杭氧集团（集团）股份有限公司2014年年度报告摘要

（报告制作人/分析师：中信证券刘海波、李跃、李瑞鹏）

公司简介：以空分设备起家，工业气体逐渐成长

公司简介：中国燃气行业的开拓者和领导者

经过多年的积累，已成长为国内空分设备的领跑者。 杭氧集团的前身浙江铁厂成立于1950年。1956年，浙江铁厂成功研制出我国第一台制氧机。 1979年，开创了中国机械工业向西方发达国家出口设备和技术的先河。

1995年，杭州制氧机集团有限公司成立，完成公司化转型。

2003年，公司第一家燃气公司——杭州杭阳建德燃气有限公司成立，燃气业务从此蓬勃发展。

2010年，公司在深圳证券交易所上市。

据公司官网显示，公司大型、特大型空分设备产销量均居全球第一。 神华宁煤十万级空分设备被誉为“大国重要装备”，乙烯冷箱等低温石化产品国内市场占有率排名第三。 1、“百万吨复杂原料乙烯成套技术研发及工业化应用”项目荣获国家科技进步一等奖。

公司实现“装备制造-燃气运营-工程总承包”的全产业链运营。

公司产品主要包括空分成套设备及部件、石油化工设备及各类气体产品。 设备方面，公司具备开发工业气体岛园区集中供气一体化解决方案的能力，并可按需开发特种气体。

气体服务方面，以管道燃气、现场制气、小型仓储和液体零售为主，同时经营稀有气体、超高纯气体、电子大宗气体、高端医用气体、食品保鲜气体、公司通过全产业链运营，优化设计、制造、工程和运营管理各个环节，全面提升产品和服务质量。

杭州市国资委为本公司实际控制人。

截至2022年三季度末，杭州航洋控股有限公司直接持有53.36%股份，为公司控股股东。 上市公司实际控制人为杭州市国有资产监督管理委员会。 公司下设多家子公司，负责设备、燃气业务。 随着燃气行业规模不断扩大，场外燃气子公司数量不断增加。 截至2021年底，公司拥有全资、控股子公司65家。

财务分析：燃气销量持续增长，平滑设备周期波动

公司经营具有周期性，近五年来经营状况持续改善。

2007年至2014年，公司总营收持续增长，从22.9亿元增至59.3亿元。 2015年，公司营收与2014年几乎持平。2016年则出现较大下滑（同比-16.8%）至49.4亿元。 这是上市以来唯一的亏损（2016年归属母公司净利润-2.8亿元，同比-296.1%）。

此后，公司经营稳步改善，营业收入从2017年的64.5亿元增长至2021年的118.8亿元（2017年至2021年复合年增长率+16.5%），扣除未分配利润后的净利润从3亿元增加2017年至2021年，每年11.5亿元人民币（2017年至2021年复合年增长率+39.9%）。

2019年利润面有所回落，主要是由于当年零售气价下降。 2022年前三季度，公司实现营收、归属股东净利润分别为97.7亿元、12.7亿元，同比分别+9.0%、+20.9%。 继续保持平稳增长态势，增速同比放缓。

设备品类呈现较强的周期性，燃气销量持续增长。 随着燃气业务持续增长，公司整体经营周期有望得到充分平滑。

2021年，公司气体销售和空分设备业务分别实现营收66.2亿元和43.2亿元，占营业收入的55.7%和36.3%，形成公司营收的核心组成部分。

2022年上半年，公司气体销售和空分设备业务分别实现收入37.3亿元和19.6亿元，同比分别+21.2%和-7.9%，占营业收入的60.3%和31.7%收入分别构成公司收入的核心组成部分。

空分设备：21世纪以来，国内冶金、石化、煤化工等行业的快速发展，带动了空分设备需求的持续增长。 杭氧空分设备业务收入从2007年的20.4亿元增长到2012年的36.9亿元。随后，由于国内钢铁、冶金、玻璃等行业产能过剩，气体分离行业规模连续四年持续下滑2013年至2016年，杭氧空分设备营收也从2013年的31.3亿元萎缩到2016年的2016年仅11.3亿元。 进入“十三五”后，行业过剩产能基本化解，产能利用率和盈利水平得到修复，行业重回增长轨道。 公司空分设备销售额也从2017年的18.6亿元攀升至2021年的43.1亿元；

燃气销售：2003年，杭阳第一家燃气公司——杭州杭阳建德燃气有限公司成立。 2007年，该公司燃气销售收入不足5000万元。 随后，随着公司不断加大对天然气领域的投入，公司天然气业务蓬勃发展。 到2021年，燃气销售收入达到66.2亿元。2007年至2021年燃气销售年复合增长率达到43.4%，2012年至2021年十年间燃气销售年复合增长率达到21.3%。

