中信建投证券股份有限公司关于企业出海的三个重要因素

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文字| 周俊植

今天的中国和20世纪90年代的日本有很多相似之处。 当时，日本在国内推出QE，提振内需，加速企业海外扩张。

为了化解产能过剩，企业可以选择走出去或出口。 因此，我们认为国内外生产成本的差异、关税与海外生产障碍的权衡以及汇率升值和贬值的趋势是企业出海需要考虑的三个重要因素。

中日企业出海时在上述三个维度上存在着具体的差异。 因此，我们认为出海是中国未来的一个重要方向，但中国企业出海的规模可能弱于日本。 未来中国制造企业出海可能有四大方向：

（一）产业链长、附加值高的产业，将终端生产环节向境外转移；

（2）通过收购品牌，从贴牌到海外品牌；

（3）追求海外较低的劳动力成本或更接近市场；

（四）并购整合上下游产业链，降低国内原材料成本。

当前，国内有效需求不足，外部贸易壁垒较高，企业海外扩张步伐加快。 这些现象不禁让人想起日本。

对比日本的出海经验，深入企业出海的微观逻辑，我们发现，真正推动企业出海的，并不是国内产能过剩本身的因素。

1、中日企业出海面临相同的宏观环境。

经济发展到一定阶段后，企业出海的浪潮就会到来。 这说明，从宏观层面来看，企业走出去已有一定趋势，其本质原因是一国企业综合竞争力的提升。 规律性验证有两个：一是人均GDP突破1万美元，一国OFDI规模激增；二是人均GDP超过1万美元，一国OFDI规模激增； 其次，GDP和出口占全球的相对比重达到10%到20%的范围，企业走出去的概率较高。

当国内产能利用率下降时，企业加速海外扩张。 20世纪90年代，日本大部分行业的产能利用率大幅下滑。 2023年12月中央经济会议指出，我国经济复苏面临“有效需求不足、部分行业产能过剩”的挑战。

随着贸易摩擦不断升级，企业主动或被动选择出海。 20世纪70年代至80年代，日本对美国贸易顺差迅速扩大，美日贸易摩擦不断升级。 对此，日本企业主动或被动地选择出海。 2018年，美国对华贸易摩擦升级为加征关税的贸易战。 中国企业对美出口面临高关税和“去中国化”的困境，因此选择在海外投资建厂，以避免贸易摩擦。

2、企业出口海外市场的三大关键影响因素

日本过去的经验似乎为企业走出去指明了这样一条路径。 当一个国家的企业竞争力达到一定水平（人均GDP、GDP和贸易份额相对于全球份额较高）后，国内市场几乎饱和（产能利用率下降）。 这时，企业选择加快出海之旅。

然而，有两个关键现象挑战了直觉思维。 企业要化解产能过剩，必须选择走出去。 另一种选择是导出。 哪些因素促使企业选择出海而不是出口？

现象一：日本钢铁企业、汽油煤炭、橡胶、精密仪器等行业虽然产能过剩，但并没有明显的“走出去”趋势。

现象二：中国企业积极走出去的同时，越来越多的国际资本选择投资中国。 作为东道国，中国对全球资本仍然具有很强的吸引力。 中国吸收外资约占世界总量的15%，连续六年成为全球第二大外资接受国。

