中国电工钢市场格局分析：国企主导，民营企业面临技术资金客户三重壁垒

核心观点：

国企在市场格局中占主导地位，民营企业主要集中在低端电工钢产品领域，并且存在较高的行业壁垒。2018 年无取向电工钢的 CR7 为 84.75%，2020 年的 CR7 为 85.9%，这表明高市场集中度的现象依然存在。取向电工钢在 2018 年时 CR7 约为 87%，到 2020 年 CR7 变为 81.24%，市场集中度呈现下降态势。然而，高磁感取向电工钢主要由部分国企进行生产，占比较低的企业大多只能生产一般取向电工钢。民营企业在进入高端电工钢产品领域时，面临着技术、资金以及客户这三大方面的壁垒。民营企业的专利数量比国有企业少，在质量、装备、工艺技术以及管理等方面都有一定的差距；建造一条高性能电工钢生产线大概需要 10 到 20 亿，这会给规模相对较小的企业带来较大的资金方面的压力；在客户层面，对电工钢供应企业的认证要求既严格又时间较长，新进入的企业难以扩大其市场规模，也难以获得议价的能力。

稀土永磁材料的市场集中度不如高牌号无取向硅钢的市场集中度。钕铁硼永磁材料是产量最高且应用最广的稀土永磁材料。它主要被应用于汽车工业、工业电机、消费类电子、清洁能源、航空航天等领域，并且与高牌号取向硅钢高度重合。一台新能源汽车消耗的钕铁硼永磁材料，其价值量约为 2000 元，与消耗电工钢的价值量大致处于相同水平。无取向电工钢行业的竞争程度，明显低于烧结钕铁硼行业。我国高牌号无取向电工钢的主要生产企业，其市盈率大概在 5 到 6 倍之间。而烧结钕铁硼永磁材料的主要生产企业，其市盈率 TTM 却在 50 到 60 倍之上。这表明电工钢主要生产企业的分部价值有待重新评估。

非晶合金在与取向电工钢竞争时处于劣势。制造配电变压器铁心的主要材料有非晶合金和取向硅钢，电网系统对非晶合金变压器的采购份额在不断降低。取向硅钢的生产工艺流程比非晶合金薄带的生产工艺流程明显要长，对生产技术和设备的要求更高，控制难度也更大。云路股份作为非晶合金行业的龙头企业，其市占率为 41.15%。宝钢在取向硅钢市场的市占率高于云路股份。优势企业之间的差距较小，竞争态势更为充分。非晶合金材料的主要生产企业，其市盈率 TTM 达到 40 倍以上。电工钢生产企业的分部市值需要进行重新评估。

投资建议：我国电工钢的市场集中度处于较高水平。在市场竞争格局方面，国有企业占据主导地位，而民营企业主要集中在中低端产品领域。电工钢本身是电力设备的核心材料。电机行业生产企业，其应用与电工钢类似，这类企业的市盈率 TTM 大多处于 20 到 40 倍这个范围。稀土永磁材料主要生产企业的市盈率 TTM 在 50 到 60 倍之上。非晶合金主要生产企业的市盈率 TTM 在 40 倍以上。然而，电工钢相关企业的估值仅仅在 5 倍左右。电工钢分部的市值亟待进行重新评估。未来随着低碳环保的趋势以及电力行业能效的升级，只有掌握了核心技术并且持续进行创新，企业才能够将月亮揽入怀中，在行业中占据领先地位。推荐具有电工钢核心生产工艺的首钢股份和宝钢股份，建议关注太钢不锈以及马钢股份。

- 电工钢的产量增长情况未达到预期。

正文目录

电工钢行业往期报告：

正文

我们在《电工钢行业深度报告（一）：从追随到赶超，“芯”材料助力节能低碳、能效升级》中，讲述了我国电工钢在生产方面呈现出稳增长的趋势，价格显著提高的趋势，以及下游市场对电工钢有更高性能需求的趋势。并且，我们根据主要下游市场的未来发展趋势，对电工钢的需求量进行了预测。这篇报告主要讲述了电工钢的相关情况，包括高市场集中程度、高行业进入壁垒以及生产企业分部低估值。最后，还对具备核心生产技术的电工钢企业进行了电工钢产量预测和分部估值。

一、电工钢市场格局：以国企为主，民营企业存在较大差距

1、市场集中度高、国企专利技术储备增长显著

2018 年，我国生产无取向电工钢的企业有 21 家。宝钢股份的产量为 273.94 万吨，其占比为 30.63%。首钢股份的产量是 143.20 万吨，占比 16.01%。山西太钢的产量为 103 万吨，占比 11.53%。排名在前七位的无取向硅钢生产企业的占比（CR7）达到了 84.75%。生产企业中取向电工钢有 18 家。宝钢股份的取向电工钢产量为 73.10 万吨，占比 59.97%。首钢股份的取向电工钢产量为 16.80 万吨。这两家企业的取向电工钢产量合计占全国产量的 73.76%。并且这两家生产的都是高磁感取向电工钢。排名前七位的取向硅钢生产企业的占比（CR7）约为 87%。取向电工钢市场的集中度比无取向电工钢市场更高。