公司毛利率和净利润率具有周期性，自低谷以来已进入新一轮增长。

公司毛利率和净利润率均创2016年最低水平，随后开始快速反弹。

2017年，公司气体销售和空分设备实现毛利率分别为20.7%和26.0%。 综合毛利率快速提升至21.2%，同比+6.9个百分点。 净利润率达到5.9%，同比增长11.6个百分点，实现扭亏为盈。

到2021年，公司销售毛利率将提升至24.6%，净利润率将达到10.7%，达到十年来最好水平。

2022年前三季度，受益于特种气体价格上涨等因素，公司盈利能力再上新台阶，毛利率和净利润率分别达到29.2%和13.6%。

公司各项费用率基本稳定。 受益于公司加强费用控制，2017年至2021年各项费用率基本稳定。其中，财务费用率、销售费用率下降，管理费用率、研发费用率小幅上升，主要是由于员工薪酬和研发投入。

空分设备行业：工业气体基础设施，杭氧竞争优势突出

空分设备是工业气体分离制备的重要基础设施。

利用空分设备的深冷精馏法是目前应用最广泛的空分气体生产方法。

深冷蒸馏法是指将空气压缩、冷却，然后利用不同气体组分沸点的差异进行精馏，以达到将各组分气体从空气混合物中分离的目的。

低温蒸馏法具有技术成熟、产品纯度高、生产成本低的特点，适合大规模工业化生产。

空分装置由动力系统、净化系统、制冷系统、换热系统、蒸馏系统、产品输送系统、液体储运系统和控制系统组成，包括空气压缩机、冷却塔、换热器、蒸馏系统等. 塔、成品压缩机等重要设备。

近年来，气体分离设备行业持续回暖，增长势头良好。

21世纪以来，国内冶金、石化、煤化工等行业快速发展，带动空分设备需求持续增长。 2012年以后，由于国内钢铁、冶金、玻璃等行业产能过剩，据中国通用机械工业协会气体分离设备分会根据工信部编制的《气体分离设备行业统计年鉴》信息技术方面，气体分离设备行业工业总产值持续下滑，从2012年的201亿元下降到2016年的146亿元，杭氧空分设备营收也从2013年的31.3亿元萎缩。到2016年，仅有11.3亿元。

进入“十三五”后，供给侧改革持续推进，行业过剩产能基本化解，产能利用率和盈利水平得到修复，行业重回增长轨道。 2020年该行业工业总产值达到246亿元（同比+13.9%），行业利润总额也从2016年的只有6000万元增长到2019年的20.1亿元。

化工和冶金是空分设备最大的下游应用市场。

据Forstar招股书显示，以氧气产能计算，2019年，来自化工行业和冶金行业的需求分别占新增生产装置氧气产能的55%和35%左右。

化工行业中，现代煤化工、石油化工项目配套空分设备比例最大，配套大型、特大型空分设备数量最多； 钢铁、有色金属冶炼是空分设备的传统重点用户，产能置换将带动空分设备持续需求。 一般来说，每百万吨钢铁产能需要配备12000立方米/小时至15000立方米/小时的空分设备。 仅算全国参与钢铁产能置换的72家企业新建项目——拟新建炼铁、炼钢产能分别为9453万吨、11768.3万吨，对应需氧量约25466~318.32万立方米/小时，8.3万立方米/小时规格的空分设备约30~38套。 设备总投资约为8.1至102.6亿元。

杭氧连续多年引领空分设备市场份额，2020年市场份额超过40%。

国内主要空分设备供应商有杭氧、开元空分、开封空分、川航、福斯达等，国外投资者包括德国林德、法国液空等国际领先空分设备制造商。

据《气体分离设备行业统计年鉴》统计，以制氧总量数据为统计依据，2020年杭氧以43.2%的市场份额排名第一； 林德和液化空气排名第二。 三、市场份额分别为17.0%和7.6%，而国内其他厂商市场份额较低。 公司在空分设备领域具有显着优势。

空分设备大型化已成为行业发展趋势。

（一）适应下游产业发展：我国冶金、石化、煤化工等行业发展迅速，迅速实现规模化、规模化发展。 单个炼化项目产能达数千万吨，氮氧需求量激增，甚至达到数十万吨。 立方米每小时，空分设备作为重要的配套设备，也需要满足向大型化升级的要求。

（2）大型设备优点多：在生产能力相同的情况下，单套大型空分设备与空分设备相比，可节省设备投资，减少占地面积，降低综合能耗和运行成本多套小单位。 据中国工业气体协会统计，专业大型空分机组（制氧量>5000Nm3/h）的单位生产能耗仅为小型机组（制氧量>5000Nm3/h）的单位生产能耗。

