一季度钢材需求外强内弱板强螺弱，地产低迷基建制造业增速高

从需求方面来看，一季度钢材的需求呈现出整体外强内弱以及板强螺弱的态势。1 至 2 月期间，粗钢的净出口与去年同期相比增长了 20.49%，而粗钢的内需同比则下降了 3.68%。在春节过后的八周时间里，螺纹每周的表观需求与去年同期相比下降了 14.27%，热卷每周的表观需求同比增长了 2.5%。1 - 2 月，房地产投资同比下降 9.8%，商品房销售同比下降 5.1%，房屋新开工同比下降 29.6%，施工同比下降 9.1%，竣工同比下降 15.6%。1 - 2 月份，基建投资同比增长 5.6%，制造业投资同比增长 9%。地产的表现一直处于低迷状态，而基建及制造业则保持着较高的增速。目前地产形势整体处于较为低迷的状态，工程项目的资金依旧较为紧张，在二季度，螺纹需求偏弱的这种局面或许难以发生改变。下游制造业的景气度表现出分化的情况，工程机械和造船领域持续保持着高增长，然而汽车、家电、集装箱等领域的产销情况则在边际上逐渐走弱，热卷需求基本上已经达到了顶峰。并且近期海外频繁出现反倾销的情况，国内通过买单来进行出口面临着较大的不确定性，热卷出口的压力也在逐渐显现出来。预计二季度钢材整体需求或将承压。

从供应方面来看，1 至 2 月份粗钢的日均产量与去年同期相比增长了 0.69%，生铁的日均产量与去年同期相比增长了 1.71%。1 至 2 月份粗钢的日均产量环比去年 12 月增长了 15.02%，生铁的日均产量环比去年 12 月增长了 10.88%。3 月末 247 家钢厂的日均铁水产量达到了 237.28 万吨，与去年同期相比增加了 15.89 万吨，创出了去年 8 月以来的新高。春节过后，螺纹的周产量持续上升。最新的一周，螺纹的周产量达到了 227.43 万吨，农历上比去年同期增加了 17.48 万吨。热卷的周产量处于高位并波动，最新一周热卷周产量为 324.75 万吨，农历同比增加 3.42 万吨。到 3 月末，247 家钢厂的盈利率达到了 53.68%，国内长流程钢厂大多有一定的利润空间，钢厂整体依然存在增产的动力。发改委表明今年需“持续对粗钢产量进行调控，促使钢铁产业减少产量并进行重组”，近期有关粗钢产量需被压减的传闻一直在持续，需关注政策方面可能会出现的干扰。

从库存方面来看，当下五大品种中，螺纹库存农历同比下降 18.53%，热卷库存农历同比下降 24.05%，中板库存农历同比下降 5.76%，冷轧库存农历同比下降 3.71%，且库存压力整体较为缓和。然而，春节过后的 5 至 8 周时间里，螺纹库存仅仅累计减少了 44.33 万吨，而在去年的同期，螺纹去库存的量达到了 246.3 万吨，这表明螺纹去库存的情况明显较为乏力。热卷去库速度处于正常状态。春节过后的 5 至 8 周时间里，热卷累计去库量为 39.44 万吨。而在去年的同一时期，热卷累计去库量是 25.51 万吨。

总结而言，一季度钢价呈现震荡下跌态势，其中螺纹钢的跌幅比热卷大。二季度从需求方面来看，螺纹钢环比或许会有一定程度的改善。然而，在地产低迷以及工程资金紧张的这种状况下，螺纹钢需求处于低位的这种局面难以发生改变。热卷需求或许将会达到顶点然后回落，特别是出口需求将会面临比较大的压力。从供应方面来看，当下的钢厂尚有利润空间，复产的动力较为强劲，供应会持续增加，然而需要留意粗钢产量压减政策有可能的落地执行状况。从库存角度来讲，当前的库存处在较低的水平，但是螺纹库存的去化过程较为缓慢，部分地区的压力有一定程度的增大。总体来看，二季度国内钢材市场的供需驱动呈现向下的态势。价格或许会处于震荡状态，且走势偏弱。需要关注国内宏观政策的落实情况，同时也要关注海外反倾销政策以及粗钢产量压减政策的落地情况。

铁矿石：终端需求恢复缓慢，矿价反复震荡

海外供应端方面，二季度的季节性扰动因素逐渐被解除。同时，部分矿山在财年末进行冲量。预计四大矿山的产销在环比上都将有所增加。一季度力拓的发运进度较为缓慢，到了二季度发运开始加快。预计二季度力拓的环比增量为 500 万吨，同比增量约 200 万吨。BHP 在一季度的发运基本保持平稳，到了二季度进行财年末冲量。预计二季度 BHP 的环比增量为 900 万吨，同比增量约 20 万吨。FMG 一季度发运量比去年同期有所增加。二季度预计会平稳上升。二季度环比增加 700 万吨，同比增加 30 万吨，增量主要来源于铁桥项目。淡水河谷因天气原因，当前一季度的发运量低于去年同期。预计二季度的发运量环比和同比都有所增加，环比增量为 1300 万吨，同比增量为 140 万吨。当前非主流进口量相较于去年上半年明显下降了。其中印度的进口量减少幅度较大。预计在二季度，整体的非主流进口量不会有很大的变化，会维持在当前每月 1700 - 1800 万吨的水平。并且在二季度，国内的矿会继续恢复生产，产量也会继续稳步上升。

需求端情况是，海外生铁产量在各个区域呈现出分化态势。预计在二季度，除中国之外，高炉每日的生铁产量大概在 112 万到 114 万吨左右。从国内需求这一方面来看，当下终端需求的恢复速度较为缓慢，钢厂复产的空间以及铁水产量增加的持续性，还需要进一步观察。从 3 月开始，铁水产量有了较大幅度的增长，不过预计后续继续增加的空间是比较有限的。预计二季度整体的铁水产量会维持在当前的水平。从统计局的口径来看，预估二季度的铁水产量会回升到 240 万吨到 245 万吨左右的范围。

库存方面，当前一直保持着高库存的格局。过剩的基本情况没有得到显著的改善。预计在港口库存方面，二季度会有小幅的去库存现象。而在钢厂库存方面，会维持低库存的格局。

综合来看，当前矿价的核心依然在于需求以及铁水产量。钢厂复产的空间以及铁水产量增加的持续性，需要进一步去观察。同时，需要对钢材需求情况予以进一步关注。当前，钢材需求的恢复较为缓慢，铁水产量的增速也在放缓。然而，供给的增量预计将会持续释放，供应的增速要大于需求的增速，供需平衡的边际情况较为宽松。预计在二季度，整体价格的中枢将会有所下降。建议在价格处于高位时进行做空操作，或者选择合适的时机卖出看涨期权。

双焦：终端需求弱势恢复，双焦供需相对过剩

终端需求处于弱势运行状态。钢厂对焦炭连续进行了六轮提降。焦企的生产从盈亏平衡附近转变到了亏损 10 至 50 元/吨左右的程度。焦化企业在焦煤采购价格方面比较谨慎，高价资源难以达成交易。山西的中硫主焦煤下跌了 200 元/吨。柳林的低硫主焦煤下跌了 155 元/吨。期货主力合约下跌了 136.5 元/吨。整体上保持着弱势。部分企业有着以量换价的这种想法。一季度焦煤产地供应因春节而明显收缩。节后煤矿迅速复产，使得国内焦煤供应处于高位。山西、黑龙江、云南、新疆和宁夏等地有众多在建产能。预计约 1000 万吨焦煤产能将陆续投产。山西省的焦煤产能在逐步释放。目前焦煤价格偏低。部分高成本焦煤可能会暂时退出。退出的节奏较为缓慢。后期需继续关注蒙古焦煤进口恢复程度以及其他主要出口国家出口到我国的量。需求方面，一季度黑色产业链的各个品种整体呈现下跌态势。焦煤的总体库存出现了回落。然而，钢材价格持续下跌，这使得钢厂的利润状况不佳。由于钢厂利润不佳，对焦炭连续进行了六轮提降操作。焦企的利润从盈亏平衡状态转变为亏损 10 - 50 元/吨左右。这种情况进而对焦煤价格产生了压制，导致焦煤价格不断走低。综合来看，焦煤总库存减少了 327.8 万吨，整体呈现出下降的态势。综合来看，国内生产在持续恢复，同时进口有增量，所以供应总体呈现宽松态势。需求端虽处于弱势恢复状态，但对焦煤的需求有所增加。然而，钢厂和焦化企业利润不佳，这使得对焦煤的估值压力依然较大。在焦煤供需方面，总体维持弱平衡状态。在估值上，若要修复，可能需要更多需求的支撑。预计二季度焦煤价格会震荡且偏弱运行。

