2020年钢铁行业产能过剩风险显现，钢价受需求驱动呈现前高后低趋势

报告摘要

钢铁：产能压制焦点，需求驱动节奏。随着产能置换高峰的临近，钢铁行业实际产能将进一步增加。供给侧改革后钢铁行业将由短缺转向过剩，产能过剩风险凸显。但由于废钢的调节作用，产量弹性很大，会根据需求和利润进行调整。总体来看，产能过剩风险将压制钢价上行空间，但钢价上涨步伐将由需求拉动。预计2020年需求仍具有一定的韧性，节奏将呈现先强后弱的格局，这将导致钢价呈现先高后低的格局，以2020年为中心。重力向下转移。预计明年螺纹主力区间在3200-4200区间，长流程钢厂利润维持在0-500主力区间。

铁矿石：供给再度过剩，核心逻辑转向钢铁。 2020年，全球铁矿石供应增量预计为7000万吨，主要来自以淡水河谷为代表的主流矿山，而全球需求仅增加1500万吨左右，增幅远低于供应增幅。 2020年铁矿石供需将恢复宽松平衡，年均将回落至75美元/吨左右，预计主要区间在65美元至85美元/吨。需要重点关注钢材价格的周期性波动和铁矿石品种差异。结构性矛盾带来的市场机遇。

焦炭：供给矛盾持续高位，价格重心下移。短期来看，焦炭供需利润率有所改善，上半年钢价或将出现反弹。中长期来看，由于供给侧驱动普遍减弱，焦煤普遍进入供应宽松局面压低焦炭成本，预计焦炭价格弹性将进一步丧失，焦炭价格重心将进一步下降。黑色产业链将向下转移，去产能的实际实施可能会带来阶段性机遇。预计明年焦炭波动区间将进一步下移至1500-2000，盈利区间维持在0-300。

焦煤：供应相对过剩，利润空间压缩。中短期来看，焦煤供应压力将在年底前后短期内缓解，明年上半年钢材终端需求将较为旺盛。预计焦煤将随着钢材价格出现阶段性反弹。但2019年是焦煤供需格局发生变化的一年，逐渐由供应紧张转向供应宽松。 2020年，随着进口焦煤大量涌入以及国内焦煤产量释放，焦煤供需宽松格局难以扭转。焦煤价格仍将面临较大压力，焦煤行业利润还有一定压缩空间。预计全年主焦煤合约运行区间在1000-1300元/吨。

风险因素： 1、市场预期过于一致，导致期货价格提前反应； 2、房地产需求下降幅度超过预期（下行风险）； 3. 安全性显着收紧（风险上升）。

铁合金：供需矛盾加剧，价格中枢下移。无论是硅铁还是硅锰，供给潜力较大，需求端面临粗钢增速下滑带来的相对疲软，整体格局宽松。受行业利润刺激，合金企业生产积极性较高，供给配置滞后于需求变化，议价能力弱于钢厂。明年价格中枢将进一步下移，高成本产能的退出或将部分支撑价格。

风险因素：房地产需求降幅超预期（下行风险）、环保明显收紧（上行风险）

文本

我们在去年12月发布的2019年年报《周期、潮起潮落》中预测，2019年钢价将呈N型走势。回顾2019年的市场走势，虽然钢价已经脱离标准N型，市场总是令人敬畏。与我们的逻辑不符的是，今年钢材的需求量已经大大超出了市场的普遍预期，钢材的实际供应量也远远超出了市场的共识预期。

再回望过去，供给侧改革掀起的波澜已成为过去。经过几年波澜壮阔的政策行情，政策作用将不断减弱，钢价将回归以供需为主的传统周期。那么，展望2020年，我们将对钢材市场的供需情况进行一一详细分析。

1、钢材供应：产能趋于过剩，产量灵活

1、去产能接近尾声，产能置换高峰来临

（一）产能置换高峰来临

2016年供给侧改革开始，国家政策主导主动出清粗钢产能。 2016年淘汰粗钢产能1.45亿吨，淘汰带钢产能1.4亿吨。总体来看，供给侧改革三年来，过剩产能通过高效的政策手段迅速化解。

随之而来的是钢铁行业盈利能力的大幅提升。高盈利能力带来新的投资动力。 2019年1-10月，黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资增速高达29.2%。尽管新增环保设备投资有所增加，但新增设备仍是主要投资目的地。在严格控制新增产能的背景下，最终以产能置换的形式出现。高额利润带动企业投资新设备、更新设备后，粗钢实际产能大幅增加，粗钢产量大幅增加。

