内需边际改善外需维持高位，卷螺估值中性钢价大跌难度大？

摘要：

国内市场需求逐渐提升，国际市场需求保持稳定。至8月底，家电以旧换新政策全面实施，提供的补贴力度显著，从而促进了家电生产计划的优化；专项债券的发行速度加快，带动了建材需求的改善；同时，海外市场反倾销措施促使出口需求上升，国际市场需求保持在高水平。

库存压力显著减轻，得益于宏观层面的积极因素，粗钢产量需持续提升，成本下降的趋势暂缓。热卷和钢坯的库存显著减少，压力得到释放，螺纹钢库存已降至本年度最低点，加上超出预期的宏观利好，市场对铁水的预期更加乐观，负面反馈的机制暂时停止。

估值保持平衡。在螺纹钢生产领域，利润显著提升，然而市场却出现贴水现象；相比之下，热卷生产的利润水平低于螺纹钢，同时市场表现为升水。总体来看，卷螺期货的估值呈现出一种中性的态势。

综上所述，卷螺的估值保持中性态势，接下来一个月将步入政策实施阶段，宏观环境和产业层面均对钢材价格形成支撑，因此再次出现大幅下跌的可能性相对较小。

风险点：超预期宏观风险，原料供给端超预期大幅增量。

正文：

一、内需边际改善，外需强度维持

八月底，家电以旧换新的政策全面实施，补贴力度显著增强，导致家电生产情况得到明显改善。

自2024年8月起，全国范围内家电以旧换新的活动接连展开，截至目前，全国31个省市均发布了相应的实施细节。在中央政策规定的八大家电品种之外，众多地方政府还针对扫地机器人、洗碗机、小型家电以及智能家居等产品，推出了与中央补贴力度相当的支持措施。产业在线最新发布的三大白电排产报告揭示，2024年10月，空调、冰箱和洗衣机的总排产数量达到了2863万台，这一数字比去年同期实际生产的数量增长了13.4%。

八月份，三大白电品牌持续执行清库存策略，随着销售情况的改善，减少库存的力度预计将有所降低。据图1显示，截至目前，洗衣机与冰箱的库存量已降至较低水平，空调的库存量虽然较高，但库存与销售的比例尚可。产业在线指出，空调在8月份迎来了国内市场终端销售的小高峰，这对库存的消化效果非常显著。

图1、三大家电库存

数据来源、产业在线，钢联数据，永安期货研究院

债券发行速度加快。在第38周（9月16日至9月22日），国债净融资和新增地方债发行总额达到1610亿元；而在第39周（9月23日至9月29日），这一数字飙升至9022亿元。从年初至第38周，累计融资额已达6.6万亿元，这一绝对数值已超过去年同期水平。24年财政赤字达到了4.06万亿，专项债新增限额为3.9万亿，再加上1万亿的超长期特别国债，这样广义赤字总计达到了8.96万亿，比去年的8.68万亿略有增加。从进度来看，目前合计进度已达到73.6%，超过了去年的同期进度。这主要是因为国债融资的进度加快，以及近几周专项债发行速度的显著提升。

图2、地方政府债券融资情况

数据来源、钢联数据，永安期货研究院

建筑材料的质量亟待提升，对其强度方面的期望不宜过高。在7至8月，市场行情进入淡季，需求减弱，各环节纷纷采取降价促销策略，螺纹钢的需求状况不容乐观。到了9月，库存量降至全年的最低点，需求量却超出预期，再加上国债及地方债净融资额度的回升，建材行业所承受的压力很可能已经达到峰值。鉴于土地出让金的大幅减少以及城投净融资的负面影响，若不增加赤字，资金状况的改善对实际工作量的影响将需要较长时间才能显现，且很可能会打折扣，对建材需求的预期不宜过高。

图3、螺纹钢供需库存

数据来源、钢联数据，永安期货研究院

海外对华反倾销举措促使出口需求激增，且外部需求有望保持较高水平。自7月份起，欧美、东南亚等国家对中国产品发起的反倾销声音持续不断，这使得原本脆弱的市场情绪变得更加悲观，产品价格持续走低，投机性需求减弱，而基本需求受到抑制。然而，实际情况是，多数国家的反倾销措施尚处于调查阶段，真正实施还需较长时间，因此，抢出口行为使得钢材的直接和间接出口量均保持在较高水平。自九月起，市场需求得到显著补充，热卷的需求量持续上升，再加上产量减少，热卷的库存压力得到了显著的减轻。

图4、热卷供需库存

数据来源、钢联数据，永安期货研究院

二、粗钢产量需要继续增加，成本坍塌逻辑摁下暂停键

从年初到9月底，粗钢产量大概减少了4.5%，而整体库存与去年相比变化并不显著，所以需求的减少量与产量的降幅相仿。特别是8月份，粗钢产量的同比降幅迅速增加至-9.5%，到了9月，虽然复产有所缓慢，但降幅进一步扩大至-12%。根据前面的分析，无论是国内需求还是国际需求，都有一定的承受能力，因此10月到11月的产量预计需要相应地增加以满足需求。在理性假设下，10月至11月的需求与产量预计将同时减少，降幅均为6%。届时，2023年10月至11月的每日平均铁水产量预计为241万吨，废钢消耗量预计为51.2万吨；而今年这一组合预计将接近233万吨的铁水产量和42万吨的废钢消耗量。然而，市场往往表现出非理性行为，正如8月至9月期间的减产幅度大大超出了实际需求；在宏观因素的支撑下，10月至11月的产量或许会超出实际需求；因此，铁水价格有被高估的倾向，而成本下降的趋势在短期内可能暂时停滞。

表1、铁水和废钢日耗同比变化幅度

数据来源、钢联数据，富宝，永安源点，永安期货研究院

图5、粗钢产量以及分项

数据来源、钢联数据，富宝，永安源点，永安期货研究院

三、估值中性

自8月份起，螺纹钢的长流程利润迅速改善，目前全国多数地区的钢铁生产企业都实现了毛利润。尽管热卷的利润回升并不显著，但卷转螺的走势仍在持续。螺纹钢现货的估值相较于热卷有所上升，然而，鉴于螺纹钢期货价格贴水而热卷期货价格升水，这两者的估值整体上还是相对公允的。

图6、卷螺利润和基差

数据来源、上海期货交易所，钢联数据，永安期货研究院

四、风险点

超预期宏观风险，原料供给端超预期大幅增量。

童柳荫

从业资格：F3063454