四月矿灾回顾：铁矿石暴跌，BACK 结构远期曲线被熨平，跨期正套傻眼

1.“矿难”

回首四月份，我们不知不觉经历了一场惨无人道的“矿难”——铁矿石一个月内跌幅近35%，铁矿石05合约从740多点的高位迅速被打到470点，堪称是“闪电熊”。一切惨状，都在小哈的图中展现：

图1 近一个月三个时间段的铁矿石远期曲线

就连传统上陡峭的BACK结构铁矿石远期曲线也被“闪电熊”压平，甚至近月合约都对远月合约折价，可见现货和近月合约跌得有多么惊慌失措，已经面目全非。

图2：铁矿石05合约与09合约跨期价差

之前那些跨期铁矿石套利做得好的朋友，此时都傻眼了，世界变化真快啊！

图3：螺纹钢05合约与铁矿石05合约价格比

最后我们看一下螺纹钢和铁矿石的比价，从低点到高点涨了近35%，比价屡屡突破历史高点，估计很多人都被骗了。

铁矿石世界为何会如此突然地发生变化？众所周知的原因就是国内矿山复工复产和港口巨额铁矿石库存的影响。自3月初以来，国内铁矿石港口库存已经突破1.3亿吨大关，这应该是压垮骆驼的最后一根稻草。再加上钢厂原料端处于去库存周期，让铁矿石形势雪上加霜。这些都能很好地解释铁矿石价格为何下跌，但还很难解释为何会出现恐慌和快速下跌。

图4 铁矿石钢厂及港口库存

首先要明白的是，港口的铁矿石分为两种——可以转卖的贸易矿和钢厂的非贸易矿。从3月初至今，港口贸易矿库存已经接近8600万吨，占港口库存的66%。关键是这些贸易矿大部分还是用杠杆囤积的，而杠杆就是助涨降价的法宝。从2015年资金配置引发的牛市和股灾就可以看出杠杆的威力。因此，在这波铁矿石暴跌中，我们看到了钢贸圈“托盘公司”爆仓的消息，还是同样的套路，熟悉的味道，或许问题的关键就在这里。

现在小哈就来为大家揭秘铁矿石不为人知的一面，看看钢贸圈铁矿石托盘生意的“潜规则”究竟是怎样的，在这轮铁矿石价格下跌中又起到怎样的作用？

2. 关于钢铁贸易和矿产贸易托盘的简介

1. 铁矿石贸易商疯狂增长

2002年至2012年，伴随着铁矿石价格的疯狂上涨，可谓中国铁矿石行业高速发展的黄金十年。在中国日益沸腾的钢铁行业和进口铁矿石“双轨制”的刺激下，铁矿石经销商队伍日渐强大。

铁矿石价格双轨制是指国内钢铁企业向国外铁矿石公司采购铁矿石时采用的两种定价模式：

（1）长期协议价格（只对部分规模较大、有资质的企业实施）。

（2）现货价格，高于长期协议价格（适用于不具备资质的企业和小型企业）。

由于这种定价机制的存在，当年的铁矿石贸易商们想尽各种办法，能通过各种渠道弄到几船铁矿石，再转卖出去就能赚到不少钱，而中小铁矿石贸易商则一直依赖大型矿商和国内钢厂生存。

2、央企托盘业务黑洞

随着国内贸易和经济增速放缓，铁矿石实际需求大幅下降，加之2011年末信用危机爆发，大量贸易商面临破产风险。近年来，关联企业间贸易纠纷大量爆发，涉及企业主体众多，钢贸圈神秘的“信用潜规则”——央企托盘融资交易逐渐被公众所知。

由于银行放贷速度快、监管限制多，民间融资成为钢贸融资主渠道。大型国企托盘融资是常见现象，平均规模达数千亿。钢价大跌可能引发托盘爆仓，但在利益驱动下，托盘业务逐渐成为钢贸圈的隐性常态。“托盘业务”是在贸易实践中兴起并发展起来的一种交易类型，钢贸商依靠资金充足、资质良好的国企帮忙垫付资金向下游支付货款，从而获得长期协议和低价。这原本是缓解贸易商资金紧张的一种商业手段，但逐渐在实践中衍生出不同的托盘模式，增加了整个贸易链条的杠杆率。托盘企业逐渐成为真正的影子银行，没想到这么快就陷入了融资黑洞。

