杭萧钢构期货套期保值亏损 4100 万，预期交易套期保值执行和管理挑战大

大宗商品企业在采购或销售过程中经常会遇到预期交易的套期保值，由于涉及预期交易的购销业务存在时间、数量、价格、品种、执行批次等一系列不确定性，预期交易套期保值的执行和管理比确定承诺和资产负债更具挑战性。

2022年9月24日，杭萧钢构（股票代码：600477）发布《关于<上海证券交易所关于杭萧钢构股份有限公司期货套期保值事项的监管工作函>的回复公告》（公告编号：2022-069），披露了公司2022年在为公司采购钢结构原材料过程中，利用螺纹钢期货对预期交易进行套期保值，导致期货业务共计损失4166.17万元的风险事件（以下简称杭萧钢构套期保值事件）。从事件分析及监管函回复中，我们可以得到预期交易风险管理、套期保值的执行等方面的诸多教训。

本文以此事件为例，结合国内外其他预期交易对冲风险事件及成功案例，探讨预期交易对冲的风险，并提出相应建议。

杭萧钢构套期事件回顾

图1：螺纹钢2210合约走势图

（一）套期保值计划公告

2022年4月27日，杭萧钢构董事会审议通过了《关于开展2022年度原材料期货套期保值业务的议案》。议案中称：公司下属子公司万钧绿色建筑科技有限公司作为公司采购平台，承载着公司大部分原材料采购业务，拟在子公司开立期货账户，以自有资金开展套期保值业务，保证金余额最高不超过人民币5,000万元。开展的原材料期货套期保值业务品种限于与公司生产经营所需原材料相同、同类或类似的期货品种（包括但不限于螺纹钢、热轧卷板等）。

（二）套期保值的实施

公司随即开展钢结构原材料采购套期保值操作，公司研究制定了年度套期保值业务计划，在交易方案设计中选择了“预期采购交易套期保值”，即以公司持有的12个月内的有效订单合约作为套期保值项目，要求“期货持仓不超过年度订单需求量”。

公司主营业务所需原材料主要为钢板。在期货品种选择上，选择原材料相近的螺纹钢作为期货交易标的，套期保值方式为交叉套期保值。在期货合约月份选择上，由于螺纹钢主力合约RB2210流动性强、与市场价格关联度高，公司选择该合约作为持仓合约。在套期保值数量上，公司期货交易账户日均持仓量为3587手，日最高持仓量为10451手。公司全年钢板、卷板采购量基本稳定在90万吨以上，钢材月均采购量在8万吨左右。

由于疫情管控持续影响，公司原有的原材料采购、物流运输、项目现场履约进度等经营计划均受到较大影响。国际地缘政治冲突、美联储超常规加息等意外风险因素，导致国内外大宗商品期货大幅下跌，螺纹钢2210合约价格由5000元/吨左右跌至3588元/吨，跌幅逾28%。

公司买入套期保值，衍生品方面出现较大亏损，超出最高保证金限额，公司启动期货应急机制，在2022年5月10日至5月27日期间额外动用3000万元“临时风险准备金”。

（三）套期结果的披露

由于公司5-8月进行套期保值操作，衍生品端累计亏损达到上年净利润的10%，触发上市公司信息披露要求。2022年8月27日，杭萧钢构披露《杭萧钢构套期保值业务进展公告》（公告编号：2022-064）。进展公告称，万钧绿建自2022年4月起开始期货交易，截至2022年8月24日，公司原材料期货业务亏损合计4166.17万元，占2021年度经审计归属于上市公司股东净利润的10.12%。8月29日，公司收到上交所关于套期保值的监管工作函。

预期交易的定义

对于杭萧钢构提到的“预期购买交易”，根据财政部2017年发布的《企业会计准则第24号——套期会计》，预期交易是指尚未承诺但预期会发生的交易。所谓承诺，是指在未来特定日期或期间，以约定的价格交换特定数量资源的具有法律约束力的协议。

也就是说，如果买卖双方没有签订具有法律约束力的协议，或者即使签订了协议但尚未确定价格和数量，则需要将其作为预期交易处理。此外，套期会计准则也明确规定，只有极有可能发生且预期的交易才有资格作为被套期项目并进行套期会计处理。

《企业会计准则第24号——套期会计》的应用指南也专门指出，企业应当明确区分预期交易与确定承诺，对预期交易可能性的评估不能仅仅依赖企业管理人员的意图，而应当以可观察的事实和相关因素为基础。

