和行业发展前景，我们首次给予铝行业“增持”评级。对于传统铝冶炼板块来说，对铝价走势的判断更为重要。市值对铝价高度敏感的相关上市公司包括：中国宏桥（H股）、云南铝业股份有限公司；新兴铝板块需更加关注下游构成。目前，长铝股份、银邦股份、亚太科技等公司的销售收入中新能源汽车占一定比例。

◆风险分析：（1）行业产能进一步过剩； （二）关联公司的经营风险，如对特定客户依赖度高、关联交易量大、经营杠杆高等； （3）境外原材料供应风险和境外项目运营风险。

2、投资重点：

一、研究背景：

2020年3月电解铝行业再次陷入全行业亏损。4月份AA+级债券信用利差创2011年统计以来新高。龙头企业中铝股价创历史新高。 4月底，创下2007年上市以来的新低。

电解铝板块的股票和债券会继续漫长的看空之旅，还是会反弹？铝产业链未来可能有哪些投资亮点？我们应该从哪些角度来筛选个股？这些都是市场关注的问题。鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多个维度撰写了这份报告，试图解答铝行业及相关重点企业的发展前景。

2、创新：

本报告包含大量新观点，包括但不限于：

（1）从行业比较的角度解释铝与钢的相似之处，如：冶炼重启成本高，加工原料集中度低，下游需求领域对房地产、基建和汽车的依赖度较高，且增速加快等。再生金属对供应的影响。说明印度相关产业对全球的影响力较弱，这在目前对A股各产业的自主研究中属于较新的内容。钢铁行业二级市场研究相对成熟、透明。铝与钢的对比研究将有助于投资者更深入地了解铝产业链。

(2)从废铝回收角度分析铝的供给及发展趋势。中国已逐步进入存量经济发展时代。金属领域的表现之一是废金属回收在本年度金属供应中的比重加快。这在2017年的钢铁行业中开始变得更加明显。通过对折旧废铝回收量进行建模，我们预计未来五年铝行业也会出现同样的趋势，并将深刻影响供应总量和结构。铝。

（3）从中美对比角度预测国内铝行业消费高峰及结构亮点。成长性是二级市场投资非常关注的话题。本文从对比中美两国人均铝消费量和铝积累量的角度，预测中国铝行业消费峰值极有可能在2027年达到，将比2018年全国铝消费量高出30左右。 %。铝的一些下游领域增长空间巨大，尤其是轻量化浪潮下的汽车行业。据国际铝业协会预测，2018年至2030年汽车行业铝消费量将增长140%，其中新能源汽车消费量将增长140%。铝用量将增加近20倍。

（4）构建一些财务指标和行业指标，观察相关企业的缺陷和灵活性。我们主要通过资本投资回报率（ROIC）和自由现金流（FCF）来判断公司过去的发展，通过对重要客户的依赖程度和关联交易程度来观察公司的盈利质量，并衡量公司对铝的市值。利用价格上涨的弹性来选择未来反弹的优先投资标的，利用销售收入的行业构成来确定哪些铝股相对更值得跟踪和研究。

3、投资视角：

我们认为，从投资角度来看，电解铝行业将趋于“钢化”。除非供给总量受到抑制或者订单有所改善，否则行业很难有明显的投资机会。个股板块主要会从灵活性角度进行筛选；信用债将更加需要关注行业的成本水平及其可持续性；铝板块优先选择营业收入中新能源汽车产业链占比较高的公司。

三、报告正文：

1、基础知识：铝产业链与钢铁有很多异同

1.1.铝材生产流程：流程长、技术成熟

铝（Al）是一种银白色金属，在地壳中的含量仅次于氧和硅，排名第三。铝的密度较小（铝Al的相对原子质量为27，铁Fe的相对原子质量为56），因此被称为轻金属。它具有质轻、高导电、高导热、可塑、耐腐蚀等特点，是世界上总产量和消耗量仅次于钢铁的金属。

铝的主要生产工艺为：铝土矿-氧化铝-电解铝（原铝）-铝材，或再生铝-铝材。

铝土矿：是指以三水铝石、勃姆石或水铝石为主要矿物组成的可供工业利用的矿石的总称。世界上99%以上的氧化铝是由铝土矿生产的。铝土矿主要用于金属领域。在非金属领域用量相对较少，但用途广泛，如耐火材料、磨料、化工及医药催化剂等。

氧化铝：目前工业生产几乎全部采用碱性拜耳法生产氧化铝。即用(NaOH或Na2CO3)处理铝矿石，使铝矿石中的氧化铝转化为铝酸钠溶液，然后经洗涤、焙烧得到氧化铝产品；不溶性残渣（常含有大量氧化铁，呈红色，习惯上称为赤泥）从溶液中分离出来后很难有效利用，往往需要大面积堆放。

电解铝：现代工业生产采用冰晶石-氧化铝熔盐电解法。熔融冰晶石为溶剂，氧化铝为溶质，碳体为阳极，铝液为阴极。通入强直流电后，电解槽内两极在950℃-970℃下发生电化学反应。工业铝电解槽产生的液态铝经提纯、澄清、除渣后，铸造成含量一般不超过99.8%的商品铝锭，称为原铝。

再生铝：废铝及废铝合金材料或含铝废料经再熔炼精炼而得到的铝合金或铝金属。它是金属铝的重要来源。再生铝主要以铝合金的形式出现。目前，世界再生铝产量约占原铝的30%。

铝：由铝和其他合金元素制成的产品。通常先加工成铸件、锻件、箔材、板材、带材、管材、棒材、型材等，然后经过冷弯、锯切、钻孔、装配、着色等工序制成。主要金属元素是铝，再加上一些合金元素来提高铝的性能。

1.2.电解铝生产特点：投资高、能耗高、重启成本高

根据16个公示项目，铝产业链单工序投资金额为：电解铝（单工序）8000元/吨、氧化铝（单工序）4000元/吨、铝土矿400元/吨、预焙阳极3000元/吨。按照生产工艺比例，电解铝全流程投资为：20000元/吨（单流程投资：电解铝*1+氧化铝*2+铝土矿*3.8+预焙阳极*0.5+电） ， ETC。）。