2020 年我国无取向电工钢生产呈现出向头部集中的态势且这种效应持续。宝钢股份的产量占比下降到 28.42%，首钢股份下降到 14.05%。CR7 的占比达到 85.9%。然而，高市场集中度的这种现象依然存在。宝钢股份在取向电工钢方面的产量占比为 53.04%，CR7 为 81.24%。2018 年以来，市场的集中度有小幅下降。由于行业进入门槛较高，高磁感取向电工钢主要由宝钢和首钢生产，而一般取向电工钢则主要由其他民营企业生产。目前，市场竞争格局依然是国有企业占据主导，民营企业集中在低端产品领域。

2020 年，我国高牌号无取向电工钢的产量在电工钢总产量中所占比例为 13.1%。高磁感取向电工钢的占比是 8.3%。高效（高磁感）无取向电工钢的占比为 4.8%。从专利情况而言，到目前为止，电工钢的专利数量与 2017 年相比有了显著的提升。其中，中国宝武集团的专利数量居于首位，其专利总量为 902 件，新增专利数量为 220 件；鞍钢股份的专利总量是 337 件，新增专利为 76 件；马钢新增了 111 件专利；首钢也新增了 111 件专利。需求在增长，技术也在不断突破。在这种情况下，我国高性能电工钢的产量会进一步提高，其占比也会进一步提高。

我们认为，从未来需求情况和市场竞争结构来看，低性能电工钢价格会因需求减少以及产量过剩而进一步降低。同时，高性能电工钢会随着需求增加以及技术要求升级，价格保持坚挺或者进一步提升。电工钢行业报告（一）表明，无取向和取向电工钢产量的高性能产品占比情况，以及相关的价格数据，都能体现出高性能电工钢价格的上涨趋势。

从产能利用率方面来看，2020 年国有企业的产能利用率是 98.20%，民企的产能利用率为 65.20%。这表明国企的产能利用率明显高于民企。从另一个角度来看，也反映出国企凭借专利技术等多方面的优势，能够生产出更多的高牌号电工钢产品。而民营企业主要生产中低牌号产品。目前，中低牌号电工钢市场已经出现了产能过剩的这种情形。

2、民企和部分国企涉足高端产品市场存在三大壁垒

武钢于 1974 年最先引进电工钢技术，到现在已有 40 多年技术积累。太钢生产出中国第一张热轧硅钢片，并且在 60 年代就开始了冷轧硅钢的研制工作。首钢 2005 年开始布局研发电工钢产品，近年来其技术水平增长迅速。民营企业大多起步较晚，其专利数量远远低于国有企业的数量。由于技术落后，许多民营企业无法生产出高性能的电工钢产品。我国的民营企业大多数不具备冶炼及热轧装备和技术，电工钢生产主要从冷轧工序开始。与国有企业相比，民营企业在质量、装备、工艺技术及管理等方面都存在一定差距。因此，在未来电工钢行业的市场竞争里，尤其是在高端产品的竞争方面，民营以及部分国有企业一直处于相对落后的态势。

其次是资金方面的壁垒。电工钢的生产流程较为漫长，在技术和精度方面有较高要求，无论是研发工作，还是生产线的建设，亦或是后续的生产经营，都需要大量的资金给予支持，所以它属于典型的资金密集型行业。相关资料表明，倘若从热轧之后的流程开始算起，建造一条年产量为 20 万吨的无取向电工钢生产线，大约需要投入 10 亿元；建造一条年产量为 15 万吨的高磁感取向电工钢产线，大概需要 20 亿元。建设全流程的电工钢生产线需要投入更多。产线建成之后，需要持续进行技术的研发以及升级，这也需要资金的支持。所以生产高性能的电工钢会给规模相对较小的企业带来较大的资金压力。

之后存在客户壁垒。在能够生产电工钢产品之后，还得进行相关的质量认证。取向电工钢是变压器生产的核心原材料，所以变压器生产企业，尤其是大型变压器厂商，对电工钢供应企业的认证要求既严格又时间较长。其中，国家电网的认证机会只有一次，并且不能出现技术问题，目前只有新日铁、宝钢、首钢取得了认证。无取向电工钢领域，新能源汽车用材的认证流程较为冗长。其包含材料认证、电机认证、工程认证以及装车试验这四个阶段。认证周期大概在 3 至 7 年左右。目前，在国内能够获得全车系认证的企业仅有宝钢和首钢这两家。正因如此，新进入该领域的企业，由于其生产实践的时间比较短，经验也相对不足，所以可能难以满足下游客户的认证要求。并且，即便这些新企业取得了认证，也仍然需要花费较长的时间。目前一些行业的龙头企业与下游客户的业务黏性比较高，部分企业已经和下游客户建立了长期的合作关系。通过这种合作，它们能够提前掌握下游客户的产品需求情况。而对于新进入的企业来说，很难扩大市场规模，也难以获得议价能力。

