抚顺特钢：经历破产重组，老钢厂蓄势待发，布局核心军用材料业务

（报告制作人/分析师：西部证券罗亚梅）

1、抚顺特钢：从传统特钢企业到高温合金领军企业

1.1 公司发展历程：老特钢企业的重生

抚顺特钢股份有限公司前身为抚顺钢铁厂，始建于1937年。

1996年，经辽宁省人民政府批准，公司改制为国有独资公司，成立抚顺特钢（集团）有限责任公司，并被授权为国有资产投资企业和管理实体。

2000年，公司在上海证券交易所上市。

2004年，公司与大连钢铁集团、北满特钢集团重组合并，组建东北特钢集团。 由于经营能力不足以及长期债务等问题，公司进入破产重整程序。

2017年，东北特钢集团向法院提交了重整计划。 同年，民营企业沙钢集团接管东北特钢，抚顺特钢实际控制人由辽宁省国资委变更为沈文荣先生。

2018年，公司股票简称由“抚顺特钢”变更为“ST抚顺钢铁”。

2019年，公司股票退市风险警示解除。 同年，公司引进沙钢管理团队。

公司利润和资产状况持续改善，并于2021年4月成功解禁。

经历破产重组后，截至2021年中报，公司核心股东东北特钢集团有限公司持股比例为29.25%，实际控制人为沈文荣。

此外，受债转股影响，公司前十大股东主要为中国银行、渤海银行等银行业公司。

抚顺特钢控股子公司主要有抚顺新兴特钢有限公司、抚顺百通汇贸易有限公司等。

1.2 公司主营业务：技术基础雄厚，目前“三高一特”为公司核心产品

抚顺特钢作为我国军民用特殊钢的核心生产单位，地位显赫。 福钢作为“中国特钢的摇篮”，是我国军工、航空航天等领域特钢材料的核心生产基地。

从我国第一颗原子弹到各类中远程运载火箭，从我国“神舟”系列载人飞船到“嫦娥”探月卫星，从我国第一代国产战斗机到当代最先进的战斗机，各种核心和关键的特殊钢材料均由抚顺特钢提供。

2019年国庆70周年阅兵展示的新型武器中，所使用的新型特钢材料大部分由抚顺特钢提供。 目前，抚顺特钢以“三高一特”材料为主，广泛应用于机械、汽车、军工、化工等行业。

受益于公司产能扩张和下游需求爆发，合金结构钢、不锈钢、合金工具钢、高温合金四大主营业务收入逐年大幅增长。

其中，合金结构钢贡献公司主要收入来源，但随着市场对高温合金的需求加速，公司高温合金业务收入持续增长。

1.3业绩稳步增长，盈利能力大幅提升，公司成功摘帽。

在下游需求带动下，公司营收同比持续改善。

2018年以来，公司各项业务销售恢复良好水平，当年实现营业收入58.48亿元，同比+17.32%；

2020年实现营收62.72亿元，同比+9.26%，其中高温合金业务实现营收26.03亿元，同比+12.10%，快于其他业务营收增速；

2021年上半年，在国防、航天、能源、电力等各领域持续需求的拉动下，公司实现营业收入37.69亿元，同比增长21.29%。

公司降本增效成效显着，盈利能力显着提升。

公司2018年归属于母公司的净利润大幅增长，主要是免除重组的债务及产生的净利润共计28.26亿元并纳入相关年度财务数据，对公司净利润产生重大影响及期末净资产。 ;

2020年实现净利润5.52亿元，同比+82.64%； 2021年H1实现净利润4.31亿元，同比增长135.22%。

公司深入推进节能降耗，全力推进工艺优化。 工艺成本降低效果显着。 同时，通过选择性采购、采购回钢替代材料、本地化替代等方式，进一步降低高附加值产品（高温合金）的原材料和订单成本。 随着持续增长和盈利能力不断增强，公司2019年综合毛利率为16.57%，2020年提升至21.99%。

2019年其高温合金核心业务毛利率为37.98%，20年来达到40.38%。 与此同时，公司传统特钢业务、合金结构钢、不锈钢、合金工具钢业务的毛利率也有一定程度的提升。 20年毛利率同比分别增长5.91、7.28、4.92pct。

新股东、新管理层带来内部改革，公司期间费用率逐年下降。

沙钢接手前，该公司因经营能力不足、长期债务等问题进入破产重整程序。 沙钢的入驻，给公司带来了全新的管理运营理念。

一方面，公司管理费用得到控制； 另一方面，公司2018年财务费用达到2.95亿元。 此后，公司不断优化内部结构，实际负债逐步下降。 2020年财务费用下降至8100万元。

2018年至2020年，公司三项费用率持续下降，从2018年的10.10%下降到2020年的仅4.87%。其中，财务费用率下降最为显着，2020年财务费用率仅为1.29%。

《重组方案》有效免除了企业债务，资产负债率显着改善，助力公司成功摘帽。

公司于2018年启动“重组计划”，通过资本公积金转股、债转股等措施有效免除债务。 公司资产状况持续改善，成功解封。

公司资产负债率由2017年的111.78%下降至2020年的45.46%； 其偿付能力也得到大幅提升，流动比率从2017年的0.53上升至2020年的3.86，速动比率从2017年的0.40上升至2020年的2.47。

