中国进入WTO之前经济已经起来了，你准备好了吗？

今年下半年最大的变量来自于工业领域本身，更准确的说是中游加工工业。2016年我们观察到整个钢铁行业的利润在回升。其实这不是单一行业面临的情况，而是所有中游制造业面临的情况。比如化工、造纸、轻工、有色等行业的利润都在好转。根本原因是中游制造业从2014年开始修复资产负债表，到2016年已经三年左右了，今年是第四年。上一轮资产负债表修复是1998年到2002年，也是四年左右。其实中国经济在加入WTO之前就已经开始回升了。

前几年，企业在修复资产负债表时，有以下几种行为：（1）企业勒紧裤腰带，不仅钢铁行业没有资本支出，所有中游企业都没有资本支出，也就是说，钱没有流进实体经济，也就是资金从实体经济向虚拟经济流动；（2）可接受库存水平下降。可接受库存是指整个经济的库存波动中心，以2006-2007年为例，钢铁行业的原料库存铁矿石的可接受库存水平大约为6个月，以6个月为中心上下波动，造纸大约为1.5个月，目前铁矿石的可接受库存水平只有25天左右，造纸大约为5天左右。降低可接受库存水平本身就是一种修复资产负债表的行为。 库存可接受程度取决于两点，一是企业对中长期经济预期的改善，二是资产负债表修复情况。因此，我们可以看到，虽然2016年PPI等工业指数持续向好，工业企业利润持续恢复，但工业品库存总体还是很低的。出现这种现象，主要有两个原因，一是人们的预期没有修复，总体来看，企业对经济复苏的不确定性较大，对其可持续性存有疑虑，因此不愿意补库存。比如大宗商品价格上涨对贸易公司的影响最大，从钢铁行业来看，五矿发展、物流中拓等钢贸公司利润增幅远不及大宗商品价格的涨幅，企业不仅不补库存，还将仅有的库存在期货市场进行套期保值。二是，在企业资产负债表没有完全修复之前，即便企业已经积累了利润，也会先选择还钱降杠杆，而不是扩张。

这两种情况在今年下半年可能会发生变化。（1）预期本身是动态的。比如2016年，市场运行和预期就极其不同步。2016年前10个月，虽然大宗商品价格持续上涨，但市场共识是经济复苏难以为继，很快就会回落或者下个月就会回落。但11月以后，随着10条正线的出现，市场预期终于开始发生变化，现在的市场预期变成了经济真的复苏了，短期内不会回落，至少2017年一季度不会回落，这是目前市场主流的共识预期。这说明人们的预期是动态的，也就是我们熟悉的改变期货和股票信念的三条正线。2017年上半年，整体经济平稳，中游制造企业利润持续改善，市场共识预期还会进一步动态变化。 （2）企业资产负债表的进一步修复主要看资产负债率、行业集中度、产能利用率三个指标：中游工业企业资产负债率自2014年以来逐步下降，上游采掘业情况则不同，上游与中游制造业产业周期并不同步；行业集中度就是CR3和CR10比率，前三名、前十名企业的市场份额越大，向上游转嫁成本的能力就越强，向下游溢价能力就越强。过去一年我们观察到2016年涨价势不可挡，原因就是大量企业关停、停产、转产，导致中游制造业实际行业集中度大幅提升，利润扩大，因此行业集中度也是衡量行业资产负债表修复的一个比较好的标准；另外，产能利用率其实也分两种，一种是登记产能利用率，一种是实际产能利用率。

在中游制造业，从宏观指标来看，我们其实观察到整体中游产能利用率还是偏低的，但是从我们中游行业研究人员的角度来看，真实的行业产能利用率是很高的。造成登记产能利用率和实际产能利用率相差很大的主要原因是，近年来，大量企业关停、兼并、转移。这些企业的产能虽然登记在册，但是停产时间越长，复工难度就越大，逐渐变成了无效产能。复工产能的难点有：第一，机器维修成本高；第二，裁员后员工的重新召回；第三，银行对落后产能的“限贷”行为；第四，企业主在经历了长时间的熊市后形成的悲观情绪。这种复工难就导致整个行业末端的产能虽然登记在册，但其实都是无效产能，所以实际产能利用率其实是很高的。 因此我们认为，在观察行业的产能利用率时，当前的现象比数据本身更重要。如何观察现象，主要是观察行业中成本最高的企业是否能赚钱。以钢铁行业为例，我们可以观察首钢曹妃甸项目，也可以观察八一钢铁。由于这些企业成本高，所以在过去几年中亏损巨大。但2016年这些边际成本企业开始逐渐盈利，说明整个行业的实际产能利用率处于一个比较高的水平。