电工钢本质上是电力设备的核心材料，然而它与稀土永磁、非晶合金在估值方面存在着很大的差距，急需进行价值的重新评估。

我国电工钢的主要生产企业有宝钢股份、首钢股份、太钢不锈。宝钢股份的市盈率在 5 - 6 倍左右。首钢股份的市盈率在 5 - 6 倍左右。太钢不锈的市盈率在 5 - 6 倍左右。稀土永磁材料和高牌号无取向电工钢的应用场景相近。主要生产企业的市盈率 TTM 在 50 到 60 倍之上。中低牌号无取向电工钢更多地应用于用电系统。电机生产企业的市盈率 TTM 大多在 20 到 40 倍左右。非晶合金在变压器领域与取向电工钢是竞争关系，且处于竞争劣势。主要生产企业的市盈率 TTM 在 40 倍以上。可以看到，我国电工钢主要生产企业的市值有待价值重估。

1、电工钢是电力系统关键材料，是电力设备成本最重要一环

电工钢具有良好的电磁转化性能，它本质上是一种功能材料，在电力设备中起到电磁转换介质的作用。电力系统可分为发电、输电、配电、用电这四大系统，电工钢的应用场景较为广泛，在整个电力系统中起着重要作用。并且，不同的细类所对应的需求存在部分差异。高牌号无取向电工钢主要应用于发电和用电系统。其应用场景涵盖大型发电机，还有新能源汽车，以及高效节能的家用电器电机、压缩机等。同时也应用于智能家居、智能制造、航空航天和军事工业等领域。取向电工钢应用于电力变压器领域。而电力变压器是输配电线路中的关键设备，也是重点设备，与输电和配电系统相对应。中低牌号无取向电工钢主要是部分家用电器电机的铁芯材料，对应用电系统；主要是中小型工业电机的铁芯材料，对应用电系统；主要是压缩机等产品的铁芯材料，对应用电系统。

在电力设备成本的占比方面，一台压缩机的成本大概在 100 元到 200 元之间，硅钢材料的费用大约是 40 元到 50 元，其占比相对较高。中小电机包含硅钢、铜和机壳这三部分，机壳的成本比较低，而铜和硅钢的材料成本基本上占据了电机本身成本的 70%，并且铜的使用量相对较少。新能源汽车电机包含控制器，因此硅钢在其中占比不高。每台新能源汽车电机价值约 1 万元，其铁芯成本占比 15%，单位价值量能达到 1500 元/台。硅钢单价和附加值较高。部分电机中永磁磁体的单位价值量约为 2000 元/台，与硅钢大致处于同一水平。

从上文能够得知，电工钢的本质为电力设备实现电磁转换的功能材料，并且是电力设备成本中最为重要的部分；其应用领域十分广泛，在整个电力系统中扮演着不可或缺的角色。从应用领域来看，它至少能给中低牌号无取向电工钢电机行业带来约 20 倍的市盈率估值；在高端领域，像新能源汽车、风力发电机等产品的应用方面，高牌号无取向电工钢与稀土永磁材料相似，高牌号无取向电工钢理应拥有稀土永磁材料行业约 30 倍的市盈率估值；非晶合金和取向电工钢都是变压器的铁芯材料，取向电工钢理应具备非晶合金行业约 30 倍的市盈率估值。

高牌号电工钢和稀土永磁的应用领域高度重叠，并且它们的单位价值量处于相同的水平。

稀土永磁材料历经 50 多年的发展，经历了三次重大技术突破。由此形成了具有实用价值的三代稀土产品，其中第一代是钐钴永磁材料，第二代也是钐钴永磁材料，第三代则是钕铁硼永磁材料。当下，钕铁硼永磁材料凭借其在磁性能以及生产成本方面的优势，已然成为产量最高且应用最广的稀土永磁材料。钕铁硼永磁材料分为烧结钕铁硼、粘结钕铁硼和热压钕铁硼。在这三种钕铁硼永磁材料中，烧结钕铁硼永磁材料的产量占比最高。它是当前综合性能最高的磁体，被称作“磁王”，主要应用于汽车工业、工业电机、消费类电子、清洁能源、航空航天等领域。

