每周一景：雅鲁藏布江大峡谷晨报音频版及逆全球化百年回望

每周一景：雅鲁藏布江大峡谷

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今 日 重 点 推 荐

【策略】逆全球化百年回望，聚焦资源与市场

审视贸易领域的全球发展历程，我们不难发现，世界并非第一次面临分岔的路口。随着逆全球化趋势逐渐显现，我们站在了新的历史节点上。在“百年未有之大变局”的背景下，回顾20世纪初那轮全球化的尾声，我们不禁发现，那时的繁荣幻想与大国间的竞争博弈与今日情形颇为相似。贸易作为理解全球化的核心线索，百年前的兴衰起伏，无疑为当前逆全球化的发展趋势提供了宝贵的思考参考。

自由主义催生了经济危机，而保护主义则将全球化的发展拉回至更高峰。在19世纪中叶至20世纪初，全球化的第一次浪潮主要由西欧的少数国家引领，形成了以欧洲内部产成品的小循环和全球原材料的大循环为主体的格局。自1830年代起，英国工业的快速发展及其对外出口的需求，促使英国转向贸易自由主义，进而推动了欧洲大陆国家对外贸易的增长，这一趋势在1860年代达到了全球化的一个小高峰。然而，航运费用的急剧降低导致美国和俄罗斯的低价粮食涌入欧洲市场，农业及经济遭受重创，陷入严重的经济衰退，各国纷纷重启贸易保护主义政策，全球化进程由此进入竞争与对立的新阶段，关税壁垒显著提升，贸易协定的“武器化”倾向愈发显著。19世纪90年代，欧洲全面转向保护主义，但全球化却在这一时期达到了新的高度。在人力成本大致相同的情况下，贸易保护政策使得后起国家得以在竞争中实现超越。欧洲大陆的生产和贸易核心逐渐从英国转移至德国和法国，标志着第一次全球化进程达到了最高点。

后发工业国家在全球化进程中遭遇的难题：随着发展步伐的加快，面临的外部风险也在不断扩大。在历次全球化的高潮阶段，后发国家与先发国家之间的矛盾往往尖锐对立。以20世纪初的德国为例，这个作为后起之秀的制造业强国，当时正面临着两大关键问题：一是确保其庞大而先进的制造业所需原料供应的稳定，二是为过剩的产能寻找国际市场的出路。困境在于，全球贸易份额的扩大导致国内原料供应不足，不得不增加资源品的进口。然而，资源品的主导权已被英法等老牌帝国瓜分完毕，冲突在所难免。与此同时，德国的主要出口市场依然是那些消费能力强大的发达国家。在这种两头受制于人的局面下，德国的发展越快，其面临的外部风险也就越大，最终可能陷入战争的漩涡。

逆全球化矛盾的根源在于新兴国家与发达国家在产业链中的地位持续交织，矛盾主要集中在资源产品及贸易市场的进入门槛问题上。全球化的快速发展源于发达国家与新兴国家在产业链上的不同定位，这一过程大致可分为四个阶段：首先，发达国家为了出口工业制成品，推动自由贸易并掌控资源产品的生产，而新兴国家则依靠较低的人工成本和资源优势融入国际贸易体系；其次，发达国家通过贸易顺差积累财富，并将产业转移到新兴国家，同时主导全球金融体系，而新兴国家则实现了产业的升级。过度开放的贸易政策可能导致经济动荡，结构性产业的激烈竞争会对发达国家的相关利益群体造成冲击，这通常以产业间的贸易争端或关税结构的改革形式出现。在全面冲突阶段，冲突的焦点将集中在后发国家最易受损害的资源和贸易市场，而这些正是先发国家所具有的显著优势。

启示：对外开放趋势不可逆转，应持续关注资源和市场这两个关键竞争领域。在此背景下，我们提出以下三个与市场相关的不同见解：首先，我国对外开放的程度将持续加深；其次，制造业竞争力的增强将推动我们寻求更广阔的销售市场和海外资源，从而增强经济的对外依存度。我国庞大的内需市场以及基本实现自主可控的粮食和能源供应，将导致中美之间的冲突可能持续较长时期，但冲突的激烈程度是可以控制的。同时，保护主义与经济增长并非对立，随着人力成本差距的缩小，我们能够有效扶持国内新兴产业的成长，而在科技自主可控领域，则存在着长期性的战略投资机会。

