东吴机械：巨头整体上市在即，期待挖掘机等优质资产注入

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【东吴机械】周二双13915521100/朱贝贝/黄瑞莲/罗越18502542232/刘晓旭

本文首次发表于 2021 年 6 月 17 日

投资评级：买入（首次）

投资要点

徐工机械：中国工程机械行业领军企业，混合所有制改革助力其走向全球

该公司是全球工程机械收入前三强之一的徐工集团的上市实体。 2017年至2020年，营业收入/归母净利润年复合增长率达26.23%/38.25%。 2020年，公司实现营收739.68亿元，同比+25%； 归属于母公司净利润37.29亿元，同比+2.99%； 核心业务起重机销售份额位居行业第一，包括汽车起重机、履带式起重机、随车起重机。 销量和市场份额分别达到39.57%/40.38%/61.2%。 2020年9月，徐工混合所有制改革方案实施，引入机构投资者和员工持股。 公司活力有望显着提升。 2021年以来，公司起重机销售份额企稳回升，混合所有制改革初见成效。

行业层面：关注低周期波动中的强alpha

与上一周期相比，本轮景气期自2016年以来持续时间明显较长。2021年，我们预测挖掘机行业销量同比增长15%-20%，混凝土机械销量将增长15%-20%。起重机行业同比增长20%-30%，工程机械行业景气仍将延续。 展望未来，我们预计未来几年挖掘机行业销量同比波动幅度在±10%左右。 周期性波动较上一轮将明显减弱。 该行业的价值预计将被重估。 关注受益于行业集中度提升的强劲alpha。

巨人即将整体上市，期待挖掘机等优质资产注入

2021年4月6日，公司发布公告，拟向股东徐工集团股份有限公司发行股份实施吸收合并。徐工集团股份有限公司主要从事集团工程机械业务。 合并后，相关资产预计将整体上市。 根据徐工股份债券招股说明书，2020年主要非上市子公司收入情况如下：徐工挖掘机（挖掘机，国内销售份额前两名）231亿，徐工工程机械（塔式起重机，国内销售份额前两名）国内销售份额）62亿，徐工施维英（混凝土机械，国内销售份额前三）61亿，徐工矿山机械（矿山机械，全球销售份额前五）28亿，总营收382亿； 2020年，徐工股份主营业务收入961亿元，其中徐工机械收入740亿元。

2021年或迎来盈利拐点，净利率提升一倍以上提升空间

2020年，徐工/三一重工/中联毛利率分别为17.07%/29.82%/28.59%，净利润率分别为5.06%/15.97%/11.30%。 公司净利润率还有翻倍以上的空间。 2020年9月混合所有制改革后，公司考核机制从市场份额转向利润。 9名外部董事占董事会5席，高管薪酬和利润考核占60%。 混合所有制改革员工增持股份8.7亿元（含董事长）。 （总裁、总经理增持股份2.88亿），压力和激励由弱约束变为强约束。 公司20Q4/21Q1单季度净利润同比分别为+115.58%/+182.44%，大幅高于行业； 20Q4/21Q1单季度净利润率分别为5.74%/6.99%，同比+1.91pct/+2.52pct，混合所有制改革后盈利能力提升成效显着，2021年或将迎来盈利拐点。 此外，国家制造基金出资9.6亿元参与混合所有制改革，彰显了对未来发展的信心。

盈利预测和投资评级

剔除资产注入，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为914.76/989.70/1059.36亿元，同比增长23.67%/8.19%/7.04%； 公司2021-2023年归属于母公司净利润为58.25/7574/85.62亿元，同比分别增长56.21%/30.03%/13.04%； EPS分别为0.74/0.97/1.09元，当前股价对应PE分别为8.14/6.26/5.54倍。 参考可比境内外上市公司，我们认为公司目前估值相对低估。 考虑到挖掘机等优质资产有望整体上市，且混改后利润率提升有望跑赢行业，我们给予公司2021年目标PE为12倍，对应市值700亿，首次给予“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行风险； 行业周期波动； 行业竞争加剧导致利润率下降； 原材料价格持续上涨的风险； 混合发电过程并不如预期。

目录

图表目录

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1徐工机械：中国工程机械行业领跑者，混合所有制改革助力其取得全球成功

1.1. 背靠世界三强徐工集团，大吨位技术潜力“大”

公司致力于集团优质资源的布局和整合，成为起重机械领跑者的“大国重要武器”。 徐工机械是中国工程机械行业三大龙头企业之一。 徐工机械始建于1993年，1996年在深交所上市。依托实际控制人徐工集团雄厚的资本实力，徐工机械收购了大量优质资产，成为中国最具规模的企业之一。产品品种、系列位居全国工程机械制造企业前列。 2018年，公司非公开发行股票24.9亿元，用于高空作业平台和智能物流建设。 2020年9月，徐工混合所有制改革方案实施，引入机构投资者，实行员工持股，激发企业活力。 2021年4月，徐工机械宣布拟吸收合并徐工股份有限公司，实现徐工集团工程机械板块业务整体上市。

2020年，徐工集团工程机械收入全球份额为8.46%，位居全球第三、中国第一。 徐工集团是中国工程机械保有量最大、产品线最齐全的集团公司之一。 根据全球工程机械50强峰会组委会和《中国工程机械》杂志主办的《2021全球工程机械制造商50强排行榜》，按2020年工程机械板块营收排名，徐工集团工程机械销量为16.252亿美元（按照2020年底美元汇率，约合人民币1061.81亿元），全球营收占比8.46%，同比+2.96pct，位列全球前三。 排名前两名的是海外龙头卡特彼勒和小松，全球营收份额分别为12.93%/9.65%，同比-3.27pct/-1.85pct。 排名第四和第五的是国内龙头三一重工和中联重科，全球营收份额分别为7.92%/5.19%，同比+2.52pct/+2.09pct。

