全产业链供给高位且上升，铁矿石库存压力大，焦煤进口量或回升

整个产业链供给仍然保持较高水平，且仍有进一步增长的空间。

据测算，二季度四大矿山出口量将增加约2050万吨，其中澳矿出口增量约1300万吨，巴西矿出口增量约750万吨。因此，二季度我国铁矿石港口库存将面临较大压力。目前蒙古焦煤通关车辆约645辆，仍低于正常水平，蒙古焦煤供应依然紧张，预计4月份其价格仍将维持坚挺；澳大利亚方面，二季度天气逐渐好转（以飓风、暴雨为主），海外供应有望恢复正常，因此预计4月份澳大利亚焦煤进口量将出现一定程度的回升。

成品需求延后，原料需求整体回升。需求延后，白银旺季有望；贸易战实际影响不大，出口或将环比改善；高利润带动生产上行，原料需求持续回升。

从螺纹钢月底的表现来看，现货价格出现一定程度的反弹，成交量明显增加，量价协同增涨反映出下游终端对于高价的接受度较好，因此可以确定此轮阶段性反弹趋势已经开启。但考虑到目前整个产业链的库存水平仍处于较高水平，无论是钢厂库存还是社会库存，再加上高利润时刻带来的高产量，供给和库存压力始终会制约此轮反弹的高度，预计RB1810或将反弹至3550-3600附近。

虽然月末建材需求环比大幅增加，带动整个黑市心态全面回暖，但钢材高产、库存高企的现实仍摆在眼前，不能过度乐观。此轮反弹的高度和可持续性，完全取决于后续成品需求的表现，反弹会和需求的大幅释放同步进行，直到未来需求疲软才有跟进，那时供给和库存的压力就会体现出来，供需错配又会形成。

因此综合考虑目前需求释放情况及时间节点，我们认为4、5月份螺纹钢表现将以反弹企稳、维持在3600附近波动为主，6月份在高产高库存压力下，淡季需求或将再度引发供需错配的形成，届时市场将面临较大下行压力。

一、第一季度黑市回顾

今年第一季度黑色系列的整体表现可以分为两个阶段，以3月初为一个明显分界。

第一阶段，黑市走势呈现高位震荡特征：春节前，由于11月份螺纹钢价格大幅上涨，贸易商看好今年节后行情，开始1月份积极备货。同时，钢厂也在积极补充原料库存，为冬储和新年后复工做准备。在乐观心态下，整个产业链上下游都在积极备货、补库存。因此，无论是现货价格还是期货价格都在历史高位震荡。

第一阶段，我们可以明显看到，焦炭、焦炭的表现强于成品油和铁矿石。这是因为除了钢厂、焦化厂积极补充原料库存外，焦化厂自身焦炭库存处于历史低位，港口焦炭库存日趋紧张，煤矿供应尚未释放，焦煤库存持续处于低位也是焦炭、焦炭“走强”的重要原因。

第二阶段为3月初至月末，黑色系整体出现大幅下跌：由于今年终端需求受到两会持续时间长、环保趋严、农民工返工延迟、资金面整体偏紧等因素制约，未能快速释放。同时，在高利润的驱动下，钢厂依然维持较高产量，导致钢厂库存、社会库存不断创下新高，今年五大品种钢材社会库存峰值较去年同期上涨近19%。下游需求持续低迷，也导致部分贸易商资金回收压力巨大。

“高产+高库存+需求弱”造成的暂时性供应过剩，以及贸易商抛售踩踏预期，是黑色系整体平稳下跌的罪魁祸首。此外，中美贸易战正式打响，也成为此次下跌的重要导火索。此轮暴跌，部分品种跌停，铁矿石最高跌幅超20%，多头惨遭屠杀。