风险警示：鉴于历史背景与现今国际形势存在显著不同，美国经济遭遇了超出预期的衰退现象。

该内容摘自国泰君安证券所发布的《逆全球化百年回望》研究报告，该报告主要针对资源与市场进行了深入探讨，详细内容（含风险提示等）请查阅报告全文。

【家电】内需呈现弱复苏，部分企业一季报有望超预期

家电板块整体内需呈现微弱复苏迹象，而海外市场持续进行库存清理，导致出口业务表现乏力。在地产领域，竣工项目和二手房市场整体表现不佳，这进一步影响了2023年第一季度多数家电产品的终端销售，使其呈现出较为微弱的复苏趋势。与此同时，出口业务仍然受到海外库存清理等因素的拖累，整体表现较为疲软。

家电领域中的白色家电板块，空调市场出货量呈现好转态势，但整体出口所面临的压力依然存在。在零售层面，1至2月份，线上空调、冰箱、洗衣机的销量同比增长23.8%，而线下销量则分别下降了2.0%、9.3%和16.8%（根据奥维数据）。鉴于疫情对发货环节造成的影响，我们综合分析了12月至2月我国空调内销出货情况（根据产业在线数据），其累计同比增长率仍达到10.5%。同时，结合3月的排产数据，预计23年第一季度空调内销出货的同比增长率将达到17%（与上一季度同比减少5%的数据相比），这表明内销出货状况确实有所好转；在出口方面，虽然Q1渠道库存给出口企业带来了一定的压力，但排产预期的降幅有所缩小，这反映出出口企业对未来形势的判断更加乐观。预计Q1板块的营收增长速度有望实现反弹，增长范围预计在0%至5%之间；在业绩方面，各企业的盈利水平仍然存在差异；同时，考虑到22Q1的整体基数较高，预计增长幅度将达到5%至10%。

小家电市场整体需求较为低迷，其中内销份额较高的品牌如小熊和飞科表现尚可。众多小家电产品具有替代性，面对消费需求减弱的市场环境，销售压力较大。据魔镜和奥维两家机构的数据显示，1至2月份，厨房小电器和扫地机器人的销量同比分别下降了7%和23%，呈现持续下降的趋势；然而，洗地机行业却处于增长旺盛的景气阶段，1至2月份的销量同比大幅增长48%。各企业业绩呈现差异，其中内销比重较高且进行战略升级的小熊和飞科在逆境中实现增长，1至2月小熊厨电在淘宝平台的销量和销售额分别同比增长了4%和24%，飞科剃须刀在京东平台的销量和销售额分别增长了18%和24%。鉴于这两家公司相较于行业整体表现出的显著优势，并结合其内部运营优化带来的积极影响，预计它们第一季度的财报表现将超出市场预期。此外，奥维数据指出，在厨电领域，2022年第四季度及2023年第一季度，线上线下烟灶消销量和销售额均呈现同比减少的趋势，但行业龙头企业的表现相对较好。预计该板块的收入将保持稳定，略有下降，由于潜在计提和新品规模较小，导致业绩增速低于收入增速。在照明板块，彩电出口市场恢复迹象明显，特别是75英寸大屏彩电的份额显著增加，面板价格趋于稳定，这有望推动黑电企业的利润率持续提升。

投资建议：家电行业在短期内受到房地产数据波动的影响较为显著，上游房地产政策虽然持续放宽，但其效果传导至家电行业仍需一段时间，目前家电终端销售尚未出现明显的回暖迹象。然而，在整体消费需求疲软的大背景下，中产阶级的消费降级趋势和性价比意识日益明显。在此情况下，那些能够合理平衡自身产品升级与市场需求结构变化的公司，其表现有望超出市场预期。此外，部分家电品类的边际数据已显示出改善的迹象，而且海外市场去库存的时间已经较长。据此，我们预测，下半年家电行业有望逐步改善，对于二季度末至三季度间的复苏，我们持谨慎乐观的态度。强烈建议关注海信视像（13.4倍市盈率）、飞科电器（31.9倍市盈率）、小熊电器（27.9倍市盈率）、格力电器（8.0倍市盈率）、海信家电（19.1倍市盈率）、石头科技（29.1倍市盈率）、海尔智家（14.5倍市盈率）、新宝股份（15.0倍市盈率）、美的集团（12.1倍市盈率）以及科沃斯（26.9倍市盈率）。