“大吨位”技术领先全球，持续突破外资垄断的市场困境。 早在2000年，徐工就确立了高端、高科技、高可靠、大吨位的“三高一”创新战略，在大吨位领域无可比拟。 在履带式起重机领域，从成功研制我国第一台具有自主知识产权的百吨级以上产品，到推出“中华一吊”，再到推出“中国一吊” “世界第一”，徐工始终走在行业前列。 在挖掘机领域，徐工先后填补了国内300吨、400吨、700吨挖掘机的空白。 “中国第一挖”700吨级液压挖掘机下线，标志着我国成为继德国、日本、美国之后，世界上第四个具备700吨级以上液压挖掘机研发制造能力的国家状态。

1.2. 起重机三足霸主地位确立，公司销售份额稳居第一

起重机市场“三大支柱”，寡头垄断的整体格局已定。 起重机对资金、资质、技术要求较高，行业壁垒难以突破，竞争格局稳定。 2019年1-4月，CR3汽车起重机市场销量达93%，较2009年增长8.6pct，产品继续集中于领先地位； 其中，徐工/中联/三一重工的销售份额分别为40.3%/28%/24.9%。 ，公司起重机销售份额位居全国第一。

2020年，徐工汽车起重机、履带式起重机、随车起重机销售市场份额分别为39.57%/40.38%/61.2%，位居行业第一。 2020年，我国汽车/随车/履带式起重机销量分别为54,176/19,457/3,283台。 汽车起重机是起重机最大的细分市场，占销售额的70.44%。 2020年，徐工在汽车/随车/履带式起重机市场的销量和市场份额分别为39.57%/61.2%/40.38%，位居行业第一。

汽车起重机销量份额自2021年以来企稳回升，预计未来将恢复到50%的销量份额。 汽车起重机销量占比从2015年的50%下降到2020年的40%，主要原因是：（1）厂房和土地面积有限，产能不足； （二）低估市场增长速度，未及时扩大生产的； （3）小吨位市场竞争激烈，部分市场为了保护利润而被放弃。 为使销售市场占有率重回50%的目标水平，公司制定了以下政策：（1）厂房数字化改造+三班制改革，提高产能； （二）组织售后人员培训，提高售后服务质量； （三）制定强有力的经销商激励政策。 2021年，公司汽车起重机市场份额逐步恢复，3月份达到41%，4月份达到44%，5月份继续提升。 随着上述调整政策的推进，我们预计未来公司起重机销售份额将逐步上升至50%的目标。

1.3. 20Q4盈利指标持续改善，钢价上涨影响有限

受益于2017年以来的行业景气，公司2017年至2020年营收/归属于股东净利润复合增长率达到26.23%/38.25%。受工程机械行业调整期影响，公司2012年至2016年业绩出现萎缩。 2017年，房地产+基建需求带动行业复苏，业绩快速回升。 2017年至2020年，营业收入/归属股东净利润复合增长率达26.23%/38.25%。 2020年，公司实现营收739.68亿元，同比+25%，归属母公司净利润37.29亿元，同比+2.99%。 净利润增速较低，主要是由于：（1）2020年汇率波动较大，导致大量财务费用拖累利润表现； （2）公司严格控制风险，巩固资产质量，计提较大信用减值损失（+48.58%）和资产减值损失（+179.97%）； （3）产品结构调整，工程机械零部件及其他毛利率占营业收入比重上升。

21Q1业绩增速已恢复正常水平，全年有望实现快速增长。 2021年Q1，公司实现营收249.78亿元，同比+80.40%，归属母公司净利润17.27亿元，同比+182.44%。 2021年一季度业绩实现超高速增长，主要得益于：（1）Q1需求旺盛，产品规模效应显着； （2）受疫情影响旺季推迟，2020年Q1营收/净利润基数较低； 2020年Q1营收占比仅为18.72%，远低于2019年Q1的24.37%和2018年Q1的24.38%。如果以2019年同期为基数，采用几何平均法以复合增长率计算，2019-21年Q1营收复合增长率为31.61%，接近2019年Q1 33.72%的同比增速，业务增长已回归正常水平。 根据公司年报，公司2021年营收增长指引为10%。

业务方面，2020年公司起重机收入占比35.81%，毛利率23.37%，高于其他业务水平。 （1）从收入构成来看，公司起重机业务占收入比例最高。 2020年，起重机业务收入264.89亿元，占总收入的35.81%； 工程机械零部件及其他占营收比重逐年上升，2020年营收1765.6亿元。 亿元，占比23.87%； 铲运机械占营收比重逐年下降，2020年占比8.94%； 桩工机械占营收的比重一直比较稳定，2020年占比为9.91%。 （2）从毛利率来看，2020年起重机23.37%>桩工机械21.48%>铲运机械18.54%>工程机械备件等9.77%。 起重机业务的毛利率高于其他业务。

2020年毛利率为17.07%，同比-0.38pct； 净利润率为5.96%，同比-1.10pct。 公司2016年以来毛利率有所下降，主要是产品结构调整所致，毛利率较低的工程机械零配件及其他占营收比重有所增加。 2020年净利率同比小幅下降，原因是：（1）2020年人民币大幅升值，产生较大汇兑损失； （2）应收账款风险严控，信用减值损失同比+48.58%； （3）进一步提高经营效率，巩固资产质量，资产减值损失同比增加179.97%。

21Q1，公司毛利率为16.58%，同比-1.73pct； 净利润率为6.99%，同比+2.52pct，盈利能力持续改善。 主要得益于混合所有制改革效率提升和减值损失常态化。 随着治理机制市场化改革的推进，我们预计公司盈利能力将继续稳步提升。

