后疫情时代市场主体信心待恢复，国内政策、库存周期及供需对钢铁业影响分析

核心思想：

从宏观看，后疫情时代市场主体信心亟待恢复，在外需下行压力持续加大的背景下，明年中国将继续实施积极的财政政策（积极的财政政策要加强、要有效率）和稳健的货币政策（稳健的货币政策要精准有力），PPI预计温和上涨（兼顾内外需）；从库存周期看，2023年有望由主动去库存转为被动去库存。

从供需面来看，钢铁产能仍过剩。在钢铁行业碳达峰目标调整至2030年的背景下，下游需求和钢厂利润或为钢厂产量释放主要重点；独立电炉是绿色低碳炼钢的发展方向，产能逐年提升，但​​废钢资源依然紧缺，电炉钢作为钢铁产量的调节器或仍将存在。下游钢铁需求方面，整体表现为房地产复苏乏力、基建增速略有回落、制造业固定投资韧性较强。在此格局下，钢铁总需求或仍承压，预计2023年钢铁需求中性预测增速为[-1%，1%]。

总体来看，下游需求不足的趋势尚未出现拐点，在需求预期上升的背景下，需求拉动钢价未来仍需现实的验证。从时间节点来看，上半年，在后疫情时代的扰动、疲软的房地产市场缓慢复苏、海外需求下行趋势的拐点尚未到来之前，下游钢材需求整体表现不宜过高期待；下半年，在美联储加息脚步停止、房地产市场下行趋势得到修正的情况下，需求拉动值得市场关注。从绝对价格来看，供给弹性有所增大（理论上会与需求动态平衡），全年钢材供需或将维持弱平衡，钢价波动区间或将较今年继续收窄。 预计全年螺纹钢现货价格(华东地区)将在[3300,4500]区间波动，全年现货均价在今年4400元/吨的基础上或仍有250元以内的下跌空间。

策略上，3月中旬之前，成本支撑与长期需求旺盛预期难以证伪，价格或将震荡偏强（现阶段可考虑高位做空钢厂获利回吐）；3月中下旬至5月，市场交易逻辑或将转向下游需求驱动，需警惕需求释放不及预期引发的回调风险；下半年供需格局将好于上半年，需关注房地产行业具体复苏情况。

套利方面，中期螺纹钢反向套利格局仍将存在（多10、空05）；下半年随着原料供需紧张格局的改善，钢厂利润或将恢复性向上，逢低做多钢厂利润为宜。

风险点：需求释放超预期，原材料供应恢复速度加快

01

市场回顾

2022年，我国经济下行压力持续凸显，经济发展面临供给冲击、需求萎缩、预期减弱的三重冲击。与经济周期高度相关的钢材价格重心全年明显下移（截至12月底，钢材总价格指数年均值由2021年的5414.13点跌至4665.54点，累计跌幅13.83%）。从时间上看，年初至4月中旬，俄乌冲突引发全球能源价格大幅上涨，市场对资源型产品关注度上升，原材料价格上涨，成本支撑下钢价震荡偏强；4月中旬至7月中旬，疫情扰动超预期，钢厂需求疲软，随着产量增加，供需矛盾加剧。 加之美联储加息预期升温，市场看涨情绪急转直下，普通钢材价格指数较高位下跌24.09%；7月中旬至11月初，美联储加息干扰犹存，防疫政策不变，钢材需求旺季不旺，钢价呈现震荡偏弱走势；11月初至12月底，原料供需紧张，成本支撑强劲，加之防疫政策优化，受“金融16条”等利好因素刺激，长期需求预期上升，钢价低位反弹。

12月中央经济会议发布“我国经济回升基础尚不牢固，需求萎缩、供给冲击、预期减弱三重压力仍然较大，外部环境动荡，对我国经济影响加深。但也要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效应不断显现，明年经济运行总体有望回升，要有信心做好经济工作”。展望2023年，疫情影响短期内难以完全消除，房地产“四支箭”将同时发射（从贷款融资到债券融资，再到股权融资、内保外贷），房地产疲软的运行状态将面临修复，但同时，外需拐点尚未到来，钢价将何去何从？

02

宏观：信贷周期有望触底反弹，库存周期面临切换

宏观经济的强弱往往是其自身潜在趋势与政府调控政策力量对比的结果，需求疲软时刺激，经济过热时抑制。数据的波动伴随着政策的进退，形成“经济周期”。回顾历史上三轮“宽信贷”周期，宏观调控过程往往先抑制信贷收缩，疏通信贷传导渠道，进而营造相对良好的社会融资环境（“宽信贷”），在此基础上进一步疏通资金流动链条，进而刺激市场主体（政府、企业、个人）的活动，进而带动金融—主体轴线形成良性循环。

