螺纹钢深度下挫，市场风险是否释放完毕？

10月下旬以来，螺纹钢市场持续低迷，主力1月合约在10月中旬回落至5000元/吨大关，并在该点之上运行了半年多。 关键点位的回撤导致跌势加速，截至今日午盘，已经低于4300元/吨。 深度反弹后，螺纹钢市场风险是否已经释放？ 未来将如何解读？

宏观：信贷周期处于低点

许多经济指标具有明显的周期性特征，利用它们来分析工业品价格走势是常用的方法。 新币新政是政府调控宏观经济的基本手段之一，市场对新币新政的关注相对较少。 对新货币政策的研究更多的是分析货币到商品价格的传导路径。 俗话说，水涨船高，“放水”很容易导致下行逻辑。 受疫情影响，全球“放水”和流动性改善是大宗商品价格大幅下跌的主要原因之一。 从历史数据看，M2/GDP指标领先整体工业品价格2-3季度。 但需要注意的是，该指标与工业品价格波动幅度并不一致，这意味着该指标可以作为工业品未来价格走向的指引，但不能用于预测未来工业品价格波动幅度。 从指标走势来看，当前指标保持反弹走势，表明未来2-3季度整体工业产品运行重心可能提升。 值得注意的是，工业品价格与钢材价格的大趋势基本一致，但两者的波动幅度并不相同，差异是由各品种基本面差异造成的。

图为M2/GDP与PPI走势

信贷对应货币，信贷周期对钢价的影响更为明显，两者在走势和波动上有很强的相关性。 数据显示，两者相关性超过0.5。 一般来说，信贷周期进入扩张阶段，此时需求（实际需求和库存补充需求）处于持续改善阶段，只要供给下降速度不太快，在需求支撑下，压力就供应量和库存恢复情况而言，钢材价格有持续下跌的基础。 反之，当信贷周期持续下行时，实际需求将见顶并反弹，投机需求将随之下行。 此时，需求支撑不足。 如果供应收缩力度不够，钢价有承压反弹的风险。 从目前信贷周期与钢价的关系来看，信贷周期自今年10月见顶以来一直保持反弹态势。 去年钢材价格的上涨趋势更多地体现在供给端的强烈收缩上。 目前的市场情况也证明，如果供应不收缩，明年钢价已经随着需求硬度下降。

展望未来，信贷周期会企稳吗？ 当前，房地产合理资金需求正在得到满足，经济下行压力在加强，结构性宽信贷将有所增加，或将强化宽信贷预期。 据悉，企业债券社会融资分项环比增速领先于社会融资存量增速拐点，表明社会融资增速正式企稳回落，社会融资增速有可能回落。不排除九月是一年中的高点。 后期需要关注信贷周期下滑的高度以及全球“收水”的速度。

图为信贷周期与普钢价格指数走势

行业：供需疲弱格局持续

供给侧限产抑制产值释放

碳达峰、碳中和背景下，限产逻辑贯穿全年。 2020年底以来，全年粗钢产值平缓控制，唐山2021年空气质量“倒退十”，能耗双控、拉闸限电、采暖季限产、冬奥会相继出现。 数据显示，截至9月底，粗钢产值环比下降2%。 为完成年度粗钢产值水平控制任务，10月至12月日均粗钢产值环比需增长5.75%。 考虑到10月以来样本钢厂铁水产值环比增长超过13%，若后期铁水产值保持这一增速，同比增速2021年粗钢产值将突破1000万吨。 换算成螺纹钢，每周产值很难维持在300万吨以上。

与限产相对应，2021年钢厂利润不错。近期成本和钢材现货同步下行，钢厂收入从低位回升。 其中，华南地区独立电炉生产收入在100-200元/吨，整体呈现负反馈逻辑。 下面将检验成本支持的有效性。 展望未来，钢厂生产成本仍有350-600元/吨的上涨空间。 石材基本面放缓，现货承压。 考虑到现货及大盘均出现深度下跌，后期跌幅可能在100元/吨以内。 以目前钢厂生产成本4700-4800元/吨计算，市场价格3900-4100元/吨是重要支撑区间。 后期需要重点关注焦炭现货增减对钢厂生产成本的影响。

