投资要点：钢价企稳反弹，中期高位震荡，出口回暖抵消需求回落

投资要点

短期来看，钢价企稳期货反弹，验证了我们长库存周期引领的逻辑，限产过程中钢材供应稳定，需求取决于经济周期和库存周期，1-3月中旬经济将进入数据真空期，房地产预期升温，钢价核心波动来自库存周期，行业目前已进入补库存阶段，钢价也将强势运行。

中期来看，钢价高位震荡，建议弱化短期波动。供给侧改革背景下，行业产能释放难度较大，2018年新增1000-1500万吨已经足够，而需求是一个慢变量，且比较稳定，无论是房地产还是制造业，都不是明显的下行趋势，虽然基建存在问题，但崩盘风险相对较小，即便需求小幅下滑，在全球经济复苏背景下，出口的回暖也能够抵消，实际上11、12月份钢材出口的回暖已经初现端倪。海外价格短期内继续上涨，螺纹钢价格已经出现倒挂，电炉成本受高价废钢影响居高不下，新增产量存在不及预期的风险。2018年全年钢价高位震荡，建议弱化短期波动。

宝钢增持核心钢铁资产，全年稳固持有。宝钢发布2017年业绩预告，超市场预期，我们上调2018年业绩预测至240亿，给予其12倍估值，全年有30%的上升空间。宝钢将成为全球化布局、研发驱动、高分红比例的国际新材料巨头。未来在缺乏大规模投入的情况下，投资支出将大幅下降，导致融资活动减少，资产负债率和财务费用下降，分红增加，同时现金流将更多流向研发支出。宝钢将继续提高高端材料产品占比，盈利能力更可持续，估值有望提升。随着武钢、湛江业绩释放，降本增效将不断推进，公司未来几年业绩有望超预期。

本周主要钢材品种价格上涨，原料价格下跌。钢材社会库存增加，工厂库存减少。本周主要钢材品种社会库存增加40.4万吨，钢厂库存减少46.93万吨。其中螺纹钢社会库存增加31.59万吨，钢厂库存减少44.56万吨。热轧卷社会库存增加2.03万吨，钢厂库存减少2.37万吨。上海螺纹钢现货价格上涨30元/吨至3900元/吨；期货价格上涨19元/吨至3945元/吨。热轧卷现货价格上涨50元/吨至4150元/吨；期货价格上涨39元/吨至3962元/吨。原料方面，铁矿石现货价格下跌3元/吨至535元/吨；期货下跌24.5元/吨至519元/吨。焦炭现货价格下跌100元/吨至2225元/吨；期货价格上涨54元/吨至2041元/吨。螺纹钢生产预计利润上涨84.8元/吨至931.5元/吨，热轧卷板利润上涨104.8元/吨至781.5元/吨。

本周高炉开工率与上周持平，原料库存增加，唐山及全国高炉开工率与上周持平；原料方面，铁矿石港口及钢厂库存增加，焦炭钢厂及港口库存增加，炼焦煤焦化厂及港口炼焦煤库存增加。废钢价格本周小幅上涨，石墨电极价格与上周持平，硅锰价格上涨，钒铁价格下跌，耐火材料价格保持稳定。本周不锈钢价格上涨，国际钢价继续回暖。

重点推荐标的：宝钢股份、三钢闽光、ST华菱、方大特钢、八一钢铁、韶钢松山、安钢、柳钢、中国东方集团等。

风险提示：限产措施持续放松；宏观经济加速下行。

1、螺纹钢期货、现货价格反弹，钢材社会库存增加，工厂库存减少

1.1 螺纹钢期货、现货价格回升，钢材库存增加，工厂库存减少

本周主要钢材产品价格上涨。上海地区螺纹钢现货价格上涨30元/吨至3900元/吨，涨幅0.78%；期货价格上涨19元/吨至3945元/吨，涨幅0.48%。上海地区线材、板材价格上涨50元/吨至4150元/吨，涨幅1.22%；期货上涨39元/吨至3962元/吨，涨幅0.99%。上海地区线材、中板价格上涨，冷卷价格下跌。线材价格上涨30元/吨至4150元/吨，涨幅1.22%；期货上涨39元/吨至3962元/吨，涨幅0.99%。钢板价格上涨10元/吨至4100元/吨，涨幅0.74%；中板价格上涨10元/吨至4080元/吨，涨幅0.25%；冷轧卷板价格下跌10元/吨至5040元/吨，跌幅0.2%。