按照2021年钢材平均增幅10%-20%计算，我们预计公司毛利率压力为1.15~2.29pct。 受碳达峰、碳中和政策以及下游备货不足等影响，2021年初以来钢材价格持续上涨。截至5月12日，螺纹钢、板材指数较年初涨幅均超过40%。 2021年以来热卷价格涨幅超过40%，达到顶峰，较年初累计涨幅达45.59%。 但随后价格回落，6月4日热卷价格累计涨幅回落至20.72%。我们预计钢材继续上涨空间有限。 全年钢材价格平均涨幅将在10%-20%左右，对应公司全年毛利率压力1.15-2.29个百分点（未考虑集采、钢材储备、规模效应）。 钢材价格 涨价对毛利率影响有限。 如果进一步考虑全年行业增长预期、公司规模效应增强和降本增效，我们预计全年净利润率将稳步上升。

1.4 “珠峰登顶”元年，混合所有制改革助力取得全球成功

徐工股份有限公司（徐工集团工程机械有限公司）是徐工集团的主要收入来源，2020年贡献集团收入的92%。根据徐工股份有限公司2021年第九期超短期融资券招股说明书显示，截至2021年5月9日，徐工集团持有徐工股份34.09%，徐工股份持有徐工机械38.11%。 徐工机械是徐工集团旗下唯一上市公司，最终控制人为徐州市国资委。 2020年，徐工集团营收1116.44亿元，净利润38.90亿元，净利润率为3.48%。 徐工集团一级子公司包括徐工股份、徐工汽车、徐工租赁等。其中，徐工股份对集团营收贡献最大，2020年营收1025.85亿元（会计占集团当期营收的91.89%），净利润45.00亿元，净利润1025.85亿元。 利率为4.39%。

2020年9月实施混合所有制改革方案时，徐工集团对徐工股份有限公司的持股比例由100%减至34.09%，仍为徐工股份有限公司及徐工机械的实际控制人。 2020年9月23日，公司发布混改进展公告：①旧股转让：与3家国有企业签署总金额54亿元的股权转让协议，将股份转让给江苏国信集团有限公司及建信金融资产投资有限公司 公司及交银金融资产投资有限公司分别受让其持有的徐工集团有限公司 18.41%、8.59%、6.13%股份。 持股）：与12家战略投资者、1家员工持股平台签署增资协议，增资总额156.56亿元，其中员工持股平台持股2.7%。 徐工集团在徐工股份有限公司的持股比例由66.86%进一步下降至34.1%，仍为徐工股份有限公司及徐工机械的实际控制人。

“珠峰登顶”元年，混合所有制改革帮助其取得全球成功。 根据徐工“珠峰登顶”发展规划：2020年跻身世界前五，2025年跻身世界前三，2035年跻身世界第一。从“2021年全球50强”来看在全球工程机械50强峰会组委会主办的《工程机械制造商排行榜》中，徐工集团2020年工程机械收入已跻身全球前三，全球前三的目标已基本实现。 未来，混合所有制改革将是实现登顶世界之巅目标的新起点：①整体上市：2021年4月7日，公司发布公告，拟吸收合并徐工集团有限公司通过发行股份，挖掘机械（销量全国前二）、塔式起重机（销量全国前二）、混凝土机械（销量全国前三） ）、矿机（销量国内品牌第一）等优质工程机械资产有望整体上市。 ②利润拐点：混合所有制改革后，公司考核机制转向利润，积极运用利润考核、员工持股、股权激励等市场化激励手段，深度绑定员工和员工的利益。公司股东。 盈利能力有望回升，释放业绩弹性。

2 行业层面：关注低周期性波动、强alpha

2.1. 趋势一：周期性波动减弱，三大边际变化到来

与上一周期相比，2016年以来行业景气度明显持续。 ①2009-2011.04：四万亿投资+环保政策驱动。 ②2011.05-2016.04：强力政策刺激+行业价格战结束，周期性属性被人为强化。 ③2016.05至今：需求更新+劳动力替代、产业结构优化、景气周期拉长。

2021年，我们预计挖掘机行业同比增长15%-20%，混凝土机械、起重机行业同比增长20%-30%，工程机械行业依然景气。

（1）挖掘机：从更新需求来看，在老旧挖掘机全寿命更换需求的支撑下，2021-2023年挖掘机更新需求将持续； 从新增需求来看，劳动力成本上升将带动机械化率提升，未来房地产基建投资增速不悲观，挖掘机对装载机的替代效应上升，新增需求增长空间广阔用于挖掘机； 从出口需求来看，随着2021年海外市场的复苏+国产品牌的崛起，我们预计2021年出口增速将超过50%，2021-25年CAGR为30%，贡献率出口需求将逐步增加。 我们预计2021年至23年我国挖掘机行业销量增速分别为15.2%/4.5%/1.4%，行业周期波动较上一轮明显减弱。

（2）混凝土机械：2019年国内水泥产量达到23.8亿吨，假设2021-2023年国内水泥产量复合增长率为3%，其中约60%-70%用于混凝土，可到2021年用于拌入混凝土。约91.2亿立方米混凝土。 假设泵送70%的混凝土，则泵送能力需求达到63.8亿立方米。 按国内泵车10年平均使用寿命和设计泵送能力约300万吨计算，每台泵车平均泵送能力为30万吨/年。 由此推算，2021年泵车新增需求量约为1429台。 平均一个搅拌站需要配备1辆泵车和5-6辆搅拌车，因此2021年搅拌车新增需求总量约为69,888辆。 根据上述逻辑，假设2021-23年出口复合增长率为30%，我们预计2021-23年国内混凝土泵车行业销量增速为24.6%/11.5%/8.1%，搅拌车行业销量增速为26.0%/13.4%/2.7%。

（3）汽车起重机：按照10年平均寿命更新周期计算，2021年起重机更新需求高峰将持续，2022年更新需求仍将达到2万台以上； 从新增需求来看，起重机需求与基建投资高度相关，2021-23年度基建投资预计将保持5%左右的增速。 2021年风电抢装量较上年有所减少。 但国家对海洋工程、电力建设、基础设施建设、煤化工、冶金建设等领域的投资不断加大，为起重服务行业的发展提供了广阔的市场前景。 从出口需求来看，我们预计2021年海外市场将复苏，出口有望保持60%的快速增长。 我们预计2021-23年我国主要企业汽车起重机销量增速分别为22.0%/12.4%/2.6%，行业整体需求将维持较高水平。