整理工信部各部门产能置换公告可以看出，2018年至2019年大量置换产能处于集中建设期，2020年起将进入置换产能高峰至2021年。据不完全统计，2020年将是新增替代产能投产年。主要时间节点有两个，一是六月左右，一是十二月左右。 6月前后投产的主要产能集中在河北省，而12月投产的产能则分布在全国各个地区。具体变化如下表所示。

总体来看，2020年产能置换的特点是小拆大建。同时，工信部要求，产能置换必须减少置换。因此，名义产能略有下降。本文将在下一节详细分析实际产能的变化。另外，由于12月已接近年底，新设备投产后还需要一段时间才能达产。本文仅考虑2020年6月左右投产的替代产能，并将2020年12月投产的替代产能归入2021年产能变化。

（二）前期替代产能持续释放

2019年部分新项目投产，如首钢京唐二期、山东日照二高炉、六安钢铁一期等，由于投产时间为2019年4月至年底，被替换的产能是2017年至2019年退出的，2020年全年新设备投产后，较2019年实际产能有所增加。具体情况如下： 如图：

（三）电炉产能持续扩大

除了正在进行的长流程产能置换外，近年来电炉新增产能也在不断扩大，在钢铁行业的影响力不断增强。 2020年仍有大量电炉建成投产。根据富宝信息和中信期货研究部汇总统计，扣除拆除电炉产能和转炉替代的电炉产能后， 2020年由于新电炉设备的投产，国内粗钢产能将净增约1103万吨。

2、名义产能减少，实际产能扩大

从上节产能置换的总结中可以看出，由于产能置换减少，国内名义产能将出现萎缩。然而，有几个因素将导致实际产能扩张。

首先，近年来在高利润刺激下，钢厂加大技术改造力度，在产产能生产效率大幅提升，导致在产产能大幅扩张。中国钢铁工业协会数据显示，2019年1月至8月，会员钢企平均高炉利用率为2.608，其中4月份最高为2.688。这一数据从2014年到2017年平均为2.461，增长了5.97%。会员钢企平均转炉利用系数为30.727，5月份最高为32.641，而2014-2017年平均为27.492，同比增长11.77%。

电炉方面，还有技术改造带来的实际产能增加。与传统电炉相比，Consteel电炉和量子电炉在各项技术指标上都有很大的提高，产量的增加也非常明显。据某量子电炉厂提供的公开资料显示，以百吨电炉为例，新技术在冶炼时间、电耗、电极消耗、产量等方面都有显着改善，如下表所示。

产能置换过程中，核定的新增产能以工信部理论产能换算指标为依据，将具体产能量（万吨/年）换算成相应设备体积。但正如前文所述，在当前的技术升级下，设备的实际产能将大于理论值。这也导致名义产能下降，但实际产能下降幅度低于理论预估，甚至不减反增。

根据我们整理的产能置换明细，以较为主流的2000立方高炉为例，在工信部2018年产能置换新规中，理论年产能为170万吨。但按照2019年会员钢企平均高炉系数2.608计算，折合年产能约为190万吨，较理论产能增长12%；如果按照2019年会员钢企最高高炉系数2.688计算，折合年产能约为196万吨，增长15.4%。其他设备增速如下表所示。需要注意的是，高炉容积越大，系数越低。因此，平均系数折算的增速被高估，但并不能改变实际产能高于理论产能的结论。

在产能置换过程中，被替换的设备需要在新设备建成投产之前进行拆除。然而，有些设备可能早已停产。这些停产产能在产能置换后将增加实际产能。这个数量很难估计，但估计有几百万吨。

综上所述，在产能技术升级、工信部理论产能偏低、产能退出及置换重新投产等因素综合作用下，实际产能规模扩大近年来。但明年的产能置换主要发生在12月底，对2020年实际产能影响不大。考虑到名义产能的下降和生产效率的提升，预计国内实际长流程产能将新增约600万吨，加上电炉产能新增1100吨。万吨。预计明年粗钢产能将新增1700万吨左右。

3、2020年生铁产量预测

总体来看，我们预计明年粗钢产能新增约1700万吨，其中高炉产能新增约600万吨。由于受到电炉、高炉废钢的保护，预计明年即使需求恶化，铁水产量也很难减少。生铁生产将主要跟随产能的释放而变化。按产能利用率85%-90%计算，生铁产量将增加500万吨左右。由于粗钢产量弹性较大，产量增减主要跟随利润波动，故此处不作预测。