电解铝单道工序投资构成为：设备购置42%、安装费用28%、土建19%、其他费用11%；单流程氧化铝投资构成为：设备投资35%，土建30%，流动资金30%，其他5%；单个预焙阳极投资构成为：设备25%、建筑工程41%、安装工程5.6%、项目运营流动资金11%、建设期贷款利息3.6%、基础流动资金4.8%、其他9%。以此计算，设备至少占整个电解铝投资的33%。

铝电解槽是铝电解生产的主要设备。电解槽内发生一系列物理和化学反应。铝电解槽的阴极衬虽然不直接参与电解反应而被消耗，但在高温、强腐蚀和强物理场条件下，往往会因各种原因而损坏，被迫停电解槽。检修。目前电解槽的使用寿命基本在2000天到2500天之间（相当于5.5-7年），有的电解槽超过2500天。

电解铝生产全年持续。电解槽通常每天生产一次铝，不易停机：首先，重新启动成本高昂。一旦停止操作，铝液就会冷却结晶，整个生产就会停止。重启的成本不仅需要至少1-2个月，需要2000元/吨的重启费；其次，影响电解槽的寿命，启动时需要考虑经济性。一般来说，大规模停产会使电解铝槽的寿命减少3年。

电解铝是传统意义上的“高能耗、高污染”行业。一吨电解铝耗电13500千瓦时，总用电量占全国发电量的7%-8%。一吨氧化铝是附带产出。 1-2吨赤泥属于危险废物（强碱性土壤），只能大面积堆放。但近年来，随着环保要求和监管日趋严格，电解铝行业环保水平显着提升，清洁能源使用比例也大幅提升。

1.3.与钢铁相似：需求结构、轧材集中度和冶炼连续性

我们从与钢铁行业比较的角度分析铝行业的特点，包括总量、结构、行业特征、股权结构四个方面的异同。

从总量上看，铝的总产值、资产总额、负债总额、员工人数等指标均为钢铁的20%左右（2014年数据），其单价是钢铁的3.3倍，密度为1 /1 为钢。 3、目前，中国铝、钢产量约占全球50%左右，而印度铝、钢产量占全球4.5%-6%，表明印度对全球钢铝行业的重大影响将进一步显现。花点时间；我国铝净出口占比为9.7%，远高于钢铁，表明铝对外依存度高于钢铁。

从结构上看，铝冶炼集中度和再生金属利用率远高于钢铁，矿石集中度和对外依存度低于钢铁，材料集中度与钢铁相当； A股上市冶炼资产产量占比这一指标上，铝也明显低于钢铁。

从行业特征来看，铝、钢冶炼过程中的重启成本和搬迁成本较高，但铝的道路运输半径明显高于钢铁，工艺一体化程度明显低于钢铁。钢材。

总体而言，铝和钢铁行业在以下经济特征上有相似之处：下游需求依赖房地产和基础设施，冶炼重启成本高，轧材集中度低，对矿石依赖度高，全球产量高，资产负债高，一定程度的出口依存度。从投资组合的角度来看，其中一些特征使得铝和钢非常相似。

2、供应：矿石贫乏，铝回收加速，物料集中度低

2.1.铝土矿：国内矿石紧缺，国外矿山扩产

我国铝土矿的特点：（1）资源储量和产量较小，自给率仅50%； （2）铝硅比（矿石中氧化铝与二氧化硅的百分含量之比）低，铝硅比越高，矿石质量越好； (3)冶炼较困难。世界铝土矿按冶炼难度由低到高分为：三水铝石型、勃姆石型和水铝石型。但我国铝土矿主要是第三类，需要高温高压。在一定条件下可溶解，最难熔炼。

据美国地质调查局公布的信息，目前已查明的铝土矿储量可以满足全球市场近100年的需求，但铝土矿分布不均。

2018年全球铝土矿资源储量分布：几内亚27.4%、澳大利亚23%、越南7.8%、牙买加7.4%、巴西7%、印度2.9%、中国2.9%、其他22%；全球铝土矿产量分布：澳大利亚29.4%、中国20.8%、几内亚16.8%、巴西9.7%、印度7.1%、俄罗斯5%、哈萨克斯坦4.4%、沙特阿拉伯3.5%、牙买加3%。

受低温技改项目增加、高温配矿、环保趋严等因素影响，近年来我国铝土矿进口依存度持续上升：从2014年的32%上升到2019年的66%；进口集中度也显着提高：三国（几内亚、澳大利亚、印度尼西亚）占我国铝土矿进口比例从2014年的43%上升至2019年的93%。

据岳俊鹏2019年6月《典型国家及矿山铝土矿供应能力分析》显示，2017年全球铝土矿成本与产量曲线显示，当铝土矿价格高于42.1美元/吨时，有3.26亿吨铝土矿供应量。全球有盈利的铝土矿产量，基本相当于2017年全球盈利铝土矿产量（3.29亿吨）的总和。2017年该国铝土矿平均进口价格为53美元/吨。

2017年全球前十大铝土矿企业产量占比50.67%。成本最低的是印度铝业（6.11美元/吨），成本最高的是中国铝业（22.07美元/吨）。全球最大铝土矿公司力拓2017年产量占比13.37%，成本为15.44美元/吨。

据阿拉丁2019年底统计，未来八年全球铝土矿新增产能预计为1.2亿吨（相当于2019年全球产量的35%），主要集中在几内亚（8500万吨，其中近4000万吨来自联盟）、澳大利亚、印尼等国家，80%的预定产能释放时间集中在2019-2022年，其中2020年投放量最大，达到2500万吨。

2.2.氧化铝：集中度很高，但我们还在努力扩大生产。

2018年，全球氧化铝产量1.3亿吨，分布在中国54.85%、大洋洲15.61%、欧洲12.82%、南美洲7.66%、亚非（不含中国）6.85%、北美2.2%。近15年（2004-2018），全球氧化铝年复合增长率达到5.47%，其中中国为17.82%，国外为0.76%，这意味着中国贡献了全球增量的91.22%；然而，2018年中国氧化铝产量仅增长1.2%，2019年基本为零增长。