临近月底，终端需求释放出现好转迹象，3月最后一周建材成交量明显好转，平均较前一周增加38%以上，本月27、30日单日成交量达27.5万吨，超过去年全年高点。需求端的大规模表现，导致市场悲观情绪再度抬头，带动盘面、现货价格出现不同程度上涨，期货表现更为亮眼。整体来看，黑色系今年一季度表现不及预期，呈现先涨后跌的走势，品种方面，RB1805下跌10.62%、HC1805下跌3.12%、I1805下跌16.56%、J1805下跌7.96%、JM1805下跌2.40%。

2.全产业链供给保持高位，仍有进一步增长的空间

尽管“2+26”城市采暖季限产，但由于钢厂普遍利润较高，通过提高入炉矿石品位、在高炉和转炉阶段尽可能加入废钢、技术改造、非限产区域满产等方式，粗钢和钢材产量仍处于历史高位。国家统计局数据显示，虽然今年1、2月累计生铁产量同比下降1.7%，但由于上述原因，粗钢和钢材产量同比分别增长5.9%和4.6%，钢材供应总体处于高位；焦炭方面，随着山西等地区采暖季生产放开、煤气保供政策放开，独立焦化厂开工率迅速回升至去年限产前水平附近，焦化厂生产较为积极，表明厂内库存也在逐步积累。

（一）铁水、粗钢走势分化，废钢潜力凸显

国家统计局最新数据显示，今年1-2月份全国生铁产量11331万吨，同比下降1.7%，日均产量192万吨；全国粗钢产量13682万吨，同比增长5.9%，日均产量232万吨；全国钢材产量15903万吨，同比增长4.6%，日均产量270万吨，生铁粗钢比约为0.83。

可以看出，生铁/粗钢产量比值自供给侧改革给钢厂带来较高利润的2017年起开始持续下降，近五年来一直维持在0.83的绝对低位。生铁产量增速慢于粗钢（或生铁/粗钢比值下降）反映了转炉环节废钢的进入，导致2017年以来废钢价格出现大幅上涨。考虑到转炉环节的技术壁垒以及保障安全生产等因素，当前生铁/粗钢比值已经接近极值0.82，进一步下降的空间十分有限。这也间接反映出高利润下废钢加入的比重已经接近极限。

值得注意的是，废钢价格自3月中旬以来出现明显下跌，主要与电炉钢厂亏损减产，以及部分长流程钢厂转炉添加量减少有关，导致废钢需求量大幅下降。今年3月的这一轮暴跌，螺纹钢现货价格从4100跌至3500左右，而3月初华北、华东及山东地区电弧炉成本大致在3950左右。因此，在价格持续低于短流程炼钢成本线的情况下，部分电炉钢厂采取停产措施。另外，部分长流程钢厂也出现转炉环节废钢添加比例减少的情况（前期废钢价格过高）。以上综合导致短期内废钢使用量快速减少，废钢价格也从2500迅速跌至2000以下。

由于今年以来铁水成本较为平稳，废钢价格的大幅下跌导致铁水与废钢价差快速下降，钢厂在生产过程中会根据利润水平调整铁水与废钢的配比，目前钢厂仍有500-700元左右的利润空间。在废钢与铁水成本价差相差不大的情况下，预计未来转炉环节废钢加入占比仍有望恢复到较高水平。另外考虑到4月初部分高炉已经恢复生产，二季度粗钢产量仍有进一步增加的空间，预计二季度日均粗钢产量将维持在240万吨以上。

（二）发运量环比大幅增加，铁矿石供应过剩加剧

从历年四大矿山铁矿石发运模式来看，基本保持每年逐步上升的趋势，并在四季度达到全年发运量的峰值。最新季报显示，淡水河谷2018年产量预计为3.8-3.9亿吨，RIO 2018年皮尔巴拉地区产量预计为3.3-3.4亿吨，BHP 2018财年西澳产量预计为2.75-2.8亿吨，FMG 2018财年出口量预计为1.7亿吨。预计2018年四大矿山产量增幅在1500万吨左右。 据测算，二季度四大矿山出口量环比增加约2050万吨，其中澳洲矿出口增量约1300万吨，巴西矿出口增量约750万吨，因此二季度我国铁矿石港口库存将面临较大压力。