4、生产能力不等于产量。粗钢产量根据利润调整。

如上所述，近年来钢铁实际产能不断扩大，产能过剩风险再度显现。但我们在之前的报告中一直强调，产能不等于产量，实际产量的弹性很大。目前钢铁行业的供给状况较2015年之前发生了根本性的变化，导致产量弹性非常高：

(1).行业成本曲线上升，废钢成为产量调节均衡器。

带钢被淘汰之前，带钢成本最低，位于钢材成本曲线的最左侧。一旦需求减弱、利润下降，高炉将率先减产，很容易导致成品和原材料螺旋式下滑。但电炉取代带钢、高炉废钢添加量大幅增加后，废钢贡献的铁元素成为高成本边际量。粗钢要素成本中，成本从低到高的排序为：高炉铁水-转炉添加废钢-电炉钢。目前废钢贡献的铁元素占粗钢产量的20%。由于废钢是成本最高的铁元素，废钢调节粗钢产量的能力大大增强：

1）电炉开工率变化：电炉开工灵活性很高，电炉钢成本一般比长流程高300-500左右，具有良好的边际供应。目前，我国电炉年总产能约为1.7亿吨，其中独立电炉产能约为1亿吨。即使不考虑长流程钢厂的电炉，独立电炉产能利用率仅变化20个百分点，就能带动粗钢产量变化2000万吨。 2020年电炉仍将净增约1100万吨，电炉调节产量的能力将进一步增强。

2）长流程钢厂废钢率变化：预计2019年生铁产量将超过8亿吨，如果长流程钢厂废钢率变化3%，粗钢产量可变化2400万吨吨，而长流程钢厂的废钢率变化3%是相对容易的。

综上所述，当需求下降时，只需独立电炉产能利用率下降20个百分点，加上长流程钢厂转炉废钢比例下降3个百分点，就能造成粗钢产量减少约4400万吨，降幅超过4%。自2000年以来，仅在极其悲观的2015年，粗钢年需求量就下降了4%以上。因此，大多数情况下，仅靠废钢就足以调节供需平衡，而难以调节供需平衡。减少铁水的产量。

（二）强化钢厂主动调整能力

2015年之前，钢厂普遍现金流紧张，即使亏损也必须生产。利润对产出的市场化调节力度不够。不过，经过前几年的高利润，钢厂的资产负债表已得到很大改善，主动调整生产的能力也大大加强。转炉中废钢的添加是一个高成本边际量，这使得钢厂可以在利润下降时调整废钢。此外，大多数情况下，电炉废钢、高炉废钢的调整可以快速调整行业供需平衡，而不会大幅减少铁水产量，造成成品与原材料之间的恶性循环。

（三）废钢价格将继续保持坚挺，继续发挥均衡器作用。

废钢能否起到产量均衡器的作用，取决于废钢与铁水的价差。今年7、8月份，由于铁矿石价格高位运行，废钢与铁水价差明显收窄。当需求减弱、产量处于高位时，废钢对生产的调节作用减弱。这也造成了钢铁市场供需、钢价和利润的失衡。直到电炉亏损，废钢与水价差再次拉大，电炉钢减产，钢价下降。高炉废钢的加入导致产量大幅下降。废钢价格自去年底以来一直坚挺，废钢大部分时间都在调控生产方面发挥了有效作用。明年废钢能否起到均衡器的作用，还要看废钢的基本面情况。

今年废钢价格持续保持坚挺，一方面是因为需求持续大幅增长，另一方面是废钢供应存在问题。废钢80%来自回收废钢，其中企业加工废钢和社会折旧废钢分别占25%和55%左右。今年加工废钢和社会折旧废钢供应偏紧。这背后的逻辑是，制造业疲软，导致是否因加工废钢、工厂拆除、设备折旧等而回收的废钢量均有所下降。从明年来看，虽然主动去库存周期将结束，但制造业疲弱态势难以根本改变，废钢紧缺格局短期内也难以根本改变。今年8、10月，市场悲观，但2001合约在3200附近得到强劲支撑。这背后隐含的逻辑是，废钢价格不会跌破去年11月底低点（2000左右）。 ，华东地区二级、三级破碎物料平均价格），该价格对应的电炉谷电费在3200左右。我们认为至少明年上半年废钢价格跌破2000的概率不大，而对应的电炉谷电费3200仍然是有效支撑。

