中国钢铁行业迈向成熟期：从日本经验看产能过剩与行业优化趋势

[id_200157766]从需求方面来讲，2020 年我国粗钢产量以及表观消费量达到了一个阶段性的峰值；从供给方面来看，我国钢铁行业存在着产能过剩的情况，并且在未来，钢铁企业优胜劣汰或许会成为一种大的趋势。建议去关注那些头部的优质长流程钢企以及特钢企业。

核心观点

中国钢铁行业迈向成熟期，行业优胜劣汰或大势所趋

日本的经历表明，钢铁需求与国家的工业化进程有着紧密的联系。在快速成长期过后，产能过剩的情况逐渐显现出来。在市场竞争以及政府的引导之下，这个行业完成了去产能和兼并重组的过程，从而实现了供给格局的优化，头部企业的市场份额以及盈利中枢都得到了提升。

普钢与特钢因产品壁垒等方面存在差异，导致两者估值分化。普钢完成了从成长阶段向蓝筹阶段的转换，股息率成为其成熟期估值的重要依据。而特钢依然保持着一定的成长性，其 PETTM 中枢能够维持在 10 至 15 倍的水平。

从中国的现状来进行分析，我国的钢铁需求在 2020 年有可能达到峰值。并且自 2019 年起，实际有效的产能又重新开始增长。目前钢铁行业的产能过剩情况依然存在。在未来，钢铁企业之间优胜劣汰的局面或许会成为一种必然趋势。在这样的背景之下，建议大家关注那些处于头部的优质长流程钢铁企业以及特钢企业。

参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期

从需求方面来看，钢铁行业的发展与国家的工业化进程紧密地结合在一起。比如以日本为例，在 1956 年到 1973 年这段时间，日本的钢铁行业进入了高速增长期，在这个期间，日本粗钢产量的复合增速大约为 15.0%。而在此之后的大约 30 年时间里，日本的钢铁行业进入了调整期，其产量总体上维持在高位并且处于震荡状态。2008 年之后，日本钢铁产量及需求开始步入缓慢下行的阶段。在 2008 年到 2023 年期间，日本钢铁产量的年均复合增速大约为-2%。

从供给方面来看，1973 年之后日本的钢铁产能开始出现过剩的情况。接着，日本钢铁行业进入了结构调整期。在 1983 年之后，由于日本政府政策的引导以及企业经营策略的转变，日本钢铁产能开始加快去化的进程，同时行业兼并重组也在不断地推进。这样一来，产能过剩的情况得到了一定的缓解，头部企业实现了市场份额的提升以及盈利中枢的上升。

参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业

行业进入成熟期后，普钢与特钢的表现出现了分化。普钢公司完成了从成长阶段向蓝筹阶段的转换，特钢公司则依然保持着一定的成长属性。从估值方面来看，普钢企业的 PE/PB 估值有所下行，这推动了股息率的抬升，使得股息率成为了普钢企业估值的重要依据；而特钢企业的估值没有出现明显的下行，其 PETTM 中枢仍然能够维持在 10 到 15 倍的水平。

我们认为原因是特钢的壁垒比较高，并且产品需求一直在持续增长，所以它的盈利稳定性和成长性更为突出，这使得估值表现出现了分化。同时，从企业的发展历程方面来看，新日铁主要致力于产能布局的优化，而大同特殊钢主要致力于产品结构的优化，这也体现出了普钢与特钢在产品壁垒上的不同，进而导致了它们核心竞争力的差异。

立足当下，看中国钢铁行业现状

从需求方面来看，1978 年中国的工业化开始进入腾飞阶段。1978 年我国的粗钢产量是 3178 万吨，到 2020 年提升到了 10.65 亿吨，复合增速达到 9.3%。随着我国逐渐向新型工业化进行转型，在 2019 年前后，我国建筑业的新开工面积达到了峰值。2020 年，我国的粗钢产量以及表观消费量达到了阶段性的峰值。

从供给方面来看，2016 年到 2018 年期间，供给侧改革取得了阶段性的成果。然而，自 2019 年开始，实际的有效产能又重新开始增长。并且，需求逐渐进入平台期或者缓慢下行期。这样一来，我国钢铁行业产能过剩的情况仍然存在。目前有超过半数的钢铁企业处于亏损状态。行业集中度依然偏低，2022 年的 CR3 仅约为 23%。在这种行业竞争压力不断加剧的情况下，未来钢铁企业进行优胜劣汰或许是一种必然的趋势。