国际工业气体巨头大多由空分设备制造商转型而来，拥有优秀的空分设备制造能力。

（1）林德有近150年的历史，从气体设备起步。 林德的前身林赛公司于1879年在德国成立，为了满足酿造工业对制冷的需要，公司主要从事酿造和食品工业的机械制冷系统。 它制造了世界上第一台具有商业能力的空气液化装置。

1903年，该公司在德国建造了世界上第一台空气分离装置，开创了世界工业气体的先河。 到了1920年代，该公司已经能够利用低温从焦炉煤气中分离氢气、氮气、甲烷、乙烯等气体。 气体液化部门的重要性已经超过了冷冻部门。

1970年代中期至21世纪初，林德进行了一系列资本运作，重新聚焦于天然气业务：1985年，林德接管IGA剩余股份； 20世纪90年代，林德进一步拓展天然气业务； 2000年，林德收购了瑞典天然气公司AGA AB，从而拓展了北欧、南美和中美洲的业务； 2006年，林德完成对BOC集团的收购，天然气和工程部门合并后更名为林德集团； 2018年，林德与普莱克斯达成900亿美元的平等合并协议，从而成为全球最大的天然气公司。

（2）液化空气和空气化工：与林德的发展道路类似，液化空气成立于1902年，1910年制造出第一台带膨胀机的中压10m3/h制氧机，并开始生产空分设备。 1925年，它在意大利成为世界上第一家管道氧气供应商。

截至20世纪末，液化空气在全球拥有450家气体生产公司，并在欧洲建立了世界上最大的氧气、氮气、氩气供应网络，管道总长度达3000公里，天然气输送量达2300公里。美洲的供应管道。 网。

空气化学公司于 1941 年制造了该公司的第一台制氧机，并将其提供给底特律钢铁公司。 二战期间，共有240台制氧机出售给军队。 1957年，公司进入燃气供应业务。

工业气体行业：赛道广阔，持续成长，精耕细作才能致胜。

工业气体：“工业的血液”，广泛应用于下游应用

工业气体产业链上游是原材料和设备，下游是钢铁、石化、电子产品等行业。

不同类型的工业气​​体需要不同的原材料。 空分气体的原料主要是空气或工业废气。 合成气需要化学原料进行化学反应。 特种气体的原料主要是外购工业气体和化工原料。

设备可分为气体生产设备、气体储存设备和气体输送设备。

工业气体行业下游应用广泛，包括钢铁、石化、冶金等传统行业。 传统行业对工业气体的需求量较大，而电子产品、新能源等新兴行业对工业气体（特别是特种气体）的需求快速。 增长，对工业气体的纯度要求较高。

工业气体可分为大宗气体和特种气体。

大宗气体是指纯度要求不高、产品产销量较大的工业气体。 根据制备方法不同，又可分为空分气（氧气、氮气、氩气等）和合成气（氢气、二氧化碳、乙炔等）。

特种气体是指用于特定领域、对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体。 根据应用领域不同，可分为标准气体、医用气体、激光气体、食品气体、电光源气体、电子气体等。

市场规模：全球市场超千亿美元，国内市场外包模式具有更好增长潜力

全球工业气体市场持续增长，预计到2025年将达到1755亿美元。根据Frost & Sullivan的预测（引自Gas Power Technology招股说明书），工业气体在广泛的下游生产中发挥着重要作用工业，对工业气体的需求持续增长； 2015年全球工业气体市场规模约为978亿美元，2020年约为1348亿美元，年复合增长率为6.6%，预计将继续以5.4%的年复合增长率增长至175.5美元2025 年将达到 10 亿。

产气模式分为外包供气和自建供气。 外包模式具有显着的优势。

自建装置供气模式中，企业生产的大宗气体主要用于满足生产需要。 初期投资大，对运营管理能力要求高。 多余的气体大部分在生产过程中被排空，造成资源浪费。 更认真。

外包模式下，下游客户不再需要承担设备投资，供应商拥有丰富的运营经验和先进的适用设备，供气稳定性高，优势显着。

据Frost & Sullivan（引自Gas Power Technology招股书）显示，2020年，中国外包模式占比约为56.5%。 与美国、欧洲等发达国家工业气体市场外包市场份额目前已超过80%相比，我国仍有进一步提升的空间。

我国工业气体市场增长迅速，外包供气模式占比逐年增加。

中国工业气体市场虽然起步较晚，但2020年市场规模已达1542亿元，占全球工业气体市场的16.6%。 在中国工业部门强劲需求的推动下，预计未来该行业将继续大幅增长。