从铁水来看，我们预计明年铁矿石市场和焦炭市场将整体过剩（见后面铁矿石和双焦市场分析），铁水端普遍偏弱，基本面废钢相对于铁水来说还是比较好的。这将使废钢和铁水的价差保持在较高水平。一旦利润下降，电炉产能利用率下降和高炉废钢添加减少将导致产量快速调整，废钢将继续发挥其生产均衡器的作用。

但从长期来看，由于废钢是库存供应，历史库存废钢的释放将导致废钢供应量的自然增长。一旦终端需求进一步走弱，废钢供需面将发生变化，钢价长期走弱的风险将始终存在。

5、国内供给总结：产能压制价格焦点，产量跟随需求被动调整。

随着环保限产影响减弱，在国内粗钢实际产能进一步扩张的背景下，高利润必然带来高产量，产能将始终成为压制钢价的焦点。但产能并不代表实际产量。由于废钢对产量的调节作用，在废钢基本面发生变化之前，一旦需求走弱、利润下降，电炉、高炉废钢添加量的调整将快速调整产量进入均衡区间，这对钢材价格起到了支撑。

总体而言，需求和利润将是推动生产的主要因素。当需求改善时，利润的增加会推动产量的增加。但一旦需求减弱，由于生产调整滞后，供需失衡，将抑制钢价和利润下行，直至利润下降到足够低的水平，促使生产调整至供需平衡。 。

6、海外产能稳步扩张

海外，由于东南亚、印度等国家钢铁需求增长，以及中国钢铁企业海外投资加大，海外钢铁产能也在稳步扩张。海外无产能替代，在建项目将扩大名义产能。

根据OECD钢铁产能汇总报告，2019年至2020年，大量海外钢铁项目在建，总计约5291万吨。主要集中在亚洲（主要是东南亚和印度）和中东（主要是伊朗），在建产能分别为1854万吨和2510万吨。从新增设备类型看，以电炉和转炉为主，分别占3208万吨和1925万吨。

由于缺乏各在建项目的实时进度报告，本文按照平均建设周期2至3年估算海外产能。假设2019-2021年在建项目平均投产，预计海外产能将新增1800万吨。 。

海外生产方面，在铁矿石价格飙升和全球经济疲软的压力下，2019年海外钢企盈利能力大幅下降。利润方面，2019年二季度海外粗钢产量开始同比转负，三季度降幅扩大。第四季度后跌势趋于稳定。据世界钢协报告，2020年海外钢铁需求将出现恢复性增长，结合新增产能释放，预计海外生铁产量将恢复至2018年至2019年水平，增幅约为1%。具体预测估值如下表所示：

2、终端需求：需求缓慢多变，节奏先强后弱

2019年终端需求表现良好，但需求结构超出市场预期：制造业下滑符合市场普遍预期，板材继续拖累整体需求；房地产在悲观预期中继续坚守，是钢材需求增长的主要贡献者。体积;基建市场预期强烈，但结果却不尽如人意。

展望2020年，影响钢材需求的主要因素中，我们认为新建房地产开工增速将进一步下滑，但存量开工将使需求增速下滑成为慢变量；基建投资有望进一步回升，但在地方政府债务约束下，基建投资增速反弹空间依然有限。节奏的把握更重要；从制造业来看，持续的主动去库存将在2019年结束，主动去库存转向被动去库存。在多数终端行业库存较低的背景下，若终端需求好转，补库将逐步带动板材产品需求改善，板材对钢材需求的拖累将减弱。

1、房地产端：存量建设支撑，需求增速放缓

（一）房地产为何持续坚挺？

2019年房地产为何再次超预期，背后的逻辑在之前的专题报道中已经详细分析过。本次房地产周期与2010-2011年阶段非常相似。房价大幅上涨后，房地产面临持续调控，导致房地产企业的开发行为发生变化。

上一个周期，2010年开始信贷和货币紧缩时期，社会融资增速大幅下降，房地产调控制约了房地产企业融资。这种情况一直持续到2012年初。房地产信贷收紧导致了两个后果：一是企业发展周期拉长。前期，房地产企业主要将有限的资金用于前端拿地和建设；二是为了尽快回笼资金，企业大幅增加投资成本。对于期房销售比例，各企业都争先恐后地在开盘前尽快拿到预售证。 2010-2011年，期房销售增速明显高于现房销售增速。预售结束资金撤回后，公司放慢了建设进度，导致建设项目投资滞后。但预售期房终将交付，建设项目投资增长滞后。这将拉长房地产开发周期，延长房地产需求弹性。上一个周期，虽然新房开工在2010年三季度开始见顶，但由于开工增幅滞后，螺纹价格直到2011年9月才大幅下跌，滞后了一年。