公司应收账款回收速度快，应收账款周转率始终处于较高水平。 2020年，公司应收账款周转率达到11.86次，较2018年的8.23次大幅提升。

与同业相比，较高的应收账款周转率意味着公司对同一下游客户的回款速度较快，坏账损失较少，资产流动较快。

2、多领域应用，高温合金迎来需求快速增长期

高温合金是指以铁、镍、钴为基础的一类能在600℃以上高温和一定应力下长期工作的金属材料。 与传统金属相比，具有较高的高温强度、良好的抗高温氧化和热腐蚀能力，以及良好的抗疲劳、塑韧性等综合性能。 目前主要应用于航空发动机、燃气轮机等产生较大热能的工作环境。

高温合金通常按生产工艺或基体元素来划分。

按生产工艺可分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金； 按基体元素可分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金。

高温合金研发不断突破，国产化程度不断提高。

60多年来，我国高温合金从无到有，从仿制到自主研发。 生产工艺和产品质量不断提高，品牌不断丰富。

1956年至1970年代初，在苏联专家指导下精制出第一批高温合金GH3030，拉开了我国研制生产的序幕。

到20世纪90年代中期，我国高温合金生产技术已通过研究和生产得到提高，完全符合国外技术标准。 从上世纪末至今，我国已开发生产了一系列以自主研发为主导的高性能、高牌号新型合​​金。

国外高温合金牌号按制造商的注册商标命名。

与国外不同的是，我国的高温合金牌号是统一的国家标准，用字母和阿拉伯数字的组合来表示。 根据特殊需要，可在牌号后添加英文字母，表示对原合金进行改性的合金，如表示特定工艺或特定化学成分等。

高温合金的下游应用涉及军用和民用领域，主要是航空航天应用。

高温合金最初的发展主要是为了满足新型航空航天发动机的需要。 但由于其优异的耐高温、耐腐蚀等性能，已逐渐应用于电力、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域。

高温合金最大的下游应用领域是航空航天。

研究资料显示，2019年航空航天用高温合金需求占比约55%，其次是能源发电用燃气轮机，占比约20%。 在民用领域，高温合金主要涉及民用工业，如柴油机增压涡轮、烟气涡轮叶片和盘、冶金轧钢加热炉垫、内燃机排气阀座等。

预计2021-2025年高温合金市场年均需求量将达到8.49万吨/年。 根据高温合金主要下游领域的需求空间测算，2021-2025年民用市场高温合金总需求量为73913吨/年，军用高温合金需求量为10971吨/年； 航空航天应用的相应比例将从2019年的55%增加到2019年的68%左右。

2.1军用航空：强军目标下，高温合金需求有望“暴涨”

高温合金是航空发动机性能突破的关键要素。 高温合金用量占发动机总重量的40%-60%。 主要应用于燃烧室、导流件、涡轮叶片、涡轮盘四大热端部件。 它还用于机壳、环形部件、加力燃烧室和尾部。 喷嘴和其他部件。

整个叶片的价值占发动机总价值的30%-40%，其中60%-70%的价值来自于精密铸造（铸造）高温合金。

航空发动机的性能主要取决于涡轮前部温度、推重比、燃油消耗率等主要指标，这些也是航空发动机发电的重要依据。 涡轮入口温度每升高100K，航空发动机的推重比可增加10%左右。 因此，高温合金材料已成为制约航空发动机发展的关键因素之一。

国家大力推进国防和军队现代化，军工产业获得政策红利。

当前环境下，大国博弈进一步升级，构建战备能力已成为时代要求。 “十四五”对我国国防政策进行调整，以“战备体系建设”为重点，全面加强军事训练备战，确保实现百年强军目标。

新年伊始，新修订的《军事装备条例》发布，强调实战的重要性。 实战落地将主导军事资源配置需求，为军工发展奠定政策基础。 军工板块有望迎来黄金发展期。

目前国产军机与美军机在结构和数量上存在一定差距，预计未来还有增长空间。

从数量上看，根据《世界空军2021》，美国目前拥有军用飞机13232架，占全球总数的25%； 与美国相比，我国军机数量较低，仅为3260架，占比6%。

从结构上看，我国主要军机为战斗机，其中二代机、三代机、四代机分别占比52.8%、46.0%、1.2%； 美国战斗机主要是三代机和四代机，分别占比86.2%。 ,13.8%。

我国第三代、第四代战斗机的比例较低。 随着新型军机的量产，我国军机部署结构正在迎来升级，数量和规模将不断增长。

军用飞机的升级换代创造了增量市场空间，预计2021-2025年将消耗高温合金1530吨/年。

考虑高温合金在战斗机上的应用，假设高温合金的重量比例为50%，材料利用率为20%。 21年至25年，预计我国J10/11/16/20每年将新增40/60/60/40架； 2026年至2030年，预计J10/11/16/20每年将新增30/60/60/60台。 。

根据各型战斗机发动机数量和重量计算，预计2021年至2025年高温合金需求量将达到1530吨/年，2026年至2030年将达到1658吨/年。

军用飞机发动机的替代需求不断增长，预计2021年至2025年将消耗1486吨/年高温合金。

随着我国军事作战水平的提高和日常演练次数的增加，发动机部件损耗的增加将产生更多的维护和更换需求。

假设我国航天发动机的使用寿命为2000小时，按照中国空军每年300小时的训练和执勤飞行时数计算，发动机更换频率大约为每6-7年一次。 这里统一采用6年的更换频率进行计算。 根据现役战斗机的库存和增量数据，可以计算出2021年至2025年更换高温合金将消耗7430吨，年均1486吨。 2026年至2030年，高温合金消费需求为14125吨，年均2825吨。