一季度钢材价格出现回落，导致钢厂利润不佳。于是，钢厂对焦炭进行了连续六轮提降，并且这些提降措施都已落地。在天津、吕梁、唐山等地，准一焦炭每吨下跌了 300 元；在日照，准一焦炭每吨下跌了 260 元；期货主力合约下跌了 194.5 元。总体来看，焦炭市场整体维持弱势。供应方面，焦炭的产量整体呈现出增加的态势。从国家统计局的数据来看，在 1 至 2 月份期间，我国的焦炭产量为 8190 万吨，与去年同期相比增长了 1.6%。到 2025 年，焦化的新产能会继续增加并投入使用。然而，经过了一季度的六轮提降之后，焦企的生产利润处于亏损状态，亏损额度在 10 至 50 元/吨左右。焦企的开工率存在着边际回落的可能性。预计在二季度，焦炭的产量或许不会有太大的变动。需求方面，钢材价格呈现走弱态势，导致钢厂利润不佳。目前钢厂的盈利率约为 53%。铁水生产保持着增长的态势，近期铁水的日均产量为 237.28 万吨/日。焦炭的需求有所上升。然而，由于 2025 年市场预计粗钢会继续减产，所以市场上已有新疆的几家钢厂主动控制产量 10%，这使得焦炭的需求预期出现了一定程度的减少。库存方面，247 家钢厂的焦炭库存增加了 23 万吨。230 家独立焦化企业的焦炭库存增加了 20.95 万吨。港口的焦炭库存增加了 46.43 万吨。焦炭全样本库存一共增加了 108.28 万吨。总体来看，焦炭的库存压力是比较大的。目前，焦企的生产利润不太好。后期，焦企的生产或许会有一定程度的减少。综合来看，焦炭的总体库存比 2024 年同期要高。现实库存存在压力，并且钢厂持续提降，这压制了焦炭的价格。目前焦炭主要的问题在于怎样消化增加的库存。当需求端季节性恢复之后，可能会有一定的减少预期。政策有可能驱动钢厂控产，钢厂利润不佳也有可能驱动钢厂控产。焦化企业目前生产亏损 10 - 50 元/吨，焦企不佳的利润使得部分独立焦化企业有边际减量的可能。焦炭目前定价的核心因素是需求，成本端焦煤持续弱势，进口焦煤对焦煤的估值有较强压制作用。国内政策端对需求端有支撑，有关部门多次提到适时降准降息以保证市场流动性合理并降低实体经济运行成本，二季度预计会有相关政策落地。焦炭目前整体的供需情况处于宽松状态。在供给端和需求端，都难以发现大的亮点。钢材价格的走势以及钢厂利润的走向，对焦炭依然有着较大的影响。预计在二季度，焦炭的价格可能会呈现震荡且偏弱的运行态势。

铁合金：终端需求仍有待提振

锰硅：港口锰矿库存绝对低位，下方成本支撑较强

供应方面：因为一直处于亏损状态，锰硅的主要产区陆续出现了减产和停产的情况。在 2 月，全国的锰硅产量为 80.4 万吨，环比的降幅有明显的降低。主产区的生产企业陆续开始进行减产和停产，锰硅的产量当周值持续下降，在近五年来，仅比去年同期的水平高。目前供应的减少量并没有给锰硅的期货价格带来强有力的上行推动力量，预计后续还会有生产企业陆续执行减停产的计划。

需求方面，样本钢厂锰硅需求量当周值呈现环比走强的态势，然而其绝对值依然处于偏低的状态，终端需求还有待进一步改善。依据钢联的数据可知，样本钢厂锰硅需求量当周值从 1 月下旬起开始环比出现回升的情况，当下已经比去年同期的水平要高，可是和往年同期相比较的话，依旧是偏低的。在成本倒挂的状况下，市场成交的难度有所增加。

样本企业的库存开始逐渐累积，仓单与有效预报的数量都比较高。在 3 月 28 日这一周的时候，63 家样本企业的库存总计为 14.86 万吨，比上一周增加了 1.55 万吨。仓单的数量依然处于较高的水平，到 3 月 28 日时，锰硅的仓单数量有 109069 张，有效预报的数量是 8417 张，两者合计为 117486 张，折算后的库存为 58.7 万吨。

锰矿价格处于高位后逐渐回落，不过季度环比呈现上涨态势。锰硅的即期生产成本在环比上有所增加，导致利润下降，进而陷入了全面亏损的境地。3 月 21 日数据显示，港口锰矿库存约为 378.6 万吨。同比降幅近 130 万吨，处于历史绝对低位水平。然而，港口锰矿价格未能有效反映该库存水平。天津港加蓬块汇总价格为 44 元/吨度，澳块约 45 元/吨度，南非半碳酸约 36 元/吨度。在成本环比增加的情况下，目前主产区已陷入全面亏损，内蒙即期利润约为-120 元/吨。

总结：当前锰硅仍需进行减产以缓解供需之间的矛盾。另外，要关注港口锰矿的库存数据，因为它会牵动市场的情绪。从目前的情况来看，近期市场的关注重心主要有两个方面。一方面是锰矿端，在港口锰矿库存处于绝对低位，并且后续到港量预计还将进一步下降的情况下，厂商的挺价意愿比较强烈，成本方面的支撑依然存在。目前锰硅生产处于亏损状态，所以锰硅生产企业有较强的采购压价意愿，导致锰矿价格处于上下两难的境地。另一方面，在锰硅价格偏弱以及终端需求有待提振的当下，下游需求的支撑力度并不强。供应端方面，锰硅生产企业处于持续亏损状态。各主产区陆续有企业开始进行减停产操作。然而，目前的减停产情况并未对锰硅价格形成强有力的上行支撑。预计在后续，仍会陆续有企业进行减停产。综合来看，我们认为当前锰硅供需的状况需要通过减产来缓解。锰硅期价目前处于历史低位，同时成本支撑较为强劲，供应也在逐渐减少。在这种情况下，锰硅期价的下方空间是有限的。然而，对于二季度能否实现有效反弹，我们仍需关注锰矿端以及供需结构是否能够持续好转。预计短期内锰硅价格将处于低位震荡的状态，从中长期来看，价格重心可能会有一定程度的上移。

硅铁：硅铁价格持续阴跌，关注减停产情况

硅铁生产陷入全面亏损，主产区陆续减停产。按即期利润测算，硅铁生产处于全面亏损状态，整体亏损幅度低于锰硅。硅铁生产企业陆续有减停产现象，3 月 28 日当周数据显示，硅铁周产量为 11.2 万吨，环比下降，预计后续仍有下降空间。

需求方面，终端需求较为疲软，而金属镁的产量处于相对稳定的状态。在 1 至 2 月期间，镁锭产量的合计值为 15 万吨，去年同期的产量仅为 13.5 万吨，同比有所增加。样本钢厂对于硅铁的需求量在当周的值相较于上一周逐渐增加，然而其绝对值仍然处于历史同期相对较低的水平。在价格偏弱的这种情况下，市场上的观望情绪较为浓厚。

库存方面，硅铁样本企业的库存处于相对高位水平。从 3 月末的数据来看，60 家样本企业的硅铁数量为 79640 吨，比去年同期增加了 8460 吨，库存数量相对较高。样本钢厂的硅铁库存可用天数环比有所回升，但依然处于历史同期的低位水平。

一季度硅铁生产的主要原材料成本价格呈现震荡走弱的态势，并且即期生产成本也相应地进行了下调。在一季度，陕西地区的兰炭小料价格环比下降了 18%，达到 655 元/吨；二氧化硅价格环比下降了 2.3%，为 210 元/吨；氧化铁皮价格下调了 33%，降至 720 元/吨。内蒙地区的硅铁即期生产成本环比下调了约 200 元/吨，变为 5755 元/吨，与宁夏地区的价格基本持平。

总结：终端需求比较弱，市场情绪需要被提振，硅铁价格一直在持续下跌。一季度硅铁价格的振幅不大，没有超出预期的因素来干扰。从整体的供需情况来看，3 月硅铁的产量是 49.28 万吨，比 2 月增加了 4.08 万吨，产量依然比较高，供需的格局相对比较宽松，硅铁样本企业的库存在逐渐地累积，这拖累了硅铁的价格。另外，市场上观望的情绪比较浓厚，在缺乏强有力支撑的情况下，硅铁价格呈现出震荡走弱的态势。二季度方面，目前硅铁生产陷入全面亏损状态，主产区也连续开始进行减停产操作，供需结构的边际改善情况值得人们期待。在成本端，兰炭小料价格处于震荡且走弱的态势，重点需要对 4 月初的结算电价予以关注。综合各种情况来看，预计短期内硅铁仍将以弱稳为主，从中长期来看，其驱动力的力度需要关注供应的减量以及需求端是否会出现超预期的好转情况。在价格处于绝对低位的情形下，预计二季度硅铁价格的重心或许会有一定程度的上移。

能源化工类

原油：二季度油价或先扬后抑

从价格方面来看，在 3 月 28 日周五这个时间点，WTI 原油的收盘价格是 69.04 美元/桶，Brent 的收盘价格是 72.54 美元/桶，SC 的价格收盘为 538 元/桶。从一季度的均价方面来看，WTI 每桶为 71.47 美元，Brent 每桶为 74.97 美元，SC 每桶为 80.54 美元。整体而言，2025 年各季度的均价同比降幅分别是 7%、8.3%、2.9%。油价在一季度先是上扬，之后便受到抑制，在价格创下年内新低之后又出现了反弹。从一季度油价的影响因素方面来看，其一有关税政策；其二是俄乌局势以及中东等地缘问题的演绎情况；其三是 OPEC+的增产及补偿减产政策；其四是需求的季节性特征。

从供应的维度去看，边际变量依然是 OPEC+。3 月初由沙特阿拉伯和俄罗斯领导的 OPEC 会议计划，会在 4 月增加 13.8 万桶/日的产量。其长期目标是到 2026 年分批增加总计 220 万桶/日的原油产量。3 月下旬之后，OPEC+产油国同意依据最新方案实施补偿性减产。这些减产主要是针对那些之前一直持续超出原油生产配额的国家。这样的举措在一定程度上起到了对冲作用，对冲了 OPEC+结束自愿性减产所导致的供应大幅增长的压力。OPEC+按照公布的方案，从 4 月起开始实施 19.9 万桶/日的补偿性减产。到 9 月时，补偿性减产规模提升到 43.5 万桶/日。接着，减产规模再度下降。到 2026 年 1 月，补偿性减产规模降低至 21.7 万桶/日。在这些补偿性减产中，伊拉克是需减产最多的国家，其次是哈萨克斯坦和俄罗斯。后续这三个主要成员国是否能够兑现补偿性减产，将会成为市场的重要供应边际变量。

