春季钢铁行业消费旺季与采购量变化分析：宏观经济与库存变动的影响

来源 |中泰证券研究所

投资要点

核心点：春季是钢铁行业消费旺季，但旺季并不一定会导致采购量增加，因为采购量增加不仅与季节变化有关，还需要关注宏观经济和库存变化。这三种变化的方向有时是完全不同的。相反，比如2015年春季和冬季的采购和价格就完全不同。 2017年，这三者同向上升的概率较大；

中间贸易商补货能力依然强劲：近期库存积累增加主要是淡季冬储所致。冬季储存一般分为主动式和被动式。由于春节期间钢材市场休市，元宵节后将逐步恢复正常交易，因此在此期间仓库到货不会停止。因此，每年过年期间季节性库存被动性都会或多或少地增加。

2013年之前，尤其是2008年之前，主动冬储也占据了很大的比例。在旺季到来之前，人们会在每年之前主动囤货，以期来年价格上涨。但随着2013年后价格的单边下跌，活跃的冬储基本消失，甚至2016年初的极低库存导致多个工业品期货合约成功被挤出。

2017年，在价格连续一年上涨、市场预期回升的情况下，1月中频炉等供应端事件持续刺激贸易商看涨情绪，出现多年未见的冬储活跃。 。对于直接受益于供给侧改革的建筑来说，更是如此。钢材库存变化较为明显。

目前库存同比增幅较大，但2016年初的库存属于极端情况，同比增幅实际参考意义不大。

目前库存水平与2012-2015年同期相比仍处于较低水平，未来一旦旺季来临，在情绪与价格共振下，贸易商补货能力仍能放大下游消费复苏。很短的一段时间。这种乘数效应给钢材价格带来了很大的弹性；

旺季需求回暖值得期待：2016年，尽管房地产销售大幅上涨，但房地产投资却始终处于低位。销售与投资长期脱节，导致房地产去库存充分。即使今年房地产销售同比下降，对投资的影响也相对有限。房地产 中短期投资无需担忧。在基建投资充足的情况下，今年钢材实际需求将持平。

在此背景下，淡旺季转换带来的需求复苏，在库存重构的带动下，中短期内将带动产业链订单快速扩张，订单量环比增长。预计达到15%；

产能端自发调整充足：2017年，由于自发调整，行业产能端已经非常健康。一方面，钢铁行业产能建设周期一般为两年。 2015年行业巨额亏损导致当年固定资产投资大幅下降。相应的，今年新增产能很少；

另一方面，随着2003年以来投入的巨额产能所导致的设备到期，未来几年将迎来钢铁设备报废高峰期，客观上将推动钢铁供给侧加速改善。行业；

供给侧改革锦上添花：中频炉带钢事件始于2016年底，但随着需求较2015年有所改善，中间库存有所积累，可见对行业供给的实际影响有限。

由于目前电炉钢相对高炉钢成本优势明显，未来高盈利下中频炉的关停将与供给侧改革呈现持续拉锯战。一旦产能关停范围超出预期，行政措施将阶段性压制供给侧。钢价和行业利润的反弹空间进一步增强；

投资建议：寻找资产负债表修复较好、产业链较长的领域。从钢铁行业整体来看，钢铁冶炼行业的资产负债表修复优于铁矿石开采行业。同时，由于产业链库存较长，若库存情况令人满意（具体可参考中泰钢铁2017年度战略报告《循环周期》），则中枢向上，冶炼行业需求有所回升。强烈的“牛鞭效应”。

尤其是配给的季节性效应，春季最具弹性。我们看好新钢股份、鞍钢股份、河钢股份、三藏民光股份、马钢股份、方大特钢、*ST八钢、酒钢港等新疆板块题材。邢等人。

风险提示：旺季需求恢复不及预期；短期库存积累过快。

库存增量绝对量依然较低

贸易商为何提前积累库存？

受冬季严寒天气影响，随着下游需求减弱，12月中下旬以后中间贸易商库存将大幅增加。这种现象将持续到明年开春，直到下游生产恢复，然后新一轮去库存周期开始。 。但与以往不同的是，贸易商库存自2016年11月中旬开始提前积累，总量较2015年同期也有所增加；

2016年贸易商库存前期积累受到多种因素影响。除了2017年春节比往年提前，更重要的是价格上涨创造了短期需求。

去年10月份以来，黑色系列价格全线上涨，扭转了企业的悲观情绪。此后，全产业链加速补充库存，短期采购量超过了实际需求的改善。

但12月之后，债务危机导致市场资金出现阶段性紧缩，导致大宗商品价格高位反弹，且涨价不一致。因此，虽然产业链库存增加，但并未离开底部中心。更多可以理解为底层平台的崛起。沿着;

