明年黑色系价格中枢下行，地产需求维持韧性，钢价上半年强于下半年

核心思想

▍产业链利润分配不平衡，预计明年黑色系列整体价格将下降。当前产业链利润分配失衡。预计明年铁矿石缺口将不再存在，价格中枢下移，纠正目前过高的铁矿石产业链利润率。焦化行业未来大部分时间都处于过剩状态，预计价格走势偏弱，这也将带动焦煤价格下行。我们预计明年螺纹钢价格将比今年下降300元/吨，至3500元/吨左右。

▍上半年房地产需求仍将保持韧性，钢材价格上半年强于下半年。进入2019年后，外部力量对供给的驱动明显减弱，钢材需求的边际方向基本主导了钢材利润方向。我们认为房地产需求的强劲韧性将持续到明年上半年。核心逻辑是：1）房地产开发商对长周期持悲观态度，加大现有土地资源的开发和提升的逻辑依然存在。 2）中短期内房地产政策继续收紧的可能性不大。从节奏上看，明年上半年旺季钢价仍有可能上涨，预计表现好于下半年。

▍电炉减产将成为明年钢铁利润的重要支撑，预计钢铁核心毛利率维持在300元。高炉对行业供给的影响减弱，废钢成为影响钢材供给的核心因素。钢铁企业调整废钢消费的行为模式主要受利润影响，这种模式也能起到修复供需矛盾的作用。每当电炉亏损超过100元/吨时，停产就能大幅改善供给，从而支撑长流程炼钢的利润。预计明年需求拐点时，钢材利润有望维持300元/吨的毛利润中心。

▍重点关注处于行业景气周期的不锈钢管板块。 2018年普钢行业周期拐点已出现，中长期仍将面临压力。在政策推动下，不锈钢管行业正处于景气周期，油气投资景气周期预计明年仍将延续。在不锈钢管领域，龙头企业的议价能力和盈利能力明显强于行业平均水平。行业龙头久立特材在实现传统产品满产满销的基础上，持续发布高毛利、高售价的高端产品，目前利润水平已大幅超过此前景气周期。随着公司高端产品产销量不断增加，公司业绩有望持续上升。

▍风险因素：油价大幅下跌，国内油气投资不及预期，钢材需求快速下降。

▍投资策略：普通钢价格拐点已出现。预计明年钢材价格将继续下跌。普通钢铁行业中长期将面临下行压力。建议关注低估值、抗周期属性的行业龙头以及景气周期中的不锈钢管板块。建议关注久立特材、宝钢股份。

▍行业利润追随需求，预计明年黑色系列价格将下降

外部力量对供给的驱动明显减弱，行业利润与需求回归高度匹配状态。对于钢铁等工业产品来说，其基本属性是需求决定方向，供给决定弹性。 2016-2018年对于钢铁行业来说是一个特殊时期。供给侧的外部驱动力给行业带来了整体上行的动力和极高的弹性。外力驱动的核心是2016-2017年的去产能政策，2018年则是环保限产。钢铁行业整体经历了三年的政策调控期。进入2019年之后，我们发现外部驱动力对行业供给的影响已经非常微弱，行业的核心驱动力又回到了需求端。从今年行业运行走势来看，钢铁利润与需求回归高度匹配状态，钢铁需求边际运行方向基本主导钢铁利润运行方向。

预计明年上半年房地产需求将保持韧性，钢材价格上半年强于下半年。从行业运行规律来看，国内钢铁行业景气度仍以房地产周期为主。今年房地产需求超出了市场预期，是所有经济部门中最强劲的部分。我们认为房地产需求的强劲韧性将持续到明年上半年。其核心逻辑是：1）房地产开发商对长周期持悲观态度，加大现有土地资源开发推广的逻辑尚未打破。 2）从今年下半年房地产政策收紧的趋势来看，中短期内房地产政策不存在进一步收紧的空间。未来几个月房地产政策放松或不收紧的概率较大。市场对本轮房地产周期的担忧在于政策的全面收紧。与以往有很大不同的是，这次房地产政策收紧发生在经济低迷时期，而过去基本发生在经济景气周期。从目前的政策空间来看，中短期内房地产政策基本没有进一步收紧的空间。从节奏上看，明年上半年旺季钢价仍有大概率上涨。预计上半年钢价表现将好于下半年。

