黑色研究员李昂：2024 下半年经济环境稳定复苏，需求与进出口分析

黑人研究员

里昂

资质编号：F3085542

交易咨询编号：Z0018818

目录

半年度评估和战略建议

需求与导入/导出

宏观环境

库存

供应和利润

展望

01

半年度评估和战略建议

02

宏观环境

预计2024年下半年中国经济环境将稳步复苏。我国一季度GDP增速为5.3%，其中终端消费支出增长的拖累约为3.9%，是中国经济增长的主要驱动因素。参考过去五个季度的经济增长结构，我们认为当前家庭消费相对有韧性，预计下半年将保持4%左右的增长率。净出口方面，较为乐观，因为判断下半年货币环境将宽松。因此，对下半年中国经济环境的综合判断是复苏，相信完成全年5%既定增长目标对经济的压力不大。在稳定的宏观环境下，预计钢铁需求的边际变化将趋于向上。

房地产

热潮或许会随着经济周期的企稳而得到修复，但很难有效拉动钢铁消费。2024年，房屋销售和新开工双双收，截至4月，同比分别下降20.2%和24.7%。从图3可以看出，年初至今30个城市商品房成交面积数据明显低于同期历史水平。考虑到5月中旬各市首套房首付比例下调、公积金贷款利率下调、下半年经济活动上行预期等多项利好政策落地，判断房地产行业加速触底阶段或将暂时结束， 其边际变化在未来可能会趋于改善。但另一方面，房地产行业的建设周期和决策传导链较长，我们认为，即使观察到商品房销售疲软复苏，对建筑用钢的实际影响可能相对有限。

在外需稳定、内需复苏的情景下，制造业可能保持高度繁荣。制造业PMI数据显示，上游景气度继续环比上升。目前，生产端还处于刚刚摆脱衰退的阶段，因为生产需求还没有有效地传导到生产资料的价格上。因为1）预计中国货币环境将继续宽松，流动性充裕，因此企业资金成本将保持在低位;2）宽松的环境有利于释放住宅的购买力;3）欧美软着陆大概率等因素，我们仍看好下半年制造业的繁荣。物价指数方面，4月中国PPI累计同比变动为-2.7%，环比变动为-0.2%，整体降幅明显放缓。预计下半年或PPI进程将继续收复跌幅（这与生产端的预期持续复苏相印证）。

据判断，下半年我国出口基本稳定，汽车产业仍将保持高度繁荣。2022年后，随着全球工业复苏、欧美货币收紧、地缘政治矛盾加剧，中国出口环境恶化，出口量萎缩。在这个过程中，汽车产业链逐渐成为稳定我国出口的中流砥柱。经过连续三年的快速增长，2024年前4个月，除铁路车辆外，我国车辆及其零部件累计出口额同比增长13%，仍保持两位数增长。由此带来的钢材间接出口，为稳定中国板材需求做出了巨大贡献。我们预计，在海外流动性环境趋于宽松的情况下，中国贸易差额将基本保持稳定，但边际压力或将增大，全年汽车及其零部件或将保持10%左右的累计增速。另一方面，有必要关注可能导致美国大选年地缘政治紧张局势升级的地方保护主义的兴起，例如对钢铁或汽车行业征收额外关税或禁止清单。然而，我们认为，不利的贸易/外交政策在选举年落地的可能性很低，其对我国的影响更多是在预期或情绪层面。

财政融资可能集中在下半年，但力度可能低于预期。今年以来，中国财政形势的主基调是减债稳风险。截至4月，政府融资增加1.26万亿元，同比下降44.8%，仅高于后疫情时期的2021年。地方政府债券发行目的也以再融资为主，累计新增债务同比下降约50%。总体而言，上半年财政融资缓慢，因此预计下半年政府预算将集中/加速。我们认为，财政端有足够的储备工具进行经济后备（包括但不限于三大项目、新基建和国有资产）。另一方面，政府支出的性质是反周期/交叉周期的，因此随着经济进入复苏周期，政府支出可能是保守的。