贸易商库存高吗？

由于库存的积累和释放可以大大增强价格上涨和下跌的弹性，因此我们更关心贸易商当前的库存水平，而不是提前时间。

虽然近期数据显示，近期社会库存快速增加，导致其绝对量水平创2016年以来新高，但仔细考察，我们认为目前贸易商库存水平仍处于历史底部，且累计高度成交量远远无法应对旺季的价格上涨。形式抑制；

主动冬储与被动冬储的区别：近期库存积累增加主要是淡季冬储造成的。冬季储存一般分为主动式和被动式。由于春节期间钢材市场休市，元宵节后将逐步恢复正常交易，因此在此期间仓库到货不会停止。因此，每年过年期间季节性库存被动性都会或多或少地增加。

2013年之前，尤其是2008年之前，主动冬储也占据了很大的比例。在旺季到来之前，人们会在每年之前主动囤货，以期来年价格上涨。但随着2013年后价格的单边下跌，活跃的冬储基本消失，甚至2016年初的极低库存导致多个工业品期货合约成功被挤出。

2017年，随着连续一年的上涨和市场预期的恢复，1月中频炉等供应端事件持续刺激贸易商看涨情绪，多年未见的冬储活跃出现了。对于直接受益于供给侧改革的建筑企业来说更是如此。钢材库存增加更为明显；

贸易商库存仍处于历史低位：不过，我们认为在判断贸易商库存水平时，仅用社会库存绝对量来衡量存在偏差，因为随着钢材交易规模的不断增长，其要求社会库存能力也应增加。

为了消除交易量对库存判断的干扰，我们决定采用库存销比（社会库存/当月表观消费量）来统一衡量历年库存强度。

数据显示，以12月底的社会库存来看，目前库存销比处于2006年至2016年11年来的最低值，达到15.46%，与2016年的15.63%基本持平。 2015年同期。

众所周知，2015年底的钢铁行业刚刚经历了历史上最痛苦、最深刻的亏损时期。四季度，全行业吨钢毛利亏损最高达到300-400元。交易员大量被解雇，悲观情绪蔓延。

即使只考虑绝对数量，虽然节后钢贸商库存同比、环比增幅均超过20%，与2016年同期相比确实有可观的增幅，但考虑到2016年初由于长期熊市思维而极低，库存水平的可比性较差。

目前库存水平总体仍健康，与2012-2015年同期相比仍处于较低水平，难以抑制旺季需求的释放；

总结：尽管去年11月中下旬以来贸易商库存提前积累，但由于库存增量相对有限，社会库存仍处于历史低位。这意味着，未来一旦旺季到来，贸易商的补货能力仍将有进一步上涨的空间。中间环节的库存重构可以在很短的时间内放大下游消费的恢复。这种乘数效应将带来极高的钢材价格。灵活性很大。

来自需求的力量

旺季需求有望回升

季节性需求复苏确认：每年11月气温下降后，下游钢铁行业进入施工淡季，直至次年2月。立春后，迎来一年中的需求强度高峰期，二季度环比需求增速普遍在10%-15%以上。

当然，淡季中间商囤货的积累，会削弱旺季到来时向钢厂传导的订单强度，所以此时中间商的备货力度至关重要。

前面我们提到，2016年11月以来的库存积累还比较有限，贸易商的低库存为春季需求订单的爆发创造了极佳的弹性条件。我们预计，需求季节性波动可为钢厂春季订单环比增加10%左右。加上库存周期的贡献，淡旺季日钢产量环比增幅预计将达到15%；

中短期宏观经济无忧虑

按照正常的季节变化，淡旺季转换导致需求环比增加。现阶段还要排除经济下滑的可能性，因为如果经济出现下行，就会对季节性复苏构成阻力。这一点在2015年表现得非常明显，1-5月的紧缩财政政策导致投资断崖，而对冲两者后的春季季节性反弹明显减弱。

我们认为，中短期内无论是基建投资还是房地产投资大幅下滑的可能性都不大，经济继续平稳运行的可能性较大；

基础设施投资有力保障：基础设施投资力度取决于积极财政政策的力度。考虑到我国经济政策的连续性，仅实施一年多的积极财政政策短期发生变化的概率较低。虽然2016年经济在房地产和基建的共同努力下企稳回升，但目前的经济复苏程度还远未达到政府可以放任基建投资的程度。

从2016年底中央经济工作会议内容来看，财政政策表述依然积极。这一基调决定了基础设施建设不会出现大幅下滑。因此，我们预计今年仍将是基础设施建设大年，在积极的财政政策下基建投资有望保持高位；

房地产投资短期无忧：理论上，房地产销售会对投资起到积极的促进作用。然而，自2015年底以来，两者之间出现了严重偏差。截至2016年11月，累计住宅销售面积同比增长24.5%。然而，投资完成额仅为6%，销售的显着提升并没有有效传递到投资方。投资与销售手段的分歧越长，净化的时间就越长，从而导致库存环境逐步改善。

