深度解析城投底层逻辑：收益率与出口的紧密关系及政策影响

它不构成任何形式的投资建议或意见。

第二部分线上录制，第一部分见。

由于技术原因，在线视频版PPT播放出现问题，因此这里就不贴链接了。

1. 市政投资底层逻辑概述

我们顺着上一次的逻辑，再解释一下城投的底层逻辑。上期我们已经为第一张图埋下了伏笔。我们发现城投收益率这个低频数据和相对低频的进度进出口数据，有非常高的相关性。那么今天我们把一些城投融资的相关政策加到这张图上，就会发现一个非常有趣的现象：好像每次出口下行，就会有相应的城投相关的相对宽松的政策。这种关系的底层逻辑是什么？

我们再来看一张图，看完这张图你会发现，不仅整个城投的收益率和出口息息相关，国债收益率的低频数据走势也和进出口数据大致一致，除了2013年6月有一段钱荒时期，出现了明显的偏离，这是一些和宏观基本面脱节的因素造成的。无论是城投还是整个债券收益率，它们和出口数据高度相关的底层逻辑是什么？

1. 市政投资收益率与出口挂钩的底层逻辑

我们都知道，在次贷危机之后，中国财政部出台了“4万亿财政刺激计划”来刺激经济，市政债券伴随着这个政策大规模出现。所以对中国来说，次贷危机本质上是生产过剩的危机。按照传统政治经济学的定义，生产过剩是资本主义普遍的内生矛盾造成的，即全社会的劳动参与率和财富私有制不匹配，必然导致大多数人不拥有财富，大多数人没有财富就没有购买力。所以大规模生产必然导致生产过剩，进而引发金融危机。

中国作为社会主义国家，不可能面临生产过剩的危机，只能是生产过剩由外向内传导造成的。这是因为任何一个后发经济国家，想要实现经济的快速增长，都必须依靠外需拉动工业化的快速建立。因此，对于中国来说，生产过剩的本质，是严重依赖外需的产业结构，以及在这种背景下产生的区域不平衡。所谓区域不平衡与结构性生产过剩的矛盾，就是我们这一节要详细阐述的问题。既然生产过剩是由外需引起的，那么核心的过剩产品是什么？如何消化这部分产品？这构成了当年宏观政策的核心目标，也和城市投资的出现有很大的关系。

我们看2009年对出口影响最大的两类产品：第一类是机电产品，其中50%是家电，机电产品影响在1000多亿美元。第二大类是钢材，这个我就不讲了。这两类加起来有1500多亿美元，接近1万亿人民币，相当于当年GDP的3%，进出口总额的12%。这两类往往属于我们的一般贸易，所以它们的影响可能比加工贸易更为深远。如何转化产能过剩，成为当时我们核心政策出台的主要逻辑基础，也是当时大规模扩大城市投资（特别是城市投资债务规模）的一个核心逻辑。

关于钢铁消费，大家都知道“基建吃紧”，那么机电产品中家电怎么消费呢？上期我已经跟大家分享过这个问题了。因为家电不是普通商品，一方面当时城市大家电的饱和度其实已经比较高了，另一方面要用好家电，电力、水源等基础设施也必须跟上。所以，我们在2009年应对经济危机的时候，有一个很重要的政策，就是家电下乡政策。其实这个政策的本质就是把生产过剩的产品内部销售出去。

我们看右边这张图，我们发现2009年以后农村每百户耐用消费品拥有量呈现明显的上升趋势，特别是2008年到2011年，冰箱拥有量增长了近一倍。农村能承接这部分产能的必要前提是大量的基础设施。过去10年我们看到格力、奥克斯等国产品牌的快速崛起，这些家电企业业绩起飞的同时，对应的原因就是让农村能够承载这部分消费品大量的基础设施。这个逻辑很重要。我们第一阶段的核心逻辑是，内地为了承载过剩产能而增加的债务对应的资产，被沿海地区也就是家电产区（比如珠海、宁波等）拿走了，而内地的这部分债务还是需要由内地来解决，所以产生的收益最终还是通过中央征收的增值税或者企业利润税，以转移支付的形式再分配给内地。