图为螺纹钢生产收入变化

房地产需求端疲软，基建存在大幅下滑空间

疫情环境下，作为传统蓝筹股的逆周期调控，房地产和建筑蓝筹股在2020年将发挥稳中回落的作用，完成2021年总体经济增长目标任务的压力并不大大，蓝筹股逆周期调控的必要性不强。 结构调整（经济改革升级）和风险防范（房地产流动性风险、金融风险和地方政府隐性信用风险）的持续，使得两只蓝筹股的需求持续增加。

图为GDP增速与逆周期蓝筹股

房地产下行趋势较为明显。 近年来，高层多次提到“房子是用来住的，不是用来炒的”。 在“三条红线”和房地产抵押贷款集中管理制度的约束下，经济结构调整拉开了序幕。 数据显示，2019年底以来，主要金融机构房地产抵押贷款余额占比（贷款余额占金融机构各类抵押贷款余额的比例）由低位回升，而工业抵押贷款余额占比则由低位回升。主要金融机构余额继续上升。 从新政来看，需求端工业材好、建材差的格局仍将延续。

图为房地产主要运行指标及螺纹钢表观需求月度走势

从结构上看，房地产投资目前处于负反馈阶段。 房地产销售、土地购置、新建、施工、竣工等环节数据显示，除竣工面积表现良好外（5月份以来，单月连续5个月保持正下降，且低于竣工面积）。保障房新政引导下，房地产竣工面积或保持正向走势）、耕地购置面积和新建面积持续下降（截至9月底）其中，购置土地面积和新开工面积三年平均增速分别为-5.74%和-3.93%），开工面积连续3个月环比增速有所提高，下半年以来房地产销售面积也保持疲软态势。 值得注意的是，销售面积回升，药企资金面将进一步收窄。 统计显示，截至三季度末，房地产销售回笼资金占房地产投资总额的55%以上。 可见，当前房地产投资环节正处于负反馈阶段。 由于耕地购置面积与新开工面积、房地产销售面积与新开工面积均呈显着正相关，仍存在反弹预期未来的房地产投资。

不过，房地产合理的资金需求正在得到满足，近一个月来的负面预期将得到修正，但房地产下行的趋势难以改变。 经济下行压力加大，房地产个贷新政或边际调整放松，远月房地产用钢疲软有望得到一定程度修复。 在供应收缩预期下，远月螺纹钢市场将强于近月。

基础设施投资表现不及预期，主要是专项债券发行放缓、财政支出转向民生、城投债融资趋严、基础设施项目审批趋严等因素影响。 据悉，近年来地方政府财政偏紧，隐性债务风险也抑制了基建投资回调。 根据国际货币基金组织的测算，2019年，我国地方政府隐性债权规模达到42.17万元，几乎是原来显性债权21.31万元的两倍。 如何防范和化解地方政府隐性债权风险，是2021财年的重点任务。 在房地产低迷的背景下，当月基建投资增速与螺纹钢表观需求增速基本同步，基建投资表现不佳也是螺纹钢需求意外下降的原因之一。螺纹钢。

图为基建投资环比走势及螺纹钢表观需求

2021年，确保完成年度经济社会发展目标任务压力不大。 但三季度以来，不稳定不确定因素增多，经济复苏势头有所放缓。 稳步下滑仍需要财政加码。 数据显示，截至9月底，公共财政收入环比增速4.33%，明显低于财政支出环比增速0.19%。 财政加码还有很大空间，基建项目多以金融主导。 考虑到新增就业岗位累计增速与目标增速差距持续拉大，基建增量或已在路上，与8月以来专项债券基金加速发行相匹配。 前三季度，省内新发行专项可转债约50%投资于交通基础设施、市政、工业园区等领域重大项目。 一般来说，基建项目从开始到产生实物需求要经历前期规划、立项、资金筹措、资金募集、项目复工、实物需求形成等阶段，而专项债券资金则需要3年左右的时间。从发行到落地再到项目复工几个月。 预计11月份基础设施建设的启动将带来一定的钢材需求增加。