建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业

参考日本钢铁行业的发展历程，同时结合中国钢铁行业的现状。我们觉得，中国钢铁行业正在逐渐迈向成熟期，钢铁方面的需求或许会进入平台期或者缓慢下行的阶段。从中长期的角度来看，长流程的钢企在历经了行业的优胜劣汰以及产业结构的调整之后，其盈利水平有希望得到提升，并且头部钢企的市场份额有希望进一步增大，建议对那些盈利韧性比较强、股息率比较高的公司予以关注。特钢企业的产品具有较高的壁垒。其盈利的稳定性比较强，成长性也更强。并且在中长期，其估值水平有望一直保持稳定。

风险提示：国内下游的需求未达到预期的水平；出口的情况超出预期而变得衰弱；产业政策出现了变化。

正文

参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期

需求：钢铁行业发展的根本动力

总量变化：与工业化进程紧密结合

钢铁行业的发展与国家工业化进程紧密相连。钢铁属于国家发展的基础性工业，其行业发展与国家工业化进程紧密相关，且通常会呈现出萌芽期、快速成长期、成熟期、衰退期等几个阶段。萌芽期时，钢铁需求呈现缓慢增长的态势，产品主要依赖进口，在此期间，国内钢铁工业从无到有得以实现；在快速成长期，钢铁行业随着工业化进程的加快而迅速发展，钢铁的产能和产量都快速提升，成为国家发展的重要支柱产业之一；随着工业化进程逐渐放缓，钢铁需求开始步入下降阶段，像日本、德国、韩国等部分国家，其钢铁工业通过兼并重组、实施智能化改造、进行绿色改造以及研发高端产品等方式，依然能够在全球范围内保持较强的竞争力，进入了成熟期；而像英国等部分国家，由于经济发展的重心转向了金融和其他新兴产业等领域，再加上钢铁消费持续下滑，使得本国的钢铁产业逐渐走向衰退。

日本的情况为例，1973 年的时候日本的粗钢产量达到了峰值。接着，这个行业逐渐步入了成熟期。

1945 年二战结束后，日本在 1945 - 1955 年的战后恢复期，通过实施合理化计划等方式，借助政府贷款，对生产设备进行扩产，推行新的生产技术，从而降低成本并增加生产能力，对本国钢铁产业进行扶持使其得以恢复。日本的粗钢产量从 1946 年的最低 55.7 万吨提升到了 1955 年的 940.8 万吨，重新超过了战前的历史最高水平。

1956 年到 1973 年是高速增长期。随着日本工业化进程的开启，日本经济开始快速增长。在这个时期，建筑业以及钢铁产业成为了增长的支柱，同时也是主导产业之一。在此期间，日本的粗钢产量从 1956 年的 1110.6 万吨提升到了 1973 年的 1.19 亿吨，复合增速达到了 15.0%。并且，日本占全球粗钢产量的比例从 4%提升到了 17.3%。日本的 GDP 在 1956 年是 9.42 万亿，到 1973 年提升到了 11.25 万亿，这期间的复合增速约为 15.7%。

1974 年到 1990 年是产能过剩、调整期。70 年代至 80 年代期间，全球发生了两次石油危机，这使得日本的生产成本上升，需求也逐渐走弱。于是，产能开始出现严重过剩的情况，钢铁行业进入了一个持续时间较长的艰难运行阶段，日本的粗钢产量也开始见顶并逐渐回落。1986 年到 1990 年前后，日本泡沫经济出现了。在此之后，日本建筑投资迅速上升。并且在 1990 年前后达到了顶点。这种上升支撑了国内钢铁需求的暂时扩张。在这期间，日本粗钢产量总体上一直维持在 1 亿吨左右。