另外，需要关注设备周期，钢铁行业的设备周期大概是14、15年，也就是说，即使没有供给侧改革，产能还是会下降，因为这些产能会逐渐进入报废状态。2017年2003年投产的产能，2018年2004年投产的产能，都会进入报废状态或者使用效率下降。从2016年开始，钢铁行业的废钢成倍暴涨，废钢主要来源于拆除的建筑和设备，废钢堆积的大幅增加，意味着面临的不仅是钢铁行业，还有全社会，从2002年开始的资本形成周期已经进入尾声。所以，即使2017年没有供给侧改革，产能还是会下降——因为对应的报废年限已经到来。 如果环保、供给侧改革等人为干扰加剧，将进一步加速工业企业资产负债表的修复。随着企业中长期预期的进一步改善，资产负债表的进一步修复，2017年下半年我们可能仍然不会看到资本支出的大幅增加，因为资本支出取决于企业更长期的预期，但企业的约定库存水平可能会上升。比如，如果钢厂现在的铁矿石产量从一个月变成两个月，需求就会增加十二分之一，也就是8%，如果整个经济都这样，就会对整个经济产生提振作用。约定库存的增加，对整个经济的提振作用会达到6-12个月，这种情况是有可能出现的，需要密切观察。一旦约定库存水平回升，钢铁需求的弹性就会超过市场预期。因此，今年下半年的经济形势可能并没有大家想象的那么糟糕。

从目前行业的情况来看，我认为钢铁行业的产能并不是严重过剩，而是实际上处于一种紧平衡的状态。我们可以看到，特别是板材产品，各家企业的产能利用率都非常足，甚至有一些超额预订的情况。所以如果再增加产能，比如说增加2000万吨，整个行业就会表现出很强的利润弹性。所以，我们认为供给侧改革是锦上添花，没有供给侧改革，从周期性的角度看也是非常健康的。

3. 投资策略

回到股票的角度，从全年来看，是整体基本面和股票的组合，类似2002年到2005年的组合。2002年到2005年，经济有一个大牛市，股票有一个大熊市。基本面股票组合的原理有些类似，但是没有那么极端。当时的基本面和股票组合的背景是，加息期间，实体经济收益率上升，资金由虚转实，整个权益资产估值不利。我们选择的股票EPS不但要上升，而且上升比较快，可以对冲整体市场估值的下降。这种情况下，我们选择股票要满足两个条件，一是资产负债表修复较好的行业，二是产业链足够长的行业。资产负债表修复较好，行业供给侧调整充分，同时在库存上升的时候，产业链足够长。 各个环节的补库会放大需求变化的效应，增强业绩弹性。本案例中，我们看到可以配置钢铁、化工、造纸、重卡、银行等中游制造业。钢铁投资方面，我们推荐新钢股份、鞍钢股份、河钢股份、*ST八钢、酒钢宏兴、方大特钢等公司。

策略：近期行业变化

从战术上看，过了春节第一周以后，社会库存还是在上升的，这个很正常。不要觉得库存上升是一件很可怕的事情，这是一个很正常的状态，每年这个时候库存上升很正常。钢厂24小时开工，但是钢市关闭，库存肯定在积累，每年都是这样的。从需求上看，一般在正月十五农民工逐渐返城之后，钢铁行业的需求才开始慢慢启动。

