黑色产业链上游企业风险与套期保值会计处理深度解析

摘要

- 还有起到串联作用的贸易商，其中包括矿贸商、焦煤贸易商以及钢材贸易商等。

本文主要探讨黑色产业链上游企业的风险暴露情况，以及进行套期保值后的会计处理方式。

上游企业主要是采选业，其中包含铁矿石生产企业和煤炭生产企业。从业务方面来讲，上游矿山型企业的业务类型比较一致，都是进行开采后再进行销售。开采成本上升，销售模式较为单一或者销售价格缺乏固定的基准，这些因素导致价格波动较大，而这都是上游开采企业所面临的痛点。铁矿石和焦煤在资源禀赋和行业结构上有差别。

上游矿山型企业是天然的现货多头，持有大量现货。它们担心价格下跌会导致库存贬值和销售利润下降。所以，它们可以在期货市场建立合适的空头头寸来进行套期保值。对于上游企业而言，卖出保值方案可以分成对存货的套期保值方案以及对极可能发生的预期销售的套期保值方案。这两种方案分别属于套期会计方法中的公允价值套期和现金流量套期这两种类型。通过分析两个典型案例可知，采用套期会计方法处理有以下两方面明显效果：其一，能够对项目收入或成本产生影响，即在项目层级影响其利润状况，能更准确真实地反映出套保方案中期现两端作为一个整体项目的实质；其二，能够让期现货的损益波动在同一期间得以确认并相互抵消，有效平滑了企业各期的损益波动，更有利于企业的长期稳定发展。

上游企业存在风险，这种风险体现在初级产品价格下跌方面，进而导致库存贬值以及利润下降。

正文

钢铁是工业的粮食，也是经济发展的脊梁，其重要性显而易见。自 2016 年起，几乎每一次产业政策的调整都能牵动钢铁人的神经，比如供给侧改革、绿水青山、三道红线、碳达峰、稳增长等，这些都历历在目。展望未来，国家经济结构调整的浪潮已使钢铁行业不再如往昔那般勇猛。在“十四五”期间，我国正处于经济结构转型的过渡阶段，我国钢材消费量即将进入峰值平台区，每年的钢材消费量依然会保持在较高的水平。黑色系期货品种得到市场认可后，钢铁行业的金融化程度在不断提升。我们觉得钢铁产业链会持续迎来转型，包括精细化、规模化以及金融化。在这样的背景之下，钢铁及其相关商品价格的波动依然会保持在较高的水平，这对产业链企业的风险管理能力是一种考验。随着规模化的发展，大型钢铁企业参与风险管理时，合规性要求越来越严格。套期会计的重要性也在不断提升。我们愿意为钢铁行业风险管理的推进和发展贡献力量，提供策略和建议。

本文是黑色产业链风险管理及会计处理方法系列专题的首篇。它介绍了黑色产业链的构成情况，还有上游企业的风险暴露以及管理模式，同时也说明了如何进行套期会计处理。

黑色产业链概览

黑色产业链商品在期货市场中是极为突出的明星品种。2009 年螺纹钢期货上市之后，钢铁行业经历了一个完整的牛熊周期，并且行业内的结构性机会一直不断涌现。这主要有两方面的原因：

一方面，黑色产业链与宏观经济的联系较为紧密，钢铁需求对经济周期的变化十分敏感。并且，钢铁行业属于高投入、高污染、高耗能行业，其自身有着产能周期和政策周期。不同周期的共振以及背离给这个行业带来了牛熊交替的时机。

一方面，钢铁产业链在目前的商品期货体系里，是产业链品种最为完整的行业，并且产业链较长。它包含原材料，像铁矿、焦煤、焦炭、锰硅以及硅铁等；还包含钢材，如螺纹钢、线材和热轧卷板等。由于产业链长且完整，所以行业利润在产业链各环节的流动，容易产生各种结构性的投资机会。

黑色产业链包含以下几个部分：上游有铁矿石和焦煤的采选企业；中游是钢厂；下游是用钢终端；还有起到串联作用的贸易商，其中包括矿贸商，以及焦煤贸易商和焦炭贸易商，还有钢材贸易商等。