本次循环也是如此。控制始于2016年，当时一流核心城市的住房价格开始急剧上升。从2017年下半年到2018年，它经历了一年半的去杠杆化。尽管杠杆率在2019年通常是稳定的，但在“住房是为了生活而非猜测”的政策背景下，为房地产行业的融资进一步收紧。在2017年下半年开始去杠杆化后，房地产公司大大提高了外部计划物业的销售比率，外面计划和现有物业的销售增长率开始显着差异。同时，房地产公司再次表现得像“急于启动”，并在获得预售证书后放慢了建筑的进度，从2017年下半年到今年9月，建筑投资的滞后滞后。两次分裂（一年和半年）之间的时间明显长于上一个周期（四分之三）。

在今年7月为房地产公司的信托融资总体上收紧之后，非计划房地产的销售比率进一步增加了。自今年7月以来，它每月一直超过87％。自今年年初以来，在商业住房销售的几乎零增长的背景下，外套外壳的销售增长率已达到4.6％（现有住房的销售面积增长率为-20.4％），为连续四年高。

但是，迟早会出售后的外观物业将面临交货。过去几年中出售的大量外部物业表明，将来将继续有交付压力，而房地产公司始终承受着急着工作的压力。今年对建筑项目的投资一直在急剧上升。持续的交付压力和今年的新开始的区域仍然很高，这表明明年对建筑项目的投资将始终保持高水平。 - “建筑投资增长差距”之间的分裂越大，这一轮房地产的弹性将持续的时间越长。

（2）但是最强的弹性时期可能已经过去了

但是，房地产建设的强度可能会在将来减弱。在过去的两年中，房地产公司的营业额较高，使钢需求弹性。但是，房地产公司维持高营业额的前提是，销售额保持良好，可以维持很大比例的销售额。在过去几年中，房地产销售保持良好的背后逻辑是房价和需求的积极反馈。在过去的几年中，房地产市场面临着前所未有的外部环境：

1）强劲的刚性需求：从2011年到2016年，第三和第四层的房价基本上没有上涨，在我国城市化的背景下，大量的刚性需求积累了；

2）刺激通过棚改革的货币化：棚改革的货币化直接产生了大量需求；

3）库存低：在2014 - 2015年实质性销售之后，整体房地产库存处于低水平。低库存本身是住房价格上涨的重要基础；

4）低利率：在这一轮房地产法规中，抵押贷款利率仅略有1％，而今年进入了降低利率周期。

严格的需求 +棚屋翻新 +低库存 +低利率的货币化，多个有利因素导致房地产市场形成了“住房价格上涨 - 销售上涨”的自我阳性周期。在这个房地产周期中，住房价格的上涨远远超过以前的周期，而且住房价格也产生了积极的销售反馈，从而使过去两年来销售在高基础上保持略有正增长。

但是，问题是上述有利因素是否会继续存在？我们认为情况正在发生变化：

1）刚性需求：居民的当前杠杆比率大大增加，这将削弱刚性需求的购买力；

2）Shantytown翻新的货币化政策：Shantytown翻新的获利政策发生了变化，并且不再对第三层以下的城市产生刺激的影响；

3）库存低：随着完成的反弹，当前的房地产已开始进入新的重新陈述周期；

4）低利率：在居民高杠杆率的背景下，低利率不足以使房价继续上涨。

可以看出，房地产销售和房价的积极周期可能会逐渐被打破。随着“生活的住房而不是猜测”政策变得越来越流行，对住房价格的期望将继续改变。实际上，从100个城市的住房价格指数来看，市场期望悄然改变了。在今年之后，每月住房价格上涨的城市数量逐渐下降。但是，最新数据表明，仍然有55个城市，或一半以上的城市，房价上涨。从历史上看，当房屋价格仅在三分之一的城市中上涨时（见图26），商业住房将面临负面增长。目前的水平距离关键价值仍然一段时间，但是从国家的角度来看，住房价格的上升趋势已经削弱变得不可阻挡，并且不可避免地会产生周期的力量。