1991 年至 2007 年是地产行业的调整期。日本泡沫经济破灭之后，地产行业进入了调整阶段。在此期间，日本国内的钢铁需求开始下降。1991 年的钢铁需求为 9915 万吨，到 2007 年回落至 8590 万吨，降幅大约为 13.4%。同时，日本建筑物的开工面积也从 1990 年的 2.8 亿平方米下降到 2007 年的 1.6 亿平方米，降幅约为 43.2%。其中，2003 年之后，东亚的钢铁需求快速增长，东南亚等新兴国家的钢铁需求也快速增长，这些新兴国家钢铁需求的快速增长，间接带动了日本钢铁需求企稳回升。

1973 年日本钢铁行业开始出现产能过剩，此后产业结构调整便已开启。在这个过程中，产能不断整合，产品结构持续向高附加值方向调整。这些举措使得日本钢铁行业在全球竞争中仍有较强竞争力，并且保持了较高的出口数量。然而，由于日本工业化进入中后期，钢铁产量及需求进入了缓慢下行期。日本粗钢产量在 2007 年为 12 亿吨，到 2023 年降至 8.7 亿吨。2008 年到 2023 年期间，年均复合增速大约是-2%。

结构变化：日本工业化中后期，产品结构向制造业、高附加值转型

随着地产行业进入调整期，建筑业用钢占比显著下降。新日铁称，日本建筑业用钢在 1990 年为 4300 万吨，到 2019 年降至 2100 万吨，降幅约 51%，其占比从 39%下降到 22%；制造业（含间接出口）用钢 1990 年是 5100 万吨，到 2019 年降至 3800 万吨，降幅约 25.5%，占比从 46%下降到 40%；直接钢材出口 1990 年为 1700 万吨，到 2019 年提升至 3500 万吨，增幅约 106%，占比从 15%提升到 37%，出口依赖度显著提高。

从品种方面来看，制造业以及高附加值钢材品种的产量呈现出明显的增长态势。根据日本钢铁工业协会的相关数据，在 1990 年前后，日本地产行业进入调整期之后，与制造业相关的宽幅带钢等产品的产量占比有所提高，然而与建筑业相关的棒材、线材、钢板桩等产品的产量占比却在持续下降。在制造业用钢当中，附加值比较高的电工钢、镀锌板等产品的产量增长得更为突出。

经过行业的优胜劣汰，产业结构得以优化。同时，头部企业的盈利水平也出现了回升。

去产能和兼并重组是优化产业结构的直接方式。1973 年之后，日本钢铁产能开始有过剩情况，日本钢铁行业进入结构调整期。此过程可分为三个阶段：其一，两次石油危机之后从量到质的转换，属于素质改善期；其二，进入泡沫经济期后钢铁需求暂时扩大，属于事业重整阶段；其三，泡沫破裂后经历了长期的萧条，属于彻底的结构重整阶段。生产设备在减少，同时集约化程度在不断加深，这是优化产业结构的主要方式。

去产能：政府引导+竞争压力下企业的主动选择

1983 年之后，生产设备以及制造基地的集约化使得产能开始下降。根据日本钢铁联盟的资料，在 1973 年到 2003 年这段时间里，日本运行的高炉数量从最高的 72 座逐步减少到了 30 座，长流程制造基地也从 27 个减少到了 15 个。1973 年时，日本最大高炉的容积为 4617m3，平均炉容是 2083m3。到了 2003 年，日本有 6 座 5000m3以上的高炉，还有 14 座 4000 - 5000m3的高炉，这些高炉合计占比超过了三分之二。生产设备达成了集约化以及大型化的状态。

从产能方面来看，1973 年到 1982 年期间，日本钢铁行业主要通过工艺连续化等方式来进行改善。在这期间，过剩产能没有明显地被消除，反而呈现出扩大的趋势。一直到 1983 年之后，日本的钢铁产能才开始减少。从 1983 年到 2007 年，日本钢铁产能指数从 130 下降到了 106，产能利用率指数从最低的 88 提升到了大约 140，产能过剩的情况得到了大幅的缓解。此后，钢铁行业进入成熟期。本土钢铁的需求量逐渐减少，处于逐步萎缩的状态。产能也在持续减少，处于去化状态。到 2023 年底，日本钢铁产能指数降至 93，与 1983 年的高点相比，下降了约 28.5%。

政府的作用：引导设备处理、人员安置、事业重组等。

阶段一：特安法+产构法，设定产能削减目标

第一次石油危机过后，日本推出了特安法。并且制定了处理过剩设备的计划，其中主要的举措是给予债务保障。在此之后的产构法与特安法有着相似之处，它进一步明确设定了产能削减的目标。