综上所述，战斗机升级和发动机更换产生的高温合金需求量在2021-2025年将达到3061吨/年，2026-2030年将达到4483吨/年。

考虑到运输机、直升机、教练机等机种对高温合金的需求，预计2020年三代、四代战斗机数量将占军机总量的27.50%（不包括二代战斗机），预计2021年至2025年军机市场将持续增长。高温合金总需求量为10971吨/年，2026年至2030年需求量为16304吨/年。

2.2民用航空：核心技术自主可控，航天发动机可国产替代。

我国民航市场正在快速增长，并且随着自主研发能力的提升，国产化趋势正在加速。

根据《中国商飞市场预测年度报告（2020-2039）》，未来20年中国将交付8752架客机，价值约1.3万亿美元。

其中，单通道喷气机5,937架，双通道喷气机1,868架，支线喷气机920架。 单通道喷气式客机、双通道喷气式客机和支线喷气式客机分别以新型民机C919、CR929和ARJ21为主。

目前，ARJ21已累计收到22家客户的596架订单，截至2019年底已交付22架； C919已累计获得31家客户1021架订单，预计2021年完成首机交付； 据俄罗斯媒体报道，CR929已获得俄罗斯200架的预定订单，预计将于2025年进行测试，并于2027年交付。

假设高温合金在民机航空发动机中的重量比例为50%，材料利用率为20%，则2021年至2039年民航市场交付的客机产生的高温合金需求量为21.35万吨。

按6年发动机更换频率计算，2021年至2039年客机库存叠加增量市场维修需求为73.65万吨高温合金。

因此，2021年至2039年我国民航市场高温合金总体需求约为47503吨/年。

2.3燃气轮机：我国是全球最大的潜在市场，年均带来高温合金需求13690吨。

高温合金在电力领域的应用主要体现在燃气轮机上。 燃气轮机装置是以空气和燃气为介质的旋转式热机。 它主要由压气机、燃烧室和涡轮三大部分组成。

燃气轮机不需要连杆、曲柄、飞轮等装置，也不需要锅炉。 它们体积小、重量轻。 它们的功率为10万至20万千瓦，效率高达60%。 广泛应用于发电、船舶动力等领域。

与航空发动机的工作原理类似，燃气轮机的热端部件需要在高温环境下工作。 以叶轮为例，从燃气轮机喷到叶轮上的气体温度可高达1300℃，因此该部件通常采用高温合金制成。

我国燃气发电比例很低，还有相当大的提升空间。

全球电力市场以化石燃料发电为主，其中燃煤发电规模最大，其次是燃气发电。

2019年全球燃气发电量6298TWh，占比23.32%。 同年，国内电力市场以原煤发电为主，占比64.7%； 天然气发电占比仅为3.2%，与全球电力结构及美、俄、英、德、日等国家相比处于较低水平。

天然气是一种高效的能源。 与燃煤电厂相比，每千瓦装机容量建设成本可节省50%，建厂工期缩短30%，占地面积节省85%，电厂热效率提高25%，冷却水少用40%，节省发电成本15%，且操作灵活，控制方便，对环境的污染大大减少。

燃气发电作为我国实现能源转型的重要突破口，具有不可低估的巨大发展潜力。

国内能源转型带来燃气发电装机容量增加，预计未来5年将产生6.8万吨高温合金需求。

我国燃气发电装机持续增长，2019年达到9004万千瓦，同比+7.51%。 按单台燃气轮机30MW计算，2019年新增燃气轮机210台，高温合金材料消耗量1.3万吨。

“十四五”是我国能源转型和清洁能源发展的关键窗口期。 据前瞻产业研究院预测，到2025年我国燃气发电装机容量将达到14311万千瓦。

按单台燃气轮机30MW计算，将新增燃气轮机1104台，产生高温合金需求68448吨，年均需求13690吨。

2.4石化行业：2021-2025年乙烯扩产预计将产生高温合金需求12720吨/年

石化行业的特殊工况产生了对高温合金的需求。 石油化学工业是以石油、天然气为原料生产石油产品和石化产品的加工业。 作为全球第二大石油进口国和消费国，我国2019年每天消耗石油1413万桶，占全球消费总量的14%，仅次于美国（每天2047万桶）。

石化设施设备对安全可靠性要求较高，大多在高温、高压、强腐蚀环境下运行。 高温合金的优异性能使其广泛应用于深井开采、催化裂化、产品精炼等生产过程。

乙烯工业是石化工业的核心，其产品占石化产品的75%以上。

乙烯裂解炉作为乙烯生产装置的核心设备，将天然气、炼厂气、原油、石脑油等各种原料加工成裂解气，提供给其他乙烯装置，最终加工成乙烯、丙烯及各种产品。副产品。 由于裂解过程的高温和气体介质的腐蚀性，增强不锈钢等传统材料难以满足工况需要。