在评估未来交易发生的可能性时，企业应当考虑以下因素：

① 以前类似交易发生的频率；

②企业从事该项交易的财务和营运能力；

③企业拥有足够的资源（例如，短期内只能用于生产某一类商品的设备）来完成该交易；

④ 如果交易不发生，可能给企业造成的损失和损害的程度；

⑤企业可能通过实质不同的交易来实现相同的经营目标（例如，企业计划筹集资金，可能通过取得银行贷款或者发行股票来筹集资金）；

⑥企业经营计划。

此外，企业还应当考虑预期交易距离目前的时间跨度以及预期交易的数量或金额占企业同类交易数量或金额的比例。在相同情况下，预期交易预计发生的时间越长或者预期交易的数量或金额占企业同类交易数量或金额的比例越高，则预期交易发生的可能性越小，需要更有力的证据来支持“很可能发生”的判断。

实践中，以预期交易作为主要敞口类型的企业一般为矿业或原料种植的提供商，如各类矿山或农业种植企业；或为终端生产最终产品的经营者，如汽车制造商。由于原材料供应方的生产成本或成品销售方的价格在一段时间内相对稳定，预期销售或预期采购计划往往可以作为衔接项目纳入敞口管理。一般加工型企业往往需要结合采购端和销售端的定价模型和经营情况，进行净敞口管理或逐笔交易管理。

杭萧钢构作为一家专业从事钢结构相关产品设计、制造、施工（安装）的公司，采用在投标或签订合同前确定原材料价格和数量的业务模式，主要受采购方原材料价格波动的影响，因此适合以预期交易作为主要敞口类型。公司原材料价格风险管理的关键在于建立纳入预期交易敞口管理的标准，合理评估预期交易对套期保值的影响，从而制定合适的风险管理体系和套期保值计划。

预期交易对套期保值的影响

套期会计准则及其应用指南认为，预期交易的业务过程中存在诸多不确定性，企业应基于一系列可观察的事实和相关因素进行综合考虑，严格限制将预期交易作为被套期项目。如果随意以预期交易的名义，利用衍生工具进行所谓的套期，实际上是在被套期项目的价格和数量尚未高度确定的情况下进行衍生套期操作，这将无形中扩大企业的风险，甚至会因盲目性而导致投机操作。此外，如果将上述不符合规定的预期交易套期操作作为套期会计处理，将套期损益计入其他综合收益而未及时反映在相应项目中，可能会有财务操纵的嫌疑，影响财务报表的真实性。

根据国务院国资委《关于切实加强金融衍生品业务管理的通知》（国资发[2020]8号）要求，企业应落实套期保值原则，降低实物风险敞口，匹配实物的品种、规模、方向和期限。由于业务相关要素预期交易的不确定性，设计套期保值方案存在一系列困难。与承诺、资产负债的确定相比，作为被套期项目的预期交易对套期保值有以下影响：

（一）被套期项目

企业预期进行的交易，如交易计划等，都可能存在执行与否的问题，即便是双方签订的远期购销协议，也常常会发生规模变化，从而导致套期保值敞口和衍生品数量发生变化。

（二）套期工具

企业预期将进行的交易在业务执行时间、批量等可能发生变化，从而选定的衍生品套期保值期限以及对应的套期保值合约也随之发生变化；同时，由于不同衍生品的交易成本、风险套期保值特征不同，如果业务执行要求发生变化，选定不同的衍生品工具进行套期保值，其套期保值成本也会有所不同。

（三）套期保值比例

由于风险敞口一般是在价格确定之后才确定，且预期交易、合同签订、定价确定之间存在时间上的分离，因此被套期项目的套期比例需要根据业务发展情况随时间进行调整。

（四）套期关系匹配

被套期项目与套期工具之间形成套期关系，是进行套期分析和改进的关键动作，以利于后续的监控和评估。然而，由于上述预期交易的变更，套期关系的匹配往往成为一个难题。尤其在实际操作中，存在套期关系的重新匹配，这使套期关系的跟踪成为一项极其耗费人力的工作。例如，由于预期交易的取消或变更，已建立的衍生品需要平仓，一些公司为了节省运营成本，重新建立匹配关系；或由于使用主合约对远期预期交易进行套期，随着主月份的变更，需要将头寸转至另一月份，也需要重新建立匹配关系。

（五）套期有效性评估

套期工作需要定期评价套期有效性，区分预期交易形成的套期工具公允价值变动的有效成分和无效成分。这对于调整套期工具、套期比率、完善套期计划、形成套期会计处理的会计分录具有重要意义。然而，由于一方面预期交易发生变化，另一方面套期关系匹配混乱，导致预期交易套期的套期有效性难以实施，或有效性评价失真。