阶段二：采用圆滑化法，从就业方面给予支持以实现去产能，从税收方面给予支持以实现去产能，从融资方面给予支持以实现去产能，同时支持企业转型

1986 年日元升值，导致日本经济出现萧条。出口产业集聚的地区遭受了较大的打击。日本政府制定了圆滑化法，其目的是处理过剩设备和调整地区内的产业结构。该政策不仅采取了增加就业人员的措施，还增加了与结转亏损金相关的税收优惠政策。同时，由开发银行提供融资优惠，以支援企业处理过剩设备和实现企业转型。在这个阶段，日本的高炉企业开始快速进行去产能。

阶段三：产活法，考虑就业安定的同时实现业务重组

日本泡沫经济破灭以及 1997 年亚洲金融危机给予打击。作为产业再生对策的一部分，日本政府拟定了产活法。在处理过程中，既要考虑就业安定，又要对过剩设备、过剩债务和过剩人员进行处置。实施流程是，企业自行提交业务重组计划，然后由政府予以批准，而计划里包含了因业务重组而出现过剩的设备及人员的安置办法。一旦计划获得批准，就能够享受低息融资、债务保证和税收优惠。被批准的计划包含了 NKK 与川崎钢铁合并成立 JFE 控股公司，同时也包含了新日本制铁与住友金属合并成立新日铁住金。

企业做出了这样的决策：这是在竞争压力加剧的情况下的主动选择。在 1990 年代之前，日本钢铁行业一直都在沿用以新日铁为首的“护航系统”合作路线，他们主张消除竞争，共同去承担困难。在这种背景之下，高炉企业的产能在 1985 年之前基本上没有出现减少的情况。1990 年代，日元开始升值。在这种情况下，高炉企业面临着多重压力，既要与进口钢铁产品竞争，又要与电炉企业竞争，同时还得承受下游汽车生产商等大型客户压价的压力。这些压力使得企业的决策开始发生转变。新日铁为代表的长流程企业陆续发布新企业战略。这些企业主张把合作路线转变为竞争路线。它们不再分享技术进步。这种转变加剧了行业竞争。同时，它们大幅减少了开支和成本。还精简了人员。并且提升了多元化业务。也提升了国际竞争力。总体而言，企业有强烈的去产能意愿。这种意愿是由国际竞争带来的压力以及钢铁需求发生的客观变化所引起的。在此基础上，又有政府的政策支援，这些因素共同促成了高炉企业产能的去化。

兼并重组：优胜劣汰下的结果，产能集约化的进一步推进

在利润持续处于低迷状态时，头部企业开始进一步推行经营合并。从 1990 年代起，日本钢铁行业的竞争变得更加激烈。虽然产能已经开始减少，但头部的 5 家长流程钢铁企业（新日铁、NKK、川崎制铁、住友金属、神户制钢）的净利率基本上都在±3%的范围内波动，并且在部分年份还出现了连续亏损的情况。1991 年到 2002 年这段时间里，川崎钢铁和日本钢管在大多数时候利润都比较低。正因如此，在 2003 年促使了双方的合并。合并之后，进一步将产能合并成了东日本钢厂（包括千叶和京滨）、西日本钢厂（包含仓敷和福山）以及知多钢管厂。2009 年到 2011 年期间，住友金属连续三年处于亏损状态。2012 年，新日铁与住友金属进行了合并，成立了新日铁住金。合并后，产能向君津、名古屋、八幡等核心工厂进行了集中。同时，高炉数量与高炉钢铁厂数量大幅减少。总体而言，亏损的企业通过被兼并重组这一方式，进一步推动了产能以及生产基地的集约化，从而完成了供给格局的优化。

影响：供给格局优化，头部企业盈利中枢抬升

行业集中度有所提升，头部企业的净利率中枢也在抬升。日本通过实施一系列去产能与兼并重组的举措，从战后原本近 50 家钢铁企业的状况，发展到目前形成了以新日铁、JFE 控股、神户制钢为主的格局。其行业集中度在 1990 年时 CR5 约为 63.8%，到 2022 年提升至 CR3 约 79%。钢铁企业实现了集团化。这意味着日本钢铁行业完成了设备与生产基地的大型化以及集约化。由此带来了生产效率的提高和成本的降低。在持续研发投入下进行了技术积累。日本钢铁行业在全球范围内仍保持了较强的竞争力。行业重回一种相对良好的供需格局。头部高炉企业的净利润中枢，在 1990 年代约为 0%，到 2013 - 2018 年提升至约 3%。