2009年市政投资的深层逻辑和一条暗线

那么这里就来了第一个非常重要的一点：城市投资的底层逻辑就是内部消化过剩产能，进行基础设施建设。它需要依靠创造增量资产来进行基础设施建设来进行内部消化过剩产能。并不是像很多金融观点说2009年金融资源直接投入到实体产业，我们就完成了结构调整。事实并非如此。我们看右边这张图，其实整个出口的规模在一定程度上也意味着整个劳动力结构的调整，而劳动力结构的调整就是为了保住就业然后保住收入，从而为过剩的产品创造基本的消费能力。所以2013年你会发现一旦我们的出口增速出现明显的下滑，我们整个农民工的行业分布也会发生相应的结构调整。建筑业就业的人数明显超过制造业就业的人数。其实我们可以把这两者概括为一个内部需求替代的过程，而这个替代包括两个层次。第一个层次是维持就业、收入、消费能力的底层现金流层次。第二个是基础设施本身带动的物理层次。这是我们的第二点：城市投资的底层逻辑是内需取代外需。这两个构成了我们2009年工业发展的逻辑。现在广东说没有隐性债务，其实反映出另外一个城市投资的问题。为什么没有隐性债务？因为我们整个国家工业化的发展都是靠外面的，一定是在沿海城市，因为沿海物流成本比较便宜，交通比较方便等等。一旦靠近沿海，必然导致劳动力向沿海地区集中。在集中的过程中，自然就会导致我们一直强调的发展不足、发展不平衡的问题。西部人口的流出带来了东部人口的流入，在流出和流入的过程中，整个基础设施在潜移默化中创造了第二层收入，就是土地出让的收入。房地产的问题，本质上还是人地关系的问题。从2018年回溯到十几年前，你会发现沿海城市、经济发达地区的人口增长最多，但是沿海城市土地面积（特别是可建设用地面积）的增加量却远远低于人口的增加量。人地矛盾（本质上又回到土地供求矛盾）进一步导致沿海城市聚集劳动力发展产业，同时吸收西部的人口，进而导致地价大幅上涨。所以我们又回到了产能过剩的问题，产能过剩的根源是什么。这个根源其实就是严重依赖外需的产业结构，以及由此导致的区域不平衡。这是当时城市投资发展的核心底层逻辑。这两个是经济基本面的底层逻辑。

这里面还有一条隐线，就是特殊财政体制下的财政政策和金融政策的结合，这个也是非常重要的。我们每次讲到城市投资，大家就会说，分税制以后，财权和行政权不匹配，导致地方政府不得不举债。我觉得这个说法严格来说是不准确的。因为举债的逻辑，是通过中央财政的宏观结构调整来进行再分配。那么在特殊财政安排下，为什么我们在2009年要用财政手段，也就是用城投债来解决这个问题呢？其实有两个原因，第一是在当时的体制限制下，不允许地方政府单独举债。第二个原因往往也是最容易被忽视的，就是我们当时的财政，还没有能力进行大规模的财政支出。如果再把逻辑延伸开来，我们在2009年之前也面临过类似的危机，就是1997年东南亚金融危机导致的产能过剩，也是外需的问题。但是我们当时解决这部分问题的方式，是发行大规模的国债，用于基础设施建设，特别是以西部大开发为代表的基础设施建设。当时我们的财政赤字率直接由0.7上升到将近2.8。但是到了2009年，我们的财政空间已经没有了。这是一个方面。还有一个方面，就是2000年到2010年，我们国家在进行国有银行股份制改革，在股份制改革过程中，实际上消耗了大量的财政资金，实际存入的资金超过了4万亿。所以到了2009年，当我们需要大量的刺激政策，需要大量的资金投入的时候，财政预算已经无法支撑大规模的支出，整个财政预算去举债的空间已经很小了。在这种状况下，一方面地方政府不被允许单独举债，另一方面因为财政预算没钱了，只能依靠公司制加信用的形式去创造城市投资，而这一系列遗留的问题，也是我们讨论环境时需要注意的问题。查看详情。