从市场对供需平衡的最新测算情况来看，美国、巴西、加拿大和圭亚那等产油国的竞争性供应超出了消费增长。2025 年全球石油供应可能每天比需求多出约 60 万桶。倘若欧佩克+把减产协议延长至 4 月之后，并且不限制目前产量过剩的成员国的供应，那么市场可能会再增加 40 万桶/日。一季度美国原油日均产量为 1350 万桶/日。EIA 预计 2025 年美国原油产量是 1361 万桶/日，此产量比之前预估的 1359 万桶/日要高。预计 2026 年美国原油产量为 1376 万桶/日，该产量高于之前预估的 1373 万桶/日。

从微观数据来看美国的原油需求情况，一季度期间，美国原油的需求依然呈现出较强的态势。一季度美国原油产量所引申出的需求日均值达到了 1941 万桶/日，与去年同期相比，增幅为 0.41%。汽油日产 929 万桶，去年同期是 930 万桶，二者基本持平；2025 年柴油日产 467 万桶，去年为 444 万桶，同比增长 5.2%；燃料油日产 507 万桶，去年同期是 489 万桶，同比增长 3.7%。当前市场正在对美国 GDP 增速下滑所导致的需求下降给油价带来的拖累进行计价。不过，我们认为从季度的角度来看，二季度的消费将会比一季度有所上升。正因如此，美国的原油需求依然呈现出强韧性。

国内需求方面，1 至 2 月期间，中国的原油进口量达到 8385.4 万吨，与去年同期相比下降了 5.0%。在原油加工方面，增速有所加快。1 至 2 月份，规模以上工业的原油加工量为 11917 万吨，同比增长 2.1%，其增速比上年 12 月份提升了 1.5 个百分点。并且日均加工量为 202.0 万吨。地炼的开工率逐渐稳定上升，临近 47.34%。预计在二季度，中国炼厂的开工率仍将持续稳步回升。这进一步对成品油国内消费的承载力度进行了考验。

库存方面，在 3 月 21 日当周，美国原油库存总量包含战略储备在内为 8.29776 亿桶；商业原油库存量是 4.33627 亿桶；汽油库存总量为 2.39128 亿桶；馏分油库存量是 1.14362 亿桶。原油库存与去年同期相比低 3.25%；原油库存与过去五年同期相比低 5%；汽油库存相较于去年同期高 3.04%；汽油库存相较于过去五年同期高 2%；馏分油库存比去年同期低 2.54%，馏分油库存比过去五年同期低 7%。

综合来看，当前油价受多方面因素影响。从供应方面看，要关注伊朗问题的进展，看其是否会致使供应端减少。同时，OPEC+的补偿减产决议有助于缓解供需矛盾。另外，从需求端来看，中美都将迎来季节性的边际改善。因此，预计二季度油价整体表现为先上升后下降。

燃料油：成本端施压价格中枢，关注结构性价差机会

供应方面：在高硫端，今年的高硫供应因受到制裁的影响，仍会呈现出阶段性紧张的态势，不过这种紧张局面的持续时间是有限的。就像从年初开始，俄罗斯的高硫发货量曾经一度遭遇阻碍，但目前其出口已经重新回到了高位。受到制裁收紧的影响，伊朗的高硫发货量受到了一定影响。从近期美国对伊朗制裁的态度和措施来看，其比对俄罗斯更为严格。目前，伊朗的高硫出口尚未出现回升拐点。但从另一方面来讲，OPEC+即将在 4 月开启增产，这可能会在一定程度上增加中重质组分的供应。低硫端方面，Al-Zour 炼厂检修已经结束，目前科威特的出口出现了回升。今年第二批低硫出口配额为 520 万吨，并且已经正式下发，与去年相比增加了 30%。在成品油出口配额下降的这种背景之下，低硫出口所占的比例或许会逐渐提高，预计在二季度炼厂的低硫产量会保持在高位。

今年炼厂利润不佳且开工率低迷，在此预期之下，高硫炼化进料需求难以挑起大梁。发电端方面，海外发电需求旺季尚未到来。然而，部分国家因天然气供应偏紧而受到影响，已经提前开始对高硫燃料油进行采购。这或许会成为二季度燃料油需求端为数不多的值得关注之处。船燃端，5 月地中海 ECA 区域的硫含量限制将提升到 0.1%。绿色能源的替代效应可能会对低硫燃料油的需求造成冲击。在二季度，虽然这是传统船用燃料需求回升的时期，但是由于低硫燃料油受到高硫替代以及红海绕航效应减弱等因素的影响，航运需求的提振作用可能无法达到预期。

成本方面：OPEC+之前决定从 4 月起逐步停止减产。这给非 OPEC+提升产量造成了一定压力。其中，美国是非 OPEC+供应的主要驱动力量。因为美国页岩油产量对价格变动极为敏感。如果年内油价出现大幅度下跌。那么美国原油供应的变动将会提供一定的底部支撑。年初以来，市场关注的制裁扰动大多是噪音。我们预计，暂时来看，伊朗和委内瑞拉的制裁收紧，对全球原油供应的绝对量影响有限。高关税带来的经济衰退风险以及对全球石油需求的拖累，基本已成为今年市场的共识之一。IEA 预计，2025 年一至四季度的供应过剩程度分别为 82 万桶/日、45 万桶/日、7 万桶/日和 106 万桶/日。我们预计短期内，在地缘局势出现扰动的情况下，油价可能会维持震荡且偏强的态势。制裁对于内盘的支撑作用要比外盘强，但价格进一步向上的空间相对较为有限。在二季度，虽然需求方面有阶段性环比好转的可能性，但随着 OPEC+逐渐增加产量，现货市场供应过剩的预期较为充足。因此，预计二季度原油市场仍然会面临一定的压力。不排除在地缘局势激化从而对供应造成实际阻碍的情况下，价格会出现大幅上行的风险。然而，从全年来看，更大的风险还是在于关税 2.0 对需求所带来的冲击。

策略观点：二季度在成本端，原油可能会对 FU 和 LU 的绝对价格施加压力。高硫供应在阶段性呈现紧张局面，预计这种紧张局面比之前有所缓解。虽然炼化需求难以持续，但提前开启的发电需求或许能够给予一定的支撑。在国内，保税低硫船燃的出口有望逐渐上升，然而船燃需求相对较为疲软。不过近期 LU 的表现出乎意料地偏强，不能排除存在潜在供应扰动的情况，所以可以考虑在后期逢高做空 LU - FU 价差。

风险提示：成本方面，原油出现大幅上涨；在供应方面，低硫出现了超出预期的扰动；而在需求方面，高硫的发电需求未达到预期。

沥青：供应或将维持低位，关注终端需求恢复

这促使炼厂优先将原油资源向汽柴油生产倾斜，从而被动减少了沥青产量。原料端方面，由于美国对委内瑞拉实施了制裁或者收紧措施，致使部分原料船货量出现了减少的情况。虽然目前原料短缺的可能性暂时还比较有限，但是当前稀释沥青贴水处于高位运行的格局预计会继续保持下去。并且，再加上消费税抵扣政策进行了调整，原料供应紧张与成本抬升的压力持续产生共振，从而对二季度炼厂沥青供应弹性的释放空间起到了抑制作用。

需求方面：2025 年专项债的发行节奏会保持平稳。在一季度，新增专项债发行了 9603 亿元，其发行进度达到了 22%。根据 2024 年各地区的发行占比来推测，二季度新增专项债的发行量为 10695 亿元。预计到二季度末，发行进度会达到 46%。“两重”项目所得到的支持力度进一步增强了，实物工作量也在加快形成，从而使得基础设施投资的增长速度加快了。1 月到 2 月期间，基础设施投资与去年同期相比增长了 5.6%。从基建相关的终端指标去看，其表现都比预期要好。虽然当前沥青需求与去年同期相比的表现没有超出预期，但是由于受到“十四五”规划收官节点的驱动，再加上 4 月到 5 月长江以北的大部分地区降雨相对较少，所以预计在二季度，沥青集中采购需求依然有比较强的环比改善的空间。在库存方面，终端项目的资金到位率得到了改善，这带动了补库需求在边际上开始回暖。商业库存的增速有希望逐渐放缓，并且有可能在 4 月中下旬出现拐点。

3、成本方面：OPEC+此前决定从4月开始逐步退出减产，给非OPEC+提升产量带来一定压力，其中美国是非OPEC+供应的主要驱动来源，考虑到美国页岩油产量对价格变动高度敏感，如若年内油价出现大幅下跌，美国原油供应的变动将提供一定底部支撑。年初以来市场关注的制裁扰动多为噪音，我们暂时预计伊朗和委内瑞拉的制裁收紧对全球原油供应绝对量影响有限。高关税带来的经济衰退风险以及对全球石油需求的拖累基本已成为今年市场的共识之一，IEA预计2025年一至四季度的供应过剩程度分别为82、45、7和106万桶/日。我们预计短期在地缘局势扰动之下油价或维持震荡偏强，制裁对于内盘的支撑强于外盘，但价格进一步向上空间相对有限；二季度虽然需求方面有阶段性环比好转的概率，但随着OPEC+逐渐增产，现货市场供应过剩的预期充足，因此预计二季度原油市场仍面临一定压力，不排除地缘局势激化对供应造成实际阻碍的情况下价格大幅上行的风险，但全年来看更大的风险还是在于关税2.0对需求的冲击。