2019年全年中国氧化铝行业产能利用率为83.77%，为有统计（2011年）以来的第二低值。仅略高于2012年约0.08个百分点。这一数据也表明行业产能过剩。

2018年全国氧化铝产量7253万吨，主要分布在山东（35%）、山西（28%）、河南（16%）、广西（11%）、贵州（6%）、云南（2%） ，其他2%。

我国氧化铝出口量长期稳定在1万吨-30万吨。仅2018年，由于海德鲁应巴西监管机构要求将其全球最大氧化铝精炼厂Alunorte产能削减一半，产量大幅增加至146万吨。这仅相当于同期产量的2%；近年来全国氧化铝进口量持续下降，2019年达到135万吨，2016年、2017年维持在300万吨左右，总体量不大。

全球氧化铝产量高度集中（重启成本较低）：2018年全球前10名占比75%，中国前5名占比80%。其中，行业龙头中国铝业的氧化铝产量占全国总量的18.9%。然而，中国乃至全球氧化铝行业的高度集中度并没有转化为议价能力。究其原因，一方面是各大企业仍在押注扩大生产，另一方面不少企业的氧化铝主要是内部供应。电解铝用于生产和外卖的比例较低。

2019年10月28日，工业和信息化部发布《关于十三届全国人大二次会议第7157号建议的批复》指出“不再适宜控制氧化铝产能总量规模”实施产能削减或等量替代等行政措施制约行业发展，应遵循市场化、法治化原则，营造公平的市场环境，引导氧化铝行业有序健康发展。

由于没有政策限制，各氧化铝企业仍在竞相布局。据安泰科2019年10月统计，预计2020年国内新增氧化铝产能570万吨（其中中国氧化铝三大巨头中国铝业、魏桥集团、信发集团新建400万吨），其中产能产能可能比较大的产能为400万吨（相当于2019年10月底全国氧化铝产能的4.60%）；海外产能预计将达到100万吨。

我们预计2020年全国氧化铝行业过剩局面仍将维持，产能利用率将持续下降。

2.3.电解铝：产能逼近天花板，布局向西南转移

2018年全球电解铝产量6434万吨，分布在中国56.71%、欧洲11.31%、海湾国家8.29%、亚洲（不含中国）6.86%、北美5.87%、大洋洲2.98%、非洲2.59%、南半球美国1.81%。近15年（2004-2018），全球电解铝年复合增长率达到4.78%，其中中国占11.25%，国外占1.04%，这意味着中国贡献了全球增量的87.19% 。 2019年中国电解铝产量小幅下降。

2019年中国电解铝行业产能利用率为89.33%，创有统计（2011年）以来的最高值。最低值出现在2016年，为81.05%。但电解铝产能利用率高是产能和产量下降造成的：2018年12月末全国电解铝产能3986万吨，较两个月前下降10%。这与2019年“2020年起未完成产能置换的落后产能不再视为合规产能”相一致。

据阿拉丁统计，2019年全国电解铝产量（3575万吨）分布如下：山东（748万吨）23%、新疆（555万吨）17%、内蒙古（466万吨）14%、广西、青海、甘肃均在6.1%至6.5%之间，云南、河南均在5.3%左右。

2019年底全国电解铝产能约4100万吨，运营能力3640万吨；预计2020年新增产能348万吨，淘汰产能1.68-218万吨。据工信部相关文件显示，全国电解铝产能上限已形成，未来新增产能需更换。

从所有制结构看，铝、钢行业，民营企业占主导地位（产量占比55%-68%），但氧化铝行业民营企业集中度最高，钢铁行业民营企业集中度较低；央企是镇流器（产量占比达到17%-27%），其中第一大企业和第二大企业规模相差2.5-6.7倍；地方国有企业在钢铁、电解铝行业中发挥着重要作用（产值比例为23%-26%）。

1994年以前我国建设的“十大铝厂”，除山东、郑州、平果等厂是依托氧化铝供应资源优势而建设外，主要集中在能源领域。 21世纪初，先后在河南、山东等地区，以铝电合资为基础的电解铝工业迅速发展。近年来，在成本和环保双重硬约束的逻辑下，电解铝产能大规模转移的趋势已经形成：山东外迁、云南外迁。总体来说，其他地方都稳定。

全球电解铝企业集中度也明显低于氧化铝：全球前10强占比51%，中国前5强占比52%，均比氧化铝低约25-30个百分点。全球前十大电解铝企业中，有5家中外企业，其中5家中国企业中，国有企业2家，民营企业3家。

2.4.再生铝：占铝总产量的16%且正在加速增长

再生铝在社会上积累了一定的铝量后才引起人们的关注（据有色金属工业协会再生金属分会测算，本世纪以来我国投入使用的铝制品预计寿命为15- 18 年）。

与原铝相比，再生铝具有明显的节能和环境保护优势：每吨再生铝可节省95％的能源，将二氧化碳排放量减少91％-97％，固体废物排放也大大减少。因此，在世界上使用了回收铝，在各个国家，尤其是欧美国家都广泛使用。

自2006年以来，中国回收铝在总铝供应中的比例已稳定在16％-20％； 2018年，各个国家的总生产中的再生铝产量比例：中国16％，外国27％，美国80％和日本90％，德国50％和全球平均水平21％。

中国的二级铝生产主要集中在沿海地区和经济发展的地区。与西南，西北平原和其他铝生产相对集中的地区相比，它不仅可以节省能源，而且还可以补充这些区域中铝的短缺，并且布局相对较差。合理的。

当产出相同时，建造二级铝工厂的投资仅为原铝的1/10。考虑到二级铝的简单过程，原材料的广泛来源和强持续产生，次级铝植物在原发性铝的方面相对相对，但通常有很多尺度。该国最大的回收铝生产企业包括上shanglizhong Group，Huajin Group，Xinge Group，Shunbo Alloy，Yiqiu Resources，Shuaiyichi Group等。2018年，这六家企业的产量占了该国比例。在4％至10％之间，总比例为34％。