判断一个企业是出口还是出海，我们还是要回到一个简单的微观底层逻辑。 出口、出海效益更高，成本更低。

对于生产竞争力较高的制造企业来说，选择出口还是出海取决于三个因素：国内外生产成本的差异、东道国关税和生产壁垒的差异以及汇率的升值和贬值趋势。速度。

3、中日企业出海的四大区别

20世纪90年代，日本人均GDP较高，国内生产成本高，日元汇率升值。 此时，日本企业在海外投资建厂的利润高于出口，因此日本企业广泛选择了走向海外。

首先，从1996年到2022年，日本的海外投资增长了八倍。 2022年日本海外投资规模已占日本GDP的近50%，大幅领先于中国。

其次，日本GNI与GDP的差距日益扩大。 目前日本的海外收入约占GDP的10%。 国民总收入和国内生产总值差距相似的国家包括德国。

第三，2021年日本海外净资产约占GDP的75%，比1996年增加了三倍。

第四，1997财年，日本海外子公司的营业收入占公司总收入的37.5%。 截至2020财年，海外子公司营业收入已达到母公司营业收入的69.3%，占比接近一倍。

与过去的日本相比，目前中国企业出海面临的宏观环境存在差异。

首先，在“关键零部件-整机制造-集成应用”的完整供应链体系优势下，中国国内生产成本较低。

其次，逆全球化浪潮下，中国企业在海外生产面临的壁垒高于国内。

第三，目前美元指数走强，非美货币承压（包括人民币兑美元处于相对历史低位）。

第四，90年代日本面临的贸易摩擦比中国企业现在面临的要低。

对比差异后，我们认为出海是中国未来的一个重要方向，但在规模上可能弱于日本。

4、未来中国企业出海的四大方向

我们认为，四类制造企业出海的可能性较大。

第一类包括对关税敏感、生产环节较多的行业，如汽车、消费电子、机械设备等。 这些行业涉及的生产技术较为复杂，装配环节较多。 企业更有可能将组装、代工等环节转移到海外，将大部分环节留在国内，享受较低的生产成本。 最后，我们可以绕过壁垒，同时享受低生产成本带来的产品竞争力。

第二类是通过品牌并购，从贴牌到海外品牌，从而提高海外销售价格。 最典型的行业是家电行业。

第三类，追求海外劳动力成本较低、距离市场更近，主要涉及产品运输困难或运输成本较高的劳动密集型产业和化工行业，距离海外市场较近的生产更具优势。

第四类是降低国内生产成本，整合上下游产业链，重点关注资源性产品企业并购。

消费复苏动力不足，房地产周期改善有限，欧美紧缩货币政策影响可能大于预期，地缘政治动荡等。

近期，关于“出海”的话题被热议，特别是当前有效内需不足、外部贸易壁垒较高、企业出海步伐加快的情况。 这些现象不禁让人想起日本。 20世纪90年代初，日本掀起了加速企业海外扩张的浪潮。 更为巧合的是，日本房地产泡沫在20世纪80年代末和90年代初破裂，日本企业走出去的浪潮也随之而来。

所有这些相似之处，让市场直观地感觉到出海是产能过剩的解药。 但当我们仔细对比日本的海外经验，深入企业出海的微观逻辑时，我们发现，真正促使企业出海的并不是国内产能过剩的因素本身。

哪些因素决定企业走向海外？ 回顾日本，我们能获得哪些经验来把握中国企业出海的未来方向？

1、中日海外扩张背景相似，市场讨论较多。

市场讨论日本企业出海，是因为日本企业加速海外扩张时，当时面临的国内生产环境和海外经贸状况与今天的中国有些相似。

（一）走出去的大背景是提高一国企业的综合竞争力

只有当经济发展到一定阶段，企业才会迎来大规模的海外扩张。

用人均GDP来衡量经济发展程度，我们发现了一个全球规律。 人均GDP超过1万美元后，一个国家的人均GDP越高，OFDI占GDP的比重就越高。

2022年，中国人均GDP将达到1.3万美元，OFDI存量占GDP的16.3%。 按照这个规则，未来中国企业出海的步伐和速度可能会比以前更快。

与以往的日本相比，除了经济发展程度外，经济总量和贸易竞争力也是企业加速海外扩张的因素。

1985年《广场协议》签署后，日本启动“黑字流通”计划，政策鼓励日本企业海外扩张明显加速。 市场讨论日本加速海外扩张，一般以1985年为分界线进行观察。

当时，日本GDP占世界的比重超过15%，1994年达到17.9%的历史峰值，出口占世界的近10%。

2022年，中国GDP约占全球份额18%，出口约占全球15%。 从表面数据看，中国目前的经济总量和出口竞争力与日本相当相似。

（二）国内产能利用率下降，企业加速海外扩张

除了发展阶段、增速和外贸竞争力外，我们还发现企业加速海外扩张的现象与国内产能利用率较低有一定的相关性。 这种情况以前在日本加速海外扩张时也曾出现过。 同样，中国企业目前在出海时也面临着类似的情况。

20世纪90年代，日本产能利用中心明显下移，行业普遍面临产业过剩压力。

以2020年产能利用率指数为锚点（固定基数为100），日本1990年及之前的产能利用率指数在140左右。1993年，日本企业产能利用率暴跌至117.6，低于高点114.7 1990年增长18.7个百分点。

1990年至1993年，日本的运输设备、机械工业和钢铁工业产能利用率下降最为严重，分别下降了25.2%、22.8%和22.5%。 纺织、纸制品、金属制品行业产能利用率降幅较低，分别下降5.0%、7.9%和13.0%，而石油、煤炭制品行业产能利用率则持续上升。增长3.2%。

