钢材市场现实与预期分析：关注需求释放、库存和钢厂减产的预期差因素

如果梳理钢市的现实与预期，可以发现有几个问题在市场已经形成了基本共识，主要包括：1）钢材库存在春节后突破历史高位，这在现实中已经得到印证，库存还会继续增加。2）解决库存高企的问题，必须通过钢厂减产来实现。3）疫情得到控制之后，后期需求会得到释放，稳增长措施的出台会进一步刺激需求。因此，这三个问题本身已经不是未来能够带动市场的主要因素。但在需求释放、库存、钢厂减产等方面，现实中的哪些问题可能成为导致市场产生预期的因素，才是我们需要关注的，也是研究基本面的意义所在。

首先，从实际库存的绝对水平和结构来看，我们看到本周螺纹钢和热轧卷板的库存总量已经超过了过去几年的历史高点。但从结构上看，社会库存尚未超过峰值，而工厂库存则明显高于峰值。从钢厂和贸易商的相对强弱和价格支撑能力来看，我们普遍认为，社会库存高企的环境对价格的压力较大。一方面，钢厂自身的资金状况和价格支撑能力相对好于贸易商；另一方面，受盘整资金的影响，一旦贸易商尤其是中小贸易商库存量较大，资金紧张，可能会因需要回收资金而低价抛货。因此，当社会库存看上去不是太大问题时，市场心态会相对平稳。

但市场逐渐意识到，库存结构分化问题很大程度上是运输不畅造成的，部分钢厂库存所有权已经转移至贸易商，但实物无法转移，另外钢厂库容、港口作业等问题导致的隐性库存规模难以具体衡量，随着运输逐步恢复，这一问题将逐渐显现。我们认为运输恢复将是第一个考验钢材库存规模和钢厂是否愿意维持减产的重要时间点。

此外，节后螺纹钢周产量明显下降，尤其是长流程钢厂减产，大大缓解了市场的悲观情绪。钢材产量的下降确实很大程度上是因为高炉检修增加，而我们也看到近几周高炉产能利用率的下降。不过，同样值得注意的是：一方面螺纹钢周产量下降明显，但热轧卷板周产量下降幅度不大，与去年产量相比仍处于高位；另一方面，长流程钢厂螺纹钢产量的降幅明显高于高炉产能利用率和高炉铁水的降幅。结合从行业了解到的情况，这意味着螺纹钢产量的下降不仅仅是因为高炉检修增加，还因为：废钢加入量下降、铁水向卷板略有转出、部分钢厂仅停轧线储存钢坯等。

因此从供给侧来看，当前原料运输不畅、工厂仓储能力有限，确实导致钢厂高炉检修有所增加，但高炉检修停产幅度可能没有钢材特别是螺纹钢产量下降幅度那么大，这也说明钢厂在尚未出现亏损的情况下，很难出现大规模停产减产。

未来市场预期缺口将会出现在哪些领域？

结合以上对钢市现实与预期的分析，我们还需要重申，市场已经认同的现实与预期，并非影响期货价格未来走势的核心因素，而需要更加关注未来预期可能出现的领域，以及市场现有的分歧。我们认为，后市预期差异的问题可能主要在于以下三个方面：1）下游实际复工时间，对于5月合约来说尤为关键，核心在于影响3、4月累计库存高峰和去库存节奏；2）钢厂如何减产实现供需再平衡，加速去库存。原料运输不畅、工厂库存高企导致的被动减产是否能解决高库存，还是必须通过一个漫长的亏损减产过程才能降低； 3）既然需求释放延迟已成共识，如果4月底前疫情彻底得到控制，是否会提升贸易商及下游在5月前进一步补库的意愿？接下来我们也将从这三个方面进行分析。

1）下游实际复工时间——目前我们并不乐观

下游复工节奏是影响近期期货价格表现的关键因素，特别是5月合约，应该说对4月底前钢材库存的演变起着决定性的作用。但由于缺乏先例，加之疫情和各地管控人员流动和复工政策的变化，扣减库存也需要动态调整。我们目前给出一个相对乐观和相对悲观的复工节奏扣减。从目前的情况看，2月份需求的释放仍将相当有限。乐观情景下，我们假设需求从3月初开始逐渐恢复，3月前两周螺纹钢表观为​​去年农历同期的50%，后两周恢复到去年农历同期的水平。4月后两周需求与去年同期相比将同比增长5%。 在相对悲观的假设下，3月份需求恢复幅度依然有限，前两周表观库存为去年农历同期的30%，后两周表观库存为去年农历同期的50%。从4月份开始，需求将恢复到与去年同期相当的水平。可以看出，两种需求假设下库存格局有很大不同。乐观情景下，如果未来几周螺纹钢周均产量为250万吨，到4月底库存可以降至2018年同期水平，高炉可以从目前的检修略微增加，然后维持。悲观情景下，即便我们将周产量下调至230万吨（2017年以来的最低点），4月底的库存仍然接近前两年的峰值。