由于再生铝和原代铝都是铝供应的重要组成部分，因此存在一定的替代关系，两者的主要制造商基本上不会重叠，因此回收的铝在一定程度上稀释了电解铝业的高浓度。

根据Antaike的统计，2019年全国回收的铝产量为715万吨，其中54％来自国内旧废铝，28％来自国内新的铝废料，只有18％来自进口废料铝；国内废品铝占82％，在2010年增加了33个百分点。国内废铝继续增长并成为废铝供应的主流。

根据国际铝业协会的统计数据，中国在不同领域的废铝的回收率达到60％-100％，汽车，航空航天，电缆和其他领域的回收率仍低于国际平均水平。

实际上，根据几年之间的相关性，可以将国内铝废料的来源分为两类：（1）与15-18年之前与铝消耗相关的铝废料，我们称其为折旧的铝废料； （2）与本年度铝生产和消费有关的人。为了测量废铝的丰度，通常使用年度废铝/铝生产的回收量。因此，废铝的贬值是影响铝的丰度的最关键指标。

如果基于实际的金属回收率为60％（考虑到实际回收铝产品的比例和一定的回收率等）以及18年的平均回收周期，则全面参考了该数据的生产数据USGS以及海关总管理的进出口数据。等等，我们可以根据T-18前铝消耗的回收情况来计算T年份的折旧铝金额，然后比较T年中T年份的折旧废铝金额与T-1年的金额，以便获得获得折旧铝的增加。

使用该模型计算出的中国折旧铝废料比例为2014年的铝消耗量为6.06％，2019年为8.07％，2024年为14.75％，在2029年为27.45％。无论是在增长率，增长加速度还是绝对价值方面，铝的生产和销售都不低，并且需要非常关注。

2.5.铝：浓度是铝的各个方面中最低的

铝是由铝和其他合金元素制成的产品。不同的合金类型带来了不同的特性和适用的领域：Mn，MG和Zn主要抵抗腐蚀，SI主要抵抗高温并增加强度，CU非常坚硬且耐磨损。 ，耐腐蚀，薄且轻，明亮和耐热，这会增加润滑性能。

根据中国非有产金属加工协会发布的铝加工输出统计数据，“铝制加工材料的全面输出”，包括铝板和条，铝制板，挤压材料，箔纸，电线，电线，铝制粉末，锻造零件等。其中的盘子和条带有约455万吨铝箔羊毛。在排除了这一部分的重复统计数据和铝箔的重复统计数据之后，“铝制加工材料的产量”为3555万吨，同比增长0.3％。

各种类型的细分铝生产的比例：挤出材料（配置文件）56.5％，板和条（不包括铝箔的材料）20％，电线杆12.1％，铝箔11.3％，铝制粉末，铝粉0.45％，其他0.50，样子0.50 %。

2018年，国家铝的生产能力分配了地区：山东21％，河南17％，广东10％，江苏6％，江苏4％，重庆4％，内蒙古4％，广西4％，4％，xinjiang 3％，3％，3％，3％，3％，，3％，3％，3％，3％，3％。四川3％，其他24％；企业的分配：山东创新金属10.5％，Chinalco集团4.5％，广西投资组2.6％，Mingtai铝1.9％，丁格申的新材料1.43％，中国1.69％，中国Hongqiao 1.24％。

与大多数钢坯集成在公司内部的钢铁不同，铝业中的大多数钢坯都是外包的，这导致工业链中铝的浓度非常低。在2018年，CR5仅为20.99％（钢铁的CR5为19.43％）。

3。需求：轻巧和新的能源车是增长的重要驱动力

3.1.国内需求总数：快速扩张即将结束

自2006年以来，中国明显的电解铝的消耗量显着波动，但通常显示出梯度下降。 2017年和2019年的增长几乎为零，2019年是过去30年中的第一个负面增长。

根据统计估计，中国在2018年的电解铝消耗成分为：房地产基础设施29％，汽车12％，其他运输设备9％，动力设备13％，净出口11％，机械和设备9％，包装7％，7％，家用电器4％，电子设备3％，另外3％。

在建筑领域，电解铝主要用于铝制门和窗户，建筑窗帘墙壁和装饰等。它主要与房地产的完成高度相关。自2009年以来，国家房地产票房的年度增长已有四年：2015年-6.9％，2017年为-4.4％，2018年为-7.8％，2019年为-5％。但是，国内铝的消费量增加了一年年。只有在完整的房地产地区负面增长的几年中，除非供应方面受到重大影响，否则铝价趋势通常很弱（例如2019年）。

在房地产产业链中，销售是最重要的指标。良好的销售将推动土地购买，新建筑开始以及完成的销售。但是，自2017年以来，全国商业住房的销售领域一直稳定约17亿平方米。 ，这将限制未来完整的区域和铝消耗。

巧合的是，自2017年以来，全国汽车生产一直在下降，并将在2020年继续下降。除了房地产基础设施和汽车外，铝的下游消费场还包括其他运输设备，电力电网，包装，包装，机械，家用电器，家用电器，家用电器，家用电器，家具和电子产品。我们选择了他们的代表性产品并计算了他们的历史生产数据。并不难找到：

那些在2019年继续达到新高点的人包括：新启动的建筑区域，特殊包装设备，空调，洗衣机和电视；那些在2016 - 2018年达到新高点的人包括：销售区，汽车生产，发动机，挖掘机和电子组件； 2019年年产量比以前的高点低10％以上：完整面积（-11％），汽车生产（-12％），铁路机车（-49％），民用钢船（-67％），EMU（EMU）（ -37％），金属容器（-37％），电线和电缆（-21％），家用冰箱（-15％）。

通过对主要下游产出的分析，我们判断铝业总消费很难大大增加，这意味着快速扩张的时期即将结束。

3.2.国内需求结构：包装和送货设备是亮点

比较中国和美国铝业的当前消费结构，并不难发现中国房地产和建设中铝的比例比美国的铝消费量要高得多，而是在美国运输和包装远低于美国。

根据美国领先行业在美国消费铝的历史，它经历了三种变化：从1960年到1978年，是建筑和房地产，从1979年到1993年，它是包装和容器行业；在1994年之后的大部分时间里，是运输设备行业。