国内矿山方面，今年一季度国内铁精矿产量整体维持在往年较低水平，与环保趋严、限产力度加强等因素有关。考虑到3月份铁矿石价格出现大幅下跌，目前唐山地区铁精矿出厂价（干基含税）约645元/吨，矿山利润十分微薄。短期内国内矿山产量难以在4月份出现大幅增长，二季度增量空间也不大，预计国内铁精矿产量将维持平稳。

（三）炼焦煤生产逐步放开，进口增速有望回升

根据国家统计局数据，今年1-2月份全国原煤产量5.16亿吨，累计同比增长5.7%。与原煤相比，炼焦煤产量难以单独统计，因此我们用炼焦煤矿山库存指数来从侧面反映炼焦煤供应情况。今年一季度，炼焦煤矿山库存维持在历史同期较低水平。受春节长假、环保限产、两会等影响，3月中旬之前国内炼焦煤供应仍未明显释放。但从3月中下旬开始可以明显看到，炼焦煤矿山库存明显增加。随着天气转暖、季节性生产旺季恢复，预计4月份国内炼焦煤供应将维持上涨趋势。

进口炼焦煤是炼焦煤总供给的重要组成部分，我国主要从澳大利亚和蒙古进口炼焦煤。今年1-2月，我国自澳大利亚和蒙古共进口炼焦煤675万吨，其中自蒙古进口244万吨，累计同比下降39%，自澳大利亚进口431万吨，累计同比下降8.9%。自上述两国进口绝对量仍处于较低水平。蒙古进口量同比大幅下降与中蒙边境口岸通关受阻有关，澳大利亚进口量累计同比下降则与其主产区2月份恶劣天气导致供应紧张、价格高企有关。 目前蒙古炼焦煤清关车辆约645辆，较正常水平仍处于较低水平，且蒙古炼焦煤供应依然偏紧，预计4月份其价格仍将维持坚挺；澳大利亚方面，二季度天气逐渐好转（以飓风、暴雨为主），海外供应有望恢复正常，预计4月份澳大利亚炼焦煤进口量将出现反弹。

整体来看，二季度炼焦煤供应紧张局面有望缓解，但由于蒙煤恢复通关的不确定性，以及澳洲炼焦煤市场价格水平较高，预计炼焦煤价格维持强势走势的可能性较大，大幅下跌的可能性不大。

3. 成品需求延迟，原材料整体需求增加

1.需求释放延迟，白银旺季有望

从建材成交量来看，农历新年以来，受两会持续时间长、环保趋严、农民工返乡延迟、资金面总体偏紧等因素影响，终端需求并未快速大幅释放，成交量同比始终处于较低水平。月底前一周，建材成交终于出现好转，日均成交量迅速攀升至22万吨以上，环比大幅增长38%。27日、30日，日均成交量均在27.5万吨左右，创下去年以来日均成交量最高纪录。

国家统计局数据显示，今年1-2月份，全国房地产开发投资10831亿元，同比增长9.9%，增速比上年同期加快2.9个百分点；房地产开发企业房屋施工面积632002万平方米，同比增长1.5%，增速比去年全年回落1.5个百分点；房屋新开工面积17746万平方米，增长2.9%，增速回落4.1个百分点；全国商品房销售面积14633万平方米，同比增长4.1%；房地产开发企业土地购置面积2345万平方米，同比减少1.2%； 全国固定资产投资（不含农户）4462.6亿元，同比增长7.9%，增速比2017年全年高0.7个百分点。

房地产开发投资同比超预期增长，是由于一定的统计滞后，导致数据“失真”，而房屋施工、新开工、销售、土地购置面积增速均出现不同程度的下滑，反映出今年房地产整体增速有所放缓。不过从3月份全国两会透露出的信号来看，2018年棚改计划580万户确保、公租房保障力度加大、新型城镇化质量提升、2018年1300万人落户等，仍将为今年房地产的业绩提供很大支撑。