产业链利润分配不平衡，预计明年黑色系列整体价格将下降。今年钢铁利润受到压缩，而上游原材料端仍保持高利润。从利润比例来看，目前上游铁矿石和煤矿占产业链利润的80%左右，而钢铁利润占比不足20%。当前产业链利润分配失衡。预计明年铁矿石缺口不再存在，库存再次积累，价格中枢下移，纠正目前过高的铁矿石产业链利润率。双焦方面，由于山西新增产能持续释放，未来大部分时间焦化行业将处于过剩状态。预计全年价格走势将疲弱。焦炭价格疲软也将带动焦煤价格下行。我们预计明年螺纹钢价格将比今年下降300元/吨，至3500元/吨左右。

▍废钢主导钢材供给，预计钢材毛利中心维持在300元/吨

废钢已成为影响钢材供应的核心因素。 2019年作为一个重要时间点，行业供给侧的核心驱动力发生了变化。一句话，我们可以概括行业供给侧各阶段的核心驱动力：2016年之前以新增产能为主，2016-2018年以政策调控为主，2019年及以后，它以废钢为主。随着去产能、环保限产等政策对供给的影响逐渐消退，废钢消费变化将成为钢材供给弹性的主要来源。

高炉对行业供给的影响减弱，废钢成为影响供给的核心变量。未来，高炉对行业供给的影响将逐渐减弱，高炉将更加注重持续稳定生产。未来高炉开工率将逐渐成为行业供给研究中的边缘化指标，而日废钢消耗量将成为跟踪行业供给变化的核心指标。目前，钢铁行业废钢使用量足够大，可以灵活调节废钢用量影响钢铁产量。随着2017年后行业工艺的调整，钢铁企业废钢消耗量连续几年实现爆发式增长。据我们测算，2018年全国钢铁企业消耗废钢约2.5亿吨，是2016年消耗量的2.77倍。

废钢消费量的激增来自两个方面：1）长流程炼钢中废钢添加比例大幅增加； 2）2017年后电炉规模化生产。2017年之前，长流程炼钢废钢添加比例普遍低于10%，但现在已达到18%左右。另一方面，2017年以来，电炉年新增产能25-3000万吨，电炉炼钢产量和比重明显提升。据我们测算，我国电炉炼钢产量占比已从2016年的6.4%提升至2019年的13.2%，这两方面原因促成了我国钢企废钢消耗量的持续增长。从147家样本钢厂日废钢消耗量来看，2017年以来日消耗中心持续上升。

▍预计明年钢材利润窄幅波动，钢材供给紧追利润

钢铁企业调控废钢消费的行为模式主要受利润影响。从高频数据跟踪来看，无论是长流程还是短流程钢铁企业，其废钢消耗大部分时间都随着利润而波动。当钢铁利润率上升时，钢铁企业往往会使用更多的废钢。相反，当钢材利润率下降时，钢铁企业往往会减少废钢的使用。因此，钢铁企业调整废钢消耗量可以起到修复供需矛盾的作用。例如，当需求下降引发钢材价格下跌时，钢铁企业会通过减少废钢消耗来减少产量，从而修复供需矛盾，缓解价格和利润的下滑。

特殊情况下，钢铁企业根据利润调整废钢消耗量的行为模式也会失败。一个典型的例子就是今年5、6月长流程钢企的业绩。随着5月后钢铁淡季的到来以及今年雨季的强降雨，需求出现了快速的季节性下降。在需求下降导致钢铁利润下降的过程中，长流程钢企废钢消耗呈上升趋势。这进一步加深了供需矛盾，库存积累率明显超过往年同期，最终导致钢铁利润快速下滑。从5月初到6月底不到2个月的时间，长流程螺纹钢每吨毛利润（不含税）从700元跌至130元，降幅达80%。

明年钢铁企业废钢消耗量将密切跟随利润波动。今年5、6月长流程钢企废钢监管行为模式失败的原因是铁矿石​​价格大幅上涨。由于现阶段废钢在我国仍属于较为紧缺的资源，因此一般情况下，相同重量的重废钢价格平均比铁水高出10%。不过，今年5-6月铁矿石价格飙升期间，废钢与铁水价差持续缩小。最极端的时候，废钢的价格比铁水的价格低10%。当废钢价格低于铁水价格时，废钢在生产过程中更具成本效益。在不减少高炉产量的情况下，消耗大量废钢实际上可以降低单位成本。随着铁矿石上涨周期的结束，预计中期内废钢调控行为模式的失败将难以再现。可以预见，明年钢企废钢消耗量仍将紧随利润波动。