从1970年到1993年，在美国，铝制罐的铝消耗量从约40万吨升至200万吨，并且保持稳定的水平为16-200万吨，对经济波动的影响很小。在美国消耗铝罐非常普遍。根据美国铝业协会的统计数据，多年来，美国的铝罐运输量一直稳定在1000亿。每天几乎一个人均消耗一个人可以消耗。根据13.28克的单个罐头计算，这意味着铝有179万吨罐头材料，占美国铝包装需求的95％以上。

在1990年至2000年之间，美国铝消耗量从500,000吨增加到200万吨。这是由于单车和汽车生产中使用的铝量同时增加（根据发布的数据由Duck​​er，美国咨询组织Ducker，2006年，北美轻型车辆中使用的铝量达到145千克/车辆，这是1990年的两倍）。

在乘用车和轻型卡车领域，铝制铸造合金的数量最多，远远超过了所有其他形式的铝。在卡车和公共汽车中，铸造合金的数量最多，其次是盘子和条。在拖车和拖车中，大量使用了铝制轮廓，铝板和条。

我们倾向于相信将来中国会发生类似的变化，这意味着中国铝需求的增长点在于交付设备和包装。其中，值得一提的是，铝在汽车轻量级和新的能源车领域中的应用。

汽车是铝的重要下游用户（乘用车是最重要的市场，在2018年中国约为74％）。对于1990年代生产的国内生产的汽车，单个车辆中使用的铝合金量通常为40至80kg，而铝合金零件基本上是定位的。对于近年来推出的新型号，铝合金零件的质量基本上高于100kg（例如Dongfeng Nissan Bluebird，Tiida，Faw Audi等）。当前新能源车辆的平均铝消耗估计为141.5 kg（纯电动汽车为128.4千克，混合动力汽车的179.6公斤）。

根据“中国汽车行业铝评估报告（2016-2030）”，根据2019年9月的国际铝协会，该数量将在2030年超过280公斤，汽车行业的铝消耗量将为380万吨2018年在2030年增加到910万吨，其中新能源车的比例占该国的铝耗尽总消费量，从2018年的0.42％增加到2030年的7.22％（相应的新能量汽车，产量为110万台单元2018年，预计2030年将达到1,160万台，而2030年纯电动汽车的产量将达到920万吨）。

随着未来市场中纯电动汽车份额的增加，铸造份额的份额将下降，主要用于制造电池壳和车身板的滚动产品的份额将增加（2018年铝制铸造消耗量约为290万吨，占汽车铝消耗量的75％）。

铝在其他（非自动摩托车）运输领域的应用主要包括：飞机乘客和货运运输，火车乘客和货运运输，高速导轨，地铁，磁性悬架，造船，造船，容器等。零件，零件，气缸零件，气缸盖，空气调节散热器，车身板，车轮等。轻质是实现运输现代化的最有效方法，铝是实现轻巧，高速和现代运输的理想材料。

3.3.净出口：所有铝的输出比例稳定在约10％

2019年，电解铝（铝制币）的净出口约为10,000吨，但直接下游铝的出口体积在2019年为573万吨，进口量约为600,000吨。在同一时期，这相当于铝材料产量的10％。铝材材料的输出相当于所有铝（电解铝和再生铝）的总输出的1.07倍。

铝出口的分布（2017年）：美国16％，韩国6％，印度4.8％，印度尼西亚4.3％，泰国4.2％，越南4％，墨西哥，3.8％，尼日利亚3.7％，澳大利亚，澳大利亚3.7％ 3％，马来西亚3％。可以看出，亚洲（尤其是东南亚）和北美是中国铝的主要出口目的地。铝出口品种的分布（2017年）：铝板的49％，27％的铝箔和3％的铝管。

从2011年到2019年，外国铝供应（原铝和再生铝的总产量）一直保持在35-39万吨。在过去的五年中，中国铝材料的比例（包括未释放的铝）稳定在约10％在过去五年中，中国铝产量的铝产量和国外总铝产量的比例为5％-6％。

根据Antaiko统计数据，2018年，净出口净出口的521吨为521吨，占全球铝铝出口贸易总数的23％。尽管受到中国 - 美国贸易摩擦的影响，但我国家在2018年对美国的出口急剧下降，但占总出口总额的6.5％（2017年为15.9％），2019年也是2019年。

面对2020年，中国铝制出口面临的国际局势非常严重。除了流行病之外，贸易摩擦更为重要。它涉及40多个经济体，例如欧盟，美国和加拿大。包括贸易状况在内的商品包括反倾倒，反掩饰，332调查等。预计铝的出口量将在贸易摩擦的共同作用和相对牢固的外国需求下波动。

自2007年以来，全国铝（不包括铝和铝）的进口量通常显示出总体下降的持续下降，但是平均进口价格的高价价格及其相对出口价格持续上涨：进口量2007年的690,000吨为690,000吨。平均进口价格为4616美元/吨，平均进口价格为平均出口价格的1.44倍； 2019年进口量为350,000吨，进口价格为6742美元/吨，平均进口价格为平均出口价格的2.45倍。这表明，全国各地的铝进口替代已取得突破，进口结构越来越高。进口替代品的市场能力约为167亿元人民币（即年度进口量）。

3.4，国际比较：中国的总消费增长空间不超过30％

以美国为例，有铝消耗强度（消费/GDP）和人均消耗量的高峰。消费强度的高峰是1973年，人均消费峰值在1999年（40.1kg）。据认为，判断中国铝消耗的高峰是有意义的。

2016年，全球主要国家和地区的人均铝消耗量：中国大陆25.5公斤，中国台湾24公斤，美国为29.9千克，日本30.5公斤，德国和38.9公斤。到目前为止，美国历史上的一年在铝消耗量超过36公斤的历史上只有5年。

1999年，美国达到了人均铝消耗量的高峰，当地铝存储量为6.18亿吨。我们预计中国的铝储存量将超过2027年美国的高峰，达到6.43亿吨。是35公斤。换句话说，2027年中国的铝工业将同时到达两个重要州：（1）人均铝消耗量接近美国峰； 。