策略观点：预计在原料紧张的情况下，以及消费税抵扣政策进行调整之后，地炼的综合生产成本会进一步提高，这会抑制二季度沥青供应的释放；随着财政政策持续发挥作用并且天气逐渐好转，沥青终端需求将会出现季节性的回暖，然而需要留意传统基建领域动力不足可能会对需求的实际改善空间产生抑制作用。在成本端，原油可能会对 BU 的绝对价格施加压力，要关注在供应处于低位的情况下裂解价差的修复机会。

风险提示：成本端的原油价格大幅上涨，供应超出了预期而有所增加，需求的恢复情况未达到预期。

集运：供应压力可控，旺季预期偏强

供应方面：在高频运力端，4 月起亚欧航线新增了多条船司的航线布局。周度的高频运力整体上是比较充足的。然而，在运力过剩的压力下，船司或许会继续通过主动停航的方式来调节供给。在二季度，需要关注 4 月下旬前后航司为配合 5 月涨价而进行的停航动态。港口端方面，今年港口拥堵的情况或许会成为集运供应端需要予以关注的重点。虽然全年的运力过剩情况相对较为严重，然而居高不下的拥堵运力仍有可能引发阶段性的供应紧张。由于受到节假日以及天气的影响，国内主要港口的集装箱运力曾经一度出现堆积的情况。在同一时期，欧洲罢工等因素使得港口的周转效率承受着压力，核心枢纽港口的待泊规模与去年同期相比有了显著的增长，这使得区域供应链的韧性面临着挑战。地缘方面，目前红海地区的大部分船舶处于绕航状态。此前市场曾对通航有过计价预期，但从目前的情况来看，二季度恢复通航的可能性比较小。在中期运力方面，全球集装箱新接的订单量呈现下滑趋势，而手持订单依然处于较高的位置；超大型船舶的交付量相对处于较低水平，到 27 年将会迎来交付的高峰。当前全球集装箱船队“老龄化”情况在加剧，然而旧船的拆解量却处于较低水平。这表明当前运力在逐步提升，但还没有到需要大量拆解旧船来减轻过剩压力的程度。

需求方面：全球的集装箱贸易量以及亚欧的集装箱贸易量都延续了从去年年底开始的强势态势。由于受到特朗普关税政策预期的影响，美国的部分进口商提前进行囤货，这使得年初的吞吐量被推高了。并且，美西的核心港口吞吐量也延续了从去年年底开始的增长势头。需求端的重点是，USTR301 调查如果实施，会给全球贸易带来较大伤害。假如挂靠美国港口的集装箱船平均载运 6000TEU，要是它需要支付 100 万美元/次的港口税，那就相当于约 300 美元/FEU。对于从上海到洛杉矶的即期运费来说，这意味着成本增加了 8%。然而对于从洛杉矶到上海的即期运费而言，这意味着成本增加了 43%。如果 301 调查落实，在短期内，航空公司或许会考虑通过收取附加费的方式来转移成本。这样做会直接促使美线运价上升，使全球供应链的成本压力加大，并且还有可能蔓延至欧线。在今年剩余的时间里，关税的冲击以及补库周期的尾声或许会对集运需求形成压力，但不应该过度悲观。虽然下游各个行业的库存周期仍然处于被动补库的尾声阶段，然而电商渗透率的提升在一定程度上能够支撑对必需品的运输需求。

策略观点：依据 UN COMTRADE 的数据，从供需增速平衡方面来看。预计在 2025 年，全球集运市场的运力增速为 5.8%，吞吐量增速为 2.5%，供需增速的差值是 3.3%。到 2026 年，运力增速为 3.25%，吞吐量增速为 3%，供需增速的差值为 0.25%。对于二季度来说，在红海维持绕航判断的情况下，预计 6 月和 8 月会呈现较明显的旺季特征。然而，由于年内供需过剩压力较大，这轮旺季的高度可能是有限的。需关注航司 4 月下半旬即将开始的 5 月宣涨情况。当前市场的弱现实可能会继续在 06 合约上有所体现，而市场对于今年夏季的旺季和提涨预期仍然较强。从今年和去年 6 月、8 月、10 月合约的价差进行对比来看，预计 EC2508 与 EC2510 的正套空间相对较大，同时也对 EC2506 与 EC2508 的反套机会予以关注，不过其空间可能会比 8 月到 10 月的正套略小。

5、风险提示：地缘局势缓和红海复航，需求受冲击程度大于预期

橡胶：供应如期释放，等待EUDR需求补库

供给端方面，一季度在国内处于停割期，国内的供应处于释放低谷。海外的高价原料促使产量得以释放，前两个月的产量以及出口量都同比有所增长，这也使得国内的进口供应同样增加。从 3 月开始，云南地区的物候情况正常，白粉病轻微流行，预计今年能够正常开割。在二季度，预计会迎来国内橡胶产量的正常释放，需要关注国内产区的降雨情况，同时还要关注 5 至 6 月份泰国地区的物候情况对开割所产生的影响。

需求端方面，2025 年政府工作报告明确提出要大力提振消费并且提高投资效益，全方位扩大国内需求。同时强调内需是拉动经济增长的主动力以及稳定锚。从一季度开始，下游轮胎的开工情况处于同比高位，然而下游库存的去化程度没有达到预期，订单情况也比较弱。在出口表现方面暂时没有亮点。需要关注年中 EUDR 采购需求的释放情况，以及欧美日韩等地天胶进口量的变化。要警惕在全球关税动荡格局之下企业的采购情绪，并且二季度轮胎的出口情况可能会偏弱。

国内一季度的库存在持续增加，然而增加的幅度没有达到预期。海外的开割时间要等到 5 到 6 月份，在二季度的时候，国内的进口量预计会处于年内的较低水平，这样一来，国内库存增加的速度就会进一步变慢。

整体来看，二季度橡胶的供应处于年内的较低水平。国内的开割物候状况良好，这使得年内橡胶减产的预期有所减弱。从需求方面来看，总体是刚需在起着支撑作用。而出口表现预计会比较偏弱。在供应较强且需求稳定的情况下，二季度的橡胶价格预期会在宽幅范围内震荡，其支撑位也会有所下探。

关税政策进行了调整。

PX&PTA&MEG：供应装置检修错配，关税扰动出口需求

PX 在基本面上，3 到 5 月份 PX 装置进入检修季，供应能力会明显下降。它与下游 TA 的检修季有一定的错位。从目前已公布的检修计划来看，二季度 PX 的检修量比 TA 的检修量要大，PX 可能会转为去库存，这对 PX 价格的上方有压力。要关注 2025 年是否存在调油需求的可能性，目前来看调油需求比较弱。

PTA：二季度的 PTA 检修在持续进行。不过与 3 月份相比，检修的情况逐月减少。从当前的 TA 加工费方面来看，每月的平均加工费还不到 250 元/吨。对于 TA 工厂而言，检修计划能够落地的可能性比较大。并且当下下游的涤丝产销情况比较弱，聚酯工厂的原料库存一直在不断攀升，累积库存的速度很快，其绝对量处于五年同期的最高位置，终端需求的表现也比较弱。二季度 TA 由于检修逐步得到落实，供应出现收窄的情况。而下游方面，仍有足够的原料库存可以进行消化。基于此，TA 价格可能会跟随原料原油的价格而出现震荡。需要关注 TA 装置检修的落实情况，同时也要关注原料价格的波动。

整体而言，2025 年的乙二醇供需处于紧平衡状态。2025 年乙二醇的供应投产速度有所放缓，下游的投产进度也比 2024 年要慢。在二季度，国内的乙二醇装置基本上需要确定进行检修。虽然存在检修推迟的情况，但是这些装置仍然需要在当年内检修完成，所以需要对乙二醇的检修节奏予以关注。海外装置一季度处于检修高位，后续装置开始供应重启。同时，关税干扰了情绪。由此预估进口量会小幅回调。在二季度，乙二醇会小幅去库，价格预计会在区间内震荡调整。可能存在的预期差在于供应端进行了配置优化，这使得供给压力有所减轻，并且下游需求会随着季节逐步释放，从而导致价格出现阶段性向上修复。当布油价格处于 65 美元/桶至 75 美元/桶这个区间时，动力煤价格在 700 元/吨至 800 元/吨这个波动区间内，乙二醇可能的主要波动区间就在 4000 元/吨到 4600 元/吨之间。要关注的是二季度海外乙二醇装置的检修情况，以及港口的库存水平和国内供应超预期的重启情况。

聚烯烃：新增产能释放，去库受阻

供应方面，在 PE 领域，一季度有三套装置投入生产。并且由于处于高利润的刺激环境下，炼厂保持着高开工的状态，这使得产量迅速上升，与去年同期相比有很大的增长幅度。二季度预计聚乙烯的开工情况依旧呈现季节性变动，检修装置开始逐渐增多，产能利用率预期会下降。不过，投产计划比较多，这有可能会对检修的影响起到抵消作用。因此，预计产量会维持在 60 万吨/周以上。到了二季度，新增的投产计划仍然比较多，预计检修的量将会稳步上升，开工率或许会有所下降，不过产量与去年同期相比依然在增长，每周的产量或许会维持在 70 万吨左右的附近区域。