今年库存大幅增加，这是同比基数造成的。去年年初的时候情况非常极端，大家不愿意拿什么货，所以1601期货合约里面很多工业品被迫平仓。虽然今年同比增幅非常大，但是整体工业品库存还没有达到2015年的状态，工业品库存还是非常低的，真正的库存中枢还没有被提上来，因为大家不相信经济会好，不相信经济要到下半年才会好。第二，资产负债表还没有完全修复，大家都在战战兢兢的。加上一点库存，整体的库存还是非常低的。

按照淡旺季转换规律，春季价格比冬季价格大概高10%到15%左右。不要以为旺季一到，价格就会上涨。2015年你会发现，旺季一到，季节性需求就会上涨，但从宏观上看，紧缩的财政政策导致固定资产投资出现断崖，两者直接互相抵消，需求弹性不大。但是，2015年四季度虽然是冬季，需求处于淡季，季节性消费下降，2015年四季度开始财政刺激，典型行业是汽车，经济开始回暖，两者互相抵消，2015年淡季价格就上涨了。

所以，钢材采购的淡旺季是三方面因素的结合，一是宏观经济；二是季节性；三是补库存。上半年经济比较平淡，甚至比大家想象的还要好，虽然库存到现在都是同比在增长，但是绝对量还是很低的，不会对旺季形成很大的阻力。淡旺季的上行趋势会带动整体中游制造业盈利能力进一步提升，中游制造业和钢铁行业盈利能力的波动中枢会比去年进一步上移，中游制造业的盈利确定性会大于价格本身的弹性，春季整个市场包括钢市、大宗商品市场都是可以期待的，从库存来看，钢市库存的弹性可能大于期货价格本身的弹性，这是我们的观点，现在开始问答环节。

提问时间

问：我刚才听到您分析说，企业修复资产负债表的行为，包括整个行业的供需结构，跟1998年比较类似，往下看的话，2018年跟2013年的周期性比较类似，是这样吗？

答：2014年相当于1998年，现在相当于2002年。

问：铁矿石总体上是盈利的，从利润率来看与2000年到2004年差不多？

A：跟2002年到2005年差不多，不能从利润链的角度看这个问题，中上游的情况完全不一样，不能跟2010年以后的情况相比。一般中游加工行业的产能周期是两年左右，2012年钢铁等中游制造业利润不好，导致资本支出下滑，如果2012年没有投资，2014年就没有新增产能。铁矿石、原油等矿业2014年开始崩盘，铁矿石2014年从140美元开始逐渐下跌，进入亏损状态，同时资本支出也下滑。上游矿业的产能周期一般是五到八年，如果2014年没有投资，至少要到2018年才会有新增产能。所以钢铁冶炼端和铁矿石开采行业是两码事。 2002年中游制造业开始增加协议库存，2003年增加资本支出，2005年实现产能，2005年以后铁矿石、煤炭开始主力上涨趋势。

问：目前的良率相比去年提升了很多，而且很多中游产品的价格与历史高点相差不大，需求会不会因为库存增加而拉动？您觉得未来的价格空间如何？

答：如果形成正反馈链，库存增加6至12个月，企业投资就会逐步恢复。工业品价格、工业企业利润，目前不是在山顶，而是在山脚下，接近新旧周期的启动阶段。

问：2016年原材料价格涨了不少，比如焦炭价格可能只比历史高点低了20%-30%，差别不是特别大。今年又进入了新周期，库存上升，按理说价格走势应该会超过之前的高点。经济没有那么有活力，您怎么看这个？

答：绝对价格意义不大，比如2000年的时候，好像价格比1998年的周期好很多，但是你回头看就会发现，都在山脚下，只要有上升趋势，焦煤是个例外，焦煤、焦炭都是人为控制的，如果不考虑人为控制，如果出现新的周期，所有商品价格、工业企业利润的自然周期可能都在山脚下，而不是山顶。