稀土永磁材料的应用领域和硅钢的应用领域高度重合，然而两者并非处于竞争关系。永磁体能够产生磁场，硅钢则在电力设备中起到导磁的作用。电机的种类较为繁多。拿新能源汽车驱动电机来说，现今所使用的电机种类包含交流异步电机、永磁同步电机以及开关磁阻电机。在这些电机当中，只有永磁同步电机会使用永磁体。然而，这三种电机都需要用到硅钢，由此可以看出硅钢的应用范围更为广泛。从永磁同步电机的结构方面来看，转子铁芯是由导磁性能良好的硅钢片叠加而成的。并且在铁芯中开设有用于安装永磁体的孔。硅钢、稀土永磁材料以及其他部件一起构成了永磁同步电机。一台新能源汽车消耗 5kg 钕铁硼，每吨钕铁硼价格是 40 万元。由此可计算出，一台新能源汽车消耗的钕铁硼永磁材料价值量约为 2000 元。而消耗电工钢的价值量约为 1500 元，二者大致处于同一水平。

我国现今有 200 家烧结钕铁硼生产企业，其产能大概在 40 到 50 万吨之间。其中，年产量低于 1500 吨的企业所占比例达到 84%。同时，年产量高于 3000 吨的企业仅占 7.5%。由此可见，当前烧结钕铁硼生产企业的竞争较为激烈，市场的集中度比较低。从无取向电工钢行业（见图 3）的生产情况来看，以及从烧结钕铁硼行业（见图 12）的生产情况来看，无取向电工钢行业的集中程度明显比烧结钕铁硼行业高。

我国高牌号无取向电工钢的主要生产企业宝钢股份、首钢股份、太钢不锈，其市盈率在 5 到 6 倍左右。烧结钕铁硼永磁材料的主要生产企业中科三环、金力永磁与正海磁材，它们的市盈率 TTM 在 50 到 60 倍以上。2022 年，烧结钕铁硼永磁材料主要生产企业的预测市盈率在 17 倍到 40 倍之间。无取向电工钢和稀土永磁材料的应用场景是高度重合的。它们还具有较高的市场集中度。生产企业的电工钢价值需要亟待进行重新评估。

取向电工钢是变压器的重要材料，非晶合金也是变压器的重要材料。然而，取向电工钢在市场竞争中处于优势地位。

非晶合金和取向硅钢是制造配电变压器铁心的主要材料。在全球范围内，目前电网配电变压器主要是以硅钢变压器为主。非晶变压器与硅钢变压器存在竞争关系。非晶变压器和硅钢变压器相比，空载损耗及空载电流明显更低，全寿命周期成本也较低。然而，取向硅钢技术在不断进步，铁损逐渐接近非晶合金带材的水平，并且还具有高磁感、高机械强度、高叠装系数、低磁致伸缩等优势，这给非晶合金变压器带来了更大的挑战。

国内市场里，配电变压器的市场份额主要是由国家电网以及南方电网等电网系统的招投标量所决定的。从 2018 年开始，国家电网和南方电网对于非晶合金变压器的采购占比逐步下降，而对于硅钢变压器的采购占比则持续提升。2020 年，硅钢变压器的采购份额总计达到了 65.09%。同时，非晶合金变压器的采购份额降低到了 27.33%。这表明非晶合金变压器在配电变压器市场的竞争中处于不利的地位。

非晶合金薄带是一种产品，由非晶合金制成，用于非晶变压器铁芯。其生产工艺包含熔炼、保温、制带、卷取、分卷、合卷和包装等环节。相比之下，取向硅钢的生产工艺流程比非晶合金薄带的生产工艺流程长，对生产技术和设备的要求更高，控制难度也更大。从非晶合金材料市场集中度方面来看，2019 年龙头企业云路股份的市占率达到 41.15%。它的市占率低于宝钢在取向硅钢市场的市占率。在排名前四位的企业中，云路股份、日立金属、安泰科技和兆晶科技的市占率差距（见图 16），比取向硅钢市场中排名靠前企业的市占率差距（见图 4）要小。这表明非晶合金材料市场的竞争更加充分。

主要电工钢生产企业宝钢股份、首钢股份和太钢不锈的市盈率 TTM 大概在 5 到 6 倍。非晶合金材料生产企业云路股份的市盈率 TTM 约为 80 倍，安泰科技的市盈率 TTM 约为 40 倍。2022 年非晶合金行业生产企业预测的市盈率在 15 倍到 40 倍之间。从非晶变压器的竞争劣势、非晶材料生产流程以及市场竞争格局来看，电工钢生产企业相应分部的市值理应进行重新评估。

三、标的推荐：宝钢、首钢行业领先，太钢、马钢持续跟随

武钢于 1974 年最先引进电工钢技术；宝钢在 1996 年引进无取向电工钢生产设备；太钢生产出了中国第一张热轧硅钢片，并且在 60 年代就已经开始进行冷轧硅钢的研制工作；首钢在 2005 年开始自主研发电工钢产品；马钢的电工钢在 2003 年投产。电工钢主要的国有生产企业较早地进行了生产布局。这些企业积累了众多的专业技术。它们因此占据了先机。对于新进入者来说，由于存在时间和技术上的差距，所以难以超越现有的高水平生产企业。