当前，中国也面临着“部分行业产能过剩”的挑战。

2023年12月中央经济会议指出，经济复苏面临“有效需求不足、部分行业产能过剩”等挑战。 2021年中国产能利用率达到高点（77.5%）； 此后开始下降，2024年第一季度末产能利用率仅为73.6%。

分行业来看，2021-2023年，非金融矿产、计算机、通信及其他电子设备、电机机械制造行业产能利用率下降幅度最大，分别下降5.23%、4.56%、4.01%分别。 有色金属冶炼、黑色金属冶炼及加工业、化纤制造业产能利用率小幅下降。

今年一季度末，我国汽车、计算机、通信等电子设备制造业产能利用率较2023年下降更为明显，分别下降9.7%和4.25%。

今年春节假期后，比亚迪秦PLUS荣耀版首次降价。 新能源车企和传统燃油车企纷纷跟进降价。 汽车“卷入降价”的背后，是企业试图通过价格战扩张。 市场份额。

（三）贸易摩擦升级下，企业主动或被动选择出海。

20世纪70年代和80年代，随着日本对美国的贸易顺差迅速扩大，美日贸易摩擦持续升级。 对此，日本主动减少对美国的出口，增加从美国的进口。 日本企业主动或被动地选择了走出去。

1970年，日本对美国的贸易顺差不足20亿美元，但1985年超过500亿美元。

日本出口的钢铁、电视、机床、汽车和其他商品继续占据美国市场份额。 美国中西部和东北部等承受竞争压力的工业​​中心出现下滑，失业率远高于全国平均水平。

在此背景下，有关对日贸易战的法案相继出台。 起初以纺织等劳动密集型产业为主，逐步升级为汽车、半导体、船舶等资本密集型产业。

美国除了签署广场协议推动日元升值外，还要求日本取消进口壁垒，开放所有行业市场，对纺织、钢铁、电视、机床等行业实施出口限制，扩大出口限制。进口。 日本纺织、汽车等行业主动限制出口，并将工厂转移至中国和东南亚。

再次聚焦中国。 强调美国优先、主张保护主义的特朗普2016年上台后，2018年将美中贸易摩擦升级为加征关税的贸易战。中国企业对美出口面临高额关税和关税。面对“去中国化”的困境，他们选择在海外投资建厂，以避免贸易摩擦。

早在1991年，美国就以产品进入中国市场遭遇不公平壁垒为由发起贸易战，并于次年8月公布了价值39亿美元的报复清单。 经过最终谈判，中国承诺在未来五年内取消对美国商品的进口壁垒。

2001年中国加入世贸组织后，随着中美贸易逆差逐渐扩大，美国对华反倾销、反补贴、特保调查和“337调查”覆盖的行业范围更广。

2016年特朗普上台后，中美贸易争端进一步激化。 针对中国的301调查于2017年8月14日启动。次年3月22日，特朗普签署美国总统备忘录，宣布根据“301”调查结果，对中国进口商品加征关税。

截至2020年2月14日，美国已对中国实施四轮加征关税措施。 从征税对象看，主要涉及电机及电气设备、机械设备、精密仪器、汽车零部件等产品。 与此同时，整体上美国对华加征关税规模不断扩大，税率不断提高，最终导致对约5500亿美元中国商品加征关税。

2、企业出口海外市场的三大关键影响因素

日本过去的经验似乎为企业走出去指明了这样一条路径。 当一个国家的企业竞争力达到一定水平（人均GDP、GDP和贸易份额相对于全球份额较高）后，国内市场几乎饱和（产能利用率下降）。 这时，企业选择加快出海之旅。

企业从国内生产顺利走向出口海外的关键因素有哪些？

（一）两个现象引发思考：出海还是出口？

这两个现象提醒我们，一旦产能过剩，企业就不必从出口转向走出去。

首先，日本钢铁企业、汽油煤炭、橡胶、精密仪器等行业虽然产能过剩，但并没有明显的“走出去”趋势。

20世纪90年代，日本大量行业出现产能过剩，其中交通设备、机械行业、钢铁行业产能利用率下降最为严重。 同期，交通运输设备、电气机械、通用机械行业吸收外资比重大幅上升。 例如，1980年之前，交通运输设备的外资比重仅为8%左右。 此后，这一比例显着增加。 2001-2005年期间，占比一度达到29%。

1996-2000年，吸收外资比例最大的行业为电机（34%）、食品（17%）、交通运输（15%）、化工（10%）、金属（7%）、通用机械（6%）、木材（2%）和纺织（2%），前八个行业占比93%。 同样处于过剩状态的钢铁、汽油煤炭、橡胶、精密仪器等行业并未出现明显的流出。