特别是辐射段采用裂解炉管，工作温度高达1000℃-1150℃。 目前，世界各国主要采用高铬镍合金进行生产。

国内乙烯产量的扩大带来了裂解炉管的需求，预计未来5年高温合金需求量为6.36万吨。

国内乙烯行业长期供不应求。 2020年国内乙烯产量2160万吨，表观消费量2348.37万吨。

鉴于国内市场对乙烯的旺盛需求，不少扩产项目已提上日程。

中国产业信息网数据显示，预计2020/2021/2022/2023年在建乙烯产能分别为750/260/570/540万吨。

假设上述在建产能2025年全部达产，按10万吨级乙烯裂解炉裂解炉管重量为60吨计算，14年期间裂解炉管需求量五年计划期间将达到12720吨。

假设裂解炉管生产中高温合金利用率为20%，新增乙烯产能带来的高温合金需求量为6.36万吨，年均12720吨。

3、我国高温合金供需缺口明显，市场竞争格局清晰。

全球有能力生产航空航天用高温合金的企业不超过50家，主要集中在美国、英国、法国、德国等国家。 该行业呈现寡头垄断特征，如International Inco Alloys、Hanes Stadt等。 卡彭特、卡彭特等公司主要负责中间合金的冶炼和生产。 粉末高温合金、单晶高温合金等先进高温合金主要由三大航空发动机制造商主导。 PCC、ATI等少数公司拥有较大的产业链布局。 宽的。

我国目前正在逐步完善高温合金产业链，但部分高温合金仍依赖进口。

高温合金广泛应用于航空航天领域，关系到国防安全和军事实力。 国家政策支持为行业发展提供了有力支撑。 目前，国内高温合金市场整体处于技术发展进步和产能扩张阶段。

3.1 行业壁垒高、市场结构清晰，打造稳定的供应链体系

高温合金行业技术和资金壁垒较高，能够进入市场的厂商数量有限。

1）技术壁垒，主要体现在材料（纯度、晶粒细化和均质化）、设备（加工设备决定产品的质量，更高端的产品需要更先进的设备）、技术（成熟的工艺可以提高耐高温性能）材料的强度）。

2）质量证书壁垒。 进入军用和民用领域，需要通过行业认证和相关质量评估。 用户在选择供应商后通常不会轻易改变。

3) Capital barriers: companies need to invest higher costs in purchasing production equipment, and they also need a large amount of capital investment in the research and development process.

Under high barriers, the competition pattern of the superalloy market is relatively stable. There are many participants in the domestic high-temperature alloy market, which are divided into three categories according to the nature of the enterprises.

my country's high-temperature alloy industry chain consists of upstream raw material and equipment suppliers, mid-stream high-temperature alloy material and product manufacturers, and downstream application terminals.

As the core link, midstream high-temperature alloy material and product manufacturers mainly include three types of participants.

The first category is scientific research units with both research and development capabilities and production capabilities of high-temperature alloy materials, including Steel Research Institute, Beijing Institute of Aerospace Materials, Institute of Metal Research, Chinese Academy of Sciences, etc.;

The second category is special steel plants represented by Fushun Special Steel, Baosteel Special Steel, and Great Wall Special Steel;

The third category is emerging metallurgical companies or metal processing companies represented by Western Superconductor, Tunan Co., Ltd., Yingliu Co., Ltd., etc., most of which are privately owned.

In addition, there are related enterprises engaged in precision casting or forging business within the engine OEMs affiliated to AEC and AVIC, AVIC Technology and other groups, which mainly provide supporting services to major OEMs and other group units.

The three types of high-temperature alloy manufacturers have different advantages.

Special steel plants represented by Fushun Special Steel, Baosteel Special Steel, and Great Wall Special Steel have diversified businesses and have deployed production lines for a variety of metal materials. Among them, high-temperature alloys are mainly deformed. Due to their complete production equipment, they have strong smelting capabilities. , so it can produce large batches of high-temperature alloy materials and forgings.

Scientific research units represented by Steel Research Institute, Beijing Institute of Aerospace Materials, and Institute of Metals of the Chinese Academy of Sciences have early participated in the construction of my country's high-temperature alloy system. Such enterprises are mainly responsible for the research and production of advanced high-temperature alloy materials and production processes. Covering the entire industrial chain, it has mastered the industry's cutting-edge production technology and processes. For example, the Aviation Materials Institute is good at powder high-temperature alloy technology, and the Shenyang Institute of Metals, Chinese Academy of Sciences is good at single-crystal high-temperature alloy technology.

Private enterprises represented by Yingliu Co., Ltd. and Western Superconductor entered the superalloy track before and after the introduction of the two special aircraft policies, forming horizontal or vertical collaboration with their original businesses. Due to the strong demand in the domestic high-temperature alloy market and the support of national policies, the three types of enterprises are growing rapidly.

3.2 The production capacity layout of core companies is gradually released, and the gap between supply and demand will further promote the development of enterprises.

The gap between supply and demand in my country's high-temperature alloy industry will reach about 61,000 tons.

At present, my country's high-temperature alloy enterprises are expected to have a total production capacity of 24,000 tons. According to the comprehensive calculation on the demand side mentioned above, the annual demand during the 14th Five-Year Plan period will reach 85,000 tons, so the average annual supply and demand gap in the future can reach about 61,000 tons.

High barriers will maintain the current overall competitive environment, and a large gap between supply and demand will help further increase industry concentration.

Although some manufacturers have entered the high-temperature alloy industry in recent years, in addition to hardware construction, they also need to pass various certifications and quality inspections, which will take a long time to affect the current competitive landscape;

In addition, the business forms of each company are different. On the military product track, there is currently more of a coopetition relationship rather than a pure competition relationship. Therefore, the overall industry pattern will not change much in the next few years.