2. 2022 年宏观环境的边际传导

我们讲完了2009年的底层逻辑之后，我们回到现实中来，看看我们现阶段面临的实际问题是什么。我们回到刚才的这张图上，我们会发现，其实图上有两个时间点，跟我们现实过程中面临的时间点，也就是我们现在所面对的时间点，是非常相似的。第一个位置就是在次贷危机之后，美国大规模的量化宽松，带动出口快速反弹，我们整体的出口数据是大规模的上涨。现在因为疫情的原因，出口的状态跟去年大规模的高新技术出口是息息相关的。第二个就是我们现在的城市投资收益率，正好是处于历史低位，对应2015年到2016年这个时间段，这个就是我在图中给大家框出来的地方。我们现在的核心问题是三大压力。第一是需求不足，也就是外需不足导致的一系列的生产过剩问题。所以去年11月、12月我们再次提出家电下乡，最近又提出有条件的汽车下乡等类似的政策。一定程度上，我们面临出口快速下滑的问题，而且快速下滑的原因和2009年也有所不同。

我个人觉得现在的环境跟2015年、2016年比较类似，大家可以仔细看这张图，2015年到2016年，我们也面临出口负增长，也面临外需严重不足。为了应对外需不足，我们当时采取的一系列政策，也就是以棚户区改造货币化为代表的政策，在推高房价、去库存的过程中，造成了一系列相应的问题。从去年到今年，整个出口结构，除了钢铁因为内部供给侧结构性改革，占出口比重比重下降很大以外，现在我们出口中处于高位的产品类型，跟以前是高度类似的。我们面临的出口量比较高的，还是机电产品。所以我说，今天的主题是旧壶里装新酒。所谓老，就是我们面临的宏观外部环境是一样的，也是由于外需下降导致的产能过剩，机电产品产能过剩。2008年我们通过大量创造增量资产（也就是新基建）解决了这个问题，2014年、2015年我们通过棚改货币化解决了这个问题。棚改货币化创造的房地产需求，还能带动家电（机电）的需求，所以下游面临的问题，都是上游的刺激政策解决的。那么现在，我们还能用同样的方式解决这个问题吗？这也是央行这么着急的一个重要原因。其实“老锅”在结构上并没有发生太大的变化，我们的出口结构是有韧性的。出口产品的竞争力，并不体现在汇率和劳动力的优势上，而体现在：第一，中国是世界上唯一拥有完整工业体系和全产业链保障供给能力的国家，能够保证稳定的供给输出，不受外部航运限制等外部因素的影响；第二，中国过去三四十年的快速工业化，形成了大批完整产业链的成熟产业工人，这是我们在真正意义上出口领域有强大竞争力的基础。所以我们的出口是有韧性的，但在这种韧性的基础上，很难准确判断到期时我们将面临多大的需求下滑。

现在我们回到城市投资的核心，2009年我们靠大规模举债解决了两个问题，第一是建设基础设施，用于消化过剩产能，但是这部分我们其实已经完成了。现在我们不再需要靠增量资产来铺平内需的路了。既然我们的资产端不再需要那么多增量资产来铺平路了，那自然就意味着我们的负债端必然不能像2009年那样大规模举债来积累资产，这也决定了现在负债端的规模和增速呈现缓慢下降的趋势；第二，我们还是需要靠内需来替代外需，但是我们的内需已经不需要靠把制造业的工人变成建筑工人来增加。这种情况下，怎么保证就业和收入？这个问题的答案就是把存量资产转化，或者说把已经形成的资产创造现金流的能力最大化。这样才能实现内需对外需的替代，这也决定了城市投资未来会更多进行存量资产的改造，而不是新增存量资产。所以从这个角度看，城市投资对债务和新增固定资产投资的需求必然会下降。这也解释了为什么广义上的市政投资债务和政府债务的增速在下降。同时跟2009年差不多，财政赤字还是比较高的。我们看下面这张图，你会发现我们现在的财政赤字率还是比较高的，大概在3%左右。财政空间有限，所以要靠财政。这是我们的暗线，也就是特殊的财政体制安排下的水财政政策和财政政策的结合。