其次，随着中国企业积极走出去，我们看到更多的国际资本选择在中国投资。 作为东道国，中国对全球资本仍然具有很强的吸引力。

2022年，我国实际利用外资将逆势增长。 联合国贸易和发展会议发布的《世界投资报告2023》显示，2022年，在全球对外投资规模持续下降的情况下，中国实际利用外资仍在增长，达到1891亿美元，占约占全球 FDI 的 15%。 连续六年成为全球第二大外资接受国。

（二）出口海外可能涉及三个关键因素

当一个国家的产品具有全球竞争力、国内市场日益饱和时，走出去或许是化解非贸易品产能过剩的一个好办法。 对于可贸易商品（尤其是大部分标准化制造业）来说，出口、走出去可以成为企业化解产能过剩压力的一种手段。 可见，国内产能过剩并不是企业走出去、出口的决定性变量。

判断一个企业是出口还是出海，我们还是要回归到简单的微观逻辑。 出口和出海哪个回报更高？

出于分析需要，我们刻意简化企业盈利模式，如东道国政策不确定性风险等均归为海外生产成本。

对于企业出口产品，出口利润=海外价格-（国内生产成本*汇率+关税）。

对于海外投资的企业来说，海外利润=海外价格-（海外生产成本/汇率）。

对于制造企业来说，国内外生产成本的差异、东道国关税和生产壁垒的差异、汇率升值和贬值趋势才是真正影响企业出口或走出去决策的因素。

3、中日企业出海的四大区别

中日两国走出去有很多相似的宏观经济背景。 企业全球竞争力较高，国内市场逐渐饱和，对外贸易壁垒较高。 但中日之间还有更多差异，这为我们学习日本经验、展望中国未来海外扩张步伐提供了更深刻的思考维度。

（一）全产业链优势，中国国内生产成本较低

作为唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，中国已形成“关键零部件——整机制造——集成应用”的完整供应链体系。 与20世纪90年代的日本相比，中国国内综合生产成本较低。

首先，中国规模化生产优势突出。

联合国工业发展组织数据显示，中国是世界上唯一拥有全部制造业门类的国家，22个主要制造业增加值位居世界前列。 在世界500个主要工业品种中，目前约有230种产品，产量居世界第一。

中国很多行业可以实现从上游到下游的全覆盖。 制造业精细化分工，可以对供应商进行比价筛选，降低采购成本，设计不同价位的产品，通过降低生产成本提高价格优势。

其次，中国制造业使用的能源价格远低于全球水平。

根据Global Petrol Price发布的各国电价数据，截至2023年9月，中国电价仅为0.088美元/千瓦时，而全球制造业增加值最大的22个国家平均电价为0.198美元/千瓦时。 。 中国的电价甚至还不到这22个国家平均电价的一半。

最后，中国在通讯和物流效率方面遥遥领先。

二十年来，中国进行了大规模的基础设施建设，特别是交通、通信网络领域。

公路和铁路网络加快了货物和人员的流动，降低了运输成本。 有效提升了中国制造业和服务业的整体效率。

正是因为中国生产成本低、市场巨大，所以我们目前看到的是其他国家对中国的投资。 中国FDI与OFDI规模存在巨大差异。

2022年，中国累计吸收外商直接投资1891亿美元，高于同期中国对外直接投资1631亿美元。 主要集中在制造业和高新技术产业，大部分来自欧洲跨国公司。

1990年，日本对外直接投资规模达到508亿美元。 但当年日本吸收FDI规模仅为18亿美元。 此后，FDI最高未超过400亿美元。 日本对外直接投资规模一直远高于日本国内。 外国直接投资。

（二）逆全球化浪潮下中国海外生产壁垒更高

当日本企业在20世纪90年代加速海外扩张时，日本企业得以享受到全球化的红利。

2001年，全球化浪潮兴起。 日本企业走向海外，最初在亚洲尤其是中国进行了大量投资。 恰逢中国改革开放，扩大内需带来的市场优势与低端劳动力成本优势并存。

我们用全球外国直接投资（FDI）的强度来观察当时全球化的强度。 1991年，全球FDI规模约为1540亿美元； 2000年规模突破1.3万亿美元，增长7.8倍。 这一时期也是日本企业加速海外扩张的过程。