参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业

1974 年至今的股价表现回顾来看，大同特殊钢的累计收益率大概是 1059%，年化收益率约为 5.02%，在特钢及钢铁企业收益率中位居第一；新日铁的累计收益率约为 371%，年化收益率约 3.15%，在普钢企业收益率中位居第一。而像 JFE 控股、神户制钢这样的其他钢铁企业，年化收益率在 2%左右。新日铁和大同特殊钢的表现相对较为出色。

总体而言，行业进入成熟期后，普钢公司实现了从成长阶段向蓝筹阶段的转换，特钢公司则依然保持着一定的成长属性。从估值方面体现出来，普钢企业的 PE/PB 估值在下降，这促使股息率提升，并且股息率成为了普钢企业估值的重要依据；而特钢企业的盈利稳定性明显更为突出，其估值没有像普钢企业那样出现显著的下降，PETTM 中枢依然能够保持在 10 至 15 倍的范围。

普钢：日本需求下行压力下求生存，产能布局优化更为关键

估值变化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的锚

2009 年到 2022 年这段时间，日本的头部普钢企业 PBLF 一直处于下行态势。2005 年到 2007 年期间，在东亚和东南亚等新兴国家钢铁需求增长的情况下，日本钢铁产能持续减少，行业产能利用率大幅上升，日本钢铁行业的盈利达到了一个阶段性的高点，像新日铁等头部普钢企业的 ROE 都达到了 20%以上。日本钢铁行业自此开始步入需求缓慢下降的成熟阶段。头部的普钢企业，其 ROE 中枢下降到 0%至 10%的水平。在此阶段，神户制钢的 PB 估值呈现持续下降趋势，从 2009 年的 1.1 左右下降到 2022 年的 0.3 左右。

ROE有了一些改善，PB 向下运行使得股息率得到提升，股息率成为了成熟期估值的重要依据。随着供给格局一直处于优化状态，日本头部钢铁企业的市场份额进一步上升，并且在 2013 年之后，ROE 的中枢比 1990 年代有所提升，利润规模整体上实现了增长，然而估值却持续下降，股价一直维持着震荡的走势。在此背景之下，日本钢铁公司的股息率持续上升。到 2022 年 3 季度，新日铁、JFE 控股、神户制钢的股息率达到 8%至 10%。而从 2022 年 3 季度开始，随着估值的修复，新日铁的股息率下降至 4.5%左右，JFE 控股和神户制钢的股息率下降至 3.4%左右。我们认为，估值从 PB/PE 向股息率进行切换，这标志着日本钢铁股完成了从成长股到蓝筹股的转换，并且股息率成为了成熟期企业估值的重要依据。

典型企业：新日铁

新日铁的盈利能力比国内头部钢铁企业更强，但其分红率比国内头部钢铁企业更低。2023 财年，新日铁的 ROE 达到 15%左右，这显著高于国内头部钢铁企业。然而，在 2024 年 2 月，新日铁的 PBLF 仅为 0.7 倍，股息率约为 4.5%，与国内头部钢铁企业相近。新日铁的分红率处于 20%-30%之间，而国内部分头部钢铁企业的分红率在 50%及以上。这意味着新日铁凭借更高的盈利能力以及较低的分红率，达到了与国内头部钢铁企业相近的股息率。

普钢企业仍需持续资本开支以维持或提升ROE水平。以新日铁为例，资本开支主要用于以下几个方面：其一，进行产能布局优化，通过收购以及对高需求地区的综合钢厂进行投资，从而在全球范围内展开产能布局；其二，实施产业链布局优化，朝着钢铁产业链的上下游进行投资，以便发展成为垂直整合的业务结构；其三，推动产品结构、生产设备优化，借助淘汰竞争力较弱的设施以及对竞争力较强的设施进行整合升级，来提升高附加值产品的产能和质量。我们认为，炼钢属于产业链中的冶炼加工类环节。它的资源属性壁垒比上游资源品要低。所以，当面对需求不断变化的情况时，可能不得不持续进行资本开支，以此来维持或提升 ROE 水平。在成熟期，其分红率或许难以达到像煤炭等资源品那样的水平。