问：转炉废钢用量的上限是否会提高？有人说是8%-10%，也有人说是20%以上。如果转炉废钢用量大幅增加，是否会取代部分铁矿石用量？

A：我觉得20%的可能性比较小。废钢和铁矿石的调整，是需要成本对比的，比如前几年，2014年到2015年，铁矿石和焦炭价格暴跌，导致高炉炼钢生产成本下降幅度远高于废钢炼钢法。所有废钢炼钢厂都受到压缩，包括前几年那么多出口的影响，还有高炉、转炉炼钢企业对废钢炼钢的替代。高炉炼钢的成本优势在四季度有所下降，因为焦炭价格上涨太多，所以使用废钢的电炉占比肯定会增加。未来两者的市场份额如何变化，还是要看整体的比价效应。目前高炉炼钢最大的问题还不是铁矿石，铁矿石绝对值还在30到80美元的低位，主要还是要靠人为的供给侧改革，减少焦炭的产量。 如果焦炭回落，铁矿石生产方式在目前状态下还是效率更高，另外废钢堆积量和废钢回收成本是两码事，目前废钢收集效率还远远落后于铁矿石收集开采效率，个人认为如果不考虑焦炭，长期来看铁矿石收益会更高。

问：上一轮扩建留下的设备已经进入报废周期，这对钢铁产能会有什么影响？

答：可以这么看，一般来说，钢铁行业大概14年左右，2002年投产的产能，2016年就会出现效率下滑，2003年投产的产能，2017年开始效率下滑，就算现在还没报废，实际效率也已经明显下滑了，高炉开始出现各种问题，效率下滑了。我个人认为今年高炉的产能受这方面影响，至少有1000万到2000万吨。

问：您认为2017年热轧卷板、螺纹钢价格走势如何？

答：方向是向上的，价格和利润都是向上的，很难说绝对的变化会是什么。首先从需求的角度，当然是差不多的，螺纹钢需求好，板材需求才会好。我们可以观察前几年的历史，基建、房地产好，重卡、工程机械也会好，两者的需求是一样的，是原来的关系。区别就来自于产能周期的不同。2009年，企业资本开支4万亿，对螺纹钢是利好的，建材钢材的利润超过板材的利润，那一波企业资本开支大部分都集中在螺纹钢上，板材没有项目，特别是国企需要审批的项目，板材产能的增加远低于螺纹钢。 前几年需求一旦上升，一旦反攻，板材的利润就会比螺纹钢好，包括2014年、2016年的情况，如果只是按照市场的自然周期，今年板材还是会比螺纹钢好，但是螺纹钢有一点，行政性的供给干扰，有一定的不确定性，如果干扰很大，也会加速利润的上升，板材相对比较确定，螺纹钢有点不确定性。

问：总结一下，您对今年的钢价、钢铁企业、股票有什么看法？

答：对钢价的看法是，经济有上行选项，钢价的确定性没有钢铁利润的确定性强；资金由虚转实，在主要资产类别的配置上，买入钢厂的收益最好会高于钢铁股的收益。其次，可以配置钢铁股的权益类资产，钢铁股的弹性要大于钢价的弹性。

问：今年以来钢铁出口频频遭遇反倾销税，您如何看待出口形势？

答：出口的话，我们首先看海外市场总量，其次看海外市场份额，两者相乘就是我们的出口量。海外市场总量跟海外经济是正相关的，这几年全球粗钢量变化不大，中国市场份额是上升的，背后的原因是高炉炼钢法相对电炉炼钢法份额上升了。大宗商品是同质的，核心竞争力来自于价格，也就是来自于成本竞争力。铁矿石焦炭相对电炉炼钢法成本优势扩大了，所以市场份额也相应扩大了。从海外市场总量来看，我觉得海外经济是上升的，最关键的问题是成本竞争力在逐步下降，四季度焦炭价格的上涨，导致废钢炼钢法成本优势逐步上升，四季度以来钢材出口明显萎缩，环比下降幅度比较大。 这个是非常核心的因素，反倾销不是大问题，反倾销大部分集中在欧美国家，出口端基本在东亚、东南亚，相对成本竞争力下降才是核心因素，今年出口下滑10-15%是看得见的。

问：您对今年高炉产量的预测是多少？与去年相比如何？

答：从总体需求来看，今年国内需求不减少，甚至可能增加。今年不考虑钢材协议库存水平（这个要观察，是一个选择），国内需求增加2%-3%，如果协议库存水平上升，需求会上升5个点甚至更多。出口会减少一点，大概1000万吨，减少10%-15%。总体来看，钢厂综合产能利用率会上升，如果中频炉能多加工，高炉开工量还会进一步增加。