本周钢材社会库存继续上升，钢厂库存下降。本周国内主要钢材品种社会库存周环比增加40.4万吨，钢厂库存周环比减少46.93万吨。社会库存方面，本周螺纹钢社会库存448.26万吨，较上周增加31.59万吨；线材社会库存137.66万吨，较上周增加5.77万吨；热轧卷板社会库存178.86万吨，较上周增加2.03万吨，较上周减少179.86万吨；热轧钢厂库存91.31万吨，周增加2.37万吨。

1.2. 铁矿石期货、现货价格下跌，焦炭现货价格下跌，炼焦煤价格上涨

本周铁矿石期货、现货价格均有所下跌。本周日照港PB粉（含铁61.5%）下跌3元/吨至535元/吨，跌幅0.56%；铁矿石期货主力合约价格下跌24.5元/吨；焦炭现货价格下跌100元/吨至2225元/吨，跌幅4.30%；期货价格上涨54元/吨至2041元/吨，涨幅2.72%。本周炼焦煤现货价格与上周持平，炼焦煤期货价格上涨14元/吨至1301元/吨，涨幅1.05%。

本周铁矿石港口库存下降，钢厂铁矿石库存可用天数大幅增加4天，钢厂废钢可用天数增加0.5天。本周铁矿石港口库存15182.2万吨，较上一周减少178.66万吨。钢厂铁矿石可用天数为29.5天，较上周大幅增加4天。钢厂铁矿石库存大幅增加，表明钢厂已启动一轮补库存行动，本周钢厂废钢可用库存为7.5天，较上一周增加0.5天。

本周焦化厂焦炭库存小幅增加，焦炭库存可用天数环比减少0.5天；钢厂焦炭库存本周环比减少0.5天，百家焦化企业焦炭总库存77.62万吨，环比增加0.35万吨，库存量环比大幅减少。

本周独立焦化厂焦煤库存增加，钢厂焦煤库存可用天数增加0.5天，港口焦煤库存增加，本周钢厂焦煤库存增加0.5天，百家独立焦化厂焦煤库存合计637.8万吨，较上周增加。本周三港口（京唐、日照、连云港）焦煤库存增加19.3万吨，六港口（三港口及青岛、日照、连云港）焦煤库存增加14.9万吨。

1.3.本周高炉开工率与上周持平

本周高炉开工率与上周持平，本周唐山地区高炉开工率维持在51.22%，全国高炉开工率维持在64.09%，受北方天气影响，高炉复工或将暂时中止。

1.4、螺纹、热轧卷板模拟生产利润增加

本周螺纹钢、热轧卷现货利润均有所增加，本周螺纹钢生产利润增加84.8元/吨至931.5元/吨，热轧卷利润增加104.8元/吨至781.5元/吨。

2、国际钢价持续上涨，钢材出口同比回升

美国、欧盟、日本螺纹钢现货价格持续上涨，预计1月份钢材出口量将继续回暖。本周美国、欧盟、日本螺纹钢价格分别为694、675、623美元/吨，折合人民币4379、4259、3931元/吨。目前，我国螺纹钢现货价格与国际钢价已出现倒挂，板材倒挂更为明显。若国内钢价继续下跌，出口或将继续回暖，12月份钢材出口量较11月份有所增加。

3、废钢价格反弹，电炉炼钢成本上升

12月份铁水与粗钢比小幅上升至81.62%。也就是说，粗钢产量中有18.38%是废钢。这个比例的下降主要是从2016年下半年到2017年上半年。近三个月这个比例并没有明显上升。这表明，高炉大规模复产加上废钢和电炉复产，近三个月增长有限，除非高炉和电炉按相同比例复产。