展望未来，我们预计未来几年挖掘机行业同比波动幅度在±10%左右。 周期性波动较上一轮明显减弱，板块价值有望重估。 与2011年之前的景气周期相比，本周期迎来了三个边际变化：

（1）更新需求：上一个周期是纯增量需求，受基建、房地产等投资波动影响较大，本周期迎来第一个生命更替周期。 根据对小型/中型/大型挖掘机市场9年/10年/11年平均使用寿命的预测，结合历史挖掘机结构和销售数据，我们预计2021年至2021年挖掘机年均更新需求2030年将接近14.7万台，2026年后预计将迎来新一波重大更新周期。

（2）机械替代：2020年13吨以下小型挖掘机净增量需求为11万台。 2011年至2020年，13吨以下小型挖掘机销量占比从37%提升至53%，是本轮需求增量的核心驱动力。 2020年，欧美、日本等发达地区微基坑（≤6t）占比超过50%，我国不足30%。 随着建筑行业劳动力成本的增加，机械小型化将成为未来趋势。 我们预计小规模开挖替代将成为行业长期核心驱动力之一。

（3）国产品牌全球化：2011年，只有徐工集团进入全球前10名。 2020年，全球工程机械制造商50强中中国品牌销量占比为26.48%，超越美国、日本成为全球第一，国产企业前三名跻身前列世界。 第五，未来3-5年国产品牌的全球化值得期待。 2015年至2020年挖掘机出口年复合增长率为48%。 我们预计2021-2025年复合年增长率预计将达到30%（其中2021年同比增长率为60%-100%）。 2020年挖掘机出口3.5万台，预计2025年行业出口量将达到13万台。

2.2. 趋势二：行业竞争风险可控，利润空间得以维持

市场担心行业价格竞争加剧将导致利润率下降。 我们认为，本次景气周期行业结构明显优化，竞争风险可控，利润率有望维持。 ①行业集中度提高：2011年至2020年，国内挖掘机市场销量CR3由33%增长至54%，行业集中度不断提高。 基于规模优势，龙头厂商利润率明显高于中小企业（2020年行业平均净利润率为10%，三一重工/中联重科净利润率分别为 16% 和 11%）； ②格局更加稳定：2012年后-2016年行业去产能。2016年后，国内挖掘机市场前三名已稳定为三一、徐工、卡特三足鼎立的格局。 领先的声音增加了，竞争环境变得更加可控制。

2.3. 趋势三：很难扭转强劲的趋势，预计领先公司的表现将超过预期。

收入方面：规模优势 +提高研发工作，行业领导者Hengqiang很难扭转。 ①建筑机械行业的固定成本相对较高。 随着收入规模的扩大，它具有成本领导优势。 很难扭转行业中强大的参与者的趋势，而销售额的份额继续朝向领导者。 ②基于产品，渠道，品牌竞争力和研发投资（数字化转型），产品优化），努力得到了加强，领先行业的地位越来越综合，破坏该行业变得更加困难。

利润方：净利率将长时间上升，预计绩效发行将继续超过预期。 ①行业竞争格局已优化，竞争风险是可控的，并且维持了行业利润率。 领先的公司的净利润率很长一段时间一直保持上升趋势，并且预计其利润释放将继续超过预期。

这三个巨人将整体上列出，我们期待注入高质量的资产，例如挖掘机

该集团的建设机械资产将主要包括：挖掘机，混凝土机械和采矿机械。 2021年4月6日，公司发布了一份公告，该消息计划通过向其股东XCMG Co.，Ltd。发行股份来进行合并合并，并预计该集团的建筑机械产品将被列为整体上市。 根据XCMG Co.，Ltd。的超短期融资债券的2021年第九期，2020年主要未列出的建筑机械子公司的收入如下：XCMG挖掘机（开挖）231亿YUAN，XCMG建筑机械机械机械机械机器（塔起重机）62亿元，施温（混凝土机械）61亿元，XCMG采矿机械（采矿机）28亿元人民币。 2020年，四个未列出的建筑机械子公司的收入为382.2亿元，净利润为14.5亿元人民币。

2020年，XCMG集团的收入为1,16.44亿元人民币，其中XCMG Co.，Ltd。（建筑机械设备）的收入为1025.85亿元人民币（占91.89％）（占91.89％），而XCMG机械公司（XCMG Machinery），列表的Entity，是73.968的73.968元素。十亿人民币（占该小组的66.25％）。 2020年，XCMG Group/XCMG Co.，Ltd。（第一级子公司）/XCMG机械（二级子公司，列出的实体）的收入分别为1116.44/1025.85/73.968亿元。 XCMG Co.，Ltd./XCMG机械的总收入分别占该集团的91.89％/66.25％。 %; 在2020年，XCMG Group/XCMG Co.，Ltd./XCMG机械的净利润分别为38.90/45.00/37.46亿元。 XCMG Co.，Ltd./XCMG机械的净利润分别占该组的115.68％/96.30％。

3.1. 挖掘机：国内强α，2020年收入为231亿，盈利能力已恢复和稳定

Xuwa和Sany重型机械都是强大的国内alpha。 徐瓦（Xuwa）在2020年出售了51,258辆，其份额继续增加到15.65％。 XCMG的挖掘机产品线已经完成，涵盖了1.5吨至400吨的全范围液压挖掘机产品。 其中，超过70吨的超大挖掘机具有明显的优势，并且具有400吨的超大液压挖掘机填补了国内和国际市场的空白。 根据中国建筑机械行业协会的数据，Xuwa的年销量从2008年的973辆增加到51,258个单位，市场份额从1.3％增加到15.65％。 从4月至2021年5月，Xuwa的市场份额约为20％，预计将来的平均年平均年薪为1-2PCT，而2021年的全年份额将约为17％。 Xucu和Sany重型机械都是国内挖掘机市场上阿尔法的前两家公司。 他们的市场销售份额跻身行业前两名，并且正在稳步增长。 高质量的挖掘机资产很少。