钢厂在产业链中处于核心环节。我国 80%以上的钢铁企业都采用传统的生产工艺，即“炼铁——炼钢——轧制”长流程。在高炉作业中，铁矿石、焦炭及助熔剂从高炉顶部被加入炉内，接着从炉下部的鼓风嘴鼓入高温热风，从而产生还原气体，对铁矿石进行还原，进而产生熔融铁水和熔渣，这就是炼铁的制程。铁水进行脱硫脱磷处理，接着经转炉吹炼，然后依据订单钢种的特性以及品质需求，送往二次精炼处理站进行各种处理，以调整钢液的成份，最后送往大钢胚及扁钢胚连续铸造机，将其浇铸成红热的钢胚半成品，这些半成品经过检验、研磨或者烧除表面缺陷，有的则直接送往下游轧制成条钢、线材、钢板、钢卷以及钢片等成品。而焦炭是把焦煤进行混合，破碎后加入炼焦炉中，经过干馏后产生的。故钢厂和焦化厂均为生产型企业。

上游企业业务模式和风险暴露方式

上游企业主要是采选业，包括铁矿石生产企业和煤炭生产企业。

铁矿石是钢铁企业的基础原料。

因为自然品位的下降，所以国产矿的采选成本进一步上升了。在采选方面，我国所开采的原矿品位仅为 26.67%。依据中国冶金矿山企业发布的黑色金属矿产一般工业指标要求，用于炼铁的铁矿其铁元素含量需要超过 50%。但因品位低的缘故，采选比约为 3 左右，意思是 3 吨原矿能够选出 1 吨成品矿。品位一旦降低，就会使得选厂选 1 吨矿时的能耗上升，出粉效率降低，并且电力成本的增加也会致使选矿成本增加。总体来讲，开采成本大概在 100 元/吨。

铁矿开采企业的销售模式较为单一，且存在较大风险。进口矿主要是长协比例较高且依照指数定价，而国产铁矿石市场定价主观性更强，是以市场一口价销售为主，基本没有长协销售模式。一般来说，钢厂在这种情况下具有较大的话语权。这主要是因为国产矿受到运输成本的限制，其销售半径比较小，所以基本是在小范围内进行议价模式。另一方面，矿山在进行报价时会参考进口矿的价格，然而由于国内并不掌握进口矿的定价权，所以使得国内矿山在定价方面也处于比较被动的状态。中国粗钢产量在全球占比超过 50%。国内铁矿供应无法满足需求，2020 年我国铁矿对外依存度为 84%。主要的进口来源国是澳大利亚和巴西，两者合计占比达 83%。一方面，我国铁矿石储量较高，然而品位相对偏低。要让国内贫矿达到入炉条件，选矿流程较长，选矿成本也较高。一方面，铁矿石呈现出寡头垄断的特征，且这一特征较为显著，那些巨头具备着强大的话语权。国际上的四大矿山，即淡水河谷、力拓、必和必拓以及 FMG，它们的产量大约占据了全球铁矿石产量的一半，其 CR4 的数值达到了 50%。与之相比，中国的铁矿矿山企业显得极为分散，数量有 1000 多家，这些企业规模较小，并且集中度也很低。国内钢厂数量众多，然而却高度分散。正因如此，铁矿石的定价权不在国内。目前，进口矿主要是以参考普氏指数的方式来进行定价。

铁矿石企业的生产成本比较高，所以不具备竞争优势。它们大多是价格的被动接受者，对风险管理有比较强烈的需求。此外，从当前中国铁矿石企业的所有权性质来观察，国营铁矿石企业的数量是比较多的。在钢联数据统计的 26 家重点铁矿石企业里，有 21 家属于国营企业，所占比例为 80.77%。要是国企参与套期保值，那么套期会计的重要性就会更加明显地体现出来。上市的铁矿石企业数量相对较少，其中主要有河钢资源、海南矿业、未来股份以及金岭矿业。从上市企业的净利润同比增长率方面来看，2015 年是一个重要的分界点。在 2015 年之前，总体来讲，净利润同比增速的波动幅度比较小，并且呈现出较为显著的季节性波动特点。2015 年之后，国内出现了供给侧改革，地产周期也发生了变化。在这种情况下，上市公司的净利润波动变得非常大。正因如此，矿山型企业参与风险管理的必要性也就增加了。

焦煤是黑色产业链中重要的原材料。焦煤生产企业的业务模式与铁矿生产企业类似。在开采业务上，主要进行原煤的开采和精煤的采选。开采业务受资源禀赋影响，开采成本逐年震荡上升。同时，因为煤矿进行环保升级，像建设全封闭储煤大棚、实现井下循环水零排放处理等，也使得煤矿成本有不同程度的增加。目前主流焦煤生产企业的开采成本处于 350 元/吨到 500 元/吨这个区间内。在洗选方面，我国焦煤的平均洗选率是 40%，有的焦煤洗选率较低，甚至只有 20%，而动力煤的洗选率是 85%，焦煤的洗选率明显比动力煤低。

