广发证券首席经济学家郭磊：铜和螺纹钢价格走势背离的原因分析

郭雷 广发证券首席经济学家

报告摘要

首先，从长期经验来看，铜和螺纹钢的价格走势基本同步。这在逻辑上也很容易理解。这两种重要的商品价格都是经济增长和最终需求的反映。但值得注意的是，2024年春节后开始，两种商品价格走势出现明显背离（图）：铜价普遍上行，螺纹钢价格普遍下行。对于这种现象应该如何理解呢？

其次，我们了解到，造成这一特征的根本因素之一可能是年初以来制造业和建筑业表现的分化。我们用“制造业增加值”作为制造业景气的影子指标，用“石油沥青开工率”和“水泥产量”同比作为建筑业景气的影子指标（一个关注基建，一个关注房地产）可以发现，近几个月，制造业景气度持续回升，建筑业景气度持续调整（图）。这确实可以在一定程度上解释铜和螺纹钢之间的分歧。铜是一种广泛应用于工业的工业金属；螺纹钢广泛应用于房地产、交通基础设施等领域。

第三，再进一步看，制造业景气度上升的原因是什么？我们对出口的偏好触底反弹可能是一个关键原因。作为全球制造大国，中国制造业增加值约占全球30%，这意味着其对外部需求的敏感度较高。 2023年，海外主要经济体处于去库存周期，中国、韩国、越南等出口均出现年度负增长。 2024年全球库存也将处于较低水平，外部需求状况可能正在改善过程中。从全球PMI来看，2023年11月以来也持续走强（图）；这与同期铜价拐点大致同步。

第四，我们仔细看看：建筑业景气调整的原因是什么？一是房地产销售和投资水平较低。 1-2月，房地产销售面积同比-20.5%，房地产施工面积同比-11.0%。虽然有基数转换因素，但经济低位运行是现实；第二个是新的。在一轮活跃债务背景下，部分省市基础设施投资出现制约。 WIND标准下，1-2月城投债净融资同比减少2431亿元（图）。 2024年3月的政府工作报告确认了广泛的财政扩张，其实施预计将增加未来的体力工作量。从节奏上看，本轮减债的影响在前，其次是广义金融的影响。

第五，除了上述框架认识外，铜价走势还包括其他四大定价因素。中国新兴制造业的超额增长也是拉动铜等金属预期需求的线索之一。光伏、风电、新能源汽车等供给量快速增长的行业广泛涉及铜的需求。 2024年1-2月，国内新能源相关电机行业投资增速达24.1%；新能源汽车产量同比增长25.6%。此外，AI算力发展背景下的数据中心建设也可能带来铜需求增加的预期。从某种意义上说，铜和螺纹钢的区别在于前者更能流畅地满足新旧产业的需求。

第六，本轮“推动大规模设备更新，消费品以旧换新”是拉动铜等金属预期需求的第二条线索。设备、家电等都是铜需求的重要领域。在设备投资方面，3月13日发布的《促进大规模设备更新和消费品以旧换新行动计划》提出，2027年比2023年增长25%以上的目标，这一目标对应年复合增速超过5.74%，显着高于前五年（2019-2023）设备投资-0.2%的复合增长率。从近期公布的经济数据来看，2024年1月至2月设备工具投资增速高达17%，很大程度上印证了设备更新的逻辑。此外，耐用消费品以旧换新还涉及汽车、家电等领域。

第七，供给因素可能是影响短期铜价走势的第三条线索。 LME铜库存在2023年10月下旬后形成下降拐点，1月下旬后下降趋势加速，对应同期LME铜价两阶段上涨趋势（图）。从国内定价因素来看，优化供给、优化产能是行业大趋势。推进产能管理、控制铜冶炼产能扩张的预期伴随着本轮铜价上涨。

第八，对美国适时走向降息周期的预期是影响短期铜价走势的第四条线索。经验上铜价与美元普遍负相关（图），而美元近年来受利差逻辑影响较大。换句话说，如果美联储未来降息，逻辑上将有助于美元走弱和大宗商品走强。这种预期对市场交易行为有一定的诱因，会带来一定的“抢先效应”。

九、小结：当前铜价与螺纹钢价格的走势背离，综合反映了当前国内经济（制造业和建筑业）的结构特征、中期产业趋势（行业新需求）、政策影响（设备更新） 、全球供应的影响、全球金融状况的影响。关于相对价格，需要关注上述线索集中释放后的边际变化，如推动减债与实施广义财政政策的相对变化趋势、库存等供给因素的走势、美联储降息的波动、新兴产业等领域的变化。相关政策。从经济增长来看，今年5%的GDP目标是正常基数下的5%，对应的可比增速进一步高于去年。因此，需要相对全面地恢复总需求。事实上，这也是广义财政扩张的主要意义。 。未来可关注在政策叠加影响下，两者价格何时回归同周期走势。