2022年，受疫情影响，经济下行压力加大，居民收入预期降低，加杠杆意愿不足，房地产行业疲软，消费表现不佳，宽松信贷传导有限。数据显示，1-11月，国内居民短期贷款和中长期贷款同比分别减少0.7万亿元和3.2万亿元，合计减幅约为去年全年新增信贷规模的19.5%。居民信贷收缩压力仍需政策缓解。展望2023年，内需不足问题依然严峻，未来经济复苏仍面临多重不利因素，仍需维持宽松的货币环境。

稳增长政策持续发力，PPI有温和回升的势头，从M1同比增速领先PPI来看，内需对PPI的支撑仍然较弱，预期回升幅度相对有限。

从狭义上看，库存周期是市场供需变化的结果，是一个滞后指标。从广义上看，库存周期也是宏观经济运行的一个缩影。截至10月底，产成品库存保持下降趋势，与之相对应，工业企业累计同比营业收入也呈下降趋势。生产增速和库存增速的下降，说明需求进一步下降，企业在产销状况不佳的情况下，主动降低库存，属于主动去库存。从收入角度看，可以用收入增速-产成品库存增速来判断企业的库存增速与收入增速是否一致（收入增速大于库存增速，说明企业有补库存的空间；反之，说明企业在销售方面存在库存压力）。

截至10月末，营收增速与产成品库存增速之差已从低位回升，但二者之差仍为负值，表明短期内企业主动补库存的动力不强。后期随着需求好转，库存周期有望由主动去库存转为被动去库存（现阶段前期相对萎缩的市场需求已悄然恢复，但由于生产计划调整的滞后，呈现出销售好转、产品价格上涨、库存持续下降、产能利用率触底反弹的特征）。

总体来看，2023年稳增长政策将逐步落地，外需下行压力依然较大，国内货币宽松环境不变，PPI有望温和上涨（兼顾内外需）；从库存周期来看，2023年有望由主动去库存转向被动去库存。

03

行业：产能过剩犹存，需求改善预期需现实验证

供给：弹性较大，钢厂利润待修复

2021年4月，工信部发布修订后的《钢铁行业产能置换实施办法》：大气污染防治重点区域置换比例不低于1.5:1，其他区域置换比例不低于1.25:1。为鼓励企业兼并重组，提高产业集中度，企业完成实质性兼并重组（实现实际控股并完成法人或法人隶属关系、股权关系、公司章程等工商变更）后取得的合规产能用于项目建设时，大气污染防治重点区域置换比例不得低于1.25:1，其他区域置换比例不得低于1.1:1。钢铁产能减量置换政策仍在延续。 据统计，近两年累计新增钢产能1.355亿吨，累计新增铁产能1.0707亿吨，累计淘汰钢产能1.4478亿吨，累计淘汰铁产能1.2846亿吨，钢铁产能整体处于压缩状态（值得一提的是热轧卷板产能处于持续增加状态，2022、2023年均新增3700万吨）。

与钢铁产能相对应，钢铁产能利用率表现不一，但在需求压力背景下，整体产能利用率较往年有所下降。据Mysteel调查，以螺纹钢、热轧卷、线材、中厚板四大品种产能利用率为例，2022年与2021年相比，螺纹钢、热轧卷、线材、中厚板周产能利用率分别为-8.84%、-1.98%、-7.62%、+3.95%。不难得出，钢铁整体产能仍过剩。

钢铁产能利用率不足一方面和下游需求不振有关（详见下文需求部分），另一方面也和钢铁利润不足有关。2023年俄乌战争爆发、极端天气影响，使得整个资源类价格重心上移，尤其是以炼焦煤为主的原料利润早已处于产业链最前端（铁矿石定价中心在海外），黑色产业链上下游利润严重倒挂（截止12月下旬，一吨炼焦煤利润超过1000元，一吨焦炭利润刚刚由亏转盈，一吨钢材亏损普遍在200+）。根据国家统计局数据，黑色金属冶炼及压延加工业利润自6月底以来一直处于持续亏损状态。

除了原材料相对坚挺导致钢铁生产成本高企外，另一个不容忽视的就是钢铁行业超低排放改造带来的企业成本增加。根据生态环境部等五部委印发的《关于推进钢铁行业超低排放实施的意见》要求，到2025年底，全国钢铁行业力争完成80%以上的产能改造。截至2022年10月底，约有4亿吨产能基本完成全流程或部分工序的超低排放改造，投资超过1500亿元。据测算，各钢铁企业每吨钢超低排放改造投入不一，从近200元到600元左右不等。此外，运行维护成本也有所增加，企业运营成本增加更为明显。