好吧，过去两年中房地产公司的高营业额是基于良好的销售收藏。在房地产销售继续变为负面之前，房地产公司的高转移模式不会改变。从房价和销售之间的关系来看，全国城市的住房价格仍然需要很长时间才能降至三分之一，而且预计这仍然可以在上半年之前维持明年的。因此，房地产公司的高营业额仍将在明年上半年保持。但是，一旦住房价格进一步下跌，导致房地产销售进入持续的负增长范围，房地产公司的高营业额将变得毫无用处，而新的房地产建设开始的增长率将进一步下降。尽管房地产公司需要在“保证交付”的压力下在后来的后期加快建筑，但后期使用的钢的强度将大大降低。

（3）房地产需求的增长率下降了，但维持了一定程度的弹性。

从中，我们可以总结房地产市场，以获取判断未来钢铁需求的线索：

1）房地产公司始终面临着急速建设的压力。今年的持续交付压力和新开始的区域仍然很高，这表明建筑投资将始终保持在明年的高水平。这一轮房地产弹性将持续更长的时间，这意味着钢质需求将在更长的时间内保持弹性；

2）房地产的高营业额取决于销售。在销售继续变为负面之前，将继续由房地产的高营业额带来的钢铁需求较高。预计明年上半年对钢的需求将保持很高。但是，随着住房价格和销售量的减弱，新的建设开始有望进一步削弱，房地产公司的高离职模型将逐渐减弱。我们认为，最高需求强度的时期将逐渐过去。

我们可以使用历史新的建筑区域，根据地下和当地钢的不同强度来满足螺纹的需求。基于三种情况：乐观，中立和悲观，我们假设明年新建筑的增长率分别为5％和0％。 ，-5％推断明年的线程需求，模拟结果显示：

1）假设新建筑的增长率为5％，年度线程需求增长率将为6.3％；

2）假设新建筑的增长率为0％，年度线程需求增长率将为3.7％；

3）假设新建筑的增长率为-5％，年度线程需求增长率将为1％。

可以看出，即使根据相对悲观的假设，假设新启动的建筑区域将在明年的负面增长，这由于现有的建筑区域巨大，线程需求在明年仍将保持正增长。悲观的情况是，它将在下半年呈负增长。总体而言，我们认为，建筑材料需求强度最高的时期正在过去，但是需求增长的下降将是一个缓慢的变化，明年需求仍然将保持一定程度的弹性。

2。基础设施方面：总篮板的空间有限，努力将集中在上半年

今年，对国内经济的下降压力增加了，政府愿意通过基础设施投资进行反周期性调整的意愿变得越来越紧迫。在今年年初，市场对基础设施投资的期望很高。但是，由于特殊债券和支持资金不足的额外资金有限，因此基础设施投资的空间有限。基础设施领域的投资增长率一直稳定在4％左右。期待2020年，我们认为基础设施有望继续反弹，但是由于地方政府的债务限制，基础设施投资增长的总体反弹空间将相对有限，并且基础设施投资的结构和节奏更为重要。

（1）有利的政策经常出现，基础设施基金正在增加。

自2008年的金融危机以来，基础设施投资快速增长的阶段大约开始每四年，而2020年逐步基础设施基金的主要来源将是地方政府项目收入的特殊债券。在今年的第三季度，随着GDP的增长触及了6％的底线，需要反周期调整的需求进一步加强，减税和减少费用导致财政基金不足。为基础设施提供资金来源的“重大责任”落在特殊债券的肩膀上。 。在6月的第33号文件允许特殊债券资金作为主要基础设施项目的资本之后，特殊债券和资本政策经常发布。 9月，首先提议提前针对特殊债券发布新的配额。 11月底，财政部宣布已提前发行了一些新的特殊债务的1万亿元限制。

（2）提前发布资金，预计努力将集中在今年上半年

11月27日，财政部于2020年的一些新特殊债务发行了1万亿元的提前限额，比去年早一个月。 2019年提前发行的特别债券为8100亿元人民币，第一季度发行了6653亿元人民币，占82.1％。考虑到财政部在2020年强调早期发行和早期使用特殊债券，预计2020年提前发行的1万亿特惠债券将集中在第一季度。由于预先发行的特殊债券不能用于土地储备和棚户区的重建，因此发行特殊债券将进一步集中在基础设施建设领域。由于本年度特殊债券的比例相对较高，将用于土地储备和棚户区的重建，假设所有相关资金都将其流入基础设施，则用于基础设施的特殊债券的比例可能达到80％，或8000亿元（8000亿元），或总金额将是去年同期的4.4倍。从结构的角度来看，在明年上半年，用于基础设施建设的特殊债券的比例将大大增加，这将对钢铁需求有益。