文本

从长期经验来看，铜和螺纹钢的价格走势基本同步。这在逻辑上也很容易理解。这两种重要的商品价格都是经济增长和最终需求的反映。但值得注意的是，2024年春节后开始，两种商品价格走势出现明显背离：铜价普遍上行，螺纹钢价格普遍下行。对于这种现象应该如何理解呢？

如果以LME铜价作为观察指标，3月18日较2月12日涨幅为11%。上海期货交易所电解铜3月19日较2月7日上涨7.6%。

螺纹钢价格自2023年11月下旬以来创出新高，春节后2月下旬以来又出现新一轮下跌。 3月19日上海期货交易所螺纹钢期货价格较2月8日下跌7.9%。3月18日钢之家HRB400螺纹钢价格较2月9日下跌10.2%。

我们理解，造成这一特征的根本因素之一可能是年初以来制造业和建筑业表现的分化。我们用“制造业增加值”作为制造业景气的影子指标，用“石油沥青开工率”和“水泥产量”同比作为建筑业景气的影子指标（一个关注基建，一个关注房地产）可以发现，近几个月，制造业景气度持续回升，建筑业景气度持续调整。这确实可以在一定程度上解释铜和螺纹钢之间的分歧。铜是一种广泛应用于工业的工业金属；螺纹钢广泛应用于房地产、交通基础设施等领域。

2023年9月后制造业增加值持续改善，9月同比增长5.0%。 10月至12月同比分别为5.1%、6.7%、7.1%。 2024年1月至2月将进一步升至7.7%。

2023年第四季度水泥产量将继续疲软，2023年11月产量同比增长1.6%，12月和2024年1-2月产量分别为-0.9%和-1.6%。石油沥青月平均开工率2023年9月为44.1%，2023年10月至12月分别为37.4%、36.7%和32.6%，2024年1月至2月分别为28.9%和23.7%，3月份以来略有回升至27.8%，但同比降幅扩大，弱于季节性。

进一步看，制造业景气度上升的原因是什么？我们对出口的偏好触底反弹可能是一个关键原因。作为全球制造大国，中国制造业增加值约占全球30%，这意味着其对外部需求的敏感度较高。 2023年，海外主要经济体处于去库存周期，中国、韩国、越南等出口均出现年度负增长。 2024年全球库存也将处于较低水平，外部需求状况可能正在改善过程中。从全球PMI来看，2023年11月以来也持续走强；这与同期铜价拐点大致同步。

从全球综合PMI来看，2023年10月低点为50.0，2023年11月至12月分别为50.5和51.0。 2024年1月至2月进一步上升至51.8和52.1。

2024年1月至2月中国以美元计价的出口同比增长7.1%。基数低是背景因素之一，但不是唯一原因。 1-2月出口较2023年12月增长74%，大幅超过历史季节性。对应的两年复合增长率7.1%为-0.94%。如果全年保持这一复合增速，2024年出口同比增长2.9%，较2023年-4.6%的年出口增速显着回升。

进一步看，建筑业景气度调整的原因是什么？一是房地产销售和投资水平较低。 1-2月，房地产销售面积同比-20.5%，房地产施工面积同比-11.0%。虽然有基数转换因素，但经济低位运行是现实；第二个是新的。在一轮活跃债务背景下，部分省市基础设施投资出现制约。 WIND标准下，1-2月城投债净融资额同比减少2431亿元。 2024年3月的政府工作报告确认了广泛的财政扩张，其实施预计将增加未来的体力工作量。从节奏上看，本轮减债的影响在前，其次是广义金融的影响。

今年3月初的两会政府工作报告确认了广义财政金融的积极扩张。在《政府工作报告对经济发展主要目标的理解》中，我们指出，今年广阔的财政空间包括“4.06万亿赤字+3.9万亿专项债+1万亿超长期特别国债”，以及去年四季度的发行，用今年应该大部分下降的1万亿国债增发；理论上，还会包括类似的财政工具，比如PSL，目前已经发放了总计5000亿的资金来支持“三大工程”。

但从财政空间的扩张到财政资金的释放形成实物工作量需要有一个过程。如前所述，从石油沥青开工率等指标来看，其对基础设施的影响还有待进一步形成。

除了上述框架认识外，铜价走势还包括其他四大定价因素。中国新兴制造业的超额增长也是拉动铜等金属预期需求的线索之一。光伏、风电、新能源汽车等供给量快速增长的行业广泛涉及铜的需求。 2024年1-2月，国内新能源相关电机行业投资增速达24.1%；新能源汽车产量同比增长25.6%。此外，AI算力发展背景下的数据中心建设也可能带来铜需求增加的预期。从某种意义上说，铜和螺纹钢的区别在于前者更能流畅地满足新旧产业的需求。