风险警示：需关注原材料价格波动所带来的风险、汇率波动的潜在风险以及行业竞争态势可能加剧的风险。

此内容摘自国泰君安证券所发布的最新研究报告，指出我国内需市场正在显现出微弱的复苏迹象，部分企业第一季度的财报表现有望超出市场预期。对于报告中的详细分析以及风险提示等内容，敬请查阅报告全文。

【钢铁】去库延续，需求仍然可期

库存持续减少，市场需求依旧看好。在上周五，五大类钢材的社会库存减少了38.97万吨，而工厂库存则减少了1.32万吨，整体库存总量下降了40.29万吨。同时，钢材的表观消费量为1000.18万吨，较前一周环比下降了37.72万吨。上周，由于海外风险事件和大宗商品价格走势的影响，钢厂贸易商的心态变得格外谨慎，尽管市场出货的步伐有所减慢；然而，库存却在持续减少，这为钢铁行业的“金三银四”复苏势头提供了持续的支持。在短期内，随着海外风险逐渐得到缓解，加之房地产市场的稳定支撑和复苏趋势，我们坚信市场需求尚未达到顶峰，市场整体依然保持较强的态势。从宏观层面分析，我们认为无论是国家层面的经济稳定政策自上而下地推动，还是钢铁企业基础设施建设需求与制造业订单自下而上的增长，都预示着市场需求将逐步回暖，这一趋势预计将贯穿整个2023年。一旦市场需求从数据层面得到证实并传导至市场预期的全面提升，相关板块的投资机遇将得到广泛扩散，届时板块内将呈现普遍上涨的态势，同时具备良好的板块弹性。企业管理的效率逐步提高，改革步伐持续加快，成本降低和效益提升也在同步进行，因此，那些优秀的钢铁企业的价值核心也将经历一次全新的塑造。

上周五，五种主要钢材的总产量达到了959.89万吨，较前一周增长了0.07%，但与去年同期相比下降了1.20%。在此期间，247家钢铁厂的高炉开工率达到了82.73%，较前一周上升了0.44个百分点；而全国范围内的电炉开工率为65.38%，与前一周持平。在2023年的前两个月，全国粗钢的总产量达到了1.69亿吨，同比增长了5.60%。我们预期2023年大概率将延续粗钢产量压减任务要求。

上周，螺纹钢和热卷的模拟生产利润分别降至260.60元/吨和170.60元/吨，螺纹钢利润较前一周减少了44.60元/吨，而热卷利润则增加了5.40元/吨。在成本方面，据Mysteel提供的数据，上周我国45个港口的日均疏港量达到了303.34万吨，较前一周微增0.03万吨；同时，进口铁矿石的库存量为1.36亿吨，较前一周减少了78.22万吨。总体而言，在上周，钢铁企业的成本负担有所减轻，然而，钢材价格的起伏不定导致企业的盈利状况持续处于不稳定状态。我们预测，随着市场情绪的逐步恢复，行业的利润有望实现反弹。

保持“增持”评级。从市净率（PB）的视角来看，该板块现已跌至低位，二级市场的交易价格显然偏低，存在显著的上涨潜力。在此阶段，转折点和趋势的重要性超过了波动幅度，且股票的波动性相较于商品更为显著。强烈建议关注普钢领域的领军企业，如华菱钢铁，其产品结构不断优化，激励机制亦有所提升；宝钢股份，技术及产品结构均居行业前沿；方大特钢，以低成本实现高股息回报；新兴铸管，得益于水利投资预期的加速推进。此外，还有首钢股份、太钢不锈、新钢股份等众多普钢板块的优质企业同样值得关注。需求逐渐复苏，上游资源品价格持续坚挺，因此建议关注钒矿和钛矿的投资机会，具体可考虑钒钛股份和安宁股份。此外，铁矿类标的的战略价值愈发明显，建议关注河钢资源和大中矿业。此外，需求的恢复还体现在特钢企业的量价提升、成本降低以及估值修复，对此，我们推荐中信特钢、甬金股份、久立特材、天工国际以及广大特材。需求回升，疫情后废钢回收产业链得到优化，电炉钢的开工率呈现上升趋势，石墨电极价格已触底，建议关注方大炭素。