2016年以来，逆全球化现象愈加明显。 中国企业走出去的外部环境比日本弱。

以英国脱欧、特朗普当选美国退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）为标志，近年来逆全球化思潮明显。

全球FDI规模自2015年创下历史新高（2.06万亿美元）以来一直在下降，2020年疫情期间甚至不足1万亿美元，创2006年以来新低。 2021年是小幅反弹，2022年又会下跌，只有1.3万亿美元。

在逆全球化形势下，美欧等发达国家进一步加强了对外资的审查。 美国2018年出台的外商投资监管新规，扩大了外国投资委员会（CFIUS）的审查权限，加强了对涉及关键基础设施、关键技术、公民信息安全等投资的审查，并列出了特别关注的国家。增加审查计划。 欧盟还于2019年3月批准了外国投资监管新规定，将加强对涉及敏感技术、基础设施以及公共秩序和安全的投资的审查。

一些国家对华采取针对性政策，中国企业海外投资面临新障碍。 据《中国境外直接投资统计公报》显示，2022年中国境外投资并购交易实际总额200.6亿美元，同比下降37%，规模仅14.8% 2016 年的峰值（1,353.3 亿美元）。

（3）日元自1985年以来升值，近年来非美货币疲软。

广场协议后，日元继续升值，不利于出口，但有利于外国投资。

1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国和英国签署《广场协议》，开始联合干预外汇市场，在国际外汇市场大量抛售美元，导致美元兑主要货币贬值。

协议签署前，美元兑日元汇率在250日元兑1美元左右波动。 签署后不到三个月，美元兑日元迅速跌至1美元兑200日元左右，跌幅达20%。 到1994年，美元兑日元一度跌破100。

自2022年3月美联储启动本轮加息以来，美元走强，包括人民币汇率在内的非美货币普遍承压。 软汇率有利于出口而不是走向海外。 这也是中国现在出国和过去日本的中国公司的区别。

（4）中国目前面临的关税障碍比日本更高

尽管美日贸易摩擦迫使日本公司限制出口并开放国内市场，但对日本行业的发展没有行业范围的限制。 美国对中国的出口限制程度高于日本。

根据彼得森国际经济学研究所（PIIE）的计算，美国对中国出口的平均关税仍然高达19.3％，比2018年贸易战争开始之前高出六倍以上，关税覆盖66.4％的进口商品。 查看商品所属的行业（将商品分类为HS6数字代码），有80.4％的行业参与了受额外关税的货物。

4.中国企业出国的真正驱动力和未来趋势

如何了解公司出国的驱动力？ 产能过剩绝对不是直接因素，因为出口可以用来解决产能过剩。

从出口到海外，有三个因素在企业层面影响决策：国内外生产成本的差异，关税和东道国生产障碍的差异以及汇率升值和折旧趋势。

（1）从海外扩张的驱动力的角度了解中国和日本海外扩张之间的差异

在1990年代，日本的人均GDP相对较高，国内生产成本很高，日元汇率也得到了赞赏。 目前，日本公司从海外投资和工厂的建设中获得的利润高于出口，因此许多日本公司选择出国。

首先，从1996年到2022年，日本的海外投资增长了八次。 日本海外投资的规模占2022年日本GDP的近50％，该国GDP占中国的领先地位。

其次，日本的GNI和GDP之间的差距日益扩大。 日本的海外收入目前约占GDP的10％。 GNI和GDP差距类似的国家包括德国。

第三，日本的海外净资产约占2021年GDP的75％，比1996年增长了三倍。

第四，在1997财政年度，日本海外子公司的营业收入占公司总收入的37.5％。 截至2020财政年度，海外子公司的营业收入已达到母公司营业收入的69.3％，几乎翻了一番。

与过去的日本相比，中国公司目前在出国时面临宏观环境的差异。

首先，在“关键组件 - 完整的机器制造 - 集成应用”的完整供应链系统的优势下，中国的国内生产成本较低。

其次，在反全球化的浪潮中，中国公司面临着海外生产障碍，而不是在家中。

第三，美元指数相对较强，非美国货币处于压力下（包括以相对历史的价格兑美元汇率）。

第四，日本在1990年代面临的贸易摩擦低于当今中国公司面临的贸易摩擦。

在比较了差异之后，我们认为出国是中国将来的重要方向，但就规模而言，它比日本弱。

（2）中国制造公司可能有四个主要的全球方向：

如前所述，对于制造公司而言，产能并不是关键。 关键是三个因素影响海外出口：国内外生产成本的差异，关税和东道国生产障碍的差异以及汇率的升值和折旧趋势。

推断这一点，我们认为四种类型的中国制造公司更有可能出国。

一种是对关税敏感的企业，例如汽车，消费电子设备和机械设备。 考虑到这种类型的企业的生产技术更为复杂，并且有许多组装链接，因此这种类型的企业更有可能在某些方面出国，例如组装和OEM。

