铁水产量与成材厂内库存关系之谜：从负相关到正相关的背后逻辑

自4月初铁水产量突破240万吨/日以来，虽然5月份出现短暂回落，但已连续27周维持在240万吨以上。另外，我们注意到一个现象，2021年前后，钢厂铁水产量与成品厂库存由负相关转为正相关。这种变化背后的逻辑是什么？

澄清这个问题有助于回答成品厂的库存是否有助于（或无助于）预测铁水生产的转折点。

注：2022年第二季度后成品木材厂库存已根据出口数据进行了调整。

要理解铁水产量与成品厂库存之间的关系，首先要明确它们的经济含义。

铁水生产的本质：企业订单的实现

由于企业的订单一般都是保密的，所以大多数情况下，我们只能间接地观察到企业的订单情况。我国钢铁行业具有“产能巨大、平均开工率低、行业集中度低、产品差异化程度小（特别是普材）”的特点，因此，钢铁行业可以看作是一个接近充分竞争的市场。有了这个前提，我们可以假设铁水产量=企业订单+企业约定自备库存，这里的自备库存就是我们通常所说的成品厂库存。将这个等式变换一下，企业订单（真实需求）=铁水产量-企业约定自备库存。

虽然下游订单是铁水生产的核心变量，但我们能否尽可能地摸清企业愿意保留多少库存呢？事实上，在现实经营环境中，当整体经济形势处于下行周期时，钢厂自行建库存赌市场的可能性很小，生产线的停产、检修或切换也需要一定的时间。除此之外，企业还会考虑以下因素对铁水生产进行综合决策：

（1）亏损已跌破完全成本，但未跌破现金流成本。扩大生产在短期内可以摊薄平均成本。对于一些大型钢企来说，它们的产品种类繁多，会优先生产利润高的产品的订单，尤其是在房地产行业结束了20年的增长势头之后。不能简单地通过“每吨螺纹钢的利润”来窥见钢厂的底线；

（2）维护公司的商业信誉，即使遭受损失也要完成订单；

（3）打击竞争对手，降低价格，即使亏损，也扩大市场份额；

（4）稳定生产融资渠道；

（五）稳就业、保税收等工作。

基于以上原因，在融资环境尚可的宏观环境下，微观层面上企业的实际停产会处于“停业点”与“盈亏平衡点”之间，两点之间的生产弹性比较大。虽然理论上可以得到企业自身的库存数据，但对于如此庞大的耗散系统，长期跟踪的成本巨大，投入的资源可能超过所能产生的效益。我们只能换一种思考问题的方式，找到上述因素中最重要的矛盾——企业现金流，也就是钢厂综合利润与铁水产量之间的动态关系。

上图初步模拟了建材、热轧卷板、中厚板的综合利润，可以看出历史上钢厂在开始亏损现金流前后，铁水减产概率增大，但铁水减产的时间差并不一致。

可见，即便缩小关注范围，影响“钢厂综合利润与铁水产量动态关系”的因素依然错综复杂，多数可以定性但难以量化。通过历史极值对比，分析市场价格跌破企业现金流成本后，有多大的压力阻力，是比较可行的做法。

注：此处综合利润仅对建材、热轧卷、中厚板三种钢材按重量计量模拟，与实际情况可能会有偏差。

2019年以来，钢厂现金流亏损共发生7次，从季节性看，主要分布在年初和三季度。多数情况下，边际利润后需4周才能引发铁水产量下滑；而铁水产量下滑的周数最长为10周，最短为3周。2023年，钢厂共发生3次现金流亏损，但第一次并未导致铁水产量下滑。最近一次发生在8月中旬左右，但此后钢厂利润恢复，铁水产量至今也开始下滑，但幅度略小。

2023年8月中旬（全年第33周），钢厂综合现金流转亏为盈，但铁水继续维持高产，因为进入9月后，钢厂又扭亏为盈。但随着节前储备启动，铁矿石价格飙升，加上山西煤矿事故和部分焦化厂退炉，煤炭、焦炭价格也强势上涨，9月下旬，钢厂又扭亏为盈。