在 PP 方面，一季度的塑编订单表现得比较突出，从而带动了行业开工率同比有小幅的上升。而在二季度这个传统的淡季里，下游的开工将会有所减弱，预计需求与去年相比变化不大。

一季度因春节假期，炼厂库存快速增加。春节过后，下游需求虽有恢复，但未超过去年，而供应水平却远高于去年同期。整体情况是，下游以刚需采购为主，维持着低库存；中游贸易商积极进行去库操作；炼厂去库遇到阻碍，致使总库存下降较为缓慢。所以库存下降阻力较大。

策略：二季度因新增产能的压力，库存下降预计不会太快，聚烯烃整体表现可能较弱。对于 LLDPE 而言，之前现货紧张致使的高基差会逐渐得到修复，能推动 5 至 9 月的价差收敛。反观 PP，在基差和月差方面没有太多可利用的机会。在 LP 价差方面，因为农膜在二季度属于需求淡季，并且 LLDPE 相对有较高利润，所以可以选择合适的时机做空 LP 价差。

5、风险提示：原油价格大幅波动，炼厂大规模检修

PVC：内需维稳，出口不确定增加

整体来看，产能增速处于偏高的状态。开工呈现季节性变化。从目前情况来看，二季度的检修计划比较多。然而，在氯碱综合利润的刺激下，检修损失量大规模增加的可能性较小。并且，还有新增投产的情况，供应方面仍有增长的预期。所以，月产量可能会维持在 190 万吨/月左右，略高于去年同期的水平，高供应状态将会持续。

国内方面，整个一季度来看，春节期间下游开工降低到了低位，这基本符合市场的预期。不过春节之后，恢复的程度非常有限，内需的支撑也相对比较有限。从二季度来看，在 4 到 5 月份的时候依然处于旺季，由于受到预期的影响，下游开工将会有一定程度的回升。随着房地产施工逐渐进入淡季，管材的开工率和型材的开工率在 6 月之后将会逐步下降。出口方面，一季度前半段，因为 BIS 认证延期以及关税政策处于真空期，所以市场出现了部分抢出口行为，导致出口量同比大幅上升，出口迎来了放量。二季度临近印度 BIS 认证时间，尽管印度供应缺口较大可能会使 BIS 认证继续延期，但在这之前，市场在对待出口时会比较谨慎，并且美国关税政策已经落地，预计出口量将会有较大幅度的下降。

春节期间，炼厂库存和社会库存有所增加。春节过后，在下游复产以及出口刺激的影响下，社会库存顺利下降。然而，由于炼厂高开工的压力，去库进程明显受阻。进入二季度，在出口缩量的预期下，需求支撑将明显减弱。尽管上游检修增加，但新增产能的对冲存在滞后性，预计供给下降的幅度有限，炼厂去库的速度将放缓，社会库存将保持稳定，仓单也会迅速增加。

综合来看，二季度需求呈现走弱态势，供应环比也处于走弱状态。然而，基本面情况偏于宽松，库存整体的下降速度将会放缓。当主力合约切换至 V2509 之后，这对估值的影响会比较大。与此同时，国房景气度指数开始进入上升通道，并且竣工面积同比的降幅有所缩小。在这种情况下，远期曲线依然会保持近弱远强的结构，价格在库存压力的作用下会呈现出震荡偏弱的态势。

5、风险提示：原材料价格大幅波动

甲醇：静待下游检修落地

国际方面，一季度伊朗的多数装置处于停车状态，正在运行的装置其运行负荷也不高。除伊朗之外的装置开工也处于低位，进口量与去年同期相比明显减少。到了二季度，伊朗装置将逐步重新启动，预计进口量也会逐步回归，但与去年同期相比是下降的。

需求：在 MTO 方面，兴兴和富德在年初的时候相继进行停车检修，一直到 3 月才陆续开始回归。从目前的情况来看，MTO 装置的利润状况不太好，与去年同期相比没有明显的下滑。根据已经公布的检修计划来看，目前只有天津渤化在 4 月进行检修，预计 MTO 的开工在 6 月之前会维持窄幅的震荡。传统下游方面，利润相较于去年呈现出小幅下滑的态势。行业的开工率与去年同期相比有所降低。预计在 4 月的时候会到达高点，接着会随着季节的变化而回落。整体来看，对甲醇价格的影响是有限的。

从二季度来看，3 月伊朗装船开始增加，预计会影响 4 月、5 月到港量回升，但有部分流向了印度，所以增加幅度有限。在渤化检修之前，库存将维持下降状态；待渤化检修落地后，去库速度或许会放缓。

总结：一季度由于阶段性供需错配，甲醇价格出现下滑。随着下游装置逐渐回归，库存开始进入下降通道，主力合约处于震荡状态，基差也逐渐走强。二季度前期，进口恢复的速度较为有限，预计库存会继续下降，05 合约会有支撑，从而维持震荡走势。主力合约换月之际，下游装置存有检修预期，港口去库放缓会让 09 合约呈现震荡偏弱态势，然而其底部支撑较为强劲，要是下游装置开始复产，09 合约价格便会回升。

5、风险提示：煤炭价格大幅波动，下游装置检修不及预期

纯碱： 二季度供需格局依旧偏弱

期货价格方面，一季度纯碱期货主力价格始终处于 1380 - 1580 元/吨的底部区间内波动。其趋势先是呈现震荡上扬的态势，接着转为弱势下行。到 3 月 28 日时，主力 05 合约的收盘价为 1393 元/吨，与 1 月初的收盘价相比，下跌了 3.53%。

9. 3 月 28 日的价格较 1 月初上涨了 4 元/吨。

供应方面：一季度纯碱的供应水平处于同比次高位并呈波动状态。在 2 月中旬，行业有新增产能投放，导致供应阶段性地回升。3 月之后，内蒙、河南以及华东等主要生产地区都有企业进行检修，使得供应阶段性地回落。隆众数据表明，1 至 3 月纯碱每周的平均产量为 70.64 万吨，比去年四季度下降了 0.83%，比去年一季度下降了 0.60%。4 月之后预计会有百万吨级别的新增产能投放。然而，随着气温的逐渐升高，到了二季度后期，纯碱行业在年度检修期间的供应可能会再次下降。

春节前纯碱企业库存有季节性的提升。节后纯碱企业一直在去库，不过去库的幅度相对比较有限，库存水平依然处于近几年的最高位。隆众数据表明，在 3 月底的时候，纯碱企业库存为 163 万吨，比 12 月底提升了 15.81%，与去年同期相比提升了 95.54%。高库存的状态将会延续到二季度，甚至不排除会再次出现累库的可能，在后期行业依然面临着较大的去库压力。

需求方面，纯碱的刚需水平在春节前呈现出季节性回落的态势，尤其是轻碱的下游，停工放假的情况更为明显。重碱的需求水平处于同比低位，但存在着刚性支撑。春节过后，浮法玻璃行业的产线继续低位回落，而光伏玻璃的产线点火数量增多，纯碱的刚需低位持续呈现复苏的态势。隆众数据表明，到 3 月 28 日时，光伏玻璃的在产日熔量为 9.18 万吨，相较于 12 月末提升了 9.6%，同比下降了 12.11%。二季度纯碱刚需水平仍有回升的预期。

二季度纯碱的供应端面临着新增产能以及夏季检修等因素的相互博弈。供应水平或许会先增加然后再下降，整体上依然会保持在高位。刚需水平仍然有回升的预期，但是由于市场囤货的意愿有所欠缺，所以需求难以将供应的增量抵消掉。企业也仍然面临着库存累积的风险。整体来看，二季度纯碱期货市场有一些阶段性上行的可能，比如存在阶段性检修，中下游有补库逻辑，宏观情绪回暖或者相关商品情绪联动等。然而，其供需格局依然偏弱，大方向继续保持逢高空的思路。要关注行业新增产能的投放节奏、下游行业产能的变化、企业库存的变化趋势，以及宏观情绪和相关商品期价的走势。

尿素：二季度需求仍有释放空间

期货价格一季度经历了触底反弹阶段、震荡偏弱阶段以及大幅上涨阶段。截至 3 月 28 日，主力 05 合约的收盘价为 1893 元/吨，与 1 月初的收盘价相比，上涨了 11.55%。

一季度尿素现货价格呈现震荡上涨的态势。到 3 月 28 日时，山东地区的市场价格为 1960 元/吨，河南地区的市场价格为 1980 元/吨。与 12 月底相比，山东地区上涨了 310 元/吨，河南地区上涨了 320 元/吨。其余主流地区的市场价格涨幅大多在 270 元/吨到 320 元/吨之间。

3 月初，尿素日产量一度超过 20 万吨，随后因检修、故障增多的影响，日产水平略有回落。隆众数据表明，到 3 月 28 日时尿素行业的日产量为 19.53 万吨。1 月初相比，日产量提升了 7.19%。二季度，江苏、新疆等地区有新增产能投放的预期。同时，前期检修的企业也开始复产。这使得后期 20 万吨的日产量可能会成为业内的常态。这样一来，尿素的供应压力将会再次提升。

1 月至 2 月初，尿素企业库存处于同比高位且有波动。春节过后，进入去库周期。隆众数据表明，到 3 月底时，尿素企业库存为 86.78 万吨，与 1 月初相比降幅超过 44%。依据季节性规律来看，未来的两个月里，尿素企业或许依然处于去库的通道中，其幅度取决于需求释放的力度。