3.旧锅（存量资产）与新酒（新现金流）

旧锅里如何装新酒？回到城市投资的问题，过去10年，各地在旧模式下城市投资所形成的存量资产，是如何不断创造新的广义现金流（这里的现金流，不是城市投资层面的现金流，而是整个国家层面的现金流）的？这是我们未来做城市投资研究的核心问题。首先我们要知道，很多地方过去10年形成的高负债对应的资产是完全不一样的，每个地方高负债的原因也完全不一样。这些不同和地方本身的自然禀赋息息相关。

1. 不一样的老锅

我们来看这两张很有意思的图。第一张图是我们小学地理课上大家都学过的中国三级地图。大家如果仔细看这张图，就会发现，面临债务压力最大的地区，都集中在第二级，也就是高原盆地地区，比如云南、贵州、四川、湖南、广西等地区。相对而言，发展比较快、面临债务压力较小的地区，主要集中在第三级。我们再看右边这张图。如果我说这张图的颜色表达了一个地区的债务率，你们觉得合理吗？比如东北地区，因为借不到钱，所以债务率确实很低。

但是其实这张图显示的是这个地方的人能不能吃辣。你会发现一个问题，就是能吃辣的地方往往负债率都很高，这个很有意思。其实原因很简单，因为辣本身就是一种痛苦，一种感觉的替代品。做信用债券的人前两年可以吃辣，做房地产的人今年可以吃辣。穷的地方之所以更能吃辣，是因为在古代，盐铁官卖之下，盐价很高，而这些穷的地方一方面都是山区，高山自然运输成本很高，土地又比较贫瘠，所以买不起盐，只能吃辣。所以这张图其实说明东北的祖上是很富有的。

对比两张图我们可以看出，能吃辣的二线地区的负债率非常高。为什么会这样呢？首先这些地方非常穷，因为他们面临着一个封闭的环境，没有通道，土地贫瘠，农业产量低，所以这些地方必须进行大规模的基础设施建设才能发展经济。其次高原地区的基础设施建设成本比平原地区高很多，尤其是以喀斯特地貌为代表的贵州，那里每平方公里的基础设施建设成本是沿海地区的三倍。这些客观原因导致这些地方的负债率高是必然的。同时，由于地貌不同，不同地区经济发展的顺序必然不同，这就会导致地区之间发展不平衡。比如沿海地区的发展就必须快于内陆地区，因为中国发展经济需要依靠外需，所以沿海地区必须先发展起来。同时沿海地区基础设施建设成本比内陆地区低得多，开发难度较小。

我们来看这组数据，黄色柱状图代表的是2010年到2019年地区城镇化率的进展情况。过去10年城镇化率最高的地区，也是债务压力最大的地区。比如贵州、云南、湖南、重庆、陕西，还有最近崛起很快的江西。他们的城镇化率上升得非常快，也就是说他们的基础设施建设非常给力。但是，虽然过去10年城镇化率增长很快，但是他们目前的城镇化率还是很低，远远低于我们去年人口普查的全国水平。比如贵州的城镇化率就不到50%。我们看下面绿色的区域，我们发现绿色区域恰好包括两类，第一类是中国经济最发达的地区，也是经济增长压力最大的地区，比如浙江、广东、上海、北京等。另一类就是天津和东北三省、内蒙古。被认为市场风险较大的地区是贵州和天津，但两者的城镇化率差异明显，天津的城镇化率已经达到83%，而贵州则不到50%，十年前天津的城镇化率也是80%。这两个高负债地区由于自然禀赋不同，10年来负债形成的资产也不同。这恰恰是上、下两类中最为突出、可比性最高的两个地区，也是我们最需要研究的两个地区。