根据弗若斯特沙利文预测（引自燃气动力科技招股说明书，下同），2025年中国工业气体市场规模将增至2325亿元，对应2020年至2025年复合年增长率为8.6%。届时，将占占全球工业气体市场规模的20%；

从不同模型来看，根据Frost & Sullivan数据，中国工业气体外包供应市场规模已从2015年的503亿元增长至2020年的872亿元，复合年增长率为11.6%。 该机构预计，该市场在2025年也将达到1475亿元，复合增长率为11.1%，高于行业整体增速。

国内外经验表明，工业气体的增长速度通常远高于GDP的增长速度。

行业经验表明，工业气体行业的增速是全球GDP增速的2-2.5倍。 从我们实际拟合来看，2010年至2018年，全球工业气体复合年增长率为9.1%，是同期全球GDP平均增速的2.5倍，单年增速大多在2-2.5之间是全球GDP增长率的几倍。

从延伸区间看，三大天然气巨头天然气收入同比增速约为全球GDP平均增速的1.4倍。 我们国内的拟合结果显示，2012年至2019年，行业平均增速约为GDP增速的1.6倍。

竞争格局：国外巨头林立，国内厂商奋起直追

2020年全球CR5~45.8%，多为国外工业气体巨头。

根据Frost & Sullivan（引自Gas Power Technology招股书）的数据，2020年全球工业气体市场中，前五名企业的营收约占工业气体制造商总营收的45.8%。

其中，前四名均为国际工业气体巨头（林德、液化空气、空气化工、大洋日酸），而盈德气体（考虑盈德气体和宝钢气体的总营收）是国内领先的工业气体供应商。 ，排名第五。

国内工业气体市场相对分散（CR5~38%），但独立工业气体市场相对集中（CR5~67%）。

根据弗若斯特沙利文（引自燃气动力科技招股书）预计，2020年中国工业气体市场规模约为1542亿元，前五名厂商收入占比约38%，其中盈德集团约占收入的38%。 12.6%，航阳股份占比不到4%； 但如果仅考虑独立的工业气体市场（即外包模式市场），龙头企业的集中度较高。 我国约1000家独立工业气体制造商中，CR5~67%，其中盈德集团约占22.3%，杭氧股份约占6.2%。

海外天然气巨头业绩稳定增长，毛利率稳定。

海外天然气公司以林德、液化空气、液化空气、大阳日酸等为代表。 其中，林德2018年合并Plexus后，超越液化空气成为全球最大的气体公司，2019年至2021年营收分别为282.3亿美元、272.4亿美元、307.9亿美元。仍显示即使在疫情下也具有强大的韧性。 。 液化空气目前是第二大天然气公司，2021年营收为276亿美元，10年复合年增长率约为3.11%。

此外，空气化学和太阳日酸近十年平均年营收分别为29.7亿美元和35.7亿美元。

毛利率方面，海外燃气巨头毛利率基本稳定。 除2021年外，液化空气毛利率高达60%+，远高于同行业； 林德在2018年合并期间毛利率有所下降，随后毛利率恢复至43%左右。 空气化学和太阳日酸的毛利率略有上升，从2011年的26.6%和32.8%上升至2021年的30.4%和37.5%。

大宗燃气：管道燃气是基础，零售燃气带来灵活性

外包供应模式可分为现场制气和零售供气。 现场制气是指燃气供应商在用户现场投资购气设备直接供气，或通过管道向一定区域的用户供气。 该模式的客户一般为冶金、化工、一般工业公司等大型企业。 基于客户的具体需求，制造商与客户之间的业务关系相对稳定，通常签订15年以上的长期协议。 现场采气管道的输气量往往较大，可以保证供气的稳定性和经济性。

零售供气可分为瓶装供气和罐装供气。 瓶装燃气主要满足现货市场需求，适合小量用气用户。 储罐气体业务通过低温罐车输送至客户，低温液体产品储存在客户现场的储罐中供客户自行气化。 适合中等量需求或用气需求波动较大、需求多样化的客户。 有零星用气需求的客户。

中国零售天然气供应市场的增长速度快于现场天然气生产。 据弗若斯特沙利文统计（引自燃气动力科技招股书），2020年中国现场产气市场规模约为1010亿元，占中国工业气体生产市场总额的65.5%，预计将进一步增至1395亿元，年复合增长率约6.7%； 2020年零售燃气供应市场规模约为532亿元，预计到2025年其市场规模将增至约930亿元，年复合增长率约为11.8%，增长速度快于现场产气模型。