图为财政收支累计环比走势

螺纹钢需求表现不佳不仅与房地产暴跌和基建表现不及预期有关，还与其他激励因素有关。 一方面，受拉闸限电影响，以水泥为代表的高耗煤行业复工率居高不下，而水泥球磨机复工与螺纹钢表观需求同步； 在不买不卖的心态下，市场投机需求已经耗尽，部分刚需采购被推迟。

总体而言，需求环比增长是比较确定的，不确定性在于需求增速。 展望未来，短期来看，在负面预期影响下，市场信心恢复尚需时日。 尽管预计基建将暴跌，但由于当地隐性信用风险，预计暴跌高度有限； 释放，叠加专项债券基金的发行将带来实物需求的增加，2022年上半年螺纹钢的需求不应过于负面。

库存端消化率持平

库存作为供需的中间变量，在一定程度上反映了标的物的供求结构。 产值方面，采暖季和奥运会限产正式提上日程。 叠加天津正在决胜“退十”攻坚战的事实，限产仍将压制产值释放。 考虑到目前螺纹钢的生产收入低于带钢，且在建材需求疲软的情况下，不排除部分钢厂可能将铁水转移至钢坯端。 预计螺纹钢周产值中值将维持在285万吨至3.05亿吨的水平。 需求方面，全省237家主流贸易商建材成交与螺纹钢表观需求相关性较高，三个节点以来建材日均成交增速可作为指引螺纹钢表观需求增速：10月份以来，建材日均成交环比增长29.35%。 9月份以来，建材日均成交量环比增长16.15%。 自6月初螺纹钢库存拐点以来，建材日均成交环比上涨14.58%。 权重方面，到12月底，螺纹钢总库存预计将回升至以往同期水平，这意味着在这种环境下，螺纹钢供需矛盾并不突出。 后期重点关注新政对产值的影响以及需求释放是否超预期。

图为螺纹钢总库存变化

市值：大盘处于中性至高位

综合考虑螺纹钢生产收入、基差、市场收益等激励因素，当前螺纹钢现货市场价值中性，大盘市场价值中性至高位。 截至11月初，长流程钢厂毛利润已从低位回升至600元/吨，与近三年平均水平相当，而短流程生产收入则有所回升。维持在100-200元/吨，现货市场价值中性。 标杆华南螺纹钢现货，1月主力合约价差超900元/吨，处于近年来同期最低水平，后期反弹空间较大。 目前螺纹钢市场收益500-600元/吨，已隐含4-5轮焦炭现货升降预期，因此螺纹钢证券市值相对较高。

图为1月份螺纹价差走势

推论：建议进行跨期反套利操作

限产逻辑贯穿全年。 采暖季和冬奥会限产正式提上日程。 叠加天津决战“退十”，限产仍将压制产值释放。 关注新政对2022年粗钢产值的指导。

建材旺季成交隐忧显现，需求环比增速超预期。 从需求拉动来看，结构调整（经济改革升级）和风险防范（房地产流动性风险、金融风险、地方政府隐性信用风险）的持续推进，导致房地产和工业用钢需求持续增长。建筑蓝筹股。 展望后市，房地产预计仍将弱势，但其合理的资金需求正在得到满足，贷款或保证金有所放松，近一个月来房地产的负面预期已得到修复。 此外，基建需求大幅下降，但在地方政府隐性信用风险下，下降高度有限。 预计后期螺纹钢表观需求环比增长20%-14%，需求带动有限。

整体来看，螺纹钢价格大幅下跌，成本下降传递负面情绪，市场持续高于钢厂生产成本。 展望未来，短期内，在需求明显增加之前，钢材价格将继续弱势运行。 中期来看，供给收缩预期依然存在，加上专项债券基金发行产生的实物需求增加，钢价有阶段性暴跌的动能。 全年来看，全球“退水”，宏观拉动下行，叠加需求疲软，钢价运行重心势必下移。 操作上，建议跨期反套利轻仓入市，多仓5月合约，空仓1月合约。 （作者单位：财新证券）

本文来自《证券晚报》