新日铁的利润构成方面，日本国内钢铁需求正缓慢下行，这使得国内钢铁业务的利润贡献逐渐趋于稳定。同时，海外钢铁业务、原材料业务以及其他多元化业务成为了主要的利润增长点，并且这些业务也对应着新日铁的主要资本开支方向。

1)优化产能布局：

从全球角度来看，钢铁工业重心跟随各国工业化进程转移。1990 年之后，欧美等国家完成了工业化，而中国进入了快速成长期，钢铁工业的重心转移到了中国，到 2020 年，中国的粗钢产量达到峰值，约占全球总产量的 56.5%。

面对持续迁移的钢铁需求，产能布局需要进行优化，这是大势所趋。1990 年泡沫时期，日本国内需求达到峰值 9900 万吨。之后，随着建筑业需求的下降以及制造业生产转移到海外，日本国内的钢铁需求持续减少并呈现萎缩态势。从全球角度而言，2002 年之后东亚等新兴经济体的钢铁需求处于高速增长的态势。然而，日本的钢铁产品在出口方面依然面临着较大的挑战。因为通过日本国内进行生产然后再出口，其成本会更高，所以难以与东亚等沿海地区的本地化新产能展开竞争。

在此背景下，新日铁一直在持续减少国内的产能。其高炉数量从 1987 年的 20 座减少到了 2022 年的 11 座。同时，新日铁还致力于扩大海外的产能，尤其在东盟国家以及印度方面。例如，在 2019 年收购了印度的 Essar Steel（现为 AM/NS 印度），在 2022 年又收购了泰国的 G Steel 和 GJ Steel。计划未来会进一步提升 AM/NS 印度、AM/NS Calvert（美国）等的生产能力，目标是把海外的生产能力增加到 6000 万吨以上，同时达成全球产能 1 亿吨的目标。

2)完善产业链布局：

新日铁布局上游资源，目的是减轻原料价格波动带来的影响。在大型资源企业方面，新日铁进行了一定投资，以此确保原料采购的稳定。从新日铁 2023 财年年报可知，目前所使用的铁矿石和焦煤中约 20%是从参股矿山采购的。并且，在原料价格高企的背景下，上游原料的布局为利润作出了重大贡献。新日铁计划提升对原料业务的投资力度，致力于构建起完整且垂直整合的业务结构。

3)产品结构、生产设备改善：

在产品结构方面，新日铁一直在持续开发钢铁材料的潜力。它致力于达成“精通钢铁”的目标。同时，它还开发了高端产品，这些高端产品涵盖了高耐腐蚀镀钢板、镀镍钢板、取向电工钢以及无取向电工钢等。并且，它在不断地丰富自身的产品组合。新日铁在设备方面，持续淘汰竞争力较弱的设施，同时把资本开支用在剩余设备的升级上，以此来提高高附加值产品的产能和质量。例如，在 2023 财年，已决定投资 2130 亿日元用于提升电工钢的产能和产量，还决定投资 2700 亿日元用于在名古屋钢厂安装新一代热轧带钢机。其目标是形成大型高炉与沿海相结合的综合性钢厂，具备高效且高档的钢材产品生产能力。

特钢：从特钢向广泛的高性能材料转型，产品结构优化更为关键

高壁垒能够构筑盈利与估值的稳定性，并且 PETTM 的中枢在 10 到 15 倍之间。

特钢企业的盈利稳定性比普钢企业更强，PBLF 没有像普钢那样出现明显的下行。在盈利方面，特钢企业的盈利更为稳定。从 2008 年开始，大同特殊钢的 ROE 标准差是 6.35%，爱知制钢的是 6.11%，山阳特殊钢的是 4.87%；而头部普钢企业如新日铁的 ROE 标准差是 9.32%，JFE 控股的是 7.36%，神户制钢的是 9.58%。从估值方面来看，长期而言，特钢企业的估值并未出现像普钢企业那样明显的下行趋势。大同特殊钢自 2009 年以来，其 PB 总体处于 0.6 至 1.0 倍之间。山阳特殊钢的 PB 处于 0.3 至 0.8 倍之间。爱知制钢自 2018 年以来，PB 有所下降。其 ROE 水平在 2018 年之前约为 5%，之后下降至 1%左右。这主要是因为爱知制钢是丰田的材料供应商，受到丰田减产的影响，盈利承受着压力。