现场产气可确保稳定的现金流并增加折旧期后的利润。 以杭氧股份2022年公开发行可转债中的吕梁杭氧5万级项目为例。 项目前六年，由于项目前期银行贷款还本付息压力，项目前六年净利润随财务费用减少而增加； 7-15年，银行贷款还清。 此阶段不再受财务费用影响，但仍要计算折旧和摊销，净利润较1-6年高； 15年后，设备折旧年限已过，无需计算折旧和摊销费用，净利润将大幅提升。

零售天然气提供了运营灵活性。

空分设备产生的工业气体部分以气体形式通过管道输送给客户，其余产品以液体形式通过罐车输送给客户。 现场供气主要针对钢铁、冶金、化工等大型客户，而液化气客户行业分布较为广泛，市场准入门槛相对较低，聚集了众多民营中小型燃气供应商。 与现场供气相比，零售燃气业务稳定性较差，但毛利率较高。

根据Qiaoyuan股票的招股说明书，将天然气转化为液态气后，其管道氧气价格约为零售氧气价格的60％，管道氮价格约为零售氮气价格的30％。

零售天然气供应是Linde的主要业务模型。

琳德的天然气业务集中在三个主要领域：美洲，欧洲（欧洲，中东和非洲）和亚太地区（中国和澳大利亚等亚太地区）。 2021年，其收入分别占39.3％，24.8％和19.9％。

Linde将其工程业务和区域性天然气业务并置，其中主要包括工业天然气生产设备的设计和制造，例如烯烃设备，空气分离设备，氢和合成气体设备等。业务，但还为客户提供天然气制造和加工服务。

在天然气业务中，2021年的零售天然气供应（包装），现场天然气生产（现场）和散装天然气供应（商人）为105.5亿美元，73.5亿美元和78.6亿美元分别占收入的34.3％和23.9％。 ％，25.5％。

零售气体供应也是液化空气的主要方式。 与林德类似，从天然气供应模型部的角度来看，空气液体的零售天然气供应（工业商人）模型收入将在2021年占40％，主要为汽车，制造业，食品，食品，制药和其他行业服务。

特殊气体：卓越的增长潜力和广泛的扩展范围

国内特种天然气市场预计在2022年将超过400亿元人民币，预计将继续迅速发展。 根据Yidu数据，国内特种天然气市场已从2016年的156亿元人民币迅速增长到2020年的282亿元人民币（CAGR〜15％）。 Yidu数据预测，国内特殊天然气市场的规模预计在2022年将达到409亿元人民币，预计它将继续迅速增长，而在2025年，市场规模可能接近700亿元人民币。

其中，电子特殊气体是重要组成部分。 中国的电子特种天然气市场从2016年的103亿元人民币迅速增长到2020年的175亿元人民币（CAGR〜14％），预计将来将保持快速增长。

目前，我国家的电子行业高度依赖外国。

电子气体广泛用于半导体和电子产品的生产，例如集成电路，LCD面板，LED，光纤通信和光伏电动机。 由于该行业的高技术障碍和强大的客户粘性，市场被几家海外巨头垄断。 我国的电子气体也非常依赖外部来源。 根据Qianzhan行业研究所（Jinhong Gas招股说明书）的数据，2018年，四个主要的海外巨头占据了国内电子特种天然气市场份额的88％，而国内天然气公司仅占市场份额的12％。 。

公司分析：优化设备并扩大汽油

全订单，稳固的领先优势，领导空气分离设备的大规模迭代升级

近年来，该公司的设备订单和收入受益于钢铁工业中的能力更换和工业升级，近年来一直处于良好状态。

近年来，随着我国石化，煤炭化学和其他行业的快速发展，以及在冶金和传统化学工业中采用新技术，用于节能和环境保护技术转型，对大型完整套装的需求空气分离设备的生长迅速，尤其是在煤炭化学企业中，炼油和化学综合企业的需求越来越不断增加，对超大水平的大型空气分离设备集的需求不断增加。

自2017年以来，天然气分离设备行业已经结束了由于减少产能的政策而导致的需求不断下降，并经历了快速增长。 该公司的设备订单（空气分离设备 +石化设备）从2017年的38.2亿元人民币增加到2021年的68.4亿元，设备销售收入从2017年的21亿元人民币增加到2021年的48.3亿元人民币。

该公司的主要优势是可靠的，其市场份额仍在继续。

根据中国通用机械行业协会的气体分离设备分支“天然气分离设备行业统计年鉴”的统计数据，使用总氧气产量作为统计口径的数据，从2018年到2020年，Hangyang股票占33.0％ ，分别为35.7％和35.7％。 它的市场份额为43.2％，其市场份额不断增加。 根据该公司的官方网站，该公司已向各个行业提供了4,000多套完整的空气分离设备，其产出和销售量排名全球。