之前的托盘业务，主要方式是向有资质的托盘贸易商支付一定比例的押金，让托盘贸易商代为采购，并约定一段时间后，贸易商以支付一定佣金或利息的方式偿还资金，收回货权。随着托盘业务的发展，托盘方逐渐成为资金提供方，贸易预付款成为融资。而随着钢材供应充足，下游需求惨淡，业务又演化到原料方。钢厂没钱买铁矿石，托盘公司就买原料，为钢厂做托盘。然而随着基建放缓，钢厂利润压缩，黑色产业链的一系列危机也随之而来。下面我们逐一介绍黑色产业链中钢贸商、铁矿石贸易商的托盘业务模式：

最简单的钢贸托盘业务一般涉及三方：钢厂卖家、贸易中间商、托盘方（融资方）。由于中小矿商缺乏采购资金，先向托盘方提供一定比例的保证金，托盘方垫付资金，代为采购所有铁矿石，货物存放在第三方仓库，一段时间后，贸易商通过支付一定的佣金或利息偿还资金，收回货物所有权。

钢铁贸易商托盘业务1：

钢铁贸易商托盘业务2：

在第一类托盘业务的基础上，部分钢厂将托盘业务做成了融资渠道，即钢厂联合其实际控制的钢贸商，在钢厂没有实质购销需求的情况下，安排钢贸商委托托盘方向钢厂采购，钢厂收到托盘方货款后另作他用，当钢贸商需要付款时（一般每笔交易周期为2-3个月），钢厂直接将资金拨付给钢贸商，再支付给托盘方，托盘方收回资金，获利。

钢铁贸易商托盘业务3：

钢厂以托盘方式筹集资金后，如果企业业绩良好，能够承担支付给托盘方的利润，托盘交易可以循环运作。但一旦钢厂出现亏损，就无力偿还托盘方，此时部分钢厂会寻找第二个托盘方，作为原托盘方的下游买家，支付货款以维持交易周期和企业运转。特殊情况下，钢厂甚至会寻找第三个、第四个甚至更多的托盘方加入交易。

铁矿石托盘业务4：

无论是钢贸商的托盘业务，还是铁矿石贸易商的托盘业务，本质都是一样的，都是中小贸易商在资金和资质不足的情况下，依靠有议价能力的大公司代买货，甚至逐渐演变成钢贸圈的融资渠道。随着整个钢铁产业链利润的下滑，库存居高不下，部分贸易商的重复抵押、加杠杆、资金转移等行为，正逐步加速市场断裂。

3.托盘推动或压低矿物价格

当市场行情好的时候，托盘交易看似成功，各方皆大欢喜。然而，一个不容忽视的致命弱点就是它的风险。一旦市场出现反转，托盘方就会被清算，交易者将无力支付托盘利息。托盘方就会开始拍卖交易者的低价抵押品。

至此，对于托盘贸易商的资金方来说，由于价格是长期协议，如果价格下跌过多，钢厂会进行补仓，在向市场抛货的同时，还能收回部分托盘利息。真正受害的是利用托盘资金的贸易商，以及因低价抛售冲击而崩盘的市场价格。更为惨烈的是，原本双赢的黑色产业链将受到严重打击，螺纹钢、铁矿石、炼焦煤、焦炭将持续下跌。

据中钢协专业人士调查，托盘货资金流入较多，包括矿产贸易商、钢贸商的进入。2017年托盘货总资金较去年同期增长超过100%，这些资金用于在旺季实现利润。在现货供大于求的情况下，只有便宜的才能卖货，以货换钱。

所以，大家都赚钱的时候，销量可能不错，但价格却在走低。今年3月份以来，港口铁矿石库存高企，上游钢厂利润不佳，钢材供应过剩，下游基建增速放缓，加上房地产等行业限购，让铁矿石贸易商苦不堪言。铁矿石卖不出去，只能降价，而货方的抛货更是加速了矿价的暴跌。

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