1、首钢股份：家电和新能源汽车领域电工钢后起之秀

首钢股份在 1999 年 12 月于深圳证券交易所上市。公司的钢铁产品主要包含热系和冷系这两大系列。迁顺基地的热系产品形成了由酸洗板、耐候钢、汽车结构钢、高强钢、管线钢、锯片钢等构成的产品系列。冷系产品形成了以汽车板、电工钢、家电板、专用板为主的产品系列。京唐基地热系产品有汽车结构钢、管线钢、耐候钢、高强钢等，形成了热连轧产品系列；还有桥梁钢、造船及海工钢、风电钢、高建钢、管线钢等，形成了中厚板产品系列。冷系产品形成了汽车板、家电板、专用板、镀锡板、镀铬板、彩涂板、普板七大产品系列。

首钢的营业收入整体呈上升态势。其归母净利润在 2019 年触底后开始不断提升。2021 年度业绩快报表明，首钢达成营业收入 1333.98 亿元，与上年相比增长了 66.85%。同时实现归母净利润 70.24 亿元，同比增长 293.19%。主要原因在于首钢的战略产品和重点产品市场份额得以进一步扩大，这提升了企业的盈利能力。同时，首钢不断加大成本控制的力度，并且深化对标挖潜工作，以此提高了效率。

首钢股份的主营业务包含冷轧业务、热轧业务、其他业务以及其他钢铁产品等业务。其中，冷轧业务和热轧业务的收入在营业收入中占据主要地位，并且冷轧业务的收入占比相对更高一些。从毛利率方面来看，由于铁矿石价格上涨以及钢材价格下行，整体毛利率水平在 2019 年呈现出下滑的态势。其中，热轧产品的毛利率下滑较为严重，而冷轧产品的毛利下滑相对较为平缓。到了 2021 年上半年，毛利率有所回升，冷轧产品的毛利达到了 11.88%，热轧产品的毛利为 12.03%。这主要是因为首钢抓住了市场机遇，持续对产品结构进行优化，并且提高了生产效率。新能源汽车用的高牌号无取向电工钢产量无法满足市场需求，新能源汽车用的薄规格取向电工钢产量也无法满足市场需求。预计在未来，电工钢市场会拉动营收增长，并且冷轧毛利会进一步提高。

首钢股份的电工钢产线在 2010 年正式投产。它起步较晚，不过生产技术均为自主研发。目前，其在家用电器领域的电工钢市场占有率居全球首位。在变压器领域，它位列变压器材料供应商的世界第一梯队，“双百万”特高压大容量变压器用材料已通过鉴定。在新能源汽车领域，它通过了 14 家新能源电机用户认证，向 10 家用户批量供货，已获得大众、日产等国内外高端新能源乘用车用户的高度认可，并且正在全面推进丰田、日产、通用等乘用车用户的产品认证。首钢股份拥有向电机和电子领域的先驱西门子公司供货的资格。在西门子的认证复审过程中，首钢股份在全球电工钢企业中得分位居第一。此外，首钢电工钢不但成功应用于清洁能源输电工程，还应用于多项大型发电机领域的工程。

智新公司是首钢股份旗下的子公司，主要从事冷轧电工钢的生产。它于 2018 年成立。成立后，2019 年的营业收入和营业利润有显著增长。2020 年，营业收入出现略微下滑，而毛利率和净利率呈现逐年上涨的态势。2021 年上半年，尽管营业收入不及去年全年，但营业利润和净利润已经超过了去年。其主要原因是生产效率提升以及技术突破。预计未来将会为首钢股份贡献更多的利润。2021 年，智新公司成功地将工银资本、国开金融等 6 家投资者引入进行增资。增资的总额达到 17 亿元。这次增资能够给智新公司的高性能取向电工钢建设项目提供资金保障。它还可以降低财务费用以及资产负债率。进而促进公司持续且健康地发展。

首钢在电工钢生产技术方面取得了显著成就。其电工钢的尺寸精度达到了世界级水平，成分控制也达到了世界级水平。多款电工钢产品实现了全球首发。首钢全面掌握了低温高磁感取向电工钢的核心制造技术，是全球第 4 家掌握该技术的企业。首钢智新公司具备酸连轧机组、连续退火机组、常化酸洗机组、二十辊轧机等生产机组，以及酸再生等公辅配套设施，整体装备水平处于世界先进行列；重点开展新能源汽车电机、高端变频压缩机、超高效电机、一级能效变压器以及特高压输变电等领域用钢的生产与研发工作，是国内第二家能生产新能源汽车专用系列产品的电工钢企业，其高磁感、高强度、低损耗的新能源汽车用产品系列，主要性能可与世界一流企业相媲美。