进口替代 +浓度增加，Xu Shuqiang alpha有望继续加强。 国内挖掘机市场在进口替代和行业集中方面具有很大的趋势。 这主要是由于国内品牌具有成本效益的优势，领先的主要发动机制造商具有规模效应以稀释成本优势。 从2011年到2020年，我国挖掘机市场中CR3的销量持续从33％增加到54％，而国内品牌的份额持续从42％增加到70％。 我们认为，领先的强大参与者的趋势将保持强劲，而外国资助的企业将来不会具有成本效益。 较弱的中小型OEM将逐渐被边缘化。 我们认为，Xusu作为国内挖掘机市场的强大alpha，将巩固其未来的领先地位，并继续增加其份额。

徐瓦（Xuwa）在2020年的收入为231亿美元，2016年至2020年的复合年增长率为76.3％，高于行业领导者。 多亏了XCMG集团在建筑机械行业中的大型平台优势，XCMG挖掘机的发展迅速。 从2016年到2020年，Xucu/Sany的挖掘机销售复合年增长率分别为78％/60％，其挖掘机业务收入的复合年增长率分别为76.27％/49.71％。 在2020年，Sany/Xugong挖掘机业务收入为375.28亿/230.81亿，同比增长率分别为38.85％/53.22％。 Xugong继续领导销售份额增长。

Xuwa的盈利能力不断提高，其毛利润率上升到2020年的31.52％，达到了行业平均水平。 在2020年，Sany/Xuwa挖掘机业务的毛利润分别为36.67％/31.52％，同比为-3.97pct/+10.77pct。 Xuwa的毛利率已达到行业平均水平约为30％，在同一时期接近Sany。 挖掘机的毛利率为34.67％。 在2020年，XCMG挖掘机的净利润为11.9亿元人民币，净利润率为4.84％， +4.01pct同比为 +4.01pct，利润率继续提高。 Xuwa的利润率在早期阶段很低，主要是因为评估机制着重于销售量和市场份额而不是利润，而是相对较少的自制成部分，而早期的小吨位产品的比例很高。 随着上述问题的改善，Xuwa的毛利润利润率上升到2020年的31.52％， +10.77ptt逐年上升，已达到行业平均水平。 将来，基于Xuwa Zhongda挖掘和显着规模效应的优化产品结构，我们预计毛利率稳定在30％以上，并稳定上升。 在进行混合所有权改革之后，挖掘机的评估目标已从市场份额转变为利润，这将有助于稳定该行业的整体利润率。

3.2. Tower Crane：在中国排名前两名，在2020年的收入为62亿，受益于预制建筑的趋势

2020年，XCMG建筑机械的收入为61.6亿，其销售量份额占该国前两名。 在“ 2020年全球10号全球塔起重机制造商”列表中，XCMG Tower式起重机在全球排名第四，在中国排名第二。 根据XCMG Group和XCMG Co.，Ltd。的债券招股说明书，XCMG建筑机械（主要从事塔架）的收入为2020年的收入为61.62亿美元，市场销​​售额约为15％，仅次于Zoomlion Tower Tower Cranes，仅次于市场份额约为40％。

XCMG的Tower起重机销售市场份额迅速增长，从2018年到2020年的收入复合年增长率为141％，比同一时期领先的77％高得多。 未来的销售份额增长趋势将继续：（1）根据中国行业信息网络，2012年至2018年的Tower Crane Manufacturing企业数量已从300多个下降到70。行业改组后，“剩余剩余”是国王，幸存公司的市场份额仍然有增加的空间，强者将继续保持强劲。 （2）广东XCMG建筑机械智能制造基地将于2021年初开始建设。达到满容量后，它将每年生产5,000多个塔式起重机和建筑升降机，年产率为25亿元，并且年产量为25亿元。生产能力和技术水平将得到进一步提高。 （3）在进行混合所有权改革之后，XCMG的塔起重机评估机制变得更加面向市场，进一步刺激了企业的活力。

XCMG的Tower起重机盈利能力不断提高，净利润率在2021Q1的9.73％上升，超过了行业平均水平。 自2016年以来，XCMG建筑机械的净利润率已经显示出稳定的增长趋势。尤其是在混合所有权改革之后，XCMG的Tower Crane R＆D R＆D R＆D R＆D R＆D系统，销售系统和管理系统已得到调整，盈利能力得到了显着提高。 2020年，XCMG建设机械的净利润率为4.95％， +2.11pct同比； 在2021年第一季度，净利润幅度进一步上升至9.73％，超过行业平均水平，而塔式起重机的资产质量也很棒。

塔起重机行业将继续从预制建筑的趋势中受益。 预制结构的构建不仅需要塔起重机具有较大的起重能力，而且还需要高架的准确性（组件吊装的定位要求达到MM水平），敏感的制动和良好的放置位置功能。 具有良好性能的塔式起重机可以确保提高质量并提高起重效率。 根据州议会和住房和城乡发展部的政策，预制建筑行业的渗透率将在2026年达到30％以上。2020年，新近开始的预制建筑区的比例新建筑区域只有20.5％，并且还有很大的改进空间。 比较海外市场，发达国家预制建筑物的市场渗透率高达70％-90％，日本和美国的渗透率都达到90％。 中国仍然有很大的发展空间。 根据达芬设备的预测，我国家的预制建筑物渗透率将于2024年提前达到目标，达到32.4％。 预制建筑物的开发将产生对中和大型塔架起重机的需求。