独立电炉炼钢是绿色低碳炼钢的发展方向，但废钢资源相对紧张导致独立电炉长期处于亏损状态，是产能扩张不及预期的主要原因。据富宝资讯统计，2022年1-12月，全国实际投产电炉11座，全年产能合计855万吨；淘汰电炉16座，全年淘汰电炉产能726万吨。全年净增电炉产能仅129万吨，低于往年水平。与利润不佳相对应的是产能利用率严重不足。 2023年85家独立电炉钢厂周产能利用率为49.19%，较2021年的64.07%同比下降14.88%。展望2023年，随着疫情影响的逐渐消退，废钢到货量或将大幅增加（增幅或达1000万吨以上），独立电炉钢厂产能利用率或将出现一定程度的提升。但在废钢供给得到有效解决之前，考虑到独立电炉钢炼钢成本较高（与长流程钢厂相比并无优势），独立电炉钢厂将作为钢铁产量的调节器而存在，这也是钢铁产量弹性较大的原因之一。

除了下游需求不足、钢厂利润不佳，限产也是近年来无法回避的话题。随着钢铁产能超低排放改造的持续增加，恶劣天气状况或将进一步减少。在钢铁行业碳达峰目标调整至2030年的背景下，下游需求和钢厂利润或将是钢厂产能释放最重要的两个考量。

总体来看，钢铁产能仍过剩，在钢铁行业碳达峰目标调整至2030年的背景下，下游需求和钢厂利润或为钢厂主要关注点。作为绿色低碳炼钢的发展方向，独立电炉产能逐年增加，但废钢资源依然紧张，电炉钢作为钢铁产量的调节器或仍将存在。

需求：房地产面临修复，基建增速或下滑，制造业保持韧性

2022年，在经济下行压力加大的背景下，逆周期调控将继续发力。从逆周期调控板块增速不难发现，基建投资继续发挥筑底作用（截止11月底，基建投资累计增速11.65%），与之对应的房地产行业表现疲软（房地产开发投资累计完成额同比下降9.8%）。房地产行业对于我国来说是一个非常重要的行业，其产业链非常长，从上游到水泥、钢铁等建材，下游到房地产带来的装修、家电、家居等，依然是国民经济的压舱石。随着房地产“四支箭”的逐步落地，市场对2023年的房地产有一定的预期。

房企资金荒持续的主要原因是房企融资受限（金融去杠杆），房地产销售情况迟迟未见好转。从房地产产业链来看，房地产行业缓慢复苏和平稳发展，依然有赖于房企保持销售、投融资三者同步健康。近期房地产纾困政策组合拳，旨在防止风险过度集中和蔓延传染。房地产行业在低谷期后如何重回良性循环，仍需进一步观察（重点关注居民购房意愿是否有所好转，截至目前，房地产销售回收的资金占房地产开发投资总额的50%以上）。

从现实看，整个房地产行业仍处于负反馈阶段，但相较前期已有边际好转。销售不畅导致房企资金紧张，拿地、新开工、在建均受到影响。房地产销售可以说是房地产行业健康平稳发展的关键。值得注意的是，作为新开工先行指标的土地成交计划施工面积近期出现一些积极变化，民营房企参与度增加，不再是地方城投公司一人秀。 预计2023年房地产销售市场回暖后，土地成交计划施工面积带动的开工面积将面临向上修复（二者正相关性比较明显，且近年来从拿地到开工周期又有所缩短，对于部分房企来说，这个周期甚至可以缩短到3-6个月内，地方政府近年来财政压力很大，从这个角度来看，2023年或仍有增加土地供应的意愿）。预计全年开工面积降幅或将收窄至5%以内（截至11月底，全国房地产开工面积累计同比下降38.9%，11月同比下降50.82%）。

展望2023年，房地产销售面积能否好转？从宏观来看，商品房销售面积与城镇化率大方向一致。数据显示，到2022年底，我国城镇化率可能在65.4%左右，增速虽然有所放缓，但上升势头不改，为商品房销售面积高位提供支撑。从微观来看，目前房贷利率、平均贷款周期均处于历史低位，疫情影响逐渐消退后，居民收入预期将有所提升，这也在微观上支撑了商品房销售面积的回升。另外，单从商品房销售数据来看，2022年同比降幅过大，2023年或将出现一定回升（劣势是居民杠杆率较高，加杠杆意愿仍不足）。

从政策层面看，还有很大的回旋余地。房地产贷款集中度管理的要求是，第一梯队（大型中资银行）房地产贷款上限为40%，个人住房贷款上限为32.5%；第二梯队（中型中资银行）房地产贷款上限为27.5%，个人住房贷款上限为20%。截至三季度末，房地产贷款余额占金融机构总贷款余额的25.28%，自2020年三季度以来已连续8个季度下降。个人住房贷款余额占比为18.46%，自2021年低点以来已连续3个季度下降。