Hangyang Co.，Ltd。在大型和超大设备的领域具有显着优势。

根据2018年至2019年中国通用机械行业协会的气体分离设备分支机构的“天然气分离设备行业统计年鉴”，只有4家国内公司具有60,000级且高于氧气生产能力的空气分离设备的性能，其中杭州氧是唯一获得超过100,000年级的空气分离设备表现的企业。

2020年，Hangyang Co.，Ltd。的大型空气分离设备的产出为40个单位，排名第一。 第二到第四位是Henan Kaiyuan空气分离，四川空气分离和Linde Hangzhou。 大型设备的输出为11个单元，8个单位和7个单位。

继续扩大天然气业务并发展成为中国领先的综合天然气供应商

该公司的工业天然气业务已达到一定规模，增量天然气投资市场占国内市场的近一半。

经过多年的发展，该公司的工业天然气业务已达到一定规模。 2021年，天然气销售业务收入和毛利率分别为66.2亿元人民币和26.2％。

根据Frost＆Sullivan（来自天然气技术招股说明书的引用），考虑到独立工业天然气市场（IE外包模型市场）的天然气销售，领先公司的集中度相对较高。 在2020年，独立工业天然气制造商中将有大约1,000家国内公司，Hangyang Group约为6.2％，在国内制造商中仅次于Yingde集团。

在增量市场中，Hangyang的市场份额明显更高。 根据该公司的投资者关系活动记录，2022年4月28日，该公司在2021年的新天然气投资每小时约为640,000立方米。 根据该公司的业务，根据该部门的不完整统计数据，该氧气产量约占全年国内市场新管道天然气项目的氧气产量的一半。

散装天然气仍然主要通过管道天然气出售，零售天然气业务已积极开发。

根据“ 2022 Hangzhou oxygen Group Co.，Ltd.的公共发行可转换公司债券跟踪评级报告”，该公司在氧气，氮气和氩等工业气体的供应方面已经形成了一定的规模。 目前，氧气产品占业务收入最大的比例。 其中，管道氧和液体氧分别分别占50％和10％。 氮和氩气约为22％和15％。

该公司积极开发零售天然气业务，并不断增加零售天然气收入和业务终端利率的比例。 根据该公司的投资者关系活动记录表，该公司的零售天然气收入在2022年上半年约为27％。截至2022年第三季度末，该公司的零售天然气收入约为27％。 零售业务的终端比率已超过40％。

该公司的天然气项目新签署的订单数量，新签署的项目的规模很好，需求是安全的。

杭州氧气项目的签约进入了高峰期，2021年新签名的项目的数量达到了创纪录的高度，比例超过620,000立方米。 根据该天然气项目的1 - 3年建设期，2020 - 2022年的订单将在2022 - 2024年正式投入生产和供应天然气，预计当时将为公司带来稳定的现金流量和利润增长。

截至22季度末，该公司已运营空气分离项目，氧气生产能力约为167亿立方米，许多正在建设的项目可确保从供应方面继续扩展。

根据该公司的公告，该公司在2019年底运营的公司设备的设计氧气供应能力为11.3亿立方米/小时，近年来一直在上升。 在第22季度末，该公司开展了空气分离项目，氧气生产能力约为167亿立方米/小时。 截至2022年第一季度末，该公司拥有19个正在建设或计划的工业天然气项目，总投资为62130亿元，投资约为15.506亿元人民币。 资金主要来自公司的自我提高和项目贷款。

Quzhou Hangyang特殊天然气计划，旨在增加资本并扩大股票以引入战略投资者，预计特殊天然气业务将成为该公司的新增长极点。

（1）资本增长：根据公司宣布，2022年8月，Hangyang Special Gas计划将其注册资本增加不超过2270万元（在此资本增加和股票扩张完成后，Hangyang Special Gas的注册资本将不会超过5270万元），其中2070万元人民币将通过Hangzhou Equity Exchange上的公开上市介绍给战略投资者，2000万元将由Hangzhou国有资本投资和运营的子公司Guoyou Assets认购；公司通过增加资本的协议，公司的间接控制股东有限公司。

通过公共上市引入的战略投资者分为A类和B类。A类是工业战略投资者，专注于具有资本增长者上游和下游行业背景的预期投资者开发Hangyang Special Gas的各种业务； B类是一家财务战略投资者，专注于股票投资公司，合伙基金或具有强大资本实力的公司资金，可以为Hangyang Special Gas的可持续发展提供强大的财务支持并引入各种资源。

A类工业战略投资者订阅的注册资本不超过1,075万元的注册资本，而B类财务战略投资者的注册资本不超过995万元的注册资本。

根据该公司的投资者关系活动记录表格为2022年11月8日至9日，Hangyang Special Gas Capital Inve项目的上市已经结束，目前正在进行业务谈判和其他事项。