需求方面，春节前中下游进行补库，3 月中下旬旺季的部分需求得以兑现，这带动了尿素需求整体处于高位运行的状态。根据隆众数据显示，到 3 月底时，尿素的周度表需为 152.91 万吨，相较于 12 月底提升了 29.82%。在 3 月，农业需求主要是以小麦返青肥以及南方少量的春耕肥为主，而工业需求则是以复合肥行业生产旺季的刚需消耗为主。短期来看，中下游备肥是充足的，并且对高价有着抵触情绪。然而，在 4 月中旬到 5 月中旬这段时间，国内的作物会大面积种植，依然存在用肥需求。而在 6 月到 7 月，处于国内大田作物的追肥周期，尿素需求在未来几个月还有进一步释放的空间。

国际市场方面以及出口情况：1 至 2 月期间，国际市场尿素价格呈现出明显的上涨态势。进入 3 月之后，尽管国际尿素价格仍有回落，然而我国的出口依然受到限制。1 至 2 月，尿素的出口数量几乎可以忽略不计，这对国内的供需暂时没有产生影响，出口所带来的高利润也无法得以实现。市场上频繁地流传着出口方面的消息和传言，但是在国内用肥的旺季结束之前，预计出口限制难以出现放松的情况，建议大家理性地对消息来源进行甄别。

观点小结：一季度尿素市场处于日产高位波动的状态，企业库存在持续去化，需求不断地释放。在此期间，期、现价格中枢都明显地上移了。二季度国内将会迎来最大的作物播种期以及追肥期，尿素的需求也会进一步地释放出来。即便行业面临高产能、高日产、高库存等压力，然而在旺季周期，价格通常由需求主导。我们依旧看好二季度需求端对尿素期、现价格的提振作用，盘面也依然有进一步上行的驱动。但在保供稳价的大背景下，不宜对上方的高度过度乐观。另外，需要警惕当前涨幅透支后期行情的风险、需求兑现不及预期的风险以及中下游抵触的风险，同时要关注保供稳价的政策导向。

玻璃：二季度需求有望继续复苏

期货价格方面，一季度玻璃期货价格呈现出了小幅上涨的态势，接着又出现了趋势性下跌，随后触底反弹等不同阶段。整体来看，期价中枢呈现出明显的下跌趋势。到 3 月 28 日时，主力 05 合约的收盘价为 1197 元/吨，相较于 1 月初的收盘价，下跌了 10.54%。

一季度玻璃现货价格呈弱势下行态势。主流地区的价格下跌幅度大多在 60 到 140 元/吨之间。到 3 月 28 日时，国内浮法玻璃市场的均价为 1267 元/吨。与 12 月末相比，下跌了 243 元/吨。

供应方面：一季度玻璃行业的供应处于同比低位且有波动。1 月至 2 月下旬，在产产能持续回落，接着产能又小幅回升。根据隆众数据显示，到 3 月 28 日时，玻璃行业的日熔量为 15.8 万吨，比去年年底降低了 0.69%，与去年同期相比下降了 10.35%。在后期，浮法玻璃计划点火以及复产的情况要多于冷修或者停产的意向，所以二季度玻璃供应或许仍有回升的预期。

库存方面，一季度玻璃库存一直在持续累积，达到了同比相对较高的位置。一直到 3 月中旬之后，库存才开始缓慢地去化。根据隆众数据显示，在 3 月末的时候，玻璃企业的库存为 6701.2 万重箱，换算后是 335.06 万吨。与去年年末相比，提升了 48.18%；与去年同期相比，提升了 0.11%。4 月到 5 月玻璃企业或许会延续去化的态势。其核心的决定因素有两个，一是供应复苏的节奏，二是中下游的采购力度或者终端的复苏力度。

需求是当前限制玻璃市场的核心因素依然在于终端地产复苏较为缓慢。统计局的数据表明，1 至 2 月国内商品房的销售面积、房屋新开工面积、房屋施工面积以及房屋竣工面积的累积同比降幅分别为-5.1%、-29.6%、-9.1%、-15.6%，这些降幅与去年同期相比明显变窄，从侧面体现出地产正处在边际回暖的阶段。二季度的终端需求仍有进一步复苏的预期，不过其幅度还需要进一步确认，所以玻璃现货的高成交水平能否持续，也仍然需要时间来验证。

宏观方面：国内的地产政策一直在不断地放松，家电以及电子产品的消费政策也在持续地出台。在政策的支撑和庇护之下，玻璃的终端需求有希望能够持续地复苏。然而，要将这些政策落实到产业链上，还需要经历比较长的一段时间。

观点小结：一季度玻璃供应水平处于低位且徘徊不前，库存持续增加并累积起来，需求复苏的速度较为缓慢，这使得市场长期承受着压力。3 月中下旬之后，需求开始逐渐向好，这种状态有希望延续到二季度前期，不过其幅度仍然取决于政策的力度以及市场信心恢复的程度。期货市场的持仓数量达到了历史新高，在玻璃供需的两端，后期也将持续进行博弈。短期方面，需求逐渐复苏有希望促使玻璃企业再次去库存，期货价格的中枢会继续缓慢地向上移动。长期而言，终端房地产对玻璃的存量需求和增量需求都不足，盘面上方的高度也会受到限制。要关注政策的落实情况、玻璃产能的变化、库存的趋势以及需求复苏的节奏。

烧碱：二季度上下游产能增速博弈

期货价格方面，一季度的烧碱期货价格波动幅度较为明显。1 月时，期价呈现出趋势性上涨的态势，主力合约最高攀升至 3358 元/吨。春节过后，烧碱期价出现了大幅下跌的情况，将去年 12 月下旬以来的涨幅全部吐回。到 3 月 28 日时，主力 05 合约的收盘价为 2596 元/吨，相较于 1 月初的收盘价，下跌了 11%。

一季度烧碱现货价格呈现先涨后跌的态势。到 3 月 28 日时，山东 32%离子膜碱价格为 880 元/吨，换算成干吨价格是 2750 元/吨；50%碱价格是 1480 元/吨，折合干吨价格为 2960 元/吨。这两种碱的价格相较于 1 月初都提升了 80 元/吨。

一季度烧碱行业的生产水平呈现窄幅波动的态势。根据隆众数据显示，到 3 月底时，该行业的开工率为 83.3%。这个开工率比去年年末略微提升了 0.8 个百分点，并且同比偏低 2.65 个百分点。在同期，烧碱的周产量为 79.31 万吨，相较于去年年末提升了 0.55%，同时同比偏低 0.85%。4 月至 5 月，局部地区的烧碱装置检修数量增多了。并且，行业中还存在着新增产能投放的预期。这样一来，烧碱供应端的波动幅度或许会有所提高。

一季度国内液碱企业的库存整体呈现出提升的态势。隆众数据表明，到 3 月底时，国内 20 万吨以上规模的企业液碱库存为 48.9 万吨。与去年年末相比，其环比增幅达到了 54.36%。与去年同期相比，库存提升了 15.52%。

需求：一季度下游氧化铝行业的在建产能有所增加，开工情况和产量都在提升，对于烧碱的刚需水平也一直处于高位且有波动。虽然氧化铝价格已经跌到了业内的平均成本线以下，但是考虑到去年行业利润很丰厚，还有长约订单的交付以及未来成本规模化等这些因素，目前氧化铝企业还没有出现大规模减产的现象，对于烧碱的刚需也起到了支撑作用。氯碱企业对氧化铝行业的送货量一直在持续上升，这就使得不排除下游会进一步压低价格的可能性。其他非铝的下游方面，观望的情绪非常浓厚，除了在春节前有补充库存的需求之外，其他的时候大多是以基本的需求来进行跟进的。在二季度，下游的氧化铝行业存在着新增加的产能投放的预期，而烧碱的刚需也还有提升的预期，需要关注上下游对于烧碱定价权是否发生了变化。

观点小结：二季度烧碱产能有投放预期，下游氧化铝行业也有产能投放预期。届时，供需两端的增速博弈会成为市场新的关注点。如果上下游投产的时间存在差异，或者投产的区域存在差异，那么烧碱就有可能出现阶段性的供需错配现象。期货盘面在经历趋势性下跌之后，再次向下的空间较为有限。烧碱的期现价差或许存在继续修复的动能。需要关注现货价格的趋势，以及主力下游的送货量。同时，也要关注烧碱及氧化铝行业的产能落地情况，还有烧碱企业的库存变化。

农产品类

油脂油料： 内强外弱不改 油脂油料逢低买入

2025 年一季度全球油脂油料呈现冲高后回落的态势。国内油脂油料则处于震荡状态且不断走高。在这期间，国内油脂油料的走势比国际市场更为强劲。

25 年全球油脂油料市场有多个格局变动。其一，美特朗普政府在 2 月开启了关税战，此关税战涉及中国、加拿大、墨西哥、欧盟等。其范围在不断扩大，等级也在不断提高。到 3 月底的时候，美国对我国加征 20%的关税，我国对美豆加征 10%的关税，我国对加拿大菜籽油和菜粕加征 100%的关税。关税使得全球油脂油料贸易成本提升，同时也让商品的贸易不确定性升水得以提高。巴西大豆的 FOB 价比美豆 FOB 价要高，加菜籽价格与美豆等价格相近，豆棕持续呈现大幅倒挂的态势，价差促使需求发生流向的改变。在二季度，贸易不确定性或许会持续对市场造成困扰，然而经过一季度的消化，关税对市场的冲击将会逐渐放缓。其次，生物柴油的政策进行了调整。原油价格处于低迷状态，这对印尼产生了影响，印尼将原计划于 25 年 1 月执行的 B40 推迟了。美 45Z 到期后是否继续执行以及 2024 年合规推迟到何时都不明确。巴西也推迟了 B15 的执行。在二季度，我们需要持续关注生物柴油政策的转变。最后，从季节性来看，二季度东南亚的棕榈油供应在增加，南美豆类的供应也在增加。北半球的新作开始播种，预计美国大豆和加拿大菜籽的种植面积将会萎缩。俄罗斯、乌克兰等国的葵花籽种植面积在扩张，欧盟的油菜籽产量有望实现恢复性增长。全球的油料新作有希望获得丰产，但是美国大豆存在减产的预期，这会提振美国豆类的远期价格。另外，在天气方面存在一些隐患，比如春寒、倒春寒等需要引起关注。