2. 不同的新酒

我们再来对比一下这两个不同的地区，以及过去几年资产创造的收入，从最宽泛的工业增加值指标来看。你会发现，天津主要的资产增加值创造在第三产业，而贵州的一二三产业实现了相对同步的发展。贵州现在的城镇化率还只有50%，也就是说贵州在城镇化过程中，第一产业的就业人员比重超过了50%，虽然趋势是逐步下降的，但是农业从业人员的数量并没有发生很大的变化。而天津的从业人员在过去10年里，明显完成了从第二产业向第三产业的转移过程。从结果来看，两者在增量债务积累过程中创造的收入是截然不同的。我们可以从人口和增加值两个宏观维度来了解两个地区的差异。

用存量资产创造收益和用创造的增量收益去化解存量债务的过程，会因为底层资产的不同而产生不同的结果。天津面临的是整个宏观产业结构过于复杂的局面，一方面因为是老工业基地，面临着大量的存量产业结构转换过程，这个过程非常艰难，因为可能会出现局部的暂时就业困难，进而引发一系列的社会问题。贵州一方面也面临着调整存量资产结构的问题，同时还有一个问题就是它的平地非常稀缺，这就决定了贵州面临的困难更大。因为贵州本身就是山区，基础设施的成本非常高，导致其转为道路、桥梁等基础设施而形成的大量债务。又因为其人口结构、社会结构比较复杂，又是少数民族的聚集地，第一产业还是以农业为主。高负债资产创造收益的典型特征就是农业结构调整。 2013年到2020年，贵州的农业结构有一个明显的趋势，在农作物种植面积没有大规模调整的背景下，经济作物种植面积大幅增加，果园、茶园等种植面积大幅增加，而这一类产品走出山区的绝对前提就是基础设施的完善。同时贵州又是一个旅游资源比较丰富的地方，疫情前其旅游总收入从2000万左右飙升到1.2万亿。贵州旅游业的发展也离不开基础设施建设，这也反映出为什么2015年、2020年以后全国各地都开始纷纷建立旅游平台，就是因为那时第一轮大规模的基础设施建设已经完成。贵州农业结构调整之后，农村人均收入也大幅提升，而且农村收入增速虽然还处于较低水平，但明显快于城镇收入增速。居民收入提升之后，储蓄也会相应增加，而居民储蓄的增加又会带来整个地方财力的提升，投资的增加又会带动第三产业的发展。而这一切的基础，就是大量的基础设施建设。这也是为什么我们从2016年、2017年开始，一直强调大规模扶贫。扶贫是一大成就，城镇投资的贡献不可或缺。不同的地方，由于结构和禀赋不同，未来会酿造出不同的“新酒”。

我们在上一次的分享中讲到了债务创造经济价值的能力，城投在刚出现的时候，创造了增量资产，并且进行了相应的保就业、保收入的过程，从而解决了产能过剩的问题。现在我们可能还面临结构性需求不足的问题，但是我们现在要解决的核心问题是用存量资产去创造债务，而不是创造利润或者增量资产。

新锅，就是要形成新的经济结构。因为每个地方面临的环境不一样，存量资产的转化也不一样，每个地方都要因地制宜，发挥自己的能力。过去几年我们很多政策都是直达基层的政策，特别是这次疫情之后，我们整个财政支出都是直达县乡的财政政策，因为基层部门是最了解基层情况的。

旧的锅是股票的经济结构。通过差异补充和保证，纯粹的城市投资的融资可能会减少，而与项目收入相关的融资将增加。

城市投资的核心问题本质上是债务可持续性的问题，基础设施肯定可以创造收入，但是创造的收入数量与创造收入的时间和债务之间的不匹配需要解决，因为创造的收入具有多种形式。债务替代需要降低成本，降低融资成本。

新葡萄酒的核心是我们在第一个问题中所说的，整个债务生成的收入的两个核心逻辑首先是土地，新葡萄酒的核心逻辑是，收入不再与税收联系在一起，而不再与融资有关通过收入的形式变化以创造利润。土地，与地方政府的关系可能会改变。

最后，期待市政投资是否会在2022年进行，或者更具体地说，在公开市场上，哪些类型的市政投资可能会违约。在默认情况下解决了半年的想法。我并不是说广东会违约。在这一系列公告和广东的变化之后，实际上意味着企业的研究对象应在整个信用研究过程中进行调整。