（2）预计特殊天然气业务将向公司的长期发展注入新的势头。 根据该公司宣布的消息，Hangyang Special Gas在2021年获得了1.14亿元的收入，净利润近6600万元，利润率相对较高。 自2022年以来，由于地缘政治和其他因素，稀有气体的供应量下降，价格飙升。 在2022年第一季度，Hangyang Special Gus的收入为708.57亿元，净利润超过3000万元人民币。

将来，该公司将丰富专业类别并扩大特殊天然气业务的规模。 根据该公司宣布的消息，2019年底，Luzhou Hangyan氧气特种量为200立方米的年度天然气和3,600立方米的天然气的容量为200立方米。 该公司正在建设一年。 预计该公司将在未来2 - 3年的未来2 - 3年内实现生产。

该公司专注于销售网络建设，八个主要基础实现了国家布局。

零售天然气业务具有销售半径的属性，这要求公司增加业务覆盖范围并降低运输成本，从而提高天然气运营商的利润水平和当地地区市场的竞争力。

该公司已在江苏，江苏，江西，山东，中央平原，广西，尤金和中国东北的八个主要地区投入生产和运营子公司。 一个人涵盖了该国大部分地区的覆盖范围。

风险因素

1）宏观经济波动的风险。 该公司业务的下游行业，例如钢铁，化学工业，冶金，与宏观经济经济的繁荣程度有关。 宏观经济波动将对这些行业的运营和发展产生相应的影响，这将影响公司的运营绩效。

2）公司的天然气业务的进展低于预期的风险。 通过各种筹款形式，例如可转换债券，该公司投资于天然气项目。 如果宏观经济状况波动，上游周期和下游周期发生变化，气体使用气体运行的变化以及在项目施工过程中可能发生气体运行的变化。 天然气项目的投资回报或预期收入会导致不利影响。

3）行业综合竞争的风险。 近年来，国内工业天然气市场发展迅速，国际工业天然气巨头对其在中国市场的业务扩展非常重要，并根据原始业务的持续合并开设了一个新的战略市场。 此外，在工业气体的各个市场细分市场中，许多独特的天然气生产企业都出现了，这可能会加剧该行业的内部竞争。

4）大型原材料价格大幅波动的风险。 该公司空设备的主要原材料是铝，钢和外包支撑零件。 如果原材料的价格更加剧烈波动或大幅上涨，则将对公司的利润水平产生负面影响。

5）失去重要客户的风险。 该公司与主要的工业天然气使用者保持了长期稳定的合作关系，并且客户具有很高的粘度。 但是，如果行业的繁荣下降并且客户运营条件发生了不利变化，则客户单方面确定暂停天然气供应合同，并将运营公司的运营。 不利影响绩效。

6）下游行业工业政策发生变化的风险：铁，钢铁工业正面临政策压力，例如工业结构调整，消除向后生产能力以及能源节约和减少消费。 如果未来的影响力调整了工业政策。

7）当地流行病的重复风险：局部流行病可能会导致上游和下游产量和后勤行为被阻止，并且还可能导致进口支撑零件的采购周期，以延长公司产品交付的节奏，这可能会对这种影响产生不利影响公司的运营。

8）公司内部控制和管理的风险：公司采用在天然气地点建立一个完全拥有或持有的子公司模型来实施天然气项目。 随着公司建立的天然气子公司的数量以及投资和运营的新设备的数量继续增加，区域分配，生产规模和人事规模一直在扩大，并且可能面临管理和控制的困难。 。

利润预测和估值

关键假设

（1）天然气业务

总容量预测：根据该公司的公告，在2019 - 2021年底，公司的总氧气容量为112.8亿M3 /H，1208万M3 /H，149,900 M3 /H，截至第三季度末在2022年，该公司的总氧气容量为167万平方米 /小时。 在2022年第一季度，该公司是6份新签署的天然气合同（约3100万平方米 /小时）。

截至2022年，19和19个拟议的工业天然气项目截至末期，拟议的工业天然气项目的总投资为621.3亿元，投资约为15.506亿元人民币。

总而言之，我们假设该公司的总氧气容量为180万平方米，220万平方米 /小时，2022年，23年和24年的氧气产能为220万平方米和280万平方米 /小时。

我们以年度生产能力为年初和年底的总氧气容量的平均值，2022-24的平均容量为1648万平方米 /小时，200万平方米 /小时，和250万平方米 /小时。

容量利用率和实际氧气供应：根据公司的公告，2020年和2021年杭州氧气管道的实际氧气供应为820,600 m3 /h，970,300 m3 /h，与2020年和2021年平均生产能力数据合并在一起容量利用率分别为69.8％和71.4％。 假设公司的容量利用率在2022 - 24年稳定为72％，那么该公司在2022-24的实际氧气供应分别为1187万立方米 /小时，分别为144万平方米， /h，180亿平方米 /小时。