全球市场方面，大豆的预期是近宽远紧，棕榈油、油菜籽以及葵花籽等的预期是近紧远宽。在国内市场，进口成本呈现走高态势，内强外弱的格局没有改变。由于大豆和棕榈油进口到港有所增加等原因，它们有望基差走弱，而菜系的基差则较为坚挺。关税以及生柴政策的不明确，使得远期供需格局存在较大的变化，这不利于趋势的形成，容易形成阶段性的行情。策略上，油粕择机多单参与，91正套参与。

鸡蛋：基本面弱势，主力合约延续下行

从历史补栏数据来看，一季度新增开产蛋鸡的增加趋势没有改变。并且春节过后，需求出现了季节性的回落，同时进入了全年的需求淡季。在这种基本面偏空的背景下，鸡蛋期货价格呈现出偏弱震荡的态势。分阶段去看，在 1 月到 2 月期间，期货价格因为饲料成本的支撑作用，处在 3200 元到 3300 元每 500 千克的区间内进行震荡。3 月的时候，供给方面的压力开始逐渐显现出来。鸡蛋期货的价格一直处于走弱的态势，并且还多次创出新的低点。在 3 月的中下旬，当鸡蛋期货跌到比较低的位置之后，市场上暂时没有新的利空方面的信息。主力 2505 合约继续保持在低位进行震荡。

供给持续增加，并且叠加了全年的需求淡季，所以一季度鸡蛋的现货价格继续下行。到目前为止，部分处于低价区的鸡蛋现货价格已经跌破了 3 元/斤这个整数位。在 3 月 28 日的时候，卓创统计的中国褐壳蛋日度均价是 3.13 元/斤，与年初相比下跌了 1.33 元/斤。1 月的时候，鸡蛋的现货价格持续且快速地下跌，到 2 月底跌至区间的低点之后，在饲料原料玉米和豆粕价格走强的支撑作用下开始反弹。然而，鸡蛋自身的基本情况呈现偏空的态势，这种逻辑并未发生实质性的变化。从 3 月开始，鸡蛋的现货价格再次呈现走弱的趋势，并且一直处于低位震荡的状态。

一季度，新增开产蛋鸡有所增加。从供给端来看，这对蛋价形成了利空。另一方面，处于需求淡季，终端需求一直保持弱势，这也对蛋价产生了不利影响。依据历史补栏数据进行简单的推算，在 6 月之前，新增供给很大概率会继续保持增加的趋势，供给端对蛋价的利空影响不会改变。从需求方面来看，三月三、清明节逐渐临近，终端需求会从淡季逐渐恢复，需求或许能对蛋价起到支撑作用。依据交易所现行的限仓制度，在 4 月 1 日的时候，鸡蛋 2505 合约的限仓将从 1200 手降低到 400 手。主力资金在向远月换月的过程里，要关注远月合约的操作机会。此外，终端需求的变化对鸡蛋价格的影响值得去关注。

玉米：外盘关税的扰动一直在持续，并且对市场产生着影响。在国内，二季度需要关注消费替代以及政策的变化。

一季度，美麦和玉米的价格走势为先涨后跌。春节过后，黑海以及美国平原地区的寒冷天气促使小麦价格上升。法国的小麦主要因霜冻而受到影响，其生长评级达到了四年以来的低点。玉米价格上涨，主要是因为玉米出口国的干旱天气产生了作用。在 2 月，农业展望论坛预计 2025 年美国玉米的种植面积会大幅增加，这使得玉米市场的供应增加压力，从而拖累了小麦和玉米的报价一同下行。3 月份之后，美国的关税政策对小麦和玉米的出口不利。在面积增加以及出口预期萎缩这两个利空因素的共同影响下，CBOT 谷物的期价开始联动下行。

国内一季度期货呈现领涨态势，现货随之跟涨。在远期合约呈现高升水、高基差的状况下，玉米现货报价跟随期货而稳中上行。到 3 月末，国内玉米现货的均价为 2256 元/吨，相较于 1 月初的 2093 元/吨，上涨了 163 元/吨。其中华北地区领涨，东北地区跟涨。春节过后，中储粮增加库存进行收购。深加工的报价随之上调。饲料企业和养殖企业积极进行采购。在玉米现货市场上，形成了政策引领上涨、市场跟随上涨的联动上行态势。进入 3 月中旬之后，中储粮收购的政策利好接近结束。进口大豆进行拍卖，稻谷进行竞价销售，中储粮少量抛售玉米以供应市场。这些利空因素集中得以实现。玉米期货和现货报价冲高后回落，市场出现联动调整。3 月中旬开始，长江流域的小麦替代在逐步增加。3 月中，中储粮进行了小麦竞价轮出。这样一来，小麦对玉米形成了供应替代。

3 月初起，玉米 5 月合约在 2300 元整数关口反复震荡。这显示出大家对未来上行空间不足存在担忧。5 月合约进行减仓调整，多空主力转移至 7 月合约。3 月的最后一个周期，期货下跌，引发了现货跟随调整。期、现市场的情绪同步转弱。3 月末，华北的深加工企业降价收购。在淀粉加工亏损的状况下，企业通过降价收购来缓解亏损。技术方面，短期要关注玉米 5 月期价在 2260 这个前支撑位的价格表现。如果支撑无效，期价就会向 2220 这个区间滑动。在套利方面，在调整行情中，淀粉的跌幅比玉米大，米粉的价差在收缩，预计短期米粉的价差还会继续收缩。

生猪：供应压力持续，养殖利润面临压缩风险

生猪市场供给有所增加，这持续对猪价形成压力。在一季度，生猪现货价格呈现出偏弱运行的态势。然而，整体跌幅与此前市场的预期相比，明显较为微弱。数据表明，到 3 月 27 日为止，全国生猪的平均价格为 14.68 元/公斤，相较于年初下跌了 1.64 元/公斤；基准交割地河南地区的猪价为 14.57 元/公斤，相较于年初下跌了 1.7 元/公斤。元旦过后，生猪现货价格从阶段性高位开始回调。接着，因为春节前的需求以及节后的二次育肥，价格出现了阶段性的小幅反弹。不过，供给压力一直是影响猪价的主要因素。春节过后，终端需求进入了淡季，需求的弱势也给猪价带来了利空，导致生猪现货价格在低位进行窄幅震荡。

养殖端补栏心态发生变化，这对一季度仔猪价格产生了影响，一季度仔猪价格呈现出涨跌涨的态势。猪价进入低位区间后，部分养殖户对未来猪价抱有一定的看涨情绪，在 1 月份，仔猪补栏意愿有所增加，从而提振了仔猪价格，使其出现上涨。然而，当仔猪价格涨至高位时，补栏成本随之增加，企业以及育肥户对后市的预期不足，补栏热度降低，仔猪价格随即开始回落。3 月份来临，仔猪价格再次因为补栏意愿而得到提升，开始低位反弹。从卓创的统计数据能够看出，在 3 月 27 日这一天，仔猪的平均价格是 523 元每头，与年初相比上涨了 148 元每头。

农业农村部的存栏数据表明，1 月我国的能繁母猪存栏数量为 4062 万头。这一数量连续 2 个月呈现下降态势，环比降幅为 0.39%，并且这个降幅比上月有所扩大。在四季度末，生猪存栏量为 42743 万头，同比增加了 0.11%。能繁母猪存栏连续 2 个月环比下降，如果未来的这种趋势得以延续，那么对应下半年的供给压力将会得到实质性的改善。接下来需要关注产能是否会出现趋势性的下降。

2025 年 2 月，卓创样本点统计的样本企业中，能繁母猪淘汰了 215642 头。这一数量环比增加了 11%。同时，后备母猪销售了 17290 头，环比增加了 10%。从所统计的数据可以看出，能繁母猪的淘汰增长幅度大于后备母猪的销量增长幅度。

一季度期间，生猪出栏体重受到养殖端心态变化的作用。其表现为先下降，然后又增加。在 3 月 27 日，卓创的样本点统计出生猪出栏体重为 125 公斤/头，与年初相比增加了 0.89 公斤/头，与一季度的低点相比增加了 2.77 公斤/头。元旦过后，养殖端压栏的心态有所减弱，导致出栏体重继续下降。春节过后，市场上大体重的生猪出现了阶段性的短缺情况。标肥之间的价差有所扩大。养殖端的压栏心态在一定程度上有所增加。生猪的出栏体重呈现出上涨的态势。

海关总署的数据表明，在 2 月这个时间段，猪肉的进口量为 8 万吨。与上月相比，进口量减少了 20%。与此同时，由于国内生猪的价格处于比较低的水平并且在持续运行，所以猪肉的进口量出现了下降的情况。