从电工钢产量方面来看，2021 年首钢股份的电工钢产量为 150 万吨。其中，无取向电工钢的产量是 130 万吨，取向电工钢的产量是 19 万吨。在无取向电工钢中，高牌号无取向电工钢的产量为 54 万吨，新能源汽车用电工钢的产量为 9 万吨，0.20mm 及以下超薄规格 HIB 钢产品的产量为 5 万吨。未来，首钢新能源汽车用电工钢项目计划在 2022 年 6 月投产，年产能会增加 35 万吨；取向电工钢二期预计在 2023 年一季度投产，会新增一条超薄规格取向电工钢的专有生产线，年产能为 9 万吨。由此可知，2022 年无取向电工钢产量会增加新增产能的 50%，也就是 147.5 万吨，高牌号无取向电工钢产量能达到 71.5 万吨。根据产能利用率的爬坡过程以及公司的规划，我们预计在 2025 年，首钢股份的无取向电工钢产量将达到 170 万吨。其中，高牌号无取向电工钢为 110 万吨。同时，取向电工钢的产量将达到 30 万吨，并且全部是高磁感取向电工钢。这样一来，总产量能够达到 200 万吨。

智新公司上半年净利润为 5.4 亿，预计全年净利润能达到 11 亿。从首钢电工钢生产结构来看，若高端电工钢产品利润为 7 亿元，低端产品利润为 4 亿元。高端产品利用稀土永磁材料和非晶合金，市盈率大概为 30 倍；低端产品利用电机行业，市盈率大概为 20 倍。由此可算出首钢的电工钢分部市值约在 270 亿元左右。

2、宝钢股份：全球最大的硅钢供应商与制造基地

宝钢股份在全球范围内处于领先地位，是一家现代化的钢铁联合企业。它是《财富》世界 500 强中中国宝武钢铁集团有限公司的核心企业。宝钢股份的产品涵盖了热轧产品、酸洗产品、普冷产品。还有镀锌、彩涂、镀铝锌及高铝锌铝镁、镀锡、电工钢、厚板、钢管、条钢、型材及钢轨、不锈钢、特钢等。它拥有上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山等制造基地。在全球上市钢铁企业里，粗钢产量居于第二，汽车板产量位居第一，取向电工钢产量也是第一。它是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。

宝钢股份营收保持稳定态势，归母净利润呈现大幅增长的情况。2021 年前三季度的营业总收入为 2789.5 亿元，相较于去年同期增长了 38.87%，并且已经达到了 2020 年的收入规模的 98%。归属于母公司所有者的净利润从 2019 年开始持续上升。在业绩预增公告中可以看出，2021 年的归母净利润将会增加 109 亿元到 113 亿元，同比增长幅度在 86%到 89%之间。主要原因有以下几点：一是疫情得到恢复；二是公司钢铁产品的销量上升，且产品购销差价比上年同期有所增加；三是成本削减工作在持续推进。

1974 年，武钢（现今为宝钢股份青山基地）首次从日本新日铁公司引进了冷轧电工钢生产的专利技术以及设备。武钢在电工钢技术的引进过程中起到了极为重要且不可磨灭的作用。宝钢是国内起步最早且规模最大的电工钢生产企业。宝钢的无取向硅钢产量达到了世界之最。在新能源汽车驱动电机领域，宝钢的无取向份额是全球第一。在大型发电机组领域，宝钢的无取向份额也是全球第一。在直流变频空压领域，宝钢的份额同样是全球第一。在取向电工钢领域，宝钢的核心技术不断取得突破，从引进吸收逐步走向了自主创新之路。

宝钢在技术方面积极创新，涉及材料设计、激光刻痕以及产线开发等领域。在电工钢的生产效率提高方面，宝钢有着先进的研究技术水平；在电工钢的精度提升方面，宝钢也具备先进的研究技术水平；在电工钢的性能提高方面，同样有先进的研究技术水平。宝钢的低温制造工艺是自主创新的，这大幅降低了取向电工钢的制造难度；宝钢股份的核心战略品种和绿色产品之一是高等级取向电工钢，自主开发的 B18R060 牌号极低铁损取向电工钢产品在全球首次发布，它是目前世界上损耗最低的取向硅钢；联合国内氧化镁制造企业成功开发了 BW-H1 氧化镁，实现了国产氧化镁制备技术的重大突破，利用该成果制成的 0.23mm 薄规格高等级低温取向电工钢的综合指标比国外最高等级产品还要好。宝钢在无取向电工钢领域，正在建设针对新能源汽车行业的高等级无取向硅钢专业生产线。该生产线的工艺、产品以及产线技术，均是由宝钢自主进行研发和集成的。