The production scale of Fushun Special Steel and the profitability of its high-temperature alloy business are stronger than those of its peers. At the same time, it has tied up with high-quality military customers and has strong financing expansion capabilities with government support. With the continuous release of production capacity, it is expected to further enhance the market under high demand. share and expand the company's business revenue.

In addition, the “carbon peaking and carbon neutrality” policy will help leading companies further increase their market share in the long term.

my country's steel industry currently faces problems such as blast furnaces that are difficult to replace, large quantities that cannot be completely replaced with new processes, and too many steel companies. Therefore, my country wants to achieve the "carbon peak" proposed by our country in 2030 and achieve "carbon neutrality" in 2060. Equipment replacement is required, which undoubtedly increases the operating costs of small businesses.

At the same time, my country's large enterprises have basically completed environmental protection transformation. For small and medium-sized enterprises, if the carbon dioxide emissions exceed the quota, the enterprise needs to purchase quotas from the market, which will also increase the costs of small and medium-sized enterprises. In the long run, small and medium-sized enterprises may face acquisition or The result of bankruptcy is therefore conducive to the development of industry leaders and the increase in concentration.

4. Multi-business empowerment and high demand promote the long-term rapid development of Fusteel

The company has always promoted the development of China's alloy materials with the product development concept of "high, precise, cutting-edge, strange, difficult, lacking, special and new".

The company's high-temperature alloy materials business ranks first in terms of quality and application proportion in the national defense and military industry. The remaining three main products, ultra-high-strength steel, special stainless steel and high-end tool and die steel, also have certain technical and customer channel advantages in the domestic special steel industry.

4.1 Bind high-quality customers and continue to increase investment in research and development to maintain the leadership in high-temperature alloy technology

The company has been deeply engaged in special steel for many years and has a solid technical foundation. As a core and backbone enterprise supporting the Bureau of Science, Technology and Industry for National Defense, Fushun Special Steel undertakes and participates in more than 190 scientific research projects on new military materials of the Bureau of Science, Technology and Industry for National Defense, with 39 ongoing research projects. It also undertakes 6 military fixed asset investment and construction projects. Every year, it undertakes orders worth more than one billion yuan for supporting materials for weapons and equipment under development and in service.

The company's overall high-end product market share has reached more than 50%.

The company's R&D investment continues to increase and its technical strength is strong.

In terms of technical strength, as a national high-tech enterprise, the company has undertaken more than 100 national and various scientific research projects at all levels, and its R&D investment is far ahead.

Fushun Special Steel has passed ISO 9001 system certification, AS9100C system certification, ISO/TS 16949-2009 system certification, ISO 14001 environmental management system certification, ISO10012 measurement management system certification, OHSAS18001 occupational health and safety system certification, and Nadcap heat treatment certification.

Up to now, Fushun Special Steel has obtained 35 national invention patents, 9 utility model patents, and more than 300 national, provincial and ministerial level awards.

Fusteel Technology Center has a complete product standard system, presiding over the formulation of 54 national standards (GB), 36 national military standards (GJB), and 39 metallurgical industry standards (YB); participating in the formulation of 42 national standards (GB), national There are 35 military standards (GJB), 10 metallurgical industry standards (YB), 20 aviation industry standards (HB), and 2 energy industry standards.

Many standards have been widely used in fields such as national defense, machinery, chemical industry, mold manufacturing, petroleum, and automobiles, creating good economic and social benefits and providing strong support for enterprise production and operation, product testing, and quality improvement.

The company's R&D expenses in 2020 were 407 million yuan (YoY +34.73%), it developed more than 260 new products, and obtained 11 invention patent authorizations and 2 utility model patent authorizations.

4 national military standards edited by the company were released and implemented, and 6 national standards, 4 military standards, and 1 metallurgical industry standard edited by the company's deputy editor were released and implemented.

It has strong scientific research capabilities and the number of R&D personnel is much higher than that of its peers.

Since Shagang took over, the employee structure has been continuously optimized, changing the original problems of too many employees and aging structures. The number of employees in the company has dropped from 9,003 in 2017 to 7,083 in 2020, and the per capita income has increased steadily, from 553,600 yuan in 2017. Increased to 885,600 yuan in 2020.

The company has strong R&D capabilities. Currently, it has 956 R&D personnel, accounting for 13.50% of the total personnel, including 6 PhDs, 22 masters, and 6 industry experts who enjoy special allowances from the State Council.

The company has high-quality and stable downstream customers.

In terms of customers, the company's high-temperature alloy products are mainly for the military market, with a market share of up to 80%. It has achieved deep integration with downstream military product manufacturers. In the future, as a supplier, it will be the first to benefit from the upward military boom cycle.

In terms of channels, the company's high-temperature alloy products have always been the preferred brand in aerospace, shipbuilding, energy and other fields.

The company's main businesses have good cooperative relations with many large enterprises at home and abroad. More than 80 products have passed the product certification of famous international large companies and classification societies, and are supplied in large quantities to the United States, Germany, Italy, Japan, South Korea, Markets in 36 countries and regions including India, Australia, and Singapore.

4.2 The military industry track creates a competitive barrier for the company's high-temperature alloy products

Fusteel's high-temperature alloy business has low overlap with other companies, forming a barrier to market competition. The company smelted my country's first high-temperature alloy GH3030 in 1956. After more than sixty years of development, it has become an expert in my country's high-temperature alloy industry, with a market share of more than 80% in aerospace.