（六）套期会计处理

预期交易的会计处理与确定承诺及资产和负债形成的套期不同。根据套期会计准则的要求，预期交易的套期会计处理需采用现金流量法。在报告日，对套期有效性进行评价后，将套期工具公允价值变动的有效部分计入资产负债表的其他综合收益-套期准备金科目，无效部分计入套期损益，并逐期进行调整。同时，正是由于预期交易的执行具有主观性且可能发生变化，因此套期会计准则规定应定期评价预期交易的执行情况，并根据被套期项目的存续情况转出其他综合收益-套期准备金科目。但实践中部分企业在运用现金流量法进行预期交易的套期会计处理时，由于套期关系匹配或有效性评估等一系列困难，未区分有效与无效成分，导致后期任意转移套期准备金账户，有调整损益表之嫌。

杭萧钢构套期保值事件分析及建议

从杭萧钢构发布的监管函回复分析，杭萧钢构认为主要问题在于：与年度套期保值公告相比，存在交易金额披露不及时、敞口类型披露不一致等问题。即：（1）在交易金额方面，因市场发生重大变化，公司于2022年5月10日至5月27日期间额外启用3000万元“临时风险准备金”，未严格执行前次公告披露的“交易金额不超过5000万元”的要求；（2）在持仓规模方面，公司套期保值交易计划采用“预期买入交易套期保值”，即以公司持有的12个月内有效订单合约作为套期保值项目，该套期保值计划与实际交易持仓规模均未严格执行前次公告披露的“确保每日原材料期货持仓规模与现货及资金情况相一致”的要求。

从交易目的、套期保值参与人数、套期保值比例、衍生工具等方面来看，经自查，回复认为符合年度公告要求及风险管理目的。但在对杭萧钢构内控现状、套期保值操作及有待改进措施进行详细分析后，我们发现在企业风险管理体系建设、具体套期保值方案等方面仍有很多需要总结的地方。

1.企业风险管理

（一）风险管理决策机制

杭萧钢构作为一家专业从事钢结构相关产品设计、制造、施工（安装）的企业，在内部管理方面按照主要工作职能将不同工序划分给不同的子公司，万钧绿建科技有限公司作为公司采购平台，承载着公司大部分原材料采购业务。但在风险管理与套期保值方面，杭萧钢构作为集团整体的业务特征与万钧绿建作为子公司的业务特征不一致，杭萧钢构集团与万钧绿建的风险管理目标也不一致。杭萧钢构作为集团整体，在销售端价格确定的场景下，面临采购端价格波动的风险，适合按预期交易方式进行管理；但万钧绿建采购货物后，需要将货物销售或转让给内部制造环节的子公司，内部结算价格并非钢结构投标确定的最终价格。购销双方的风险均处于开放状态，不适合通过预期的交易方式进行管理。

这种母公司与各子公司内部风险管理特征不一致的情况，在不断分工的集团型企业中很常见。从实践来看，如果要把整个集团的风险敞口管理放在子公司完成，往往受到各种制约，在套期保值业务决策上的权限有限，无法及时、全面、有效地获取套期保值所需的各种信息。建议将套期保值管理上升到集团层面，让万钧绿建完成采购职责，让安装施工公司完成发货，将风险敞口转移到集团层面，从而协调原材料采购、招标、中标、销售、发货等一系列业务进展，完成整个价格风险管理。

（2）风险偏好与风险承受能力

在年报公告及监管函回复中，杭萧钢构在敞口类型和套期保值项目的选择上态度不明确、一再变换。年报公告中要求“确保原材料期货每日持仓规模与现货及资金情况相一致”；实际执行中“以公司持有12个月以内有效订单合约作为套期保值项目、套期保值计划及实际成交持仓规模”；在改进措施中准备“严控套期保值规模，原材料期货月开仓量不得超过月使用量的50%，期限控制在未来6个月以内”。同时表示“对6个月以内的近期合约订单，主要采用期权套期保值的保险策略；对6个月以上的中期合约订单，主要采用期货的套期保值手段；对一年以上的远期合约订单，暂不纳入套期保值项目。”

杭萧钢构的敞口类型和套期保值项目的变化，一方面体现了预期交易敞口变化带来的识别和汇总的客观困难，另一方面也表明公司需要进一步理清从业务发展目标设定、资金、衍生品管理能力等资源配置，到自身风险偏好，再到风险损失、套期保值比例等风险限额的逻辑关系。