问：您认为全年是去库存期还是囤货期？

答：我觉得今年是积累库存的一年，预期库存比较大，随着中长期经济预期的改善，工业企业的资产负债表时隔四年之后又得到了修复和扩大。

问：2014年钢铁行业资产负债表开始回暖，但2014年、2015年产量和利润继续下滑，请问此次复苏的路径是怎样的？

答：我指的是整个中游制造业。不仅没有人投资新的钢铁生产，中游制造业也没有投资新的产能。降低可接受库存水平本身就是一种修复资产负债表的行为。大量企业被关闭、关停、兼并和转移，行业的资产负债表得到了很大的修复。

问：今年的需求比去年好，为什么会得出这个结论？主要从房地产、基建还是汽车机械，您认为哪个领域的需求空间更大？

答：钢材的主要需求还是靠基建和房地产，这两个占钢材消费的55%左右，同时会带动工程机械、汽车、重卡等55个相关行业，直接和间接需求占比在75%到80%。所以最主要的还是基建和房地产。总体来说还是比较平缓的状态。基建的核心来自于金融，金融的变化周期很慢。房地产最大的问题是去年销售端和投资端欠债太多，虽然今年销售端回落比较明显，但是对投资端影响不大，总体比较平缓。今年下半年有一个向上的选择，向上的选择来自于工业企业资产负债表四年来的扩张，也就是说库存水平很可能上升，然后工业企业的资本支出很可能同时上升，就是这个状态。

问：矿石价格大幅上涨，您对钢厂利润还是看好的，现在好像是山脚下，山顶可能在1000到2000，如果到了1000，价格会不会跌穿原料端？如果价格跌穿原料端，焦炭、焦炭的跌幅会不会超出大家的想象？这跟前期国家一系列的努力是不是相悖？

答：最终利润可以通过成品价格、原材料价格等多种形式体现出来。钢企利润和原材料价格没有直接关系。简单的例子，2008年上半年铁矿石价格200美元，焦炭3000美元，并不代表钢厂利润差。相反，2015年年底，焦炭价格36美元，铁矿石价格几百元，钢厂亏损巨大。钢厂利润取决于整个行业的产能利用率和行业成本曲线，和原材料关系不大。

产能利用率上行，原材料价格可能上涨100元，成品价格可能上涨200元；产能利用率下降，原材料价格下降100元，钢价可能下降150元。也可以通过降价来实现，最典型的例子就是2014年通过降价来实现，2014年我们钢铁行业的产能利用率是上行了，但是钢材价格和原材料价格都下降了，因为钢铁是成本加成加工行业，加工费的上涨幅度低于原材料价格整体的下降幅度，所以钢价还在下降。我只关心自己行业的产能利用率，产能利用率越高，原材料上涨通过成品价格上涨传导给下游的力度就越大。

问：您目前对螺纹钢有什么看法？

答：我是乐观的。短期来看，由于淡旺季转换，宏观经济比较平稳，虽然整体库存水平同比有明显增加，但绝对值还很低。大家对整体经济变化还是比较悲观的，库存如果增加一点，绝对增加的量还是比较有限的，这样的话，有利于整体钢价的上行波动，这样的话，利润的波动性和确定性会大于价格本身。

问：您如何看待铁矿石？

答：在中期，我对铁矿石的保守和谨慎，因为铁矿石的能力周期相对较长，资本支出自2014年以来，我的能力周期就会在2018年以来，这是一百万，我的矿石的能力在2018年以来，就有100年的境内，因此我对铁矿石的能力相对较长。公允价值的新能力计划是大约8000万吨，如果钢铁生产要增加，则需要1.6吨铁矿石，并且需要增加5000万吨

问：铁矿石的生产仍然过多吗？

答：容量周期尚未完成，今年将有大量的新供应。

问：您认为哪一个具有更大的欣赏空间：钢筋或板块？

答：我个人更喜欢每个人的需求方面，但是板块的确定性来自于2009年的能力周期。从自发的市场周期来看，板块产品会更好。

分析师Du Hui

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