基建方面，固定资产投资增速略有提升，全年基调依然向好。加之今年雄安新区建设、2018年中央预算内投资5376亿元，比去年增加300亿元，涉及铁路、公路、水运、水利建设等基础设施项目。基建表现依然值得期待。整体来看，2018年房地产和基建对螺纹钢等建材需求增速仍将以稳中趋缓为主，增速不会由正转负、大幅萎缩。因此，今年因种种原因推迟的“金三月”需求旺季并未消失，只是推迟到了“银四月”。

（二）贸易战实际影响并不显著，出口环比或有所改善

美国当地时间3月22日，美国总统特朗普签署总统备忘录，计划对价值600亿美元的中国进口产品大规模征收关税，并限制中国企业对美国企业的投资并购。从绝对量来看，2017年我国对美直接出口118万吨，占我国出口总额的1.6%。贸易战对我国整体出口形势影响不大，中美贸易战的影响更多的是国家宏观战略层面的进一步制约和博弈。相反，在经历了3月份黑色系的全面暴跌后，截至3月底，螺纹钢现货价格已下跌450元，热轧卷现货价格也下跌近400元，国内钢价的大幅下跌，让出口价差优势再度放大。 因此预计3-4月国内出口情况环比将出现一定程度的好转。

（三）高利润拉动生产，原材料需求持续上升

整个一季度，钢厂利润波动较大，平均在950元左右。虽然3月份黑色系全面暴跌，钢厂利润也从1000多元跌至700元左右，但利润绝对水平仍处于历史高位。在高利润的驱动下，粗钢产量势必继续维持高位，从而支撑整个原材料​​，包括铁矿石、焦炭、炼焦煤、废钢等的需求。

此外，随着二季度的到来，采暖季限产终于结束，部分高炉逐步恢复生产。虽然唐山、邯郸等地相继出台非采暖季继续限产预案，但目前高炉开工率仍比正常时期低10个百分点左右。即便非采暖季继续限产，高炉开工率仍有较大的回升空间。综上所述，无论是从钢厂高利润导致高产量的角度，还是从高炉复产的角度，二季度原料需求依然乐观，可能进一步上涨。原料绝对价格水平还取决于钢厂的利润率。

4. 第二季度展望

3月初螺纹钢价格下跌背后的逻辑是“高产+高库存+需求弱”导致的暂时供应过剩和贸易商抛售预期。从最新数据看，产量因利润收窄出现小幅收缩迹象，但仍处于高位。社会库存大幅下降缓解了部分贸易商的压力，但绝对量仍居高不下。虽然钢厂库存增速放缓，但绝对量也反映出高位压力仍在。当月最后一周需求释放良好，周均交易量环比明显增加。整体来看，推动前期螺纹钢价格大幅下跌的逻辑在月底出现边际改善迹象，悲观心态减弱，乐观氛围逐渐升温，从而带动整个黑色系期货、现货价格先是出现跌幅放缓，随后出现一定反弹。

1、需求释放情绪升温，库存抑制反弹高度

就4月份走势而言，钢厂库存上升带来的利润收窄将带来供给的再度边际减少，但目前绝对利润水平仍处于较高水平，意味着产量下限是有边界的，而4月份高炉已经恢复生产，产量暂时难以大幅缩减，供给对库存改善的弹性不大；市场关注的焦点仍在于未来去库存情况能否延续目前的向好态势，甚至再度扩大。当然去库存问题的核心在于终端需求资金紧张状况能否大幅改善，也就是钢材量价能否共振上行，下游终端是否愿意继续为高价买单；从月末螺纹钢的表现来看，现货价格出现一定程度的反弹，成交量明显增加，量价协同增涨反映出下游终端对高价的接受度较好。

因此可以确定本轮阶段性反弹趋势已经开始，但考虑到目前整个产业链库存水平仍处于较高水平，无论是钢厂库存还是社会库存，再加上高利润时刻带来的高产量，供给和库存压力始终会制约本轮反弹的高度，预计RB1810或将反弹至3550-3600附近。

（二）下游需求决定整体走势，二季度表现或先升后降。

本文来自陆家嘴商品论坛