管道收入预测：假设在2020年和21日，管道天然气分别占大天然气收入的78％和73％。 数据量可以在2020年和21年内获得。 管道气体的平均价格为505.72亿元/10,000平方米，48.871亿元/10,000平方米。 /万旺（5000万元/平方米），结合了预测的2022 - 24年的氧气制作数据，2022-24的管道气体收入分别为58.1亿，720亿亿元和90亿元。

零售收入的预测：假设在2020年和21日，零售天然气分别占22％和27％，年度零售收入分别为11.7亿元和17.5亿元人民币。 在2020年和21年的总销售额（15.29亿吨和174.8万吨）中，平均零售天然气价格分别为778.8元/吨，1003.2元/吨。 年平均零售气价为880元/吨，900元/吨，920元/吨。

此外，我们假设每年零售气体的销量略高于生产设备中氧气供应能力的增加。 在2022 - 24年，零售天然气销售分别增加了25％，25％和30％。

特殊天然气收入预测：考虑到稀有天然气的长期价格预计将返回，Luzhou -Hangzhou氧气的生产能力为200立方米的年产量为200立方米，每年产量为3600立方米的天然气，它正在建立2,000立方米的sar泡。 该公司的年产量为20,000立方米的汽油项目，预计该公司将在未来2 - 3年内（该公司的投资者关系记录表）上市。 因此，我们认为该公司的2022 - 24年收入的特殊天然气分别为90亿，10亿和100亿元人民币。

（2）技能设备业务：根据公司的宣布，在2020年和21日，杭州氧气设备的新总订单分别为63.9亿元和62.39亿元。 设备场的竞争力不断增强。 我们假设该公司在2022 - 24年的空气计分设备总订单增加了8％，但外国订单的比例从2021年的70％降至2024年的62.5％。

我们假设该公司的空中设备收入落后于公司外国空气得分设备的增长率一年。 。

盈利预测

收入：天然气业务和空设备业务2022-24预测，如上所述的主要假设所述。 此外，与公司的22H1分数业务绩效相结合，预计该公司的乙烯冷盒业务将分别在2022-24，10.0％，5.0％和5.0％，总收入增长率和总收入增长率上增长在2022-24的总工程合同中，分别为-15.0％，2.5％和2.5％。

毛利率毛利率：自2022年以来，它从稀有天然气的高价中受益。 我们预计该公司在2022年的毛利润幅度将达到30.0％。 QI的最终费率继续增加，推动公司汽油业务的毛利率保持在29.0％的水平； 由于空气得分设备很大，公司的产品障碍和全面的竞争力将得到进一步提高。 利率分别为25.0％，25.5％和25.5％。

费用利率：考虑到公司正处于天然气项目投资的顶峰，并启动了员工权益激励计划，以及2022年报告的四分之三，假设销售，管理和研发的总额和销售率和率2022年增加了2023 - 24年，这三个年费的总数增加了，但是由于量表效应，利率率降低了。

我们假设该公司的销售+管理+研发率分别为11.1％，9.9％和9.2％。

估值

该公司是全球空设备的领导者。 凭借其出色的制造优势，它进入了下游工业天然气行业。 该公司的工业天然气业务已经有一定数量。 在国内天然气投资增量市场中，市场份额将近一半。

我们预计公司的净利润将在2022/23/24返回母亲15.7/18.77/23.1亿元人民币。 我们使用PE和PB的两种估值方法对公司进行估值。 选择具有高下游巧合的Shaanxi Drum Power的主要制造商，以及从事工业天然气业务的Jinhong Gas，Walter Gas和Kamite。 Qi作为可比的公司。

对于2022年的比较公司（Shaanxi Drum Power为20.8倍，Jin Hong Gas是40.2倍，Walter Gas为45.5倍，Kami Specials为58.3倍，基于基于风能的预期）41X PE，考虑到公司，考虑了公司，考虑了公司。 2021年工业天然气业务的收入比例为55.7％，其他设备的其余部分相对较大。 因此，我们在2022年给公司的PE估值水平30倍，对应于48元的目标价格。

此外，我们采用PB估值方法比较2022年公司的PB估值（Shaanxi Drum Power为2.6倍，Jin Hong Gas为3.6倍，Walter Gas为6.4倍，Kami Special是10.1倍。当前的市场价值对应于2022 PB估值为4.5倍，我们给公司5.1xpb，相应的目标价格为48元。

全面的PE和PB估值方法，我们给公司的目标价格48元。

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