本周废钢价格小幅上涨，石墨电极价格与上周持平，本周唐山地区废钢价格上涨150元/吨至2250元/吨，本周普通型、高功率型、超高功率石墨电极价格与上周持平。

4.不锈钢价格上涨，镍价上涨

本周不锈钢、镍价上涨，本周不锈钢（304、6mm卷）价格上涨200元/吨至15200元/吨，涨幅1.3%；本周镍价上涨5750元/吨至102500元/吨，涨幅5.9%。

本周钒铁价格下跌，硅锰价格上涨。本周硅铁价格与上周持平，甘肃兰州、青海海东、内蒙古鄂尔多斯地区（FeSi75-A规格）价格与上周持平，分别为7800、7700、8000元/吨。本周硅锰价格上涨，内蒙古、广西地区硅锰（FeMn65Si17规格）价格分别上涨100、175元/吨至8400、8325元。钒铁价格下跌5000元/吨至19.5万元/吨，钒氮合金价格下跌5000元/吨至29.5万元/吨，五氧化二钒价格与上周持平于18万元/吨。

本周耐火材料价格与上周持平，甘肃地区碳化硅价格为8400元/吨，与上周持平；宁夏地区碳化硅价格为8500元/吨，与上周持平。

5. 经济数据良好，房地产库存持续售罄

四季度GDP增速超预期，固定资产投资增速保持稳定。2017年全国GDP增速为6.9%，其中四季度增速为6.9%，超过市场预期。2017年固定资产投资增速为7.2%，与2017年1-11月水平持平。总体来看，我国经济运行平稳，经济数据向好。

12月基建投资增速放缓，房地产投资增速小幅放缓。2017年，我国基础设施投资累计完成17.31万亿元，同比增长14.93%，增速比1-11月回落0.9个百分点。基建投资总体略有放缓，当月基建投资完成1.59万亿元，比11月略有减少。1-12月，我国房地产开发投资累计完成10.98万亿元，同比增长7%，增速比1-11月回落0.5个百分点。

粗钢产量下降，水泥产量下降。1-12月，粗钢产量同比增长5.7%，增速与1-11月持平；12月，粗钢产量同比增长1.8%，增速比11月回落0.4个百分点。采暖季限产效应显现。1-12月水泥产量同比下降0.2%，增速与1-11月持平。1-12月汽车产量增长3.2%，增速比1-11月回落0.9个百分点，增速继续回落。

房地产新开工增速连续两月回升，库存继续去化。1-12月，商品房销售面积16.94亿平方米，累计同比增长7.7%，增速比1-11月回落0.2个百分点，累计同比增长13.7%，增速比1-11月提高1个百分点。待售房屋面积进一步减少683万平方米至5.89亿平方米，减少15.27%，减少幅度比1-11月扩大1.57个百分点，房地产库存去库存趋势延续。土地购置及新开工方面，1-12月土地购置面积2.55亿平方米，累计同比增长15.8%，增速比1-11月回落0.5个百分点；当月房屋新开工面积17.87亿平方米，累计同比增长7%，比1-11月份加快0.1个百分点。

2018年房地产投资转负的概率很小。历史上，潜在库销比曾出现过三次大跌，分别是2005年、2009年和2016年。同期潜在库销比大跌的原因在于房地产销售大幅增加，而投资在低位盘整，但未来两年受政策等原因，销售会大幅下降，但房地产投资仍在增加。低库存下房地产投资的韧性很强。可以看出，房地产投资不仅取决于销售，对库存的敏感性甚至更高。因此，2016年和2017年潜在库销比大跌，2018年房地产投资转负的概率很小。基建也存在很多问题，2018年同比增速可能出现下滑，但是钢材需求量会从绝对值来看，基建只需在2018年保持正增长。

6. 关于钢铁：高产能利用率下的估值重塑

2015年末到2016年初的钢市是一个小周期，库存反弹比较小，还是周期股的逻辑。因为当时产能利用率太低，复产、提高高炉利用率就能很快增产，这也是市场周期的逻辑，价格很难维持高位。螺纹钢价格从2015年12月的16.18反弹到2016年4月的29.11，钢材库存从2016年2月到4月都有反弹，这些都是正常周期股的逻辑。