2019年，中国铝的人均消费量为27.9公斤。如果2027年达到35公斤的峰值，仍然存在增长空间的29.6％（相当于2019 - 2027年平均同比增长2.55％）。根据安泰（Antai）在2018年的预测，中国的人均铝消耗在2024年达到顶峰（消费总数为2029年），中位价值为33.5公斤，高价值为36.4 kg，低价值为低价值30.6kg。

4.价格：行业微型利润已经是新的正常

4.1.价格：铝价与国家债券收益的方向相似

自1987年以来，LME 3个月的铝（电子磁盘）的最低价格为1993年11月1日的1041美元/吨，最高价格为2008年7月7日，最高价格为3,331美元/吨，平均价格为1798美元。 /吨/吨/吨。大部分时间的运营范围为1500元/吨至$ 2500/吨，而2020年4月20日的价格为$ 1505/吨。

自2002年以来，长江的平均价格的平均价值为9710元/吨（2015年11月24日），最高价值是23,800 ran/ton（2006年5月12日），平均值为15,400 yuan/ts ，大部分时间的运营范围是13,000元/吨至17,000元/吨，2020年4月21日的价格为12,300元/吨。

从相关的角度来看，就一般趋势而言，LME铝的价格与美元指数相反。中国的铝价与10年债券收益率一致，当然，它们也有两个重大偏离：（1）2004年2004年2004年2004年从2006年9月到2006年3月，铝价继续上涨，政府的收益债券继续削弱。 （2）从2012年3月到2013年11月，铝价继续下跌，国债的收益率继续加强。

我们的解释是，从需求的角度来看，铝价和国家债务收益率取决于宏观经济的决定（铝需求是投资，对国家债务收益的需求是融资，投资和融资是由宏观经济确定的），但是供应量）在特定时期，它也将在舞台上领先，但不会太长。毕竟，它将恢复需求中决定性作用的方向，并且与线程和国债的收益率也有类似的关系。

从国内外铝价格比率的角度来看，2002年以来的平均价值为1.12（低于1的时期，主要集中于2006年2月至2008年10月，这一时期是铝制牛市），2020年4月21日为1.15 。

自2007年以来，铝，线和铜的平均比率为4.18（高于4的周期主要集中在2007年1月至2007年12月至2014年1月至2016年1月至2016年1月），0.29（高于0.35高于0.35的0.35高于0.35集中于2008年10月至2009年4月，2016年8月至2016年10月），4月21日的比率分别为3.55和0.29。这表明，目前，与钢铁价格相比，相对于铜和LME铝在历史上的中等水平上，铝的价格在历史上处于历史较低的位置。从价格的角度来看，目前，铝制钢的力量更具动力。不足的。

4.2.成本：新疆和山东在中国领导。中国总体上高于外国

基于2020年第1季度的价格，电解铝的成本组成：36.15％的氧化铝，电费占32.90％，预熟阳极预期为10.29％，其他原始辅助材料（铝氟化物，冰旋翼）占3.59％的折旧占3.80 3.80％，人为地占4.22％，其他9.1％；氧化铝的成本为28％，纯碱的13％，38％的水和电力，人为3％，折旧7％，其他12％。

中国的氧化铝能力分布集中。它主要生产Shanxi，Shandong，Henan和Guizhou。由于在瓜苏和广西地区有足够的铝矿供应，山西，河南和其他地方的铝矿物质相对较差，而且该矿更加严格。因素导致供应量紧张和连续价格。广西，吉州，山东和其他地方的生产成本通常低于Shanxi，Henan和其他地区。

在2020年3月，氧化铝的平均成本和2381元/吨的成本，而平均现货价格为2482元/吨，约有1/3的氧化铝产量可能会损失货币。总体而言，中国成本最低成本的前20％主要集中在广西和山东。铝铝成本最高的40％集中在山西和亨南；氧化铝最高和最低省之间的平均价格差异为540元/吨，相当于折现电解铝的差异达到1080元/吨。

目前，根据各省加权综合电力的综合电价，最高的刑法近0.3元/程度比最低的Xinjiang高。对于电解铝，这相当于3900元/吨的成本。这是电解铝的最大成本差异。

目前，中国的前阳性阳极约占商业和自我提供的50％。将来，随着专业劳动分工的加速，商业用途的比例将逐渐增加。电解铝成本成本的当前影响远低于电力和氧化铝的影响。此外，人工，折旧和费用也有效地影响了电解铝的成本，但不是主要变量。

在这些因素的共同作用下，中国电解铝制公司的完整成本差异显着差异。 2020年3月，2020年3月的生产成本最高，比新疆的生产成本最高，其成本最低。一般来说，最低的成本 - 制作企业集中在新疆和山东（总计38.5％），其次是Shaanxi和Yunnan（占两者的8.63％），最高成本集中在亨南，福建，福建，联络（以联络为中） ，总计云南的平均成本比山东高约163元/吨。

从全球的角度来看，电解铝制公司最低成本的20％是国外，而成本为75％的电解铝制公司主要是国内的。

4.3.利润：铝冶炼，铝和钢冶炼的利润率一致

电解铝的利润通常具有两个口径（整个产业链与单个工作过程），这是三组观察到的数据：

（1）国家统计局宣布的税前利润率，该局从2015年11月开始停止更新。这种利润才能指的是整个产业链，包括前端流程（自我提供的铝铝工厂，Pre Pre Pre - 烘焙阳极阳极阳极利润的工厂，发电厂，铝矿等）；

（2）六个列出的电解铝制公司的年度报告（特别包括中国铝，中国hongqiao，Yun Aluminum Co.，Ltd.，Zhongfu Industrial，Shenhuo，Shenhuo，Jiaozuo Wanfang，总计电解铝的总量约为1/3国家 /地区）净利润口径也是整个产业链的利润（包括前端流程）；

（3）模拟电解铝业高频净利润。该口径假设所有原始燃料都是在同一天以市场价格购买的，并且加权电价始终为0.30元/学位。在谈论市场上电解铝的盈利能力时，它基本上是指单阶电解铝的盈利能力。