根据2022年年报数据，公司2022年实现营业收入99.35亿元，归属于上市公司股东的净利润2.67亿元，净利润率约3%，若按年周转率3次以上计算，单票业务平均净利润率在1%，甚至更低。

图2：杭萧钢构2022年成本构成

根据杭萧钢构2022年的成本构成，原材料使用比例在总成本的10%-30%。以月使用量的50%作为套期保值比例，当市场波动剧烈时，原材料成本比例超过20%的业务很可能下跌1%以上，这意味着无法完全对冲市场的下跌，极有可能造成业务损失。在此情况下，公司需要判断公司的风险承受能力和意愿，决定是否增加套期保值比例。

表1：螺纹钢价格月度涨跌情况及对公司经营成本影响

1. 执行套期保值

（1）被套期项目

在监管函回复中提到，公司的主要原材料是钢板，利用螺纹钢期货进行套期保值。所谓钢板，就是一种宽厚比、表面积较大的扁平钢材。在钢结构中，常用的材料有碳钢、合金钢、不锈钢等，材质有Q235、Q345、20#、16MN、304、316等规格。不同材质的特点和适用范围不同，根据具体的使用要求和环境条件进行选择。碳钢适用于一般建筑和机械设备等领域，合金钢适用于需要承受高强度和耐腐蚀性能的结构，不锈钢适用于高档建筑和装饰等领域。

在万钧绿建的网站上也可以查到，他们采购的是多种不同的材料。因此，如果是Q235、Q345、20#等碳钢，就用螺纹钢、热轧卷等期货产品进行套期保值；如果是304、316等不锈钢，就用不锈钢或镍等期货产品进行套期保值；如果是16MN等合金钢，还需要进一步分析以上产品的相关性和波动性，才能做出判断。同时，正如监管函回复中提到的，无论选择哪种期货产品，都是相关产品的交叉套期保值。套期保值执行过程中，更需要监控期货与现货两端的价差走势，及时进行有效性评估，调整套期保值比例。（关于交叉套期保值的更多内容，请参考）

（2）套期工具

在监管函回复中我们可以发现，杭萧钢构在实际套期保值过程中，以螺纹钢期货合约作为套期保值工具；在后期的整改措施中，准备“对6个月以内的短期合约订单，主要采用期权套期保值保险策略；对6个月以上的中期合约订单，主要采用期货套期保值方式；暂不将一年以上的远期合约订单纳入套期保值项目”。

就改进措施而言，按照时间划分使用的衍生工具种类具有一定的合理性。由于期权具有时间价值，长期期权的权利金高于短期期权，因此套期保值成本较高，因此短期使用期权，中期使用期货。但需要指出的是，对于套期保值工具而言，在短期内，期货衍生工具的套期保值效果并不弱于期权工具，而且期货市场容量较大，交易成本较低。同时，期权工具在中长期也具有较大的改进空间，例如采用领子期权或亚式期权来降低套期保值成本。因此，按照时间限制来限制套期保值工具的做法，会使套期保值操作受到较大的被动影响，需要考虑进一步改进。

这可以参考Pemex全年对自有原油进行套期保值的案例。自上世纪90年代初起，墨西哥政府就曾使用过多种套期保值工具，包括原油价格挂钩票据、期货、掉期、期权等。但效果并不理想，因为涉及大量人工判断和操作，以及日常的监控和应对工作，增加了套期保值的难度和操作风险。目前主要是原油亚式看跌期权，以墨西哥玛雅原油为标的，在结算价低于过去一年的平均油价时执行。之所以采用亚式看跌期权，是因为期权方式可以降低套期保值操作的难度，只需要购买保险动作，不涉及未来保证金跟踪等事项；而且亚式看跌期权可以以年均价作为结算价，相比日均价或月均价，波动性降低，节省了套期保值成本。这一策略使得墨西哥政府能够锁定整个财政年度的最低平均油价。 （Pemex的对冲故事可见）

图 3：Pemex 期权费用和收益

此外，对于工程招标项目，由于中标概率存在变动的可能性，价格风险管理其实在投标阶段就需要考虑到，在中标或签订合同之前。在投标时，需要评估中标的可能性，利用期权工具对冲价格变动风险，将期权费支出等对冲成本纳入投标报价中。这样会大大减少后期价格风险管理的工作量，套期保值的匹配和套期保值效果的评估也会得到保证。