风险提示：限产政策超预期放松，需求修复不及预期。

该内容摘自国泰君安证券已发布的研究报告，库存去化趋势持续，市场需求前景看好。详细分析及风险提示等内容，请查阅报告全文。

【煤炭】高分红延续，估值提升在即

国内煤炭价格略有下降，进口动力煤在成本上几乎不具备优势。在3月的第四周，北方港口的Q5500平仓价格降至每吨1105元（较前一周下跌20元），同时，内蒙古乌海的焦煤车板价格也下调至每吨2050元（较前一周减少50元），动力煤和焦煤的价格都出现了下降。市场对澳煤进口可能带来的冲击的担忧预计将有所缓解；3月第四周，澳大利亚Q5500进口煤的成本优势仅限于国内每吨2元；而焦煤的进口成本则比国内高出233元/吨，这使得进口煤难以对国内市场造成实质性冲击。在煤炭供应保持稳定的前提下，需求端的情况呈现积极态势：一方面，动力煤的需求量在经历了3月份供暖强度的逐渐减弱后，随着3月15日北方主要供暖区域的供暖结束，理论上需求量应开始增加；另一方面，焦煤的需求量得益于黑色产业链的复苏，持续呈现波动上升的趋势。再加上4月初国内大秦线可能进行检修，港口库存减少，煤炭价格得到了一定的支撑。

1~2月数据验证黑色产业链复苏逻辑，焦煤有望持续高景气。国家统计局数据显示，2023年1月至2月，我国施工、新开工、竣工面积同比分别下降4.4%、9.4%、上升8.0%，施工和新开工的降幅显著收窄，竣工面积自2022年以来首次实现正增长，地产数据超出市场预期；商品房销售情况明显改善，1月至2月销售额和销售面积同比分别下降0.1%和3.6%，降幅较2022年12月分别收窄27.6个百分点和27.9个百分点；同时，焦炭和生铁产量同比分别增长3.2%和7.3%，自2023年以来，铁水日产量持续上升，焦煤需求持续复苏；在进口方面，1月至2月焦煤进口量达到1311万吨，同比增长461万吨，主要原因是同期蒙古进口量增加533万吨，而2022年蒙古进口量呈现前低后高的态势，下半年进口增量得到有效控制。

在特色估值与深化改革的大背景下，煤炭企业的估值预期将得到提高。随着新一轮国有企业改革的深化推进，中央和地方国有企业优质资产的证券化步伐有望加快。特别是对于煤炭行业来说，集团中未上市的煤炭权益产能，在旗下的煤炭上市公司（如中国神华、中煤能源、兖矿能源、山西焦煤、晋控煤业、恒源煤电、潞安环能）中所占比例普遍超过了50%。

投资建议：板块的高胜率已广为人知，中国神华、兖矿能源、首钢资源等企业均已公布年度报告，其分红率分别达到了73%、70%、80%，高分红承诺正逐步实现。以下是具体推荐：首先，弹性焦煤领域的目标股包括潞安环能、盘江股份、上海能源、首钢资源；其次，长协焦煤领域的目标股有恒源煤电、山西焦煤、淮北矿业、平煤股份；再者，成长转型类股可关注华阳股份等；最后，稳定增长行业的龙头企业如中国神华、中国旭阳集团、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源等。