03

供应和利润

截至2024年5月底，江联铁水供应数据在季节性上仍明显弱于2023年，处于历史同期低位。在成本驱动逻辑下，铁水是维持黑产品整体价格的重要因素之一。参考历史季节性，可以发现6月底铁水的下降主要是由于环境因素（2021年）或悲观预期（2019年、2022年）。就目前而言，我们认为2024年的环境挑战并不紧迫，经济前景乐观。因此，假设热水供应可能遵循 2020 年或 2023 年的模式：直到 10 月，铁水供应将保持在今年的高位。在此情景下，黑色系列价格有望保持坚挺（需观察6月中下旬铁水供应方向，判断情景能否实现）。

前四个月，我国累计粗钢产量3.44亿吨，同比减少1070万吨，降幅约3%。虽然国务院在5月底印发了《2024-2025年节能减碳行动计划》，提出了加强钢铁产能调控的要求，但由于24年来钢铁生产总产量一直较低，我们认为该文件对2024年钢铁产量的限制有限。对于全年粗钢产量预测，我们修正了之前的观点，即可能略低于2023年的水平。

螺纹钢整体产量较低，累计同比下降20%以上。参考历史产能，可以发现钢厂利润反弹，螺纹钢有足够的冗余产能快速扩大生产。因此，对于螺纹钢，我们认为其盈余模式没有改变。在低繁荣周期中，需求决定消费，而供应跟随需求。如上所述，我们已经讨论了房地产行业景气的边际改善，但难以有效带动建筑用钢需求，因此我们认为下半年螺纹钢产量可能保持低位。

热轧卷板产量基本稳定在历史平均水平的中间位置，目前不存在重大矛盾。累计供应量的增加（约2%）大致相当于表观消费量的增加。

产能过剩情景下，钢厂议价能力低，难以盈利（2024年以来，现货利润和盘利润均持续亏损，符合预期）。我们认为，在6-12个月的时间范围内，钢铁产能过剩的难题是难以解决的。尽管直接和间接出口承担了螺纹钢转移产能的很大一部分，但需求缺口仍然很大。因此，预计下半年钢厂利润将保持在零轴或零轴以下。尽管《2024-2025年节能减碳行动计划》有助于改善钢铁行业普遍亏损的现状，但仍不足以扭转现状。

04

供应方

这螺

纹钢的表观消费受到新房地产开工的拖累，截至5月底，同比下降超过20%。截至5月底，螺纹钢累计消费量约4666万吨，同比减少1099万吨，已超过2023年螺纹钢消费量降幅（-924万吨）。如上所述，我们对下半年螺纹钢消费预期持悲观态度，认为即使环境回暖，全年螺纹钢消费量下降的概率仍很大。主要问题是经济衰退的程度。如果将5月数据线性外推，螺纹表全年需要减少约2638万吨。

热轧表需求变化基本符合季节性，同比数据有所回升但基本持平。整体来看，板材品种供需基本持平，没有像建材那样出现明显下滑。而且由于中国钢铁工业在国际舞台上的领先地位和效率的比较优势，板材的出口可以大大消化热轧卷板的额外供应。

目前，中国钢材月度出口量接近历史高位，其中板材品种为主。截至4月，数据出口量约3502万吨，较去年同期累计出口量增加701万吨，同比增长约25%。预计在没有政策干预的情况下（包括中国和海外），中国钢铁出口将继续保持高增长率。

05

库存

螺纹钢库存处于历史同期的历史低位。受景气度低迷影响，产业链上下游持仓库存相对谨慎，整体库存持续回落至历史同期低位。考虑到未来我国螺纹钢产销量可能较历史结构性下降，判断螺纹钢保持低库存水平可能成为新常态。

热轧卷板库存较高，但由于需求旺盛，目前市场对其库存积累的容忍度较高。对于下半年，我们认为有必要观察：1）如果板材需求大幅下降，库存趋势如何;2）7-8月库存高峰及后续去库存进展;3）10月以后，淡季钢材库存枯竭;以及其他三个潜在的矛盾。

06

展望