（3）套期保值合同及分配

杭萧钢构在监管函件回复中提及，“公司采用预期采购交易套期保值，套期保值的期货品种为螺纹钢2210合约。套期保值处以公司年度有效订单合约为套期保值品目，根据现货、期货市场情况选择建仓时机。”“在期货合约月份选择上，公司选择流动性强、与市场价格关联度高的螺纹钢主力合约RB2210作为持仓合约。”

其实，期货合约的选择以及预期成交中成交量的分布是一个很重要的问题。因为在期货价格的分布中，远月与近月的价差曲线并不一致，而集中于近月合约势必会涉及仓位的调动，增加操作成本。

这可以从德国金属原有10年期远期套期保值失败中得到借鉴。德国金属的套期保值交易组合有两个特点，一是买入短期（交割月附近一至数月）石油期货合约，并不断展期以对应供货合约。这是因为商品交易所的能源期货合约期限远小于10年，而长期期货合约的流动性较差。另外，“德国金属”在供货合约中赋予用户自行解除合约的权利，导致交割进度存在不确定性。因此，“德国金属”必须选择短期衍生品交易合约来控制风险。二是能源市场通常呈现现货升水（或期货贴水），“德国金属”利用这一规则赚取基差，维持短期期货合约的滚动展期。结果，交易对手抓住公司的交易特点，大幅抬高远期升水，迫使各持仓提高套期保值买入价，最终导致交易失败，破产重组。

预期的交易不仅应考虑市场流动性和价格相关性，而且还应考虑到未来的业务合同的执行节点，并考虑到衍生品市场和合同结构，再加上业务执行，这是一种更谨慎的方法，可以通过月份分发交易并保持套餐率高和较低的比率。

（4）对冲关系

如上所述，对冲关系是对冲执行的风险监测和有效性评估的基础，而对冲关系匹配是对冲分析和改进的关键动作。

Hangxiao钢结构在对监管字母的回应中提到：“对冲工具和对冲项目理论上满足了计划设计的有效性要求，但是使用年度购买量的位置控制在实际操作中会导致过多的位置，这将导致对期货市场中的相应范围和派遣的态度，这将非常敏感。

它还提到：“在实际运营中，由于出乎意料的风险因素的综合影响，例如持续的流行病，国际地缘政治冲突以及美联储的非凡利率上升，对冲期货清算的时间以及现货购买的时间和数量不完全匹配，从而导致了斗争器工具和陷阱的群体之间的明确通讯，并导致了陷入困境。

建立对冲关系实质上是对企业内部对冲运营和管理的标准化程度的反映，这是不可能建立明确的相应关系，这与外部政治和经济变化无关，未来的市场价格波动以及对冲进入和套期保值的时机。

（5）对冲有效性

如上所述，对冲有效性评估对于调整对冲工具，对冲比率，改善对冲计划以及为套期保值会计处理构成会计条目具有重要意义。

Hangxiao Steel结构在对监管字母的反应中提到：“对冲效率评估的风险控制不足，该公司未能根据对冲项目的实际绩效变化及时改变对冲计划，并且没有进行特定的分析和及时分配造成的损失。”

由于没有形成对冲关系，因此无法在对冲管理中评估hangxiao钢结构的对冲有效性。

（6）对冲会计

由于公司认为，“企业会计标准第24号 - 对冲会计”的申请条件不能严格满足对冲项目和对冲工具，建立对冲文件以及对冲关系，因此对冲的会计待遇在2022年的年度报告中不采用hangxiao损失的年度损失。主要业务成本。

图4：Hangxiao Steel结构的2022年年度报告中的非经历损益表的表

总而言之，预期交易的不确定性会影响许多方面，例如对冲项目，对冲工具，对冲关系，对冲有效性和对冲会计，这将在实施套期保值的情况下造成许多困难。

由于上述影响，尽管Hangxiao钢结构采用了期货工具来对冲购买的原材料购买的价格风险，但它在此过程中并没有建立对冲关系，但并未跟踪对冲的有效性，并且没有使用对冲会计来处理企业的损失。方面”，它无法提供实际的特定数据来解释对冲和公允价值变化的对冲项目的数量，也无法解释对冲对套期保值对公司期货和现货方面的积极影响。如果可以改善风险管理决策系统，可以同时建立，跟踪和评估对冲计划，对套期保值的关系不仅会关注衍生品的损失，并解释衍生品的损失，而且还可以更全面地表现出公司的重要性，而不仅会造成公司的概念范围，而且还可以使该公司的赫德构成范围造成的范围。

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