虽然下游复工复产的时机很难给出明确的定论，但我们对复工节奏并不乐观。首先，需求从3月初开始逐渐恢复的希望不大。我们认为人口流动相关数据可以作为判断复工节奏的先行指标。按照现有的防疫措施，从外地返城人员基本需要自我隔离14天左右。因此，在主要城市人口流入开始明显回升后约两周，可能意味着复工开始。但由于2月中旬并没有明显农民工流入主要城市的迹象，因此3月初下游大幅复工的可能性很低。

同时，也存在着春节前农民工返乡比例有限的可能性，因此下游复工并不一定伴随人口流入的增加。不过，春节前各大城市流出数据与2019年农历同期基本持平，这也意味着复工必然会伴随流入人数的增加。

其次，虽然多数省份复工审批时间都是2月中下旬开始，但不同行业的复工审批批次可能存在差异，涉及民生、医疗等行业的复工优先度更高。如郑州市已明确公布了三类建设项目开工（复工）申请批次。2月25日可申请开工（复工）的第一批行业主要是省、市重点重大民生工程，包括四环路及大河路快速路项目、郑州机场至许昌城市轨道项目土建工程项目、百年德化历史文化街区项目等。第二批申请于3月6日开始，主要是其他民生工程，包括安置房、保障性住房、学校等。第三批申请于3月16日开始，主要是房地产等所有其他建设项目。 虽然轨道交通、高速公路等重点工程也带动了钢材需求，但钢材消耗最大的房地产项目开工（复工）审批批次排在后面，这也意味着复工后一段时间内实际需求增量将相对有限。

第三，复工审核只是取得复工的行政许可，而施工进度和相关需求的释放，更多取决于人员到位情况。在之前的报道中我们也提到，这次新冠疫情的一大特点是，疫情重灾区主要分布在劳动力输出省份，包括湖北、湖南、河南、安徽、江西等。这些地区的抗疫形势依然严峻，这意味着限制人员流动不仅要看到疫情的拐点，也需要确诊人数大幅下降。

整体来看我们认为下游领域的复工节奏可能介于我们给出的乐观与悲观假设之间，目前对此并不乐观。

2）钢厂如何减产实现再平衡?我们认为高炉利润仍有待压缩。

目前，在高炉尚未出现明显亏损的情况下，由于工厂库存积累、原料到货不畅，部分钢厂加大高炉检修力度，导致产量出现下滑。那么，有没有可能高炉不亏损，现有导致钢厂减产的因素能够实现再平衡、去掉高库存呢？

我们认为可能性较小。一方面，运输问题的缓解和解决，极有可能先于人员大规模流动和下游需求的充分释放。在需求恢复之前，钢厂原料到货问题有望缓解，导致减产的因素将不复存在。另一方面，如果高炉尚有盈利，随着钢厂库存的转出，以及整体库存的清理，钢厂也缺乏继续检修减产的动力，产量反而会回升。而且最重要的是，市场尚未产生对需求悲观的趋势，这是一把双刃剑。也意味着钢厂不会有长期减产的想法，目前只是暂时的检修增加。一旦检修完成，尤其是当需求恢复时，产量的上行弹性也会很大。 因此我们认为运输和工厂仓库两个问题导致的减产难以实现加速库存消化，市场很可能需要一个较长的过程在亏损一段时间后才能维持低产状态。

3）需求释放预期能否带动贸易商及下游企业提升5月补库存的意愿，还需取决于3、4月去库存的程度。

整个钢铁产业链对二季度末及下半年的钢材需求都持乐观态度，这也是市场普遍的预期。如果疫情如钟南山院士所预测的那样，在4月底之前完全得到控制，5月份需求处于爆发状态，那么贸易商和下游企业提前补货的意愿，很大程度上还是取决于3、4月份去库存的程度以及对应的资金情况。也就是说，如果贸易商目前还处于库存比较大的情况，那么补货的意愿和能力也会比较缺乏。从现货来看，如果需求释放的节奏没有明显超出我们的预期，高炉的亏损减产还是需要的。但需求的乐观预期可能会改变基差结构，如果减产开始加速现货库存的去化，那么在对未来需求的乐观预期下，5月份合约对现货的溢价格局可能会逐渐形成。至于能否出现，还是要看需求和库存的动态跟踪。

综合来看，目前人口迁移数据、各地复工政策等因素使得我们对需求释放节奏并不乐观，钢铁库存积累和去库存速度仍是问题，未来一个月可能存在预期缺口。因此我们认为5月合约给出的高炉、电炉成本之间的估值仍处于高位，建议待宏观利好被市场阶段性消化后高位操作。由于需求出现趋势性走弱的可能性不大，基于成本考虑，目标价仍为3200元/吨。同时，我们对10月合约仍持相对乐观的态度，10月合约最大的风险在于高炉亏损、减产不足，导致钢铁库存去化缓慢。 跨品种套利方面，短期建议以空头钢厂利润为主，一旦出现库存意外累积迹象，建议在减产预期下转为多头钢厂利润策略。

风险警示

下游复工早于预期，钢厂自愿减产意愿明显增强。

本文来自陆家嘴商品论坛