房地产利好政策不断，但市场对房地产板块的预期依然不强，后期重点关注居民购房意愿是否有明显改善（不利因素为疫情扰动犹存，居民杠杆率过高或抑制居民加杠杆意愿）。

2022年基建投资表现好于预期，主要得益于专项债加速发行、财政支出提前、非标融资松绑等利好。在稳增长压力下，今年上半年专项债发行加快，下半年为填补基建资金缺口，共形成超过1.1万亿元的准财政+专项债额度空间，形成滚动投资延续。在项目层面，在国家发改委的督促下，各级地方政府加快推进项目前期准备，项目储备充足。2022年基建投资充分发挥了稳增长作用。

展望2023年，专项债或将继续提前发行，加之明年为“十四五”规划之年，地方政府或将倾向于加大投资。但需注意的是，土地交易依然低迷，地方政府资金压力依然较大，在严控地方隐性债务的背景下，市政债对基建投资的拉动作用或将减弱。在高基数背景下，2023年基建投资增速或将回落至[6%、8%]。

总体来看，建筑业和房地产业下行趋势未改，基建投资起到了筑底的作用。从钢材需求节奏来看，今年以来，基建投资和螺纹钢需求高度同步，相比之下，房屋施工面积和螺纹钢需求走势出现分化。预计2023年，随着房地产下行趋势修复和基建增速略有回落的预期，螺纹钢需求和二者走势或将出现修正。

在制造业方面，党的二十大报告提出要着力发展实体经济，推进新型工业化，加快建设制造强国，政策对工业的支持方向没有变。

2022年，在实体需求不足的背景下，制造业固定投资仍具有一定的韧性，具体来看，房地产环比增速继续回落，出口相关行业仍具有一定的韧性，终端消费行业表现涨跌互现。

展望2023年，从细分行业来看，汽车销量或增长3%（低于1-11月累计增长3.3%）。据中汽协预测，宏观经济复苏乏力、消费信心恢复缓慢、疫情管控由宽松向平衡转变、地方政府支持力度下降、芯片供应吃紧、消费过度冲击等都将成为影响2023年车市发展的因素。

家电方面，海外市场需求承压的大背景并未根本改变，家电出口仍将承压，加之国内房地产竣工面积尚未明显恢复（竣工面积领先于家电需求，1-11月累计竣工面积同比下降19%，其中11月同比下降20.24%），2023年家电产销压力仍将较大。

运输机械方面，房地产低迷、海外需求放缓导致挖掘机、集装箱产量同比下降明显，考虑到2023年国内需求呈现弱复苏态势，且国家支持专用设备更新换代，挖掘机产销或将好转（国内挖掘机销量连续三个月环比增长）。对应外需下行趋势未变，集装箱产量同比仍或将下降。

值得一提的是，2022年新船订单的同比下降可能会导致2023年减少470,000吨的船舶钢消耗量。

在流行后的时代，迫切需要恢复市场参与者的悲观情绪，但是工业企业的利润期望与政策支持大大增加。 ]（截至11月底，制造固定投资的月份同比增长连续两个月一直低于7％）。

总体而言，下游需求不足的趋势尚未达到需求驱动的钢铁价格。远足停止，房地产市场有了显着改善，需求驱动的需求值得市场关注。

04

结论：需求期望正在上升，但现实仍然需要“住房箭头”才能生效

从宏观的角度来看，稳定的增长政策将在2023年逐渐实施，外部需求的向下压力将保持较大，国内货币宽松环境将保持不变，PPI预计将中度上升（考虑到国内需求和外国需求，预计将从现有的销售中转移到现有赛车上的转变。

从供需的角度来看，钢铁生产能力仍然超出了钢铁行业的碳峰值目标，以调整到2030 ，总体绩效是房地产的恢复较弱，基础设施增长的略有下降以及固定投资的弹性，预计2023年中立的钢铁需求增长率将[-1％，1％]。

总的来说，在需求驱动的趋势尚未达到需求驱动的点下半年，当美联储的利率上升停止，房地产市场的下降趋势已得到纠正，从绝对价格的角度来看，需求驱动的需求应受到市场的关注。 预计Rebar（东中国）的年度现货价格将在[3300,4500]的范围内波动，而全年的平均现货价格仍将在今年以4,400 yuan/ton的价格下降少于150元。

在3月中旬之前的策略方面，成本支持和对长期需求的强烈期望很难反驳，并且价格可能会波动和强劲（在此阶段，您可以考虑从高点到5月中旬到5月中旬的钢铁厂的利润，从而使需求较低，而不是预期的一半，而这一损失的速度却降低了。一年，请注意房地产市场的特定维修。

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编辑 | xie jia

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