总的来说，整个产业连锁店的电解铝业在2006年和2007年达到了历史高度。六家上市公司的净利润率达到15.7％，而2015年至2019年的最高点仅相当于2007年的2007年。小于1/5的水平。自2014年以来，利润铝业的利润一直在损失或利润损失余额线上挣扎。

自2007年以来，电解铝和钢铁行业的利润变化趋势大致相似。但是，在2007年，钢铁行业已经从供应方面完全受益，而电解铝的短期出发并不明显。电解铝和铝工业（A共有10种甲铝企业的加权平均水平包括Nanshan铝，Mingtai铝，Yinbang，亚洲太平洋技术，Xinjiang Zhonghe，Xinjiang Zhonghe，Yinjiang Zhonghe，Chang Alumininum Co.利率波动也相同。

还有一个更好的指标来判断电解铝制行业的盈利能力：原铝和废物铝的价格的传播。历史数据表明，当两者之间的价格差异相对较低时，通常意味着电解铝业的盈利能力差。原铝的价格波动明显大于废物铝。废物铝的成本支持更强。通常，当原铝和废物铝之间的价格差异小于500元/吨时，铝制公司就会更愿意使用原铝。

电解铝上市公司的高净利润是在2007年，但在2007年，某些公司的损失甚至在2007年都超过或超过。例如，俄罗斯的铝在2018年和2013年，中国铝在2014年。 2015年，Yun Aluminum，Zhongfu和Jiaozuo在2018年和2013年和2019年的Micrian铝。铝上市公司的高净利润在2016年，2009年和2010年出现了更多。

5。股票债务：共同关注两个主要的财务指标

5.1，股票债券的两个重要财务指标：ROIC，FCF

对于股票，有两种最常用的估值方法：PE评估方法和自由现金流。 These two valuation methods involve the two important financial indicators: Capital Investment Return (ROIC) and Free Cash Stream (FCF). These two indicators are actually very important for bond research.

According to the formula derived from McKinsey in the book "Value Evaluation -Measurement and Management of Company Value", the profitability is: profitability is increased (g), ROIC (investment capital return), WACC (weighted average capital cost) Jointly decided. For the mature period industry, G is mainly determined by the industry (it cannot ignore the company's own subjective initiative), and the ROIC is mainly determined by the company itself, and the horizontal and vertical changes are large.

ROIC (return on capital input) = (net profit+financial expenses)/(total asset-cash and equivalent-interest-free liabilities) = pre-interest tax (EBIT)*(1-tax rate)/(shareholders' equity+interest dividend interest rate Liabilities-cash and equivalent), ROIC is more considering from the perspective of an enterprise, and also considers the investment of equity and debt.

Free Cash Flow is a new concept, theory, method and system of corporate value assessment. It was first proposed by scholars such as Lababut, Harvard University, and other scholars in the 1980s. After more than 20 years of development, especially after the so -called superior companies such as the United States, such as the United States, and Shitong, the FCF has become the most widely used in the field of corporate value evaluation and the most sound理论。 This indicator must be disclosed.

Freedom cash flow is the remaining cash flow generated by the enterprise and after meeting the needs of re -investment. This part of the cash flow is the maximum existing amount that can be distributed to enterprise capital suppliers without affecting the sustainable development of the company.

To put it simply, Free Cash Flow (FCF) is the difference between Capital Expenditures generated by business activities. That is: FCF = OCF-CE. Free cash flow is a financial indicator that can measure the cash of shareholders that can be returned by enterprises. Refers to the maximum existing amount that can be distributed to shareholders (and creditors) on the premise that the company's survival and development.

5.2. One of important financial indicators: Capital Input Return (ROIC)

On the one hand, ROIC (Capital Input Return) is the core impact indicator of PE; on the other hand, ROIC comprehensively considers the investment factors of equity and bonds, which is more conducive to comparison between enterprises. Enterprise's investment in assets.

Among the global electrolytic aluminum major companies (listed companies or debt issuance companies), the ROIC average in the past ten years has exceeded 5%(the benchmark interest rate for the current five -year RMB loan of the central bank is 4.90%). And the subsidiary Weiqiao Aluminum Electric, among the listed companies in aluminum, there are Nanshan Group, Mingtai Aluminum, Asia Pacific Technology, Zhongfei, Sitong New Materials, Hesheng, China Zhongwang, Xingfa Aluminum, and Xingfa Aluminum, and Xingfa Aluminum, and Xingfa铝。 Yiqiu resources and so on.

From 2010-2019, more than 5%of the annual ROIC aluminum public companies with more than 5%of the year of ROIC are Weiqiao Aluminum Electric (the parent company China Hongqiao cannot meet this condition), Asia Pacific Technology, Mingtai Aluminum, Sitong New Materials Four. In a certain sense, the value of the aluminum plate is not well created, especially the electrolytic aluminum.

From 2017 to 2019, the ROIC situation of the electrolytic aluminum sector has improved significantly compared with the first 7 years, and individual companies have deteriorated slightly; the changes in the ROIC of the aluminum plate are different: Mingtai aluminum, Xingfa aluminum, Yiqiu ball Resources and other companies have improved.

5.3, important financial indicators 2: Free Cash Stream (FCF)

According to the classic valuation theory, corporate value is the discount of free cash flow, which is a very important indicator for stock bonds. If the free cash flow of a company is negative all year round, it is undoubtedly needed to be treated with caution; otherwise it is excellent.

Because predicting the future free cash flow is a very difficult thing, especially for the cycle industry. When predicting future free cash flow, we will refer to the company's past free cash flow performance to a certain extent. If the company's free cash flow performance in the past is not good, the probability of improvement in the future will be lower, but it is not absolute. Specific company analysis.

Looking back at the free cash flow in the past ten years, the only listed company of A -share aluminum industry is only Chinese aluminum, ST Zhongfu, Sitong New Materials, Xingfa Aluminum, and Yijiu. 80%of the number of domestic aluminum companies with a positive free cash flow of the year is 0, while the free cash flow of Russian aluminum, American aluminum, and Heidelu at the same time meet the above two conditions.