3.3. 混凝土机械：三个国内巨头，2020年收入约为97亿，销售份额迅速增长

该集团的混凝土机械销售份额在该国前三名中排名，其份额在2019年上升到15％。2012年7月，XCMG收购了Schwing 52％的股份，Schwing是混凝土机械的全球领导者，并获得了混凝土机械的迅速实现。发展。 根据XCMG Group和XCMG Co.，Ltd。的债券招股说明书，该集团从2017年到2019年的混凝土机械市场份额为5.25％，7.65％和15.35％。 其中，4轴62.00米的泵卡车是XCMG Schwing的主要产物。 2019年，该行业份额为21.20％。 %。 细分产品的销售额不断增加。 在2020年，混凝土泵卡车/搅拌机/搅拌机/车辆安装泵的市场份额分别为15.9％/6.2％/1.3％/3.5％； 在2021年第1季度，高级产品泵卡车/搅拌机的销量分别达到555/2865套，市场份额进一步增加到18％/8％； 混凝土混合厂的销量为82个单位，超过2020年的销量占一半以上。

2020年，XCMG的混凝土机械收入为97亿，从2014年到2020年的复合年增长率为24％，与竞争对手的差距逐渐变窄。 根据XCMG Group和XCMG Co.，Ltd。的债券招股说明书，XCMG集团混凝土业务的主要生产子公司是XCMG Schwing和德国的Schwing。 从2014年到2020年，XCMG的混凝土机械收入复合年增长率为24.28％，高于Zoomlion的10.3％，同期Sany的9.18％。 XCMG的混凝土机械销售份额迅速增加。 2020年，XCMG/Zhonglian/Sany混凝土机械的收入分别为97/190/271亿元人民币，与同龄人的差距逐渐变窄。

该集团在2020年的混凝土机械的毛利率为14.56％，预计将来将稳步上升到25％以上。 从2017年到2020年，Xugong Group的混凝土机械毛利润率从28％下降到15％。 2020年，XCMG/Sany/Zhonglian的混凝土机械毛利率分别为14.56％/26.33％/27.30％。 XCMG比Sany和Zoomlion低10个百分点，这主要是由于产品结构和评估机制的差异。 在进行混合所有权改革之后，公司的评估机制已从销售量份额转变为盈利。 在零件和组件的定位和规模效应的驱动下，预计毛利率将逐渐升至正常水平约25％。

3.4. 采矿机械：世界排名前五，2020年收入为28亿，广泛的发展前景

XCMG采矿机械从2016年到2020年的复合年增长率为29％，2020年收入为28亿。 该集团的采矿机械子公司对应于Xuantong采矿机，其主要产品包括其他产品，例如超过90吨超大挖掘机（采矿场），300吨或更多的矿山卡车，破碎机和其他产品。 根据债券的提高，2016 - 2020年XCMG采矿收入的复合年增长率达到28.79％； 2020年的收入量表为279.5亿，同比增长81.14％，维持高速增长趋势。

2020年XCMG采矿机的净利率仅为0.07％，即同比1.62PCT，主要在当年提供了大规模的资产损失损失。 随着采矿机的资产结构的优化，预计未来的盈利能力将逐渐上升。

采矿机械长 - 坡度厚雪，XCMG在世界前五名中的销售额，该国第一名的发展前景广泛。 从长远来看，采矿机械行业在长时间的斜坡上有很长时间。 市场上的零件具有巨大的空间和高利润。 海外领导人卡特（Carter）和科马图（Komatsu）的机械收入约占总收入的1/3。 该公司的采矿机械收入的规模排名第五，中国是世界第一。 随着国内建设机械之后的市场成熟度，未来的发展前景很广泛。

4在利润拐点开始时，净利率越来越高于改善空间

4.1. 挖掘机和塔楼是高毛利润产品。

挖掘机和塔机机器的毛利率很高，预计资产注入将增加上市公司的利润率。 2020年，集团挖掘机和混凝土机械的年度毛利率分别为31.52％/14.56％。 （注意：尚未披露矿业机和塔机机器的毛利润幅度）。 其中，发掘机械是高质量的核心资产，17 - 20年内的毛利润率保持20％+，21q1超过31.80％，毛利润占20年，超过了重型机械，以至于成为Xuantong的首先成为Xuantong， 20年的业务收入为19年，全年+6.32，而整个年份为19年+6.32％。 我们计算出，如果2020年的数据是标准（矿业机和塔机发布的已发布的数据）将注入四种类型的资产，则XCMO机械的20年毛利润利润率将上升至19.96％。 。

4.2. 将净利率增加一倍以增加改进的空间，第20季度利润改善行业

在2020年，该公司的毛利率为17.07％，净利率为5.06％。 净利率增加了一倍的改善空间。 2020年XCMG/Sanyi/Zhonglian的毛利率分别为17.07％/29.82％/28.59％，净利率分别为5.06％/15.97％/11.30％。 从2017 - 2020年开始，公司的净利率低于同行，主要是：（1）产品类别相对完整，一些低胶水产品降低了利润水平。 23.87％的建筑机械备件的20年收入维持了10％的波动，这是低水平的。 主要是与控制股东一起出售商品并提供劳动服务。 预计该公司将不再反映在整体上市后的亚企业中。 （2）收集中心建立在一家上市公司中，购买钢铁，发动机和其他用于国内销售的原材料降低了上市公司的利润水平。 2021Q1 Xugong Co.，Ltd./Xugong Machinery的主要业务毛利率分别为24.41％/16.58％，家庭母亲的净利率分别为7.67％/6.91％。 合并口径下的利润率很高，预计整体上市将不再受到影响。

在此期间，成本率在可比的公司中处于较低的位置，人均研发支出是领导者。 在2018-2021Q1，公司期间公司的费用比率相对相对较可比的公司。 2021Q1为8.99％，低于同期的31.80％，占中国时期的12.43％。 在2018-2021Q1，公司的费用比率从10.84％下降到8.99％，费用控制管理良好。 从利率结构的角度来看，21q1公司的研发成本率为2.95％，低于同期的3.15％，占中国时期的4.26％。 但是，考虑到流线型人员和人均支出，R＆D的人均支出为2020年，Sanyi重工业/Zhonglian重型部分/Xugong机械R＆D人员分别为5,346/5,992/2,818研发支出为62.59/35.01/37.52亿元人民币，研发人员的人均支出为117.08。 /58.43/13314万元。