The company has now mastered production technology with its own characteristics and is able to produce a series of high-temperature alloy products in accordance with general standards (GB, GJB, HB, ASME, AMS, ISO) and user special requirements, covering forgings, forgings, rolled materials, hot and cold products. There are more than 800 specifications such as rolled plates and cold drawn materials, and products in specific delivery states are provided according to user requirements. The products have stable physical quality and good market credibility. Since the supply grades of military high-temperature alloys are not fully open to the market and enter the downstream After the customer's supply chain system is established, suppliers will not be changed at will, thus building a competitive advantage for core base material companies.

Comparable companies in the superalloy business of Fushun Special Steel:

Steel Research Gaona:

There are business differences between Gangyan Gaona and Fushun Special Steel, so it will not affect Fushun Steel's industry status. In 2020, Gangyan Gaona's cast superalloy business accounted for nearly 63% of revenue, while Fusteel mainly focused on deformed superalloy business; from the perspective of deformed superalloy product specifications, Fusteel mainly produces forgings, plates, and forged materials. , rolled products, cold drawn products and tube blanks, while Gangyan Gaona mainly produces wire rods, bars, pipes, strips and plates. There is a small business overlap between the two.

Western Superconductor:

According to Western Superconductor's 2020 annual report, its high-temperature alloy production capacity is around 4,500 tons, and the actual capacity utilization rate is low. Since the expansion of high-temperature alloy production takes a long time, Western Superconductor will not have any impact on Fushun Special Steel in the short term. Too big an impact; Western Superconducting's high-temperature alloy business advantage lies in its long-term accumulation of high-end titanium alloy technology and sustained customer channels, but the market still needs to further certify product performance.

In the medium to long term, based on the synergy of titanium alloy and high-temperature alloy business and participation in the research and development of new models of engines, Western Superconducting is expected to become a major supplier of core materials for aerospace engines, but it is still in the early development stage.

4.3 The production capacity layout is improved, and the new plan continues to release positive signals

Catering to industry development opportunities, the company's production capacity planning continues to be implemented, and production and sales continue to rise.

2015年，公司投资9.71亿元，用于“特冶二期”技改项目，该技术改造项目拟新建真空感应炉、真空自耗炉、气体保护电渣炉等设施，可有效提高公司的特种冶炼能力，新增3.93万吨高品质特殊钢铸锭或高温合金、镍基合金、钛合金铸锭的生产能力。

近年来，公司高温合金产销量不断提升。

2020年高温合金产量5483吨，同比下滑6.55%，主要系消化2019年高温合金材料库存，因此动态调节实际产量；20年销量为5817吨，同比上升6.11%，叠加售价上涨，该项业务收入同比增加10.69%。

各业务协同发展，公司积极拓展钢材业务整体产能。

随着航空、航天及能源动力燃机领域快速发展，未来几年对大型运输机及大型客机发展过程中的高温合金、超高强度钢等原材料市场需求将持续增长。

公司为了进一步发展，积极拓展相关业务产能，公司拟于2020年起使用自有资金投资建设三项生产项目，计划投资总额7.9亿元；其中，2020年度投资总额3.28亿元。

搭建技改项目帮助公司提升产能以及产品质量。

2021年3月公司发布技术改造项目计划，决定2021-2023年度使用自有资金投资建设相关技术改造项目，包括：抚顺特钢提升产能及产品质量技术改造项目；抚钢节能环保技术改造项目。计划投资总额6.88亿元，预计将进一步扩大公司产能，强化公司在特殊钢行业的领先地位。

下游需求加速，公司积极布局高温合金产能进一步提升营收规模。

目前来看，公司20年高温合金产能5000吨左右，高于同行业上市公司。目前扩产项目建设完毕后，公司的产能将达到10500吨左右，继续领先于同期其它企业。

4.4 公司掌握核心业务议价能力，高温合金产品毛利率高于同业

公司高温合金产品价格提升显著，毛利率水平高于同行业公司。抚顺特钢产品价格自2018 年开始每年稳步提升，2020年单吨价格达到19.94万左右。

公司掌握高温合金产品议价权，在成本管控良好的基础上，单吨毛利率水平得以显著提升。另外，和同业公司相比较，公司高温合金业务毛利率水平远高于同业。

抚顺特钢凭借在军工赛道稳定的供应关系，以及高温合金行业供需缺口，有望继续维持较高的盈利水平。

4.5 传统业务：合金结构钢、不锈钢、模具钢业务具有稳定增长空间

4.5.1 汽车风电双驱动，合金结构钢有望快增长

汽车是公司合金结构钢的主要下游行业。公司合金结构钢主要用于制作乘用车齿轮、商用车齿轮、胀断连杆、曲轴、减速机、风电增速机，同时应用于石油石化和煤机等行业。

2020年公司合金结构钢业务实现营业收入26.03亿元，同比上升12.10%，营收占比达到41.50%，是公司收入来源最大的业务。

2020年中国汽车销量2531万辆，每辆车平均耗材约为2.33吨，因此耗钢总量约为5858万吨。

按照品种分类，根据Mysteel公布的20年数据，用于汽车制造的钢材品种有钢板、优质钢、型钢、带钢、钢管、金属制品等，其中钢板（含普冷板、热镀锌板、电镀锌板及热轧酸洗板）约占50%以上，优质钢（齿轮钢、轴承钢及弹簧钢等）占30%，型钢占6%，带钢占3%，金属制品及其他占1%。