行业回顾：截至2023年3月24日，秦皇岛港的库存量达到了585.0万吨，占比为7.3%。京唐港方面，主焦煤价格上调了2500元/吨，但涨幅为0.0%，而港口一级焦的价格为2737元/吨，同样涨幅为0.0%。在三港炼焦煤库存方面，总量合计为154.3万吨，占比6.9%。此外，焦炭企业中，开工率超过200万吨的，其开工率达到了81%，相当于0.30PCT。澳洲纽卡斯尔港的Q5500离岸价格上升了4美元/吨，涨幅达到3.4%。与此同时，北方港的Q5500下水煤成本比澳洲进口煤高出2元/吨。另外，澳洲焦煤的到岸价为349美元/吨，较上周下降了7美元/吨，跌幅为2.0%。而京唐港的山西产主焦煤成本则比澳洲进口的硬焦煤低233元/吨。

风险警示：经济出现超出预期的下滑趋势；国际油气市场价格出现下跌；煤炭供应量超出预期大量释放。

该内容摘自国泰君安证券已发布的研究报告，指出高分红趋势将得以持续，估值有望迎来上涨，详细分析及风险提示等详细信息，请查阅报告全文。

海吉亚医疗（06078）的业绩达到了市场预期，其业务扩张也在稳步向前发展。

公司业绩达标，继续持有增持建议。2022年度，公司营收达到31.96亿元，同比增长38.02%；净利润为4.82亿元，增长6.33%；调整后净利润为6.07亿元，增长34.71%；经营活动产生的现金流量净额为6.85亿元，增长60.8%，整体业绩表现与预期相符。2022年第二季度，公司收入同比增长20.7%，调整后净利润增长24.8%，在疫情期间，肿瘤医疗服务需求旺盛，这一特性得以充分体现，显示出公司卓越的经营抗风险能力。鉴于聊城海吉亚医院、重庆海吉亚二期等项目进展顺利，我们将2023至2024年的经调整净利润预测上调至7.96亿元和10.33亿元，并对2025年的经调整净利润预测为13.20亿元，预计同比增长率分别为31%、30%和28%。根据可比公司的估值，我们为该公司设定了398亿元的目标市值，并对应目标股价63.02元（折合71.85港元，汇率按人民币：港币=1:1.14计算），同时维持增持评级。

肿瘤领域业务增长迅猛，并购及整合效果显著。2022年，公司旗下医院接待患者数量达到325万人次，同比增长41.6%，总收入达到30.3亿元，增长40.8%，其中门诊收入为11.0亿元，增长48.1%，住院收入为19.3亿元，增长37.0%。持续提升肿瘤相关领域的专业水平和治疗技术，在2022年，共完成手术6.22万例，同比增长49.1%，三四级手术数量及首次就诊比例均有显著提高，肿瘤业务收入达到14.4亿元，增长率为30.8%，占总收入的比例为45%。深化投后资源整合，充分挖掘医院潜能，苏州永鼎公司调整后毛利率提升66%，肿瘤相关业务收入增长50%；贺州广济公司调整后毛利率增幅高达108%，肿瘤业务收入增加59%。

聊城医院进展顺利，其自建医院及二期工程正稳步发展。其中，第四家自建医院——聊城海吉亚医院于2022年4月正式投入运营，并迅速步入正轨，到了11月，该医院已成功实现当月收支平衡。各项在建工程正按计划稳步推进，其中重庆海吉亚二期工程已具备1000张床位，预计2023年2月投入使用并顺利通过三级综合医院验收；单县海吉亚二期计划于2023年第二季度启用，拥有500张床位；成武海吉亚二期预计在2023年底开放，设有350张床位；德州海吉亚项目预计2023年启用，提供800张床位；无锡海吉亚工程预计2024年投入使用，床位数为1000张；常熟海吉亚项目则计划于2025年启用，将拥有1200张床位。公司的扩张策略既规范又具有前瞻性，且具有长期发展的潜力。随着可供出租的床位数量及每张床位的产出不断提升，公司有望实现稳健而持续的业绩增长。

催化剂：外延并购扩张项目落地

风险提示需注意：疫情发展存在不确定性；自建医院及外延式扩张的进展可能未达预期；同时，政策方面也存在潜在风险。

该内容摘自国泰君安证券已公布的研究报告《海吉亚医疗（06078）》，报告显示公司业绩与预期相符，业务扩张进展顺利。对于详细分析及风险提示等内容，请查阅报告全文。