焦煤的销售模式采用长协+市场的常见方式。在这种模式中，长协价格占据主导地位，通常其占比能够达到 70%。长协价格采用“年度锁量、季度锁价”的模式。每到季度末，会综合多方面因素，比如焦煤基础价格、现货市场价格的变化以及自身情况等，然后对下一季度的长协价格进行调整确定。非长协价格是按照市场价格来定价销售的，其客户主要有大型直接煤炭消费企业以及大型贸易商等，这类价格的波动比较大。动力煤主要以环渤海、CCTD 等价格指数作为定价依据，然而炼焦煤与之不同，它缺乏具有公信力的定价依据，依然主要依靠双方协商来确定价格。近些年来，国内焦煤资源变得越来越稀缺，同时也越来越受到海外焦煤市场价格的影响，这就使得炼焦煤的价格波动较为明显。具体情况如下：

从全球视角而言，炼焦煤属于比较稀缺的资源。全球范围内，具有经济可采价值的低灰、低硫优质炼焦煤资源大概只有 800 亿吨。并且资源的集中度比较高。全球炼焦煤每年的产量大约为 10 亿吨，其中中国的产量占比超过 50%，澳大利亚的占比为 16%。中国和澳大利亚这两个国家的炼焦煤产量加起来占全球的比例超过 70%。资源的高度集中使得炼焦煤的供给弹性比较小。我国煤炭资源丰富，然而近几年主焦煤的紧缺情况正在不断加剧。这主要和我国煤炭资源的结构存在关联。在煤炭的分类当中，具有粘结性且能够结焦的煤种被统称为炼焦煤，其中具体包含焦煤、肥煤、气煤、瘦煤、1/3 焦煤以及气肥煤等 6 种。中国的炼焦煤储量中，具有开采价值的为 395 亿吨。其中，质量好的焦煤有 94.8 亿吨，其占比是 24%。中等质量的肥煤有 51.4 亿吨，占比 13%。其余部分占 63%，且都是质量较差的配煤。由于主焦煤的储量比较低，所以对进口的依赖度逐年提升。2020 年开始禁止澳洲煤炭进口，2021 年蒙古受疫情影响通关量大幅下降，这使得主焦煤的供应变得更加紧张，可谓捉襟见肘。

主焦煤比较稀缺，并且进口依存度在提高，所以价格波动较大。因为存在缺口，进口焦煤就变成了焦煤定价的一个边际因素，从而牵动了国内焦煤的价格。然而，配煤资源相对较为丰富，这容易使得焦煤交易逻辑在主焦煤和焦煤（主焦煤+配焦煤）之间进行切换，进而导致焦煤价格的波动加大。A股被划分到焦煤行业的上市公司有 9 家，分别是淮北矿业、平煤股份、冀中能源、开滦股份、盘江能源、潞安环能、ST 永泰、山西焦煤、辽宁能源。我们选取了 4 家焦煤业务较为突出的企业，从净利润同比增长率方面来看，与铁矿相似，在 2015 年之后波动率大幅提升。后期，因为能源越发稀缺，所以焦煤价格的波动仍会保持在较高水平。焦煤开采企业进行风险管理，让企业利润得以平滑，这将是一种大势所趋的做法。

铁矿石和焦煤在资源禀赋与行业结构方面存在差别。它们的价格波动大且节奏快，都给相关企业的利润带来了不利影响。从业务角度来讲，上游矿山型企业的业务类型比较一致，都是进行开采后销售。开采成本上升，而销售价格又缺乏锚定基准，这导致价格波动较大，这些都是上游开采企业的痛点。上游矿山型企业是天然的现货多头，持有大量现货。它们担心价格下跌会使库存贬值且销售利润下降。所以，它们可以在期货市场建立合适的空头头寸，在套期保值期结束时对冲掉。卖出套期保值的目的是提前锁定目标卖出价格，规避产品价格下跌带来的风险。

上游企业套期保值会计处理方法

上述提到的上游生产型企业，通常会面临下游风险敞口，它们希望通过卖出套保来对冲销售价格波动带来的风险。假如有 A 铁矿石生产企业属于这类情况，那么可以依据其业务情景以及保值标的的差异，将其细分为：对存货进行套期保值的方案以及对极有可能发生的预期销售进行套期保值的方案。