生猪现货价格处于弱势运行状态。1 月时，养殖利润持续下降。2024 年 9 月，仔猪价格一直在下降。按照生长周期规律，对应 2025 年 2 月出栏的生猪的补栏成本降低了。所以，在外购仔猪养殖模式下，养殖利润出现了增加的情况，并且与自繁自养模式的养殖利润形成了分化的走势。卓创数据表明，在 3 月 27 日这一天，自繁自养的养殖利润为 199 元每头。与年初相比，该利润减少了 179 元每头。同时，外购仔猪的利润是 300 元每头，相较于年初，此利润增加了 70 元每头。

卓创统计数据表明，到 3 月 27 日为止。样本屠宰企业的开机比例是 32.24%，比年初减少了 7.56 个百分点。因为生猪出栏的缘故，屠宰开机率比去年同期要高。然而，当前终端需求依然保持弱势，从 2 月中下旬开始，冻品库存率持续上升。依据这两组数据能够看出，屠宰开机率不是由终端需求增加所带动的。

二季度，生猪市场存栏数量增加所带来的供应压力将会持续对现货猪价以及生猪远期交易的心态产生影响，行业普遍预计 3 至 5 月猪价会面临年内的低点，猪价以及养殖利润在后市面临被压缩的风险。

软商品类

白糖：南半球主导启动 天气风险仍存

原糖在一季度时，因受到增产预期的影响，其期价曾一度下行至 16.61 美分/磅。之后，由于北半球的增产未达到预期，且巴西库存偏低，期价又再度上行至 20 美分/磅附近，并在此处反复。产糖量为 997.58 万吨，去年同期的产糖量是 870.6 万吨，今年比去年增加了 126.98 万吨，增幅为 14.58%。印度马邦在 3 月 23 日这一天，该邦的糖厂收榨情况是已有 182 家，比上榨季同期的 141 家多了 41 家；现在还有 18 家糖厂在进行食糖生产工作；总共入榨的甘蔗数量是 8433.3 万吨，与去年同期相比减少了 2032.5 万吨，降幅为 19.42%；产出的糖是 797.4 万吨，和去年同期相比减少了 270.1 万吨，降幅是 25.3%；产糖率为 9.46%，比去年同期减少了 0.74%。

国内现货方面，广西制糖集团的报价为 6120 - 6250 元/吨；云南制糖集团的新糖报价是 5950 - 6000 元/吨。在配额内进口的估算价为 5270 - 5350 元/吨；配额外进口的估算价是 6720 - 6800 元/吨。

原糖方面，一季度时巴西库存处于偏低状态，北半球的增产情况未达到预期，原糖 3 月合约的交割等因素为原糖期价提供了较强的支撑，整体走势较为强劲。当时间来到二季度，北半球的产量几乎已经确定，悬念已经不大。原糖交易的核心逻辑会转移到巴西的估产问题方面。因为全球食糖产量在连续两年中都受到了天气的影响，23 年北半球遭遇干旱，24 年夏季巴西也出现干旱。原本增加的甘蔗种植面积，并没有促使产量有同等幅度的提升。这就使得目前全球食糖库存依然处于偏低的状态。一旦供应受到天气的干扰，就会显得格外脆弱。目前仍对巴西存在担忧。机构给出了 4170 万吨、4235 万吨、4330 万吨的预期，产量与去年持平甚至增产 9.1%。然而，市场仍存有担心，担心去年 8 月以来长期的干旱以及今年 1、2 月降水同比偏低的问题会对最终产量产生影响。未来若再次出现增产无法兑现的情况，期价将会受到较大的扰动。我们的理解是，巴西的种植面积依然处于高位，具有丰产的潜力。这制约了期货价格上行的高度，而下行的深度则取决于开榨后到压榨高峰期的产量数据验证。在二季度，可以保持前半程期货价格的坚挺。5 月合约交割之后，要关注压榨数据。在季度末期，期货价格将承受压力。

国内方面，原糖走强起到了带动作用。1 月和 2 月，糖、糖浆以及预拌粉的进口数量比较低。糖浆和预拌粉的进口依然受到限制。这些因素对整体表现起到了支撑作用，使得总体表现偏强。目前，糖浆等的进口仍然没有放松的迹象。预计放松的时间可能要到二季度末。并且，即使放开了，预计总量也会受到抑制，不会无节制地进口。国内本榨季尽管增产，但是目前来看集团压力不大。短期内，以国产糖供应为主的局面会继续延续，价格支撑依然存在。未来的关键在于政策何时能够松动。考虑到未来会有进口补充，糖浆以及预拌粉的进口政策会放松，消费也会保持持平，中期的期价压力仍然存在。

棉花：新棉陆续种植，供需逐渐收紧

供应端方面：北半球的新棉已经开始陆续种植了。当下市场的主流预测是，中国棉花的种植面积与去年同期相比会有小幅的增加。而美国棉花的种植面积与去年同期相比降幅较大。预计在 2025/26 年度，全球棉花的产量会与去年同期相比有小幅的下降。需要关注 USDA3 月末的报告。

需求端方面：全球棉花的消费预期处于稳定状态。美国服装消费与去年同期相比，涨幅呈现放缓的态势。国内的纺织企业在下游有一些小幅的补库动作，然而开机负荷依然处于偏低的水平。“金三银四”这个传统的需求旺季，其表现略微低于预期。纺织服装的零售增幅要低于社会消费品零售总额。需求的改善仍然需要更长的时间。

本年度美棉出口总签约量比往年同期要低。其出口中国的数量明显减少。中国目前仍在不断取消签约。本年度中国棉花进口量同比下降幅度较大。且主要从巴西进行进口。

库存方面：美国的服装批发商库存与去年同期相比是下降的；美国的零售库存与去年同期相比是增加的。在国内，棉花库存正在逐渐地下降，纺织企业稍微补充了一些原材料库存，产成品库存也在逐渐地减少库存。

国际市场方面：宏观存在持续的扰动，新棉花陆续开始种植。预计美国棉花的种植面积同比会有较大幅度的下降，不过因为弃种率预计会下降，所以总产量的预估变化不大。在短期内，打破僵局的动力比较有限，后续需要重点关注新棉花生长期的天气以及宏观层面的扰动。从宏观层面来看，近期美联储放慢了降息的步伐，根据 CMEFedWatchTool 的显示，预计下一次降息最早会在 6 月份出现。美元指数受特朗普上台后的关税政策影响较为显著。从目前的情况来看，未来存在着较大的不确定性。预计这种情况仍会对美棉产生阶段性的扰动。从基本面方面来看，本年度美棉的供需格局已经确定，整体呈现较为宽松的态势。美棉的出口明显受到了阻碍，特别是对中国的出口数量降幅较为明显，这是本年度制约美棉价格走势的最为主要的因素。展望未来，北半球的新棉开始陆续种植。市场的关注重心将集中在这方面。因为当前棉花价格处于低迷状态，2025 年美国棉花的播种面积预计会有明显下降。目前市场的主流观点预计降幅在 10%到 15%之间。本年度美棉种植期受干旱影响的程度预计会有所减弱。所以 2025 年美棉弃种率预计会比去年同期下降。其收获面积或许与去年同比变化不大。美棉总产量预计和去年同比基本持平。即便市场预计新年度美棉播种面积有大幅下降的情况，但是 ICE 美棉依然没有出现明显的反弹。其三是宏观层面的扰动，美棉期价已处于历史同期的绝对低位，利空因素已基本兑现，未来利多因素可能会大于利空因素，因为天气扰动天然具有利多性，所以短期美棉仍应以低位震荡的思路来对待，二季度美棉期价的重心或许会有一定程度的上移。

国内市场方面：郑棉在破局方面缺乏驱动力。在二季度，郑棉的反弹需要关注天气以及宏观层面所提供的支撑。当下，郑棉的多空双方都存在较强的压制力量。从下方支撑的角度来看，国内棉花库存压力最为严峻的时刻已经过去，下游的纺织企业已经有了补充库存的动作，这对棉价起到了一定的支撑作用。与之前所处的低位相比，再次跌破之前的低点的概率是不大的。从上方压力方面来看，终端需求比较弱，外部贸易形势较为复杂，上方套保盘带来的压力使得郑棉难以出现明显的反弹。郑棉的期价在 13500 元/吨上下已经震荡了较长的时间，主力合约期权的历史波动率处于近年来的最低值，所以郑棉在短期内缺乏破局的驱动因素。展望未来，国内新棉开始种植了。国内机构普遍预估，2025 年国内棉花种植面积会同比有小幅增长。增长幅度主要来源于新疆地区。因为存在补贴政策，棉农植棉的意愿依然比较稳定。然而，黄河流域以及长江流域的棉花种植面积和产量仍会持续减少。预估单产方面，2024 年棉花生长期天气状况良好。2025 年从概率角度难以完全复制 2024 年的天气状况。预计单产会有一定波动。总产量与 2024 年相比可能会略有下降。所以二季度的天气情况成为市场关注的重点。如果没有明显扰动，驱动力度就会相应减弱。从需求端方面来看，当前国内纺织服装零售的同比增速依旧低于社会零售总额。外部的关税扰动在一定程度上对出口产生了影响，所以需要持续地关注宏观政策的力度。综合各种情况来看，在短期内，郑棉突破僵局的力度依然比较弱，短期内仍然应以处于低位的震荡思路来应对外部情况。在第二季度，要关注新疆地区的天气以及宏观政策。我们认为，在第二季度，郑棉期货价格的反弹是可以有所期待的，但是其反弹的幅度不会太高。