（3）提前声明项目，并保证支持资源

提前发布明年特殊债券配额的最重要意义是，地方政府可以根据本政策事先声明和预订投资项目，并提前准备相关的支持工作。我们已经注意到，在9月份国家常务委员会委员会之后，全国基础设施项目的申请和批准数量已大大增加，这已保留了相对足够的高质量项目资源，用于明年的基础设施投资的增长，这是有益的提前发出的特殊债券基金的快速转换。投资基础设施。通过降低某些基础设施项目的最低资本比率，可以使用相同的资金来利用更高的杠杆作用来支持基础设施构建。

（4）摘要：基础设施将在2020年上半年为需求提供大力支持

一般来说，随着特殊债券政策的实际实施不足，项目储备有些不足，今年的特殊债券转换为主要项目的资本率却少于预期，再加上第四季度的发行窗口期和各种支持资金。缺乏随访导致今年基础设施投资的增长率徘徊在4％左右。但是，明年发行的特别债券将提前发行，留出足够的时间供地方政府申请项目。大型项目的储备金大大增加了，预先发布的特殊债券配额将大大倾向于基础设施领域，并且项目资本的比例将减少。在明年的第一季度，基础设施构建与项目相匹配的情况有望改善。在今年上半年，对建筑材料的需求大大增加。除了房地产的持续韧性外，上半年基础设施的发展还在蛋糕上锦上添花。预计特殊债券发行的速度将在明年上半年更快，并且基础设施需求可能会在今年的速度中重演。上半年对建筑材料的需求有很大的支持。但是，由于当地债务的限制和基础设施总投资增加的空间有限，因此下半年对透支的需求可能会在下半年削弱。

3.制造：对库存周期底板的需求很好

（1）采取主动权结束仓库，制造业将在制造业阶段恢复

在2019年，国内外制造业处于活跃的DE周期中，与制造业相关的工业产品继续被拖延。在黑金属产业链中受制造势力的影响最大的是热卷。 2019年的大部分时间，热卷的价格明显低于线程。其背后的逻辑是在仓库周期中积极地积极制造业。

但是从最近几个月的数据来看，这一轮活跃的DE -Database周期有望结束。从时间周期的角度来看，中国有3 - 4年的库存周期。自库存周期的最后一轮已经接近拐点以来已经40个月了。从库存水平的角度来看，在过去一年的积极脱衣房屋之后，目前，国内工业企业的一年增长率已下降到过去二十年中的最低水平，并且有动力主动行动的主动性不是很好。最近，国内外制造业的PMI显示出反弹。全球制造业PMI连续四个月反弹。半年后，国内制造业PMI恢复了50个荣耀和干线，这表明需求有所改善，主动离开正在转向被动被动。去仓库。明年上半年，房地产和基础设施有望进一步提高需求。如果总需求很高，则可以将被动DE -WAREHOUSE转换为主动补充。在被动仓库和积极的补货阶段，与制造业（例如黑金属）相关的热卷显然将被驱动。但是，在国内经济整体的整体下行趋势的背景下，很难拥有持续的补给司机。即使补货可能是一个较弱的补给周期，也很难继续推动对热卷的需求。

（2）房地产韧性叠加基础设施恢复，这促进了建筑机械的需求

在第二季度的经济低迷之后，第三季度重型卡和挖掘机的销量恢复了两位数。如前所述，房地产端的恢复活力仍然存在，基础设施端具有强大的政策支持。在明年的第一季度，预计它将带来高投资增长率。在第一季度，建筑机械销售将继续保持增长并促进董事会的需求。

（3）汽车，空调和造船业的整体低迷

在过去几年中，随着杠杆率的大幅度增加和汽车的普及，我们预计汽车行业将继续继续保持相对较弱的趋势，并且汽车行业将继续调整。但是，随着汽车公司在过去一年中继续主动采取行动，目前的汽车公司清单已经处于相对较低的位置。汽车公司可能已经结束了图书馆。董事会的需求。

在家用电器方面，我们添加了空调，洗衣机和冰箱的总销售数据，以获取总计家用电器销售指标的总计。自今年年初以来，家用电器的增长率一直徘徊在0％左右。房地产销售带领家用电器的销售约一年。在过去的两年中，房地产销售基本上是平坦的，房屋设备销售的销售得到了显着改善。