1、对存货的卖出保值。

业务情景：

X1 年 8 月时，A 企业拥有 2 万吨铁矿石存货，此存货的账面价值为 1200 万元，当下的现货价格是 1370 元/吨。该企业在期货市场卖出 200 手 IX201 合约来进行套期保值，当时的期货价格是 1050 元/吨。到了 10 月末，现货价格下降到 920 元/吨，期货价格也下跌至 680 元/吨。接着，企业卖出存货并对期货端进行平仓，从而结束了套保方案。假设期货保证金比例为20%并且不考虑其他费用。

企业采用套期会计方法处理时，这类对存货的保值属于公允价值套期类型。8 月，企业需将存货转入被套期项目进行核算，并且卖出期货作为套期工具。

同时，会将期货进行平仓操作。

企业有选择不采用套期会计方法处理的权利，它可以将期货与现货端的处理分开进行。在期货端，只需将其记在衍生金融工具中即可。

10 月，会依据期货价格的变动来对衍生金融工具（期货合约）的公允价值进行调整。当在期货端进行平仓操作时，会将所获得的收益转入投资损益，金额为 740 万元。在现货部分，企业会进行正常的存货出售行为，同时结转成本 1200 万，获得收入 1840 万。

从以上结果能够清楚地看出，两种处理方法的区别主要包含以下两个方面：其一，其二。

采用套期会计方法能降低项目成本，能反映出期货收益抵消现货损失的本质，就是把项目利润按照套期关系开始时的情况锁定了，在后续整个套期过程中，期现端的损益能达到一个抵消；而若不使用套期会计方法，就会将期现分开核算，项目利润的巨大损失不会被投资收益所抵消，这种情况既无法反映出现货端亏损是否得到有效弥补，也会对报表信息使用者造成错误引导，让他们认为期货只是公司单独开展的衍生品投机性投资，完全与企业希望通过套保进行风险管理的目的相悖。

（2）采用套期会计方法处理，可以平滑各期的损益波动。存货这类资产本身是以成本法来计量，而非公允价值。然而，为了使存货的损益能与套期工具的损益相互抵消，在套期会计中规定了一种特殊方法，即把存货转入被套期项目并按公允价值计量。这样一来，在套期损益科目中，期现货端的波动能相互抵消一部分，而在每期企业的整体损益里，体现的只是少数的无效部分。从上述案例中能够直观地看出，仅看本期损益的波动情况。采用套期会计方法抵消后，套期损益的波动为 900 万减去 740 万等于 160 万。而不采用套期会计方法时，投资收益的波动为 740 万（期货单边）。由此可见，损益波动幅度的差别是非常明显的。

2、对极可能发生的预期销售的套期保值（锁定销售价格）。

业务情景：

X1 年 8 月时，A 企业预估在三个月之后会销售 2 万吨铁矿石。当时的现货价格为 1370 元/吨，企业对现货价格可能走低存在担忧。于是，企业在期货市场卖出 200 手 IX201 合约来进行套期保值，该期货合约的价格是 1050 元/吨。10 月末时，现货价格下降到了 920 元/吨，期货价格也下降到了 680 元/吨。企业在现货市场把现货销售出去，同时在期货端进行平仓操作，从而结束了套保方案。并且假设期货保证金比例是 20%，同时不考虑其他费用。

企业若采用套期会计方法来进行处理，这类针对预期销售的保值行为，属于现金流量套期的类型。所以，套期有效部分被计入其他综合收益——现金流量套期储备的金额是 740 万元。

企业接着会把现货出售掉，之后会把 2580 万的营业收入进行结转，并且在这个时候会把期货平仓。

企业可以选择不采用套期会计方法进行处理，将期货与现货端的处理分开。在这种情况下，其处理情况与存货保值方案的处理情况极为相似，只需对期货端单独进行处理。8 月卖出期货时，期货端记在衍生金融工具中。10 月，依据期货价格变动来调整衍生金融工具（期货合约）的公允价值。在期货端平仓时，把收益转入投资损益 740 万。在现货部分，企业可进行正常出售现货的操作，以此来结转销售收入 1840 万。

2. 第二种区别在于……

采用套期会计方法能够对项目收入产生影响，这种影响继而会作用于项目利润，从而在项目层面上体现出期货收益能够抵消现货损失的本质。

采用套期会计方法进行处理，能够让期货和现货的损益波动在同一期间得以确认。因为在本期，套期的有效部分会被计入其他综合收益，此部分不会对本期损益产生影响，并且会在被套期项目确认的相同期间被计入其初始确认金额。期现货的损益波动会在同一期间得以确认，大部分能够互相抵消，在各个期间对整体损益波动产生影响的只是套期无效的小部分金额。这种处理方式既解决了期现价格波动对损益影响的跨期错配问题，又体现了期货端收益最终弥补现货端损失的实际意义。

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