2020 年，宝钢股份的硅钢产量约为 355 万吨。其中，无取向硅钢产量是 270 万吨，取向硅钢产量为 85 万吨。2023 年 3 月，宝钢的无取向硅钢产品结构优化项目预计开始投产。该项目设计产能为 50 万吨，使得高牌号无取向硅钢的年生产能力达到 100 万吨，进而使无取向硅钢产能预计达到 320 万吨。公司硅钢产能发展规划的第一步，高端取向硅钢的产能为 116 万吨/年。公司硅钢产能发展规划的第一步，无取向硅钢的产能为 315 万吨/年。公司硅钢产能发展规划的第一步，高牌号无取向硅钢的产能为 110 万吨/年。2023 年此目标大致能够达成。从产能利用率的爬坡态势来看，新增产能的利用率第一年为 60%，第二年为 80%，第三年及之后则增长至 100%。预计到 2025 年能够实现满产，届时宝钢的无取向硅钢产量将达到 320 万吨，取向硅钢产量将达到 116 万吨，高牌号无取向硅钢产量将达到 110 万吨。

宝钢的高端产品占比大致在 50%上下，首钢的高端产品占比也大致在 50%左右。宝钢的电工钢产量约为首钢的 2 倍。所以，预估宝钢的电工钢业务市值约为 500 亿元。

太钢不锈自主研发了高牌号无取向硅钢技术，并且开始进军高等级冷轧取向硅钢市场。

太钢不锈在全球不锈钢行业处于领军地位。1998 年 6 月，它在深圳证券交易所上市。公司的主要产品包含不锈钢、冷轧硅钢、碳钢热轧卷板、火车轮轴钢、合金模具钢、军工钢等。太钢不锈历经多年发展，逐步形成了一个钢铁产品集群。这个集群以不锈钢、冷轧硅钢、高强韧系列钢材为主要构成。同时，笔尖钢、手撕钢、核电用钢、铁路用钢、双相不锈钢、新能源汽车用高牌号硅钢等高精尖产品，在国内外都享有很高的声誉。

公司的营业收入近年来保持稳定状态。2021 年，其营业收入有明显增长。在公司业绩快报里可以看出，2021 年公司的营业收入达到了 1014.37 亿元，与上一年相比增加了 50.46%。归母净利润的波动比较大。2021 年，归母净利润大幅增长，达到了 63.10 亿元，同比增长 263.63%。主要原因在于钢铁产品下游行业的需求有所增加，这使得钢材价格上升了；与此同时，公司一直坚持进行对标找差的工作，从而使得生产效率得到了大幅的提升，并且成本削减方面也取得了非常显著的效果。

2014 年，太钢的硅钢冷连轧生产线建成并投产，新增了 100 万吨冷轧无取向硅钢的生产能力。2021 年 7 月 22 日，太钢的极薄规格高牌号无取向硅钢退火线进行了绿色化、智能化改造项目的 CA4 机组热负荷试车，并且试车取得了成功。这样一来，全国第一条极薄规格高牌号无取向硅钢生产线便诞生了。如今，太钢已然成为国内冷轧无取向硅钢的重要生产基地，其形成了以品种覆盖全面、涂层种类丰富、电磁性能优良以及尺寸精度高为主要特点的冷轧无取向硅钢系列产品。太钢在取向硅钢领域，已掌握了低温加热高磁感取向硅钢的制造技术。目前相关项目正在建设之中，预计到 2024 年 12 月底能够实现全线投产。项目建成之后，可以形成每年 16 万吨高等级冷轧取向硅钢的生产能力。

如今，它已具备了全系列无取向硅钢的生产能力。太钢高端冷轧取向硅钢项目（HiB）在 2019 年 11 月开始动工建设。此项目计划分两期建成。2021 年年底，一期项目全部建成，一期的产能增加了 8 万吨。到 2024 年 12 月底，全线将投入生产，建成后能够形成每年 16 万吨高等级冷轧取向硅钢的生产能力。预计 2022 年产能可达 148 万吨，2025 年产能可达 156 万吨。在这其中，取向硅钢为 16 万吨，无取向硅钢为 140 万吨。若按照投产第一年产能利用率为 80%，第二年为 90%，第三年为 100%来计算，可得出 2025 年太钢的产量为 154.4 万吨。其中，无取向硅钢产量是 140 万吨，高磁感取向硅钢产量是 14.4 万吨。

马钢股份致力于瞄准客户的需求，通过不断创造产品研发，实现产线提效，展现出了“马钢速度”。

马鞍山钢铁股份有限公司由国有企业马鞍山钢铁公司改组设立。它于 1993 年 9 月 1 日注册成立。其主要产品分为三大类，分别是板材、长材和轮轴。板材主要包含热轧薄板、冷轧薄板、镀锌板及彩涂板。长材主要包含型钢和线棒材。轮轴主要包含火车轮、车轴及环件等。2019 年 9 月 19 日，马钢集团与中国宝武进行了战略重组。中国宝武成为马钢集团的控股股东，并且借助马钢集团持有马钢股份 45.54%的股份。重组之后，中国宝武的自身优势与马钢的产品特色相互结合，彼此借力起跳，以此来达成中央企业与区域经济的协同发展。