以2009-10年和2013-14年两轮房地产调控周期为例：2009年潜在存销比为1.4。虽然销售面积累计增速从2009年底的54.4%下降至2012年初的-16%，但期内投资竣工金额增速从14.2%攀升至35.7%，并保持增速近两年增长超过30%；在2013-14年监管周期内，2012年底潜在库存销售比为2。2013年初住宅销售开始大幅下滑，投资几乎同时开始出现逆转。下降趋势一直持续到2015年底。

相比之下，2016年，调控政策开始从年初的一线城市向二三线城市蔓延。销售额增速从2016年4月的38.8%下降至24.5%。 2016 年潜在存销比为 1.5，最新存销比仅为 1. 3，低于 2009 年水平。因此，我们判断，虽然 2017 年房地产销售将呈现由于基数效应，整体呈下降趋势，对投资面的干扰不会太大。预计2017年房地产投资完成增速4%左右；

良性生产循环

生产周期周期

新增产能极少：新增产能的技术和成本优势，自然注定其投产时处于行业成本曲线底部。产能的增加必然会降低整个行业的边际生产成本，从而对行业产生影响。盈利改善会产生抑制。

钢铁行业的产能周期往往在两年左右，2017年投产的产能对应的是2015年的投资。众所周知，2015年钢铁行业经历了巨额亏损。极其悲观的预期和极其严格的项目审批政策导致当年行业固定资产投资大幅下降11%。我们预计2017年新增产能将创近年来新低。预计数量不会超过1000万吨。未来只要需求阶段性反弹，利润就能恢复；

设备周期带来巨大产能退出：此外，我们认为还需要关注钢铁设备到期的问题，这个问题以前经常容易被忽视。

钢铁行业的设备周期约为14、15年，这意味着即使不进行供给侧改革，产能仍会下降，因为这些产能即将报废或效率下降。

由于2017年对应的是2003年启动的产能，而当时那一波产能带来的设备和基建报废量将非常可观，在行业向上景气的背景下，钢铁行业将迎来新的发展机遇。未来几年的时代。产能自然报废高峰期，客观上将推动行业供给侧加速改善；

供给侧改革下的产能演变

中频炉停产燎原：2016年底以来，中频炉停产整顿风暴愈演愈烈。从江苏、河北开始，后来到四川、安徽、内蒙古等地，中频炉事件现已波及全国。今年年初，中钢协进一步明确，2017年6月30日前全面取缔地钢，这是一项政治任务！ 2018年，化解过剩产能100-1.5亿吨基本完成。

随着供给侧改革不断推进，加上行政执法队伍的强力介入，一系列政策令频频下达，钢铁去产能行动似乎改变了以往的顽疾。

预计供给侧行政推进将加快：中频炉主要用于生产建筑钢材。但由于其不合规产能数量较多且分布分散，统计难度极大，真实产量也一直扑朔迷离。因此，中频炉的关闭确实很重要。关于行业供应的影响有多大，存在相当大的争议。

我们认为，考虑到11月下旬以来建筑钢材社会库存快速增长（中频炉事件也从11月下旬开始），行业需求较2015年底明显好转时，库存的增加表明行业供应依然旺盛，中频炉前期的停产更多的是对市场情绪的加剧作用。如果今年的行政执行力预计比往年更强的话，这对未来来说是锦上添花；

中频炉事件影响弹性测算：目前市场对中频炉产量的猜测基本集中在40-6000万吨。数据的缺乏使得我们很难准确估计行业的供给弹性。

历史证明，当市场与行政两种力量发生冲突时，行政政策推进往往面临较大阻力。

今年最大的阻力是电炉钢目前相对高炉钢具有明显的成本优势。高盈利能力必然引发与供给侧改革行政权力的拉锯战。因此，我们计算该政策的敏感性如下表所示；

总结：一方面，2017年钢铁行业产能周期已经非常健康，新增产能极少，大量设备进入报废期。我们预计今年产能净增量将趋于停滞，行业自发调整效果明显。

另一方面，如果未来供给侧改革给行业供给侧带来催化和阶段性抑制，则可能进一步放大钢价和盈利弹性，成为锦上添花。

投资策略

寻找资产负债表修复较好、产业链较长的领域。从钢铁行业整体来看，钢铁冶炼行业的资产负债表修复好于铁矿石开采行业。同时，由于产业链库存较长，如果库存满意（具体参考泰钢2017年度战略报告《循环周期》）中枢向上，冶炼行业需求有强烈的“牛鞭效应”。尤其是配给的季节效应，春季最具弹性。我们看好新钢股份、鞍钢股份、河钢股份、三藏民光股份、马钢股份等标的。方大特钢、*ST八钢、酒钢宏兴等新疆板块题材。

图21：钢铁上市公司估值对比