推进现代产业体系建设仍然是重中之重。 2024年政府工作报告的首要任务是“大力推进现代产业体系建设，加快发展新生产力”。

近年来，新能源及新能源汽车相关产业链发展迅速。 2023年电机行业固定资产投资同比增长32.2%，2024年1-2月同比增长24.1%。汽车制造业固定资产投资增长2023年同比增长19.4%，2024年1-2月同比增长7.0%。新能源汽车产量将增长2023年同比增长30.3%，2024年1-2月同比增长25.6%。

算力基础设施建设也在快速推进。 2023年10月，工信部等六部门印发的《计算基础设施高质量发展行动计划》明确了到2025年该领域的主要发展目标。

此轮“推动大规模设备更新，消费品以旧换新”是拉动铜等金属预期需求的第二条线索。设备、家电等都是铜需求的重要领域。在设备投资方面，3月13日发布的《促进大规模设备更新和消费品以旧换新行动计划》提出，2027年比2023年增长25%以上的目标，该目标对应年复合增速超过5.74%，显着高于前五年（2019-2023）设备投资-0.2%的复合增长率。从近期公布的经济数据来看，2024年1月至2月设备工具投资增速高达17%，很大程度上印证了设备更新的逻辑。此外，耐用消费品以旧换新还涉及汽车、家电等领域。

在近期发布的《大型装备更新目标量化分析》报告中，我们做了详细分析：按照预计2023年装备投资规模，增长5.74%对应年度增量投资规模3378亿元。按2016年后0.9%的增速计算，每年新增增量约2845亿元；即便考虑到疫后设备投资的修复特点，按照近三年2.4%的复合增长率保守估计，则每年新增增量约为1948亿元。政策红利会加快设备更新周期，对经济的影响需要进一步考虑乘数效应。

供给因素可能是影响短期铜价走势的第三条线索。 LME铜库存在2023年10月下旬后形成下降拐点，1月下旬后下降趋势加速，与同期LME铜价两阶段上涨趋势相对应。从国内定价因素来看，优化供给、优化产能是行业大趋势。推进产能管理、控制铜冶炼产能扩张的预期伴随着本轮铜价上涨。

中国有色金属工业协会官网报道称，3月13日，中国有色金属工业协会在北京组织召开铜冶炼企业座谈会。就继续推进铜原料结构调整达成共识；就调整冶炼生产节奏达成共识；就提高准入门槛、严格控制铜冶炼产能扩张达成共识。铜冶炼企业将积极响应《中国有色金属行业自律公约》，严格执行国家政策法规，积极配合国家相关部门推进产能管理，控制新增产能。

对美国适时走向降息周期的预期是影响短期铜价走势的四大线索之一。经验上铜价与美元普遍负相关，而美元近年来受利差逻辑影响较大。换句话说，如果美联储未来降息，逻辑上将有助于美元走弱和大宗商品走强。这种预期对市场交易行为有一定的诱因，会带来一定的“抢先效应”。

在3月13日《美国核心通胀下行趋势不变》中，我们指出：美联储观察数据显示，美联储6月不降息和降息25bp的概率分别为33.4%和57.1%。当前的通胀特征将对应美联储对于降息的谨慎态度。正如鲍威尔3月6日在国会听证会上所说，美联储不会太快降息。不过，鲍威尔也提到，美联储只需要看到更多好数据（“好数据”），而不是更好的数据（“更好”）。换句话说，只要通胀能够持续下降，美联储就可以启动预防性降息。我们预计这次可能是在二季度，但全年降息幅度会相对克制。

简单总结一下，当前铜价与螺纹钢价格的走势背离，综合反映了当前国内经济的结构特征（制造业和建筑业）、中期产业走势（新兴产业需求）、政策影响（设备更新） ，以及全球供应。影响，全球金融状况的影响。关于相对价格，需要关注上述线索集中释放后的边际变化，如推动减债与实施广义财政政策的相对变化趋势、库存等供给因素的走势、美联储降息的波动、新兴产业等领域的变化。相关政策。从经济增长来看，今年5%的GDP目标是正常基数下的5%，对应的可比增速比去年进一步提高。因此，需要相对全面地恢复总需求。事实上，这也是广义财政扩张的主要意义。 。未来可关注政策叠加影响下，两者价格何时回归同周期走势。

假设风险：2024年宏观经济金融环境变化超预期、海外经济衰退风险超预期、海外补库斜率超预期、国内房地产销售和投资下行风险超预期国内三大项目建设强度将超预期新兴产业政策力度超预期

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