自从混合改革以来，20q4-21q1公司的单季度净利润增长率显着高于该行业。 将来，预计盈利能力的提高将继续赢得该行业。 该公司的2020年净利润为37.29亿元人民币，一年+年+2.99ptt，低于同一行业。 但是，自两种改革以来，2020Q4 XCMG/Sanyi/Zhonglian的单季净利润的年度增长率为115.58％/43.19％/78.81％，而2021q1分别为182.44％/146.16.16％/135.41％ 。 净利率的趋势显着增加。 20q4-21q1的净利率分别为5.74％（比2020年高5.06％）/6.99%，同比+1.91pct/+2.52pct。 自混合改革以来，公司的净利率得到了显着提高，预计盈利能力的提高将继续赢得该行业。

4.3. 从薄弱的约束到强大的限制，2021年可能欢迎利润转折点

激励措施从薄弱的约束变为强大的约束。 在2021年，预计将看到一个利润转折点。 2021年4月22日，公司董事会修改了2018年的行政工资制度。 在2020年9月的混合改革之后，该公司的评估重点从销售和市场份额转变为利润。 九个人董事会在中国和国外占5个席位，占行政薪金利润评估的60％，以及新增的混合改革的新员工主席，总裁兼总经理增加了2.88亿的持股）公司的利润和员工利益，压力激励措施从薄弱的限制变为强大的限制。

第三，中国联合国的利益激励措施使人均产出价值显着提高。 自上市以来，XCM机械尚未实施股权激励措施，自上市以来，施工机械的其他两个巨头已经实施了5或3次。 ），有7.4亿股（占当前股票总资本的8.53％），重约束了公司和员工的利益，使人均利润显着增加。 Sany重工业在2016年实施了两个激励计划，人均利润从1220年的119,000元增长到2020年的645,100。中国重型部门在2017年和2019年两次实施了股权激励措施，人均股权激励措施（2017年92,700次，在2020年在2017年增加到312,600。

关于中国联合公平的利益激励措施之前和之后的变化，以及该公司将来的人均利润预计将稳步增长。 2020年，XCMG，SANY和方林的人均收入为486.92/406.96/276.73亿元，人均利润分别为24.66/64.51/312,600 yuan。 经过混合改革后，该公司的高管薪酬评估占了很大的领先优势。 员工控股平台增加了其8.7亿元人民币的持股。 关于Sanyi和中国联合公平激励措施的参考将在之前和之后发生变化，预计该公司的人均利润将稳步改善。

4.4. 国家制造基金9.6亿大手参加了混合改革，以突出发展信心

全国制造业转型和升级基金是9.6亿个大型中风，参与了混合改革，XCMG的股票占股本的3％。 国家制造业转型和升级基金成立于2019年11月，注册资本为1472亿元人民币，并由包括财政部和Gujie Finance在内的20个股东发起。 制造基金主要投资于基本制造和新制造，新材料，新一代信息技术，动力设备和其他领域的领域，以促进制造业和工业的转型和升级。 自成立国家制造基金以来，投资项目并不多，但是他们已经锁定了行业领导者，并且单个投资金额很大。 2020年9月23日，国家制造业转型和升级基金投资了9.59亿元人民币，参加了XCMG的混合改革，以增加XCMG孕妇公司XCM Gong Gong Limited股权的股权。 国家制造基金参与XCMG有限的转型的参与反映了对Xuantong有限产品，技术和市场竞争力的国家资金的认可，并支持建立面向市场的激励限制机制以及整体清单的战略目标。

5利润预测和投资建议

XCMG机械次数分裂：

（1）突袭者：该公司的起重机机械产品包括三类：汽车起重机，爬行者起重机和汽车起重机。 根据持续更新的需求和对下游项目的需求，我们预计我国家从2021 - 23年开始的起重机的销售增长率分别为22.0％/12.4％/2.6％。 该公司的起重机行业的销量排名第一。 自2021年以来，份额已稳定。我们公司的起重机业务收入的增长率高于该行业。 预计5.00％； 考虑到2021年原材料的上升，2021 - 23年的毛利率分别为23.00％/23.50％/24.00％。

（2）施工机械备件：作为工程机械的后市场领域，工程机械零件领域的开发空间很大，对混凝土和挖掘机中备件的需求显着增加，并且工程学的供应供应备件继续增加。 从2016 - 2020年开始，该公司的建筑机械备件收入为58.49％，比同期公司的收入高44.66％。 总体而言，备件部门的收入增长率略高于公司的总收入增长率。 我们预计，从2021 - 2023年开始，公司的建筑机械备件的增长率为25.00％/12.00％/10.00％，毛利率分别为10.00％/10.50。 ％/11.00％。

（3）Pileman机械：公司的桩机机械产品主要包括挖掘钻机，发掘等，销量在该行业的第一个梯队中稳步排名。 其中，超过280吨的大吨位旋转钻机的销量超过60％，水平方向钻石持续不断，该行业是第一个。 新种植的发掘迅速发展。 在2021年，控制了流行病控制，并反弹了对基础设施设备的需求。 XCMG的基本大规模桩机械工业化项目启动了。 我们预计，从2021 - 2023年开始，公司的桩机械业务收入的增长率分别为15％/10％/5％。 它是21.00％/21.50％/22.00％。

（4）需要机械：公司的铲子机械产品主要是装载机。 这些模型集中在中小型大小，主要是30（3吨）和50种（5吨）。 达到50％以上。 装载机和挖掘机是土方工程，但我们希望行业增长率略低于挖掘机。 这主要是挖掘机替换装载机趋势：1990 - 2019年，日本挖掘机将土壤机械比从84％到95％占。 从1990年到2020年，中国挖掘机将土壤机械比从24％到71％占71％，而2021q1则进一步上升至78％。 我们预计，从2021 - 2023年，装载机行业的销售增长率为10％/3％/0％。 该公司的加载飞机销售份额一直稳定。 在2016 - 2020年，该公司的铲子机械收入CAGR为28.56％，比行业装载机销售高19.03％。 我们预计，从2021 - 2023年，该公司的铁锹机械业务的增长率分别为15％/8％/5％，毛利率分别为15％/15.5％/16％。