In the past ten years, free cash flows are negative: ST Lisheng, ST Ropp, and in the past ten years: China Zhongwang and Yintang shares. : Yun Aluminum Co., Ltd., Guangxi Investment Group, Nanshan Group, Chang Aluminum Co., Ltd., Mingtai Aluminum, Zhongfei, Minfa Aluminum.

It can be seen that the performance of the aluminum sector on the index of free cash flow is not good, but if the inspection period only focuses on the past three years, the conclusion is more optimistic: the freedom of the main listed companies such as medium aluminum, macro bridge, Meal aluminum, Nanshan and other listed companies The cash flow has been positive for three consecutive years.

5.4. Stocks focus on the company's product structure and elasticity

Assuming that the main product does not include tax increases of 100 yuan/ton, without considering the self -sufficiency rate and price increase of raw materials, if you are calculated at 10 times PE and the income tax rate is 25%. According to calculations, among the electrolytic aluminum listed companies, the market value of China Hongqiao and Yun Aluminum shares is large; among the aluminum listed companies, the elasticity of Mingtai Aluminum, China Zhongwang, ST Zhongfu, etc.

And in the downstream field of the product. In the sales of Chang Aluminum, Yinbang Co., Ltd., Asia Pacific Technology, etc., new energy vehicle aluminum has a certain proportion; Zhongfei Co., Ltd. is characterized by nuclear power aluminum, and ST profit is high -speed rail aluminum.

5.5. Bonds pay more attention to the company's potential flaws

Stocks are more concerned about investment opportunities, and credit bonds are more concerned about potential risks. It is undoubtedly the most ideal to design a quantitative assessment of various risks, but the key points and weights of each company's debt claim are different. This section mainly lists some important points.

We observe the risk of credit bonds from the perspective of the five major dimensions, including social impact, debt repayment, leverage level, profitability, potential projects (including overseas projects), etc.

由于ROIC、FCF等指标在前文已做过比较，本部分筛选出其他可能存在瑕疵的指标：譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量过大、带息债务偏高、货币资金余额/ Low short -term debt, etc., do not analyze overseas projects for the time being.

After the Group A deducts perpetual debt, the proportion of returning mother net assets accounted for only 0.27%of total assets, while the group C was only 6.6%; the proportion of the largest sales and purchasing customers of the Group B accounted for 51%of the sales revenue; the group C interest debt accounts for 73%of total assets.

5.6. Refer to the valuation of the relevant subject matter

In the field of stocks, it is a very meaningful work to compare the global industry. Although the valuation system at home and abroad is very different, it is consistent in the trend of expansion/shrinkage.

As the top five electrolytic aluminum companies abroad, the American aluminum and Russian aluminum are separate listed companies. Among them, the PB valuation range in the United States in the past 20 years is 0.25-2.5 times, and in 2020 it has fallen to the bottom of the valuation; Russia After the market was listed in Hong Kong in 2010, the PB valuation was overall, and the valuation range was 0.44-2.4 times. The current PB is also located at the bottom of history.

The A -share China aluminum industry was 0.99 times on April 30, and the absolute value of the stock price was at the lowest value range since the listing. The Hong Kong stock China Hongqiao PB was 0.46 times on May 3, and it was also in a lower history.

In the field of bonds, it is a very meaningful thing to compare history. On April 30th, the AA+credit spread (weighted by the balance) of the non-ferrous metal industry debt reached 525 BP, which was at the highest value range in history, far exceeding the level when the non-profit metal profit profit of 2014-2015 (the highest point at that time was the highest point of interest was the highest point at the time was the point was the highest point of interest at the time were the highest point of interest was at the highest point of interest. 250英国石油公司）。

Nearly 80%of AA+bonds in the field of non -ferrous metals are contributed by the Hongqiao Department (Weiqiao Department), and nearly 90%are contributed by the aluminum plate (and its controlling shareholders). This reflects the bond market's concerns about overseas projects and the prospects of the profit prospects of the aluminum industry. Whether or not investment opportunities for wrong killing are worthy of high attention.

6. Investment suggestion: Give the industry "increase holdings" rating for the first time

The total demand of the electrolytic aluminum industry is getting closer, and the total supply is still growing under the driving of raw aluminum expansion (but ceiling) and gradually increasing the use of waste aluminum recycling and utilization. High costs) and low synergy. In this context, plate -based investment opportunities will be based on bandicity, and investment opportunities for individual stocks should choose to choose a variety of aluminum prices and can achieve performance.

The demand in the segmentation of the aluminum industry is frequent, and companies with new energy vehicles focusing on new energy vehicles will be the most important main line in the next few years, and there is a possibility of profitability and valuation. However, due to the uneven quality of aluminum companies, fine choices are particularly required during configuration.

We give the entire aluminum smelting and processing sector for the first time.

7. Risk reminder:

(1) Supply end risk. On the one hand, the electrolytic aluminum industry is still overcapacity, and the production capacity of raw aluminum is still expanding, and the recovery and utilization of waste aluminum are accelerating, which will continue to increase the total amount of aluminum supply. And considerations for factors such as taxation, employment, and bank renewal, many electrolytic aluminum companies are very cautious, which largely diluted the high concentration of the electrolytic aluminum industry and weakened the probability of coordinated production.

(2) Demand risk. On the one hand, many main downstream production in the electrolytic aluminum industry shows signs of building top production, and the growth is extremely unstable. In 2019, the first domestic demand has been negatively increased since the reform and opening up. It is easily affected by foreign economic situation and trade friction.

(3) Policy risk. At present, the emphasis on environmental protection across the country has increased significantly, which has increased the difficulty of survival of the electrolytic aluminum industry, and some companies have the risk of relocation under policy pressure. There is a risk of decrease or even cancel.

(4) The company's operating risk. Some aluminum companies have high proportion of accounts receivable accounting for sales revenue, the low proportion of monetary funds accounts for short -term debt, the years of free cash flow, and high dependence on specific sales or customers. Carry out key research and tracking.

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