从造船业的角度来看，在过去的一年中，新的船舶订单持续增长。由于按需订单的主要作用，造船业对钢铁的需求将继续迟钝。

总体而言，明年与房地产和基础设施相关的领域主要是预计机械板的需求将被收回，并且与消费者相关的田地（例如汽车和家用电器）仍然很薄弱，对造船的需求将继续迟钝。

4。钢铁需求前景：需求缓慢，上半年强大的韧性

一般而言，在影响钢铁需求的几个关键领域，房地产仍然是钢铁需求的主要支持。我们认为，房地产可能会在明年上半年保持较高的营业额模型，这仍然会使对钢铁的需求仍然更高。但是，钢铁需求最强的时期可能已经过去。随着住房价格和销售的减弱，预计新建筑将进一步削弱，住房公司的高离职模型将逐渐减弱。但是，随着住房公司继续面对交付压力，今年的新起步区域仍然很高。巨大的股票建设区将使房地产的房地产下降将是一个缓慢的过程，对房地产的需求下降将是缓慢的变量。

从基础设施的角度来看，我们认为基础设施有望继续反弹。预计在早期发行特殊债券的背景下，预计基础设施将集中在上半年的实力上。基础设施对2020年上半年的需求形成有很大的支持，并且基础设施需求可能会重演今年的节奏。但是，由于当地债务的限制和基础设施总投资增加的空间有限，因此下半年对透支的需求可能会在下半年削弱。

从制造业的角度来看，持续一年的活跃的De -Warehouse已经结束。目前，在过去的二十年中，国内工业企业产品库存的增长率已下降到最低水平。国内和外国制造PMI显示出反弹。为了改善，主动出发正在被动地离开。在明年的上半年，如果总需求超级预期，则可以将被动DE -WAREHOUSES转换为主动补充。在被动仓库和主动补货阶段，与制造业（例如黑金属）相关的热卷显然会被驱动，并且热量卷相对较弱或与相对螺纹的线相对较弱。

一般而言，我们认为，在不断的房地产韧性，基础设施的努力和制造业终结的背景下，明年上半年的上半年将保持需求。在行业难以维持的相关因素的作用下，需求的增长率可能会下降。一般而言，明年的需求可能很强劲而疲软。

第三，钢铁价格前景：可能先进的需求驾驶节奏

从供应方面的角度来看，明年的实际生产能力可能会进一步增加，高生产能力将始终抑制钢铁价格的重点。从中间和长期开始，钢铁价格将保持近年来逐渐下降的节奏。

但是，生产能力并不意味着产出。由于废钢的平衡设备的影响，实际产量的实际产量非常大：当需求上升时，生产的利润上涨；抑制钢铁价格和下降。利润下降到低水平之后，输出将被调整为供求余额的范围，以便支持钢价。

一般而言，生产将成为需求和利润的被动调整，明年对钢铁价格需求的判断更加重要。期待2020年，这是影响钢铁需求的主要因素，我们认为新房地产建设的增长率将继续下降。房地产是最强韧性的时期可能已经过去了，但是股票建设将使需求增长下降。在今年上半年，房地产需求仍然强劲，房地产需求将处于高，背部和低水平的趋势。由于政策加强了不良周期的调整，预计基础设施投资将进入一步，预计上半年的基础设施投资将很强，但是在地方政府债务的限制下，基础设施投资增长仍然有限。基础设施与房地产相似。看到连续的主动de -warehouse将在2019年结束，而活动的De -Warehouse将转向被动DE -WAREHOUSES。如果总需求超级预期，则可以将被动DE -WAREHOUSES转换为主动补充。但是，在国内经济整体的整体下行趋势的背景下，很难拥有持续的补给司机。即使补货可能是一个较弱的补给周期，也很难继续推动对钢的需求。

一般而言，我们预计钢价将显示出明年的先例，然后抑制趋势。在今年上半年，预计最终需求将保持强劲的状况。通常，下半年的需求将减弱。刺激高产量，变成篮板的策略。

从线程的估值来看，我们相信废钢的价格将决定螺纹的底部。需求的强度将决定线程的顶部。预计明年线程的主要间隔将为3200-4200。从滚动价格差异的角度来看，热卷的连续情况可能会发生变化。在制造业转移到被动分界和积极补充后，热卷和线程的传播将缩小，明年两者之间的价格差异通常是平坦的。

从钢铁利润的角度来看，由于对电炉钢的保护，预计明年长程钢厂的利润将保持在0-500的主要间隔，而长工艺钢厂仍然很困难赔钱。