马钢股份的归母净利润受行业景气度的影响，具有一定的周期性。2021 年公司的归母净利润为 53.32 亿元，同比增长了 168.89%。其主要原因是钢材产品的毛利率同比上升。从产品方面来看，马钢的产品总产量呈现出逐渐上升的态势。主要的生产产品包括长板类产品和板材类产品，这两类产品分别约占总产量的一半。2021 年，板材的毛利率是 16.59%。长材的毛利率是 8.69%。轮轴的毛利率是 15.60%。板材类产品的毛利率比长材类产品的毛利率高。所以在近年来，板材类产品的占比呈现出上涨的趋势。

马钢股份拥有炼钢、热轧、常化、冷轧、连续退火等全流程生产工艺。第一卷硅钢下线后，历经十多年的发展。它创造了行业内高牌号无取向硅钢产品从研发到批量生产的最短记录。目前，中高牌号产品的比例接近 50%。其产品应用于中小电机、压缩机、电动自行车、新能源汽车、工业电机、发电机等诸多领域。并且与三菱、美的等多家知名企业建立了合作关系。马钢重视产线效率的提升，通过引入 CSP 技术来缩短生产流程。马钢全方位开展对标找差活动，包括与行业领先企业对标、与行业平均水平对标以及与自身历史最好水平对标，以推进精准高效。与此同时，马钢的硅钢研发团队密切关注前沿市场，瞄准顾客需求，为知名压缩机企业迅速开发出高效无取向硅钢产品。并且，该团队还与美的采购团队进行沟通，研发出 1310mm 宽度的硅钢连退卷，以实现降本增效的目的。

马钢股份在 2018 年的电工钢产量是 42.5 万吨，2019 年为 53 万吨，2020 年是 41 万吨。目前，该公司尚不生产取向硅钢。依据公司最新发布的消息，公司通过提高生产效率，在 2021 年前三季度达成了无取向硅钢产量 48.76 万吨。由此可以预计，公司 2021 年的无取向硅钢产量约为 65 万吨。由此可预计 2022 年无取向电工钢年产量达到 72 万吨。

四、投资建议

我国电工钢的市场集中度较为突出。在市场竞争格局方面，国有企业占据主导地位，而民营企业主要集中在中低端产品领域。电工钢是电力设备中实现电磁转换的核心功能材料。从可比行业来看，电机行业生产企业的市盈率 TTM 大多在 20 到 40 倍这个范围。稀土永磁材料主要生产企业的市盈率 TTM 在 50 到 60 倍之上。非晶合金主要生产企业的市盈率 TTM 约为 80 倍和 40 倍左右。而电工钢主要生产企业的市盈率 TTM 为 5 到 6 倍，其市值亟待重新评估。未来随着低碳环保的趋势发展，以及电力行业能效的升级，高性能电工钢的需求呈现出增加的态势，这是一种必然的趋势。在这个“高、精、尖”的领域当中，只有企业掌握了核心技术并且持续进行创新，才能够实现成功，就如同揽月入怀一般，在该领域中独占鳌头。

结合上述结论，推荐首钢股份，因其具备电工钢核心生产工艺；推荐宝钢股份，因其具备电工钢核心生产工艺；建议关注太钢不锈，建议关注马钢股份。

五、风险提示

本文中的专利数量是从 incopat 专利数据库中，通过“电工钢”和“硅钢”关键词导出的。但在统计过程中，没有具体考虑专利是否涉及关键生产技术，有可能将与生产设备相关的实用新型专利也考虑在内了，这样就可能高估了企业的专利数量。

市值分析存在片面性：在本文中，对于电工钢主要生产企业的市值分析，仅仅对比了稀土永磁材料和非晶合金行业的情况，这种分析不够全面。同时，电工钢主要生产企业并非只生产电工钢这一种产品，其市值较低可能是由多种因素导致的。

电工钢产量增长情况未达预期：对于各企业未来电工钢产量的预测，仅仅将企业相关规划以及未来产线建成情况纳入考量。这样可能会出现实际产量与公司规划之间存在偏差的情况，也有可能因为产线延迟建成等因素，致使电工钢实际产量不如预期。

注[1]宝钢2018、2020无详细电工钢分类数据

证券研究报告，名为《电工钢行业深度报告（二）》，此报告指出电工钢行业虽具有高壁垒，但估值却较低，行业中领先的梯队有待进行价值重估。

报告发布机构：招商证券股份有限公司