我们认为特钢企业的 PE 估值是关键，相较于普钢企业以股息率作为估值的锚。从大同特殊钢、爱知制钢、山阳特殊钢的 PB 与 ROE 走势来看，PB 总体是跟随 ROE 变化的。这意味着特钢企业在利润稳定期的 PE 或 EV/EBITDA 估值会保持在相对稳定的水平，其中 PETTM 的中枢大概在 10 到 15 倍。我们认为其原因在于特钢存在较高壁垒，同时高端特钢产品的需求持续增长。正因如此，特钢盈利的稳定性和成长性更为突出。所以，市场愿意给予特钢公司一定的溢价（相较于普钢公司），并且在估值时仍然参照 PE，而没有切换至股息率。从 1974 年一直到现在，在日本钢铁企业的股票当中，涨幅排第一的是大同特殊钢。收益率能够跑赢新日铁，其中一个重要原因就是估值具有稳定性。

典型企业：大同特殊钢

大同特殊钢从特钢开始进行转型，转型的方向是广泛的高性能材料。目前，大同特殊钢已形成特殊钢这一板块，同时还有高性能材料及磁性材料板块、汽车及工业设备零部件板块、工程业务板块以及贸易与服务业务板块。其中，高性能材料及磁性材料的营收占比在 2008 年为 16%，到 2022 年提升到了 38%；营业利润占比在 2008 年是 24%，到 2022 年提升至 52%。此材料超过特殊钢，成为公司的主要利润来源。其产品包含磁性材料、粉末产品、高温合金、钛合金等。

特钢公司相较于产能布局的优化，更注重产品结构和设备的改进。大同特殊钢主要在需求具有成长性的领域进行大规模投资，以此不断优化产品结构，像新能源车、半导体、能源领域的发展，使得对磁材、齿轮钢、不锈钢和高温合金的需求增加了。目前大同特殊钢的产品优化方向主要聚焦在高性能不锈钢方面，同时也涉及高温合金以及钛产品。所以，其投资主要集中在提升这类高端产品的交付能力上。

特钢与普钢的差异核心来源于高壁垒。特钢是一种钢铁产品，因其成分、结构、生产工艺特殊，所以具有特殊的物理、化学性能或特殊用途。特钢性能和应用场景的多样性，决定了不同品种存在成分、工艺差异以及壁垒。按照难易程度，可进一步将其划分为：低端产品是碳素结构钢、合金结构钢；中端产品有不锈钢、工具钢、模具钢、高速钢；高端产品为高温合金、耐蚀合金。高端产品对洁净度等方面的要求更为严格。它需要借助真空感应炉等设备来进行生产。其制造成本明显高于其他产品。并且，由于特钢含有其他合金元素，所以在价格上与普钢存在显著差异。

普钢价格相对较低，所以其核心竞争力在于成本控制。普钢贴近需求地布局产能，能大幅度降低运输成本，因此普钢企业更注重产能布局的优化。特钢产品价格较高，对运费敏感性相对较低，其核心竞争力更体现在对下游需求、产品性能的拓展与提升上，所以特钢企业更注重产品结构、工艺设备的优化。

立足当下，看中国钢铁行业现状

需求：峰值或已现，中国正逐步转向新型工业化

2020 年中国粗钢产量及表观消费量可能达到峰值。自中国成立以来，我国的工业化进程或许主要可分为四个阶段。第一阶段是 1949 年至 1957 年，处于国民经济恢复和“一五”时期。在此期间，通过接受苏联和东欧国家的资金、技术以及设备援助，建设了近千个工业项目，从而奠定了社会主义工业化的初步基础。第二阶段是 1958 年到 1965 年，处于“大跃进”以及国民经济调整期。第三阶段是 1966 年到 1978 年，此阶段工业经济出现波动。总体而言，在新中国成立后的最初 28 年里，我国构建了相对独立且完整的工业体系，完成了工业化的起步阶段。