自2016年供给侧改革以来，需求回暖是钢价持续反弹的重要因素，但并不是核心问题，核心问题是行业产能利用率提升带来的定价权不断提升，进而带来吨钢成本的快速下降，导致行业内无效产能的淘汰，以及价格对需求增量的巨大弹性。因此，从本质上讲，我们讨论的价格短期涨跌只是需求短期波动的结果，真正需要思考的是一个产能的影响。一个利用率可能在相当一段时间内维持高位的行业，如何定价是一个挑战。钢铁行业目前并不是周期股，价格波动不应该成为钢铁股波动的原因，在高产能利用率之下，利润对价格的影响更大，这种变化已经变得迟钝。现在的问题是，产能利用率是否会下降，甚至跌破门槛，重新成为周期股。如果不是，那估值还有待提升，一个有稳定盈利和分红的行业，比如电力公司估值要12倍，钢铁行业至少要10倍。

高产能利用率无法维持的核心原因是需求意外下滑，即便2018年经济小幅下滑，或者用钢绝对量下滑不会导致钢企利润大幅下滑，但钢铁需求大幅下滑不会导致钢企利润大幅下滑，必须建立在经济大幅下滑的基础上。

供给侧改革之后，环保要求、质量要求、空气质量要求提高，钢铁行业出现了一大护城河和壁垒。现有的钢铁产能本质上已经成为稀缺资源，整个钢铁行业的成本曲线上升了一个台阶，想要进入这个行业，资金、技术都进不去。政策和环保要求给钢铁行业创造了天然的进入壁垒。另一个重大变化将来自于区域产能转移的成本，很多钢厂原来都建在市区，未来几年市区的钢厂会逐渐迁往沿海地区，特别是京津冀地区的钢厂，空气质量和环境问题不会是2018年的问题，停产、限产会是常态化举措，有能力的钢厂可以迁往沿海，没能力的钢厂只能停产或者等待被收购，或者付出高额投入继续停产。未来复工复产、环保标准不断提升，行业壁垒和边际成本不断提升，且京津冀地区钢铁产能占全国四分之一以上，未来仍有下降的潜在空间。

我们是否错误判断了钢铁行业的需求增长？长期来看，我国城镇化率仍处于较低水平，粗钢产量的拐点尚未到来，以城镇人口/总人口计算，2016年我国城镇化率为57.3%，距离2016年日本93.9%、韩国82.6%的城镇化率还有很大的提升空间。结合日韩经验，粗钢产量增速可分为两个阶段：当全国城镇化率提高时，在城镇化初期，粗钢产量增速维持在10%-15%；当城镇化率达到75%-79%左右时，粗钢产量增速将逐步下滑至0左右。城镇化率低于60%，粗钢产量下滑的拐点尚未到来。

未来几年投资需求支撑主要有三大块，第一，房地产有补库存的周期，主要在一二线城市，特别是城市群建设加快。第二，区域不平衡是战略层面的重要问题，中西部投资超预期是未来几年的主旋律，特别是2017年新疆投资增速出现上行拐点。第三，脱贫攻坚、农村基础设施建设和保障性住房。

从DDM模型的角度理解这轮行情，不仅仅是配置，2016年下半年利率处于上行周期，人们从降息周期逐渐确认了无风险利率的上行趋势，尤其是随着全球经济复苏和美联储加息，利率会向上修正。金融去杠杆、股市大跌之后，风险偏好较低，更何况还要追求分子端公司盈利的确定性。放眼市场，钢铁板块的盈利确定性和四季度盈利超预期仍将持续，通过提升钢铁股的配置价值，基本面与股价形成正反馈。

7. 风险警告

7.1 生产限制继续放松

随着时间的推移，春季限产措施的持续放松，或将导致钢材供给量持续增加，对钢价上涨带来负面影响。

7.2 宏观经济下行加速

2017年我国宏观经济平稳运行，若2018年宏观经济加速下行，钢材下游需求将会放缓，钢材需求下降将抑制钢价上涨。