▍电炉为钢铁整体利润提供支撑，吨毛利润中心维持在300元左右

电炉产量的减少将成为明年钢铁利润的重要支撑。由于废钢价格普遍高于铁水价格，我国现阶段电炉成本普遍比长流程炼钢成本高出300-400元。在废钢资源相对短缺的情况没有得到根本改善之前，长短流程的成本差异将持续存在。当电炉率先跌破成本线时，其灵活的运行机制将使其快速减产，从而为钢价提供一段时期的有力支撑。由于目前电炉产量占比超过10%，其对减产的边际贡献不容忽视。近三年每一轮钢价的低点基本都是在电炉利润-100元/吨的时候碰巧达到的。电炉停产利润线。

预计明年吨钢整体毛利率维持在300元左右。我们认为，明年电炉与长流程炼钢的成本差异仍将较大，因为废钢资源相对短缺的情况在明年不会消除。特别是当前工业生产的低迷在一定程度上抑制了废钢的供应，导致目前钢铁企业的废钢库存处于近两年来的较低水平。每当电炉亏损超过100元/吨时，停产就能大幅改善供应，从而支撑长流程炼钢的利润。预计明年需求拐点时，吨钢整体毛利率有望维持在300元左右。

▍行业景气周期中重点关注不锈钢管板块

政策推动不锈钢管行业进入景气周期。 2018年普钢行业周期拐点已出现，中长期仍将面临压力。建议关注处于景气周期的不锈钢管板块。这一不锈钢管景气周期主要是由国内油气投资不断增长推动的。与以往不同的是，本轮国内油气投资上行主要依托国家大力推动油气资源勘探开发的政策。预计投资强度将逐渐与国际油价脱钩。由于油气企业是不锈钢管行业最大的下游，在油气投资上升趋势下，国内不锈钢管产能利用率有所回升，推动行业毛利率进入上升周期。

油气投资热潮周期预计明年仍将延续。自2018年7月习近平总书记发出加大国内油气勘探开发重要指示以来，“三桶油”党组先后召开专题会议，研究确定加大勘探开发力度、推动油气勘探开发的战略方向。油气产量稳定增长。此外，能源局密集召开会议，研究加大油气勘探开发力度的相关措施。短短一年时间，加大油气勘探开发政策密集出台，创近年来最强力度。 2019年5月，国家能源局启动油气增储上产“七年行动计划”，强调石油企业要落实增储上产主体责任，全面完成2019年工作要求-2025年七年行动计划。这是我国首次提出油气勘探开发行业“七年行动计划”。截至2018年底，中国石油已探明石油储量9.3亿吨，天然气储量2.1万亿吨，计划每年新增原油技术可采储量1亿吨，新增天然气技术可采储量3000亿立方米。未来七年。中海油提出到2025年将勘探工作量和探明储量翻一番，相当于探明储量从2018年底的49.6亿桶油当量增加到2025年的100亿桶油当量，对应复合增长率未来七年已探明储量。速度约为10%。从政策规划的时间维度和力度来看，明年油气投资仍将维持高位，行业高毛利状态有望维持。

强者恒强，龙头企业就有议价能力和持续扩张的空间。在不锈钢管领域，龙头企业的议价能力和盈利能力明显强于行业平均水平。在这个经济周期中，龙头企业的业绩潜力最大。行业龙头久立特材在实现传统产品满产满销的基础上，持续发布高毛利、高售价的高端产品，目前利润水平已大幅超过此前景气周期。随着公司高端产品产销量不断增加，公司业绩有望持续上升。

▍危险因素

油价大幅下跌，国内油气投资不及预期，钢材需求快速下降。

▍投资策略

普通钢材价格拐点已经出现。预计明年钢材价格将继续下跌，普通钢铁行业中长期面临下行压力。建议关注低估值、抗周期属性的行业龙头以及景气周期中的不锈钢管板块。建议关注久立特材、宝钢股份。

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