1978 年改革开放后进入第四阶段，中国工业化开始腾飞。1978 年我国粗钢产量为 3178 万吨，到 2020 年提升至 10.65 亿吨，复合增速达 9.3%。1978 年中国粗钢产量占全球比例为 4.4%，到 2020 年快速提升至 56.6%。建筑业在这一时期成为经济发展的重要支柱产业，到 2015 年后，对 GDP 的贡献达到 7%左右。随着我国逐渐转向新型工业化，在 2019 年前后，我国的房屋新开工面积达到了峰值，同时建筑业新开工面积也达到了峰值。2020 年，我国的粗钢产量以及表观消费量都达到了阶段性的峰值。

需求结构发生了转变，制造业用钢用来对冲地产需求。从五大材的产量方面来看，主要是用于建筑业的螺纹钢和线材，它们的产量占比从 2020 年起一直处于下降状态。而主要用于汽车、船舶与海工等制造业的热卷、冷卷、中厚板，其产量占比则在持续提升。2023 年开始后，螺纹钢等的表观消费量大多处在 2018 年以来同期的较低水平。同时，中厚板、冷轧卷等的表观消费量大多处于 2018 年以来同期的中等偏高水平。

供给：产能过剩仍存，行业面临优胜劣汰

2016 年中国开始进行供给侧改革。目前，钢铁行业仍存在产能过剩的情况。2015 年钢铁行业出现大幅亏损的情况，企业也面临着债券违约风险。2016 年，国务院发布了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，自此钢铁行业的供给侧改革开始。在 2016 年至 2018 年间，我国完成了对约 1.5 亿吨粗钢产能的压减工作。并且在 2017 年，完成了对 1.4 亿吨地条钢产能的压减。供给侧改革取得了阶段性的成果。从 2017 年开始，钢铁企业的盈利状况有了大幅的改善。企业盈利得到改善，我国钢铁行业的固定资产投资开始重新回升。与此同时，环保搬迁以及技术改造促使钢厂的生产效率进一步提升。从 2019 年开始，产能重新进入增长阶段，再加上需求逐步达到峰值，我国钢铁行业的产能过剩情况依然存在。

集中度偏低，行业可能面临优胜劣汰的情况。从 Mysteel 了解到，自 2022 年下半年起，钢铁行业的盈利状况大幅变差，247 家钢铁企业的盈利比率降至 50%以下，其中最低的仅不到 10%，超过半数的钢铁企业处于亏损状态。世界钢铁协会称，2022 年我国钢铁行业的 CR10 约为 45%。CR3 仅约 23%。这表明行业集中度仍处于偏低的状态。在行业竞争压力不断加剧的情况下，未来钢铁企业出现优胜劣汰的情况或许会成为一种大势所趋。

中长期视角下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业

建议关注头部的优质长流程钢企以及特钢企业。我们参考日本钢铁行业的发展历程，并且结合中国钢铁行业的现状。我们认为，中国钢铁行业正在逐步迈向成熟期，钢铁需求或许会进入平台期或者缓慢下行期。从中长期的角度来看，长流程钢企在经历了行业的优胜劣汰以及产业结构的调整之后，其盈利水平有希望得到提升。同时，头部钢企的市场份额有希望进一步增大。因此，建议对那些盈利韧性比较强、股息率比较高的企业予以关注。特钢企业的产品具有较高的壁垒，其盈利的稳定性和成长性更为突出，并且在中长期内，其估值水平有希望保持稳定。

风险提示

国内下游需求不及预期

如果国内的地产、基建、制造业等这些下游的需求没有达到预期的水平，那么供需的格局有可能会变得更糟糕，钢厂的利润有可能会承受压力。

出口超预期走弱

如果出现外需下滑这种情况，或者遭遇贸易壁垒等因素，使得钢材出口超出预期而变弱，那么国内的供给可能会相对地增加，供需的格局也会相对地恶化。

产业政策变化

若产业政策发生变化，或对国内钢铁行业供给格局产生影响。

相关研报

研报：《日本钢铁行业发展历程及启示》2024年3月25日

李斌 分析师S0570517050001 | BPN269

马晓晨 分析师S0570522030001

王鑫延 联系人S0570122070092