其中合金结构钢主要用来制作轴类用调质钢和非调质钢、齿轮用钢、各种弹簧用钢以及各类高强度标准件用钢，在汽车用钢占比约为30%。

公司合金结构钢业务有望受益于汽车销量的稳定增长。

汽车产业是国民经济支柱产业，其占GDP、消费零售额、税收、就业比例均为10%左右，未来国民经济发展仍然离不开汽车产业的支撑。

2020年11月18日，国务院常务会议部署提振大宗消费重点消费和促进释放农村消费潜力，开展新一轮汽车下乡和以旧换新。2020年我国汽车总销量2531万辆，2021年中汽协曾表示本年度中国汽车总销量或达到2630万辆，同比增长约3.91%。

据中汽协预测，2025年我国汽车总销量有望达到3000万辆，2021-2025年我国汽车总销量年均复合增速约为3.35%。

公司同样为风电行业提供高档齿轮、传动轴等部件用钢。

从新增装机容量、累计装机容量看，中国已经成为全球规模最大的风电市场。从地区分布看，中国、美国、巴西、挪威和德国成为2020年风电新增装机容量排名前五的国家。

其中，中国风电新增装机容量51.99GW，占全球新增容量的55.91%。风电作为重要的可再生能源之一，近些年始终保持着较快发展。

行业需求拉动，公司合金结构钢业务有望快速增长。

汽车用钢方面，公司市场份额位列前五，未来将受益于汽车产量的稳步提升。

风电方面，广大新材为公司主要竞争对手，两家公司均可为全球前三大风电齿轮箱制造商供货，在“碳中和、碳达峰”的影响下，未来我国风电将保持快速发展。

4.5.2 不锈钢领导者，未来有望受益于核能、医疗的快速发展

不锈钢是特定铬、碳含量下的钢材，其主要特性为不锈、耐蚀性。

由于不锈钢具有优异的耐蚀性、成型性、环境相容性以及在很宽温度范围内的高强度、高韧性等系列特点，所以在军事、民用等领域都获得了广泛的应用，下游空间广阔。

历经六十余年发展，公司已经形成了EAF+LF+VOD/VHD、VIM+VAR、VIM+ESR、UHP+AOD+LF+VD+ESR、UHP+AOD+LF+VD、EAF+LF+VOD/VHD+ESR等多条不锈钢冶炼生产线，能够生产超低碳、低碳、中高碳各种马氏体、奥氏体、铁素体、双相和沉淀硬化等不锈钢产品，涵盖锻轧棒材、方扁材、管坯、薄板材等，且产品具有质量稳定、超低杂质和有害气体含量的优势，被广泛应用于核能、汽轮机、石油石化、交通运输、工程机械、医疗、锅炉等行业和领域。

公司2020年不锈钢业务实现营业收入11.06亿元，同比增长11.16%。近五年在公司营业收入中的占比维持在17%上下浮动。

核电发展需求拉动公司不锈钢业务发展。

不锈钢可制造核电站堆内构件、控制驱动系统、核电阀门、核电管道、常规岛机组等关键部件。

相较于传统发电模式，核电有以下优势：

1）低碳环保，助力能源结构转型低碳环保的清洁能源。

核电在发电过程，不产生二氧化硫、氮氧化物和烟尘等空气污染物，二氧化碳的排放量远低于火电。水电、风电及光伏受到自然条件制约，发电量具有明显的波动性和间歇性，难以发挥基荷电厂的作用；

2）经济型优越，盈利能力强；

3）运营成本低。

因此公司有望受益于未来核电发展所带来的不锈钢销量增长。目前我国核能发电占比约为2.24%，在运核电机组达到49台，总装机容量约为5106万千瓦，与全球平均水平相比较仍有差距。根据核能行业协会预测，如果未来核能发电占比达到8%，到2035年中国在运核电机组将会达到1.5亿千瓦，在建0.5亿千瓦。

根据图南股份公告，1 座100万千瓦机组的核电站需要核电蒸发器管约140-150吨，到2035 年我国预计会增加9800万千瓦左右的核电机组，因此2021-2035年会带来142100吨的核电蒸发管用不锈钢需求，对应年均需求9473吨。

除核能应用外，未来公司不锈钢业务有望受益于医疗、化工行业快速发展。

医疗方面，不锈钢通常应用于制作医疗手术器械、器具、人体植入支架等。2020年，受疫情、棚改等影响，来自医疗、基建和化工领域的需求明显增长。例如，老旧小区改造对电梯拉动，疫情对医用辅助用具和抗菌不锈钢的需求等。

4.5.3 工模具钢下游需求旺盛，国产替代市场容量大

工模具钢是用来制造冷冲模、热锻模、压铸模等模具的钢种，是机械制造、无线电仪表、电机、电器等工业部门中制造零件的主要加工工具。

模具钢按用途一般可分为冷作模具钢、热作模具钢和塑料模具钢三大类，用于锻造、冲压、切型、压铸等。

公司能够按照通用标准（GB、ISO、AISI、DIN、JIS）和用户特殊要求生产冷作模具钢、 热作模具钢、塑料模具钢、玻璃模具钢、热流道模具钢、无磁模具钢、芯棒、高速工具钢、 合金工具钢、碳素工具钢等系列产品，涵盖锻材、锻件、轧材、冷热轧板材、冷拔材等品种2100多个规格，并可按照用户要求提供调质态产品。