木材厂库存的本质：占用企业现金流

一般来说，订单决定的铁水产量远大于公司约定的自备库存。因为公司存在的意义就是为大股东创造财富，而从财务角度看，成品厂库存是公司未能及时变现的资产，占用了公司的现金流。成品厂库存越大，公司的资产利用率就越低。因此，从逻辑上讲，钢厂更愿意将成品厂库存保持在较低水平。

对于重资产行业来说，生产设备关停和重启的成本一般较高，因此钢厂会根据前期供需关系，将产能利用率维持在前期水平一段时间，直到企业感知的供需关系发生明显变化，再度调整生产负荷。因此成品厂库存是企业订单的一个滞后映射指标，如果简单假设铁水约等于订单，那么从历史数据来看，成品厂库存平均比订单至少滞后3-4周。

当我们看到成品钢厂库存增加的时候，意味着钢厂的订单可能已经下降了一段时间，而钢厂出于生产惯性，维持前期的铁水产量，最终形成了暂时的供应过剩现象。

结论 1：相关性不是静态的

上面我们解释了铁水产量和成品厂库存两个变量以及它们的影响因素，那么在2020年左右，两者的相关性由负转为正，这是可以解释的。

第一个原因是2021年之前，钢铁消费处于上升周期，除了2014/2015年整个宏观经济因库存周期而处于下行阶段外，行业整体消费呈现逐年上升的趋势，期间铁水产量与成品厂库存负相关性传递为：

在上升周期中，长期需求大于长期供给。2021年以后，中国钢材消费见顶回落，长期需求开始小于长期供给。在上升周期中，当下游订单阶段性增加，铁水产量增加时，整体短期需求大于短期供给，导致钢厂成品厂库存减少，钢厂铁水与成品厂库存呈现负相关性；而这一阶段的另一个特点是下游愿意且能够支付足够的溢价，产业链上各个环节都能获得各自的合理利润，上下游协同效应较好。这背后的逻辑是，2001年至2020年，中国经济经历了加入WTO后的制造业繁荣，居民收入提高后的房地产业大发展，工业材料、建筑材料消费快速发展。 我们观察到的2018年到2020年也在这个大周期内。

二是部分贸易商退出市场，中间蓄水池作用减弱，负相关开始转为正相关。2020年之前，钢材消费处于上行周期，钢厂与贸易商之间是良性合作关系，贸易商可用资金相对充裕，对未来消费有乐观预期，积极分流钢材库存，期间铁水与成品厂库存保持负相关。但2021年之后，一方面钢材消费见顶，另一方面在供给侧改革下，钢厂高炉产能受到一定抑制，钢厂地位逐渐增强，贸易商赚取中间差价的空间缩小。2018-2020年期间，贸易商在努力了三年之后开始退出市场，贸易商蓄水池作用减弱。 最终的体现就是2021年开始，铁水产量增加，钢厂成品厂库存也随之增加。

此外，还有一个可能但并非最主要的原因，那就是自2017年到2021年，钢厂一直维持着比较丰厚的利润，有了前几年打下的基础，钢厂在近几年与贸易商谈判时，有一定的能力通过自身建库存来增加谈判筹码，这一策略强化了铁水产量与成品材之间的正相关性。

因此，未来铁水产量与成品厂库存的相关性或取决于上述因素的强化转化。从可持续性来看，钢铁消费结构呈现建材边际下降、工业材边际上升，但整体中国钢铁消费已经见顶。整体来看，2024年大概率进入宏观积极补库阶段，若遇上工业库存周期与宏观库存周期重合的上行阶段，贸易商规模仍有望阶段性扩大。最后，2022年下半年以来，钢厂利润大幅缩水，维持一段时间高消耗后，钢厂现金流或将再次需要贸易商蓄水池功能缓解压力。最终，铁水产量与钢厂库存的负相关性有望在未来某个时点再次阶段性回归。

结论2：成品钢厂库存可核实，但无法预测铁水产量

由于铁水产量与成品厂库存呈现出较为明显的相关性，我们最初的出发点是尝试利用成品厂现有的库存来预测未来的铁水产量。但经过上述分析，我们得出的结论是，成品厂库存是铁水产量的滞后指标，因此不能直接用来预测铁水产量的变化。目前较为成熟的思路，仍然是结合钢厂盈利能力和成品社会库存去库存的视角来预测铁水产量。