（5）防火机械：公司的消防机械产品主要是高空消防车和高喷射火车。 在2016 - 2020年，该公司的消防机械部门收入为58.95％。 根据XCMG机械的2020年报告，该公司高空运营车辆的份额显着增加了4.8个百分点，在该行业中排名第一。 数量的迅速增加可以增长双重增长，增加消防车和臂型高空运营平台继续巩固中国国内第一品牌行业地位的地位。 高空操作平台是我国家的建筑机械蓝色轨道。 关于美国的AWP渗透率，我们预计2019年的国内AWP销量为42％（请参阅Soochow Securities Research Research Research Research报告：“ Zhejiang Dingli：新的手臂生产开放空间，电气化，电气化，电气化，电气化布局巩固竞争优势” - 7月12日，2020年）。 根据领先销售份额的预期增长，我们预计公司的消防机械业务收入的增长率为2021 - 2023年为40.00％/30.00％/20.00％，毛利率为26.00％/26.50％/27.00 %。

Regardless of asset injection, we predict the company's operating income from 2021-2023, respectively 914.76/989.70/105.936 billion yuan, an increase of 23.67%/8.19%/7.04%year-on-year; the company's net profit returned from 2021-2023 was 58.25/respectively 58.25/respectively. 75.74/8.562 billion yuan, a year -on -year increase of 56.21%/30.03%/13.04%; EPS was 0.74 /0.97/1.09 yuan, respectively, and the current stock price corresponds to 8.14 /6.26/5.54 times, respectively. With reference to domestic and foreign comparable listed companies, we believe that the company's current valuation is relatively underestimated. Considering that high -quality assets such as excavators are expected to be listed as a whole, the profit margin is expected to win the industry after the mixed reform, and we will give the company's target PE 12 times in 2021, corresponding to 70 billion yuan, and the first coverage is "bought" rating.

6. Risk prompt

Macroeconomic downlink risk. The construction machinery industry is more correlated with the macroeconomic economy. The changes in infrastructure real estate investment, policies and investment willingness will have an impact on the construction machinery industry, which will affect the main product sales of the industry.

Industry cycle fluctuations. The average service life of the main equipment of construction machinery is about 10 years. The attributes of the capital have a long life span, and the industry's prosperity shows a certain periodic. Although this round of industry cycle has been extended since 2016, we expect that the future industry cycle fluctuations will be greatly weakened than the previous round, but if the future downstream projects start, machines and exports are not as expected. 。

The intensified competition in the industry has led to a decline in profit margins. The recovery of construction machinery in this round of construction machinery has continued for 5 years. Although the industry competition pattern is optimized, if the demand is declining or the proportion of down payment will occur, it will have a greater impact on corporate profitability and asset quality.

The price of raw materials continues to rise. As the world's major economies continue to recover, if the supply of raw material countries such as Southeast Asia, Latin America and other raw materials, the price of global raw materials in the future may continue to rise, which will lead to the company's profit margin 。

There is uncertainty when reorganization schemes are reached. The specific transaction plan of this reorganization is still in discussion and has not been signed by the formal agreement. There is still a certain uncertainty whether the transaction agreement can be reached. The reorganization needs to be submitted to the company's board of directors and shareholders' meetings for consideration, and it can be officially implemented after approval by the regulatory agency. Whether it can pass the approval is certain uncertain.

The mixed reform process is not as expected. If the mixed reform is successfully completed, all the main businesses of Xugong Co., Ltd. will be listed as a whole to enhance profitability. If the integration of major assets cannot be implemented smoothly after the reorganization of assets and does not meet the expected benefits, it will have a certain impact on the business operation of the new merger (XCMG Machinery).

Thank you for supporting the Soochow Machinery Research Team

Honor of Soochow Machinery Research Team

2020 New Fortune Best Analyst Machinery Industry No. 3

In 2020, sellers analysts Crystal Ball Award Machinery Industry Fifth

2019 New Fortune Best Analyst Machinery Industry No. 3

2017 New Fortune Best Analyst's Machinery Industry Second place

The second place in the high -end equipment industry of the Golden Bull Awards for the 2017 Golden Bull Awards

In 2017, seller analysts Crystal Ball Award Machinery Industry Fifth

2017年

2016 New Fortune Best Analyst Machinery Industry Fourth Place

The fourth place in the high -end equipment industry of the Golden Bull Awards for the 2016 Golden Bull Awards

2016年

Zhouer Double Chief Analysts (covered by the entire industry, focusing on lithium battery equipment, semiconductor equipment, photovoltaic equipment)

Bachelor of Financial Management, Bachelor of Financial Management; Eight -year Mechanical Research experience, joined Soochow Securities in eight years.

Zhu Beibei Analysts (General Automation, Construction Machinery, Lithium Electric Equipment, Photovoltaic Equipment)

Bachelor of Wuhan University, Master of Accounting of Shanghai National Accounting Institute. Joined Soochow Securities in 2018.

Huang Ruilian analyst (laser equipment, engineering machinery, dental medical equipment, semiconductor equipment, elevator)

Master of Power Engineering of Shanghai Jiaotong University, from 2018-2020, Founder Securities is engaged in the research of the mechanical industry seller, and joined Soochow Securities in 2020.

Researcher Luo Yue (engineering machinery, testing, semiconductor equipment)

Bachelor of Economics and Master of Economics of Nanjing University; CPA, CFA, FRM; joined Soochow Securities in 2020.

Researcher Liu Xiaoxu (lithium battery equipment, photovoltaic equipment, semiconductor equipment)

Bachelor of Finance Scholars of Renmin University of China, Master of Business in Kedge, France. Joined Soochow Securities in 2021.