在2018年中期贸易战争之后，苹果等品牌制造商要求其供应商在全球范围内进行部署，以确保供应链安全。 例如，Luxshare Precision是Apple手机的三个组装程序之一，已部署在墨西哥，印度和越南。

以消费电子为例。 消费电子产品涵盖了许多子工厂，例如芯片，展示屏幕，射频/天线，相机等。小型经济国家没有完整的工业连锁店，因此消费电子不适合将整个工业链搬到海外。

自从中国贸易摩擦以来，越南一直在产生消费电子产品的下游联系，并增加了对中国进口电子组件的需求。 证实的数据是，贸易战争后，中国对越南的电子产品出口和越南零件的出口迅速增长。 从2017年到2020年，中国电子产品出口的价值以38％的平均复合率增加，绝对价值增加到306亿美元。 相应的电子产品和总出口零件的比例也从14％增加到27％，成为中国排名第一的越南出口。 一种伟大的商品。

第二个是通过从OEM到海外品牌的品牌收购。 海外并购可以提高海外销售价格，最典型的行业是家用电器。

通过海外合并和收购，中国公司利用了国内工业链的产品和效率优势，在出口国获得本地分销渠道，并向获得的海外资产出口组织管理，从而增加其全球份额并实现利润。

以海尔为例。 2011年，海尔（Haier）收购了Sanyo的洗衣机业务，以进入日本市场。 2012年，海尔（Haier）收购了Fisher＆Paykel，以进入澳大利亚和新西兰市场； 2016年，海尔（Haier）收购了GE的家用电器业务，以进入美国市场； 2018年，海尔获得了意大利糖果以进入欧洲市场。 有了这四个主要的收购，海尔已经完全开放了发达国家的市场。

2023年，海尔的海外收入将占52％。 它拥有10个研发中心，35个工业公园，138个制造中心，126个营销中心和全球230,000个销售网络。 它的业务涵盖了全球200多个国家和地区。 。

第三个是出国，因为海外生产成本较低。 它主要涉及两类，一个是劳动密集型行业，东盟国家的劳动力成本较低，劳动人口相对年轻，廉价劳动力的优势显而易见。 另一个是化学工业，一些化学产品具有腐蚀性，易燃性和其他特征，并且对温度和压力不敏感。 所有人都有特殊要求，产品很难运输或运输成本更高，并且在海外市场附近的生产具有更大的优势。

第四个是降低国内生产成本并整合上游和下游工业连锁店。 这些公司中的大多数都从事资源产品的合并和收购。

例如，中国缺乏与电池相关的三种关键金属的钴，镍和锂，其自身的资源无法再支持快速增长的行业需求。 中国矿业公司可以通过合并和收购锁定上游供应来获得优势。

风险提示

消费恢复的可持续性仍然不确定。 自今年年初以来，家庭消费已经开始增加，但在流行病之前仍未达到正常增长率。 未来是否可以维持和修复和改进它仍然需要密切跟踪。 如果消费再次变得迟钝，那么经济复苏的动力将大大减弱。

房地产行业能否继续改善，仍然不确定。 这一轮房地产衰退持续了很长时间，目前存在短期恢复趋势。 但是，许多指标仍显示出负增长。 未来是否可以保持恢复趋势还有待观察。

在欧洲和美国，收紧货币政策的影响可能比预期的要大，从而削弱了全球经济增长和资产价格绩效。

地缘政治冲突仍然不确定，破坏了全球经济增长前景和市场风险的需求。

周·朱奇（Zhou Junzhi）：郑安格大学（Zhejiang University）的经济学博士学位，目前是国民证券的首席宏观分析师。 他在2023年赢得了第11枚风金牌分析师宏观的第一名。 2023年21世纪金牌分析师宏观的第四名； 这是2023年第11位最佳宏分析师的第三名。他连续四年获得了从2017年到2020年连续​​四年获得“新财富”宏观奖的第一名（团队的核心成员），并赢得了第一名从2017年到2020年，连续四年获得卖方分析师的“水晶球”奖（团队的核心成员）。

证券研究报告名称：“中国和日本的比较：出口到海外的决定因素 - 印度企业的出国企业待在海外系列（2）”