抚顺特钢工模具钢产品被广泛应用于前沿和高端行业。2020年公司工模具钢实现营业收入9.36亿元，同比增加2.97%，营收占比14.92%。

据产业信息网披露数据，近年我国汽车行业、家用电器行业、电子行业、建材行业消费工模具钢的占比分别达到35%/20%/20%/15%。

从模具消费占比看，销售占比最大的是注塑模具，占比达到45%；冲压模具中的冷作模具和热作模具共占比37%；铸造模具和其他模具各自占比9%左右。

国产模具钢性价比高，进口替代空间大，同时有望受益于刀具市场快速增长。

随着我国制造业升级改善，国内模具需求区域中高端化。我国的模具相较于国外主要集中于低端产品，在品种、质量、尺寸等方面都有一定的差距，据产业研究数据统计，我国每年约有10万吨左右的高端模具钢需要进口。

据调研，由于我国模具制造技术进步很大，同时模具在国际采购中具有性价比优势，因此近五年来，我国模具逐步呈现国产化替代趋势，模具进口金额持续下滑，与此同时模具的出口保持增长。除此之外，我国刀具市场的需求增加也有望给公司的模具钢业务带来业绩增长点。

五、盈利预测与报告总结

5.1 核心假设

1）高温合金产销：

公司在2015年起推出技改项目，期间陆续搭建产线，新增产能逐步释放，预计在2023年完全建成投产。

由于行业需求处于快速增长期，因此我们预计2021-2023年公司高温合金销量分别为0.65/0.80/1.05万吨/年，同比增速+18.55%/23.08%/31.25%。

2）高温合金单价：

预测未来三年高温合金总需求在8.50万吨左右，业内主要母材生产企业产能总计约为2.40万吨，行业供需缺口较大；同时，抚顺特钢高温合金产品在市场上的认可度相对高于同业，具有议价优势，因此我们预计2021-2023年高温合金业务单价为21.44/22.51/23.41万元/吨，同比增速+7.50%/5.00%/4.00%；21-23年高温合金业务营业收入分别为13.94/18.01/24.58亿元，同比增速+20.12%/29.23%/36.50%，毛利率为40.57%/42.27%/43.38%。

3）传统特钢业务：

由于下游需求扩张，传统特钢业务有望迎来稳步增长，我们预计21-23年三项业务营收分别为合金结构钢30.14/34.60/39.36亿元、工具钢10.74/11.84/12.43亿元、不锈钢12.30/12.56/12.88亿元；毛利率分别为合金结构钢20.43%/20.80%/21.17%、工具钢13.82%/14.66%/14.66%、不锈钢23.68%/24.48%/25.64%。

盈利预测：我们预计2021-2023年公司归母净利润为8.46/11.54/15.06亿元，对应EPS为0.43/0.59/0.76元。

5.2 相对估值

抚顺特钢是中国不可替代的国防军工、航空航天等领域特殊钢材料的生产基地，也是我国高温合金龙头企业。

公司下游主要服务于国防军工以及航空航天，其高温合金在国防军工的市占率超过了80%，同时受益于军工板块的景气周期和高壁垒特征，公司未来将快速发展。

公司21/22年PE分别为50.69/37.15倍，低于历史均值。

我们引入了同样绑定军工客户的高温合金的主要厂商钢研高纳、图南股份以及刚切入高温合金赛道的西部超导作为可比公司估值比较，行业22年PE平均值为42倍。

可比公司中钢研高纳业务类型与抚顺特钢最为相似，其22年PE为46倍。

抚钢核心业务高温合金无论是产能还是毛利率均高于其它公司，同时公司的传统特钢业务也有望保持稳定增长。

考虑到公司在高温合金行业中不可替代的位置以及钢材整体的产能扩张规划，未来业务重心有向高毛利业务高温合金倾斜的趋势，给予公司22年46倍PE估值，对应目标股价为27.14 元，

5.3 绝对估值

我们采用FCFF估值方法，假设永续增长率为3%，WACC=6.80%，得到每股股价24.67元。

六、风险提示

1）国防政策以及军费支出等不及预期。

公司作为航空航天领域中提供高温合金的龙头厂商，下游客户更多为军工企业，因此国防政策以及航空航天方面政策的变动会对公司业绩造成较大的影响。

比如，下游军工企业的采购费用受到国防支出的影响，如若国防支出不及预期，则公司的高温合金需求将会受到一定影响；同时军机、国产大飞机的生产以及更新换代存在速度、规模以及时间上的不确定性，从而会影响到公司在航空航天领域的订单情况。

2）上游原材料涨价影响公司盈利能力。

变形高温合金的原材料为镍、铁、钴等，上游原材料价格的上涨会对公司高温合金的产品成本及价格产生影响，进而影响公司的盈利能力。

3）市场竞争加剧。

高温合金行业存在明显的供需缺口，因此越来越多的企业想进入该赛道。同时，市场已存企业也在不断扩产，未来市场竞争可能加剧，公司或面临市占率稀释、产品毛利率下降的情况。

4）公司扩产项目不及预期。

公司自2015年起至2023年陆续规划扩产和技术改造项目，如产能释放速度不及预期，一方面盈利能力受到直接影响，另一方面可能会被其他企业抢占